周志禹

[提要] 本文選取2011～2015年醫(yī)藥行業(yè)所有上市公司為研究對(duì)象，對(duì)影響戰(zhàn)略性投資的因素進(jìn)行研究。在考慮管理層和股東之間的制約關(guān)系以及醫(yī)藥行業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品更新快和企業(yè)規(guī)模成長(zhǎng)快的特殊性之下，提出假設(shè)并構(gòu)建回歸模型。初步得出：大股東占比越大，股權(quán)分離度越大，管理層受制約較大，戰(zhàn)略性投資越小的意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；戰(zhàn)略性投資；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年6月12日

一、引言

研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性投資決策的影響這方面的文獻(xiàn)比較少。但在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的資本投資決策方面存在許多爭(zhēng)議，其中Jensen（1986）認(rèn)為管理者的出發(fā)點(diǎn)不是為了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化，而是為了公司的規(guī)模最大化。Stulz（1990）認(rèn)為，管理者投資過(guò)度的原因是因?yàn)楣镜囊?guī)模和管理者自身的聲望呈正比，同時(shí)能夠獲得更多在職消費(fèi)的機(jī)會(huì)。Belsley M.S（1996）認(rèn)為股權(quán)的占比越大，股東對(duì)管理者的監(jiān)督力度更高，從而會(huì)減少投資支出。Langer（1975）認(rèn)為管理者回避一般員工表現(xiàn)出更加自信的行為。郝穎等（2005）認(rèn)為高管的自信行為會(huì)使得投資效益低下。戶倬（2005）認(rèn)為高度集權(quán)下，會(huì)使得決策者對(duì)于信息了解不全面，影響決策效率和決策準(zhǔn)確度。由此看來(lái)，管理者會(huì)出于自身利益的考慮來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而會(huì)增加資本的支出，同時(shí)在做出資本支出決策時(shí)，會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的影響而使投資效率受到影響。

資本的投入與支出也受到一些因素的影響，Jensen，M.C（1986）認(rèn)為自由現(xiàn)金流是企業(yè)滿足內(nèi)部所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目后的金額。黃妮（2012）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較多時(shí)，會(huì)促使企業(yè)投資過(guò)度。但是，現(xiàn)在的研究主要是依據(jù)委托代理理論，對(duì)委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因進(jìn)行討論，暫時(shí)沒(méi)有對(duì)戰(zhàn)略性投資的影響形成一個(gè)綜合討論。

Ahns（2006）認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)比例會(huì)制約管理層由于自由現(xiàn)金流而做出過(guò)度投資的行為。王曉武（2004）認(rèn)為負(fù)債本身會(huì)對(duì)企業(yè)增加利息負(fù)擔(dān)，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨不能償債的風(fēng)險(xiǎn)，為了防止破產(chǎn)，會(huì)對(duì)管理者的投資行為制約。

Jensen，M.C（1986）認(rèn)為對(duì)于現(xiàn)在的企業(yè)來(lái)講，所有權(quán)和控制權(quán)是分離的。如果股權(quán)集中度較高，股東就會(huì)對(duì)管理層形成較強(qiáng)監(jiān)督作用，從而制約管理層的決策行為。

醫(yī)藥行業(yè)的戰(zhàn)略性投資大多數(shù)為企業(yè)的專用型資產(chǎn)，而專用型資產(chǎn)的支出金額較大，市場(chǎng)流動(dòng)性較低，更改用途時(shí)產(chǎn)生虧損的可能性大。Williams（2005）從而會(huì)導(dǎo)致債務(wù)人不愿將其融資資本用于專用型資產(chǎn)，另一方面專用型資產(chǎn)的弊端也會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的干涉，從而使得決策效率降低。

馬娜、鐘田麗（2012）認(rèn)為戰(zhàn)略性投資是企業(yè)持續(xù)保持內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，適應(yīng)市場(chǎng)變化的有效途徑。Kochhar（1997）認(rèn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)是專用性質(zhì)很強(qiáng)的一類資產(chǎn)。馬娜、鐘田麗（2012）還認(rèn)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)不是通過(guò)購(gòu)買、交換、達(dá)成某種協(xié)議而形成的一般性的資產(chǎn)，而是能夠給企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)。所以，戰(zhàn)略性投資的資產(chǎn)，必須有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。本文將戰(zhàn)略性投資分為五大變量來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

綜上所述，本文意在從影響戰(zhàn)略性投資的具體因素方面進(jìn)行研究，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手，來(lái)驗(yàn)證各因素與戰(zhàn)略性投資的相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

H1：前十大股東占股權(quán)占比越高戰(zhàn)略性投資越少。因?yàn)楸疚倪x取的是上市的藥企，而藥企具有產(chǎn)品更新快、技術(shù)研發(fā)的要求高，企業(yè)年齡不長(zhǎng)且大多處于成長(zhǎng)階段。而對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，自信的進(jìn)行投資，擁有更多的自主決策權(quán)勢(shì)是他們所追求的。而過(guò)多的股東干預(yù)必然會(huì)造成決策效率的下降。所以，筆者認(rèn)為前十大股東占比與戰(zhàn)略性投資呈反比。

H2：兩權(quán)分離度與戰(zhàn)略性投資呈現(xiàn)正比。如H1如是說(shuō)，兩權(quán)分離度越高，股東干預(yù)度少，從而管理層擁有更多的自主權(quán)，戰(zhàn)略性投資的決策效率更高。

H3：資產(chǎn)負(fù)債比與戰(zhàn)略性投資呈反比。在這里將資產(chǎn)負(fù)債比作為控制變量，是因?yàn)槊總€(gè)公司的資產(chǎn)規(guī)模不同，但是資產(chǎn)負(fù)債率是比例變量可以消除資產(chǎn)規(guī)模的影響。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)負(fù)債程度，負(fù)債的高低影響企業(yè)的融資能力，所以資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，融資能力越差，戰(zhàn)略性投資的資金來(lái)源越少，所以呈反比。

H4：自由現(xiàn)金流與戰(zhàn)略性投資呈正比。由于每家公司的自由現(xiàn)金流不同，再者考慮到公司的規(guī)模各不相同，所以用自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比作為控制變量。在此假設(shè)，自由現(xiàn)金流越多，升值資金多，相應(yīng)的會(huì)促使管理者將資金投入到戰(zhàn)略性投資中。

我們將戰(zhàn)略性投資作為一個(gè)綜合指標(biāo)，選取了廣告費(fèi)用、捐贈(zèng)支出、前五大客戶占營(yíng)業(yè)收入比、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)比。雷宇（2012）認(rèn)為廣告費(fèi)用和捐贈(zèng)支出是企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)的支持，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期公眾形象和短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有促進(jìn)作用。Dyer（1996）認(rèn)為企業(yè)存在關(guān)系投資。通俗來(lái)講，就是選取某一個(gè)客戶他的銷售額，占企業(yè)總的銷售額的比例。所以，我們將前五大客戶占比作為一個(gè)戰(zhàn)略性投資變量。研發(fā)支出與企業(yè)的長(zhǎng)期性的無(wú)形資產(chǎn)相關(guān)，在醫(yī)藥更新迅速的情況下，加大對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)品線開(kāi)發(fā)的投資。最后，最直觀的量為固定資產(chǎn)增長(zhǎng)比，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)是企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所有資產(chǎn)，代表企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，所以將固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為戰(zhàn)略性投資的指標(biāo)。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以醫(yī)藥制造業(yè)的所有上市公司2011～2015年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，主要包括197個(gè)公司、570個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。出于研究需要，本文根據(jù)3δ準(zhǔn)則使用SPSS軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除高度異常的異常值，經(jīng)過(guò)篩選后得到的觀測(cè)值樣本為559個(gè)。

（三）變量定義和模型建立。本文選取的相關(guān)變量如下：第一，因變量?？紤]戰(zhàn)略性投資在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的反映，大概從經(jīng)營(yíng)規(guī)模、社會(huì)聲譽(yù)建立、產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、客戶關(guān)系維護(hù)四個(gè)方面，而選取五個(gè)變量，如下：固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、R&D支出以及商業(yè)信譽(yù)支出來(lái)衡量戰(zhàn)略性投資的水平。企業(yè)對(duì)內(nèi)投資主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)的擴(kuò)大，因而選取固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率描述企業(yè)對(duì)內(nèi)投資的效率；國(guó)內(nèi)外關(guān)于R&D投資指標(biāo)的表征主要有三種，即研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入比、研發(fā)支出與總支出比、研發(fā)支出與資產(chǎn)總額比，本文出于變量處理的一致性，選取研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入比表示R&D投資水平。社會(huì)聲譽(yù)建立主要包括捐贈(zèng)支出和廣告投入，捐贈(zèng)支出和廣告投入均使用各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表營(yíng)業(yè)外支出明細(xì)科目與銷售費(fèi)用明細(xì)科目中捐贈(zèng)費(fèi)用和廣告費(fèi)用占該年?duì)I業(yè)收入的比例。為簡(jiǎn)化模型數(shù)量，對(duì)因變量的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)打分，通過(guò)計(jì)算研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、捐贈(zèng)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比、廣告費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比和前五大客戶占業(yè)務(wù)總額比例五個(gè)指標(biāo)中位數(shù)的平均值，將該均值與各指標(biāo)中位數(shù)的比值作為每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，進(jìn)而加權(quán)合計(jì)得出綜合的投資變量（y），即為本文的因變量，描述公司戰(zhàn)略性投資的水平。第二，自變量?；谒袡?quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的結(jié)構(gòu)和影響考慮，本文主要選取前十大股東控制權(quán)比率（x1）和兩權(quán)分離度（x2）作為自變量。第三，控制變量?；诠矩?cái)務(wù)杠桿、自由現(xiàn)金流和公司規(guī)模等影響因素的考慮，本文主要選取資產(chǎn)負(fù)債率（x3）和自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例（x4）作為控制變量。根據(jù)假設(shè)建立各變量的多元線性回歸方程如下：

y=？茁0+？茁1x1+？茁2x2+？茁3x3+？茁4x4+？著

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表1可以看出，前十大股東持股比例平均高達(dá)58%，最高達(dá)到91%左右，最少為10.37%，說(shuō)明我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高；兩權(quán)分離度平均為6%，最高為39.84%，說(shuō)明我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的程度較低；資產(chǎn)負(fù)債率均值為31%左右，最高達(dá)到95%，說(shuō)明樣本部分醫(yī)藥制造業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平較高，樣本總體負(fù)債水平較合理；自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例均值為0.5%左右，最高為37.9%，最低為-72.3%，說(shuō)明樣本醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流持有量較低。（表1）

（二）相關(guān)性。從表2可看出，各變量之間相關(guān)系數(shù)的大小和顯著程度。前十大股東持股比例與兩權(quán)分離度、自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.008和0.058，相關(guān)系數(shù)較低且不顯著；前十大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.33，相關(guān)系數(shù)為一般水平，但在1%顯著水平下顯著，鑒于相關(guān)系數(shù)的大小，多重共線性較弱，構(gòu)建回歸模型時(shí)影響不大；兩權(quán)分離度與資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例的相關(guān)系數(shù)分別為-0.08和-0.093，顯著系數(shù)較小，雖與自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例在5%顯著水平下顯著，但相關(guān)系數(shù)都較小，相關(guān)程度不高。鑒于各變量之間相關(guān)程度不高，構(gòu)建因變量與自變量的多元線性回歸模型。（表2）

（三）回歸分析。利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果如表3、表4、表5所示。從表3、表4可以看出模型回歸的整體效果，方程F統(tǒng)計(jì)量為5.026，Sig.值為0.001，總體通過(guò)F檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)，即被解釋變量與解釋變量之間總體呈顯著的線性關(guān)系。（表3、表4、表5）

從表4可以看出，模型回歸的具體結(jié)果，前十大股東持股比例（x1）、兩權(quán)分離率（x2）、資產(chǎn)負(fù)債率（x3）均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且前十大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)。前十大股東持股比例越大，戰(zhàn)略性投資水平越低，這與本文的假設(shè)一致，表明在醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)中，股權(quán)集中程度越高，對(duì)于管理層的戰(zhàn)略性投資決策的約束越大，這主要與醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)品特性和管理層的投資追求有關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率越大，戰(zhàn)略性投資水平越低，這與本文的假設(shè)一致，表明醫(yī)藥制造業(yè)的負(fù)債水平的高低會(huì)在一定程度上削弱戰(zhàn)略性投資的比例。企業(yè)負(fù)債水平較高的情況下，需要定期支付本金和利息，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，且融資能力較差，對(duì)于戰(zhàn)略性投資沒(méi)有足夠的資金予以支撐，因而戰(zhàn)略性投資水平較低。兩權(quán)分離率的回歸系數(shù)為正，即兩權(quán)分離度越高，戰(zhàn)略性投資水平越高，與假設(shè)一致，兩權(quán)分離度反映了企業(yè)中股東所有權(quán)與管理層經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度，兩權(quán)分離度越高，對(duì)于管理層的約束越小，表明我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)中管理層的約束越小，對(duì)于戰(zhàn)略性投資的水平越高，即管理層追求自信的投資以及更多的自主決策權(quán)。自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比例（x4）的回歸系數(shù)為正，且在5%的顯著水平下未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即自由現(xiàn)金流金額越多，戰(zhàn)略性投資水平越高，與假設(shè)一致，但Sig.值為0.075>0.05，回歸系數(shù)檢驗(yàn)不顯著，表明自由現(xiàn)金流的大小對(duì)于戰(zhàn)略性投資的影響還不夠顯著，這可能也與樣本規(guī)模的大小有關(guān)。

另外，從回歸方程的系數(shù)絕對(duì)值可以看出各變量對(duì)于戰(zhàn)略性投資的影響水平，其中兩權(quán)分離度回歸系數(shù)的絕對(duì)值最大，其次為前十大股東持股比例，最后是資產(chǎn)負(fù)債率和自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例，這在一定程度上也驗(yàn)證了本文的研究目的，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于戰(zhàn)略性投資水平的影響。同時(shí)，也說(shuō)明醫(yī)藥制造業(yè)這一行業(yè)領(lǐng)域中，股權(quán)的集中程度和管理層的約束程度對(duì)于戰(zhàn)略性投資決策的影響。

四、結(jié)論

本文目的在于探討醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性投資的影響，同時(shí)將醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略性投資從五個(gè)方面進(jìn)行的指標(biāo)具體化，并以上市公司中的醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：（1）大股東股權(quán)占比越少，兩權(quán)分離度越大對(duì)戰(zhàn)略性投資呈正相關(guān)關(guān)系；（2）資產(chǎn)負(fù)債率越高，融資能力差，會(huì)減少戰(zhàn)略性投資；（3）自由現(xiàn)金流越多，或促進(jìn)戰(zhàn)略性投資。

所以，在此僅僅對(duì)于醫(yī)藥制造行業(yè)的企業(yè)來(lái)講，筆者建議公司在管理決策方面給予管理層更高的自主權(quán)，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)是技術(shù)產(chǎn)品更新快的一類企業(yè)，過(guò)度的股權(quán)干涉必然會(huì)導(dǎo)致決策慢，以及企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)能力差，所以放權(quán)是醫(yī)藥企業(yè)的一個(gè)可以關(guān)注的管理高管人員的策略。

本文不足之處在于，戰(zhàn)略性投資方面我們只用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了說(shuō)明，計(jì)量戰(zhàn)略性投資的五項(xiàng)指標(biāo)可能存在不夠全面的情況。但是本文同樣得出了以上初步結(jié)論，希望對(duì)以后的研究有所助益。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]戶倬.管理決策效率與組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)[D].北京交通大學(xué)，2005.2.

[2]郝穎，劉星林，朝南.我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信與投資決策的實(shí)證研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2005.5.

[3]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007.7.

[4]黃妮.過(guò)度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)：來(lái)自中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012.9.

[5]王曉武.我國(guó)上市公司委托理財(cái)違規(guī)現(xiàn)象透析[J].北方經(jīng)濟(jì)，2004.9.

[6]馬娜，鐘田麗.戰(zhàn)略性資產(chǎn)投資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響——以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例[J].科研管理，2017.2.

[7]雷宇.聲譽(yù)、債務(wù)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性——信任視角的一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2012.38.5.

[8]Jensen，M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review，1986.76.

[9]Stulz，R.，Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of Financial Economics，1990.26.

[10]Belsley M.S.，1996.An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud.Accounting Review，71.4.

[11]Langer，Ellen，J.The illusion of control[J].Journal of personality and Social psychology，1975.32.

[12]Ahns，Denisdj，Denisdk.Leverage and Investment in Diversified Firms[J].Journal of financial economics，2006.79.

[13]Williams O，Masten SE.Transaction cost economics[J].England：Edward Elgar，1995.

[14]Ghosh S.Does R&D intensity influence leverage？ Evidence from Indian firm-level data[J].Journal of International Entrepreneurship，2012.10.2.

[15]Kochhar R.Strategic assets，capital structure，and firm performance[J].Journal of Financial and Strategic Decisions，1997.10.3.