劉霞

[提要] 資本結(jié)構(gòu)的合理化直接影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而影響資本結(jié)構(gòu)的因素又是多方面的。本文以2013～2015年采礦類上市公司68家企業(yè)為樣本，探討盈利能力、公司規(guī)模、成長性、非負(fù)債稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：采礦業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；實證

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年6月13日

一、引言

近年來，地下采礦技術(shù)發(fā)展迅速，許多新技術(shù)、新材料、新設(shè)備在國內(nèi)外得到廣泛應(yīng)用。我國一些礦山采用的先進(jìn)的采礦工藝技術(shù)和裝備，已經(jīng)處于世界一流水平。但我國的礦業(yè)政策仍存在著扶助不夠、融資渠道狹窄、稅種較多、稅負(fù)較重、海外開發(fā)政策落實不到位等問題，因此采礦類公司亟須從自身出發(fā)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效，充分利用資本市場上的各種資源，吸引消費者投資，為社會的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

二、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取。本文所用數(shù)據(jù)為2013～2015年采礦類上市公司披露的年報數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了盡可能避免信息披露不真實，以及經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)破產(chǎn)的公司對結(jié)果的影響，在樣本的選擇上采取了一些篩選方法，將不合適的樣本剔除。剔除的條件包括：上市公司時間在2013（包括2013）年之后上市的公司；相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終選取了68家采礦類上市公司的204個觀測值，來研究影響采礦類上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

初始數(shù)據(jù)的計算處理采用excel軟件，回歸分析采用的是SPSS19.0統(tǒng)計軟件。

（二）研究假設(shè)

1、盈利能力。對于盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響有兩種結(jié)論：一種認(rèn)為，高盈利企業(yè)具有較高的負(fù)債經(jīng)營動因，因為首先，高盈利企業(yè)擁有較高的現(xiàn)金流需求，并且內(nèi)部融資往往不能滿足其資金需求；其次，負(fù)債經(jīng)營所帶來的負(fù)債稅盾效應(yīng)是相當(dāng)客觀的，對于現(xiàn)階段的企業(yè)，企業(yè)不愿意放棄這種收益；最后，代理成本理論認(rèn)為由于外部債務(wù)代理成本的存在，為防止管理層盲目投資高風(fēng)險、低收益的項目以及在職消費，作為監(jiān)督手段，高盈利的企業(yè)將會增加其負(fù)債水平。另一種認(rèn)為，高盈利的企業(yè)往往有較充裕的留存收益，若融資優(yōu)先理論成立，企業(yè)自然選擇用留存收益進(jìn)行融資。對于礦業(yè)類公司來說，其發(fā)展比較成熟，不需要外部融資滿足投資需求，故本文提出：

假設(shè)H1：礦業(yè)類上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性

2、企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響有三種理論：一種認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性，另一種則反之，第三種認(rèn)為不相關(guān)。前者主要體現(xiàn)在：第一，規(guī)模大的企業(yè)有強大的負(fù)債能力，同時也享受強大的稅盾收益；第二，規(guī)模大的企業(yè)常常擁有更充分的信息披露，由于信息不對稱程度相對減弱，其債務(wù)融資獲得也相對容易；第三，規(guī)模大的企業(yè)往往追求多元化且穩(wěn)定的現(xiàn)金流用于公司后續(xù)擴(kuò)張，因此債務(wù)融資是首選。對于后者，認(rèn)為投資者看重企業(yè)未來償還能力而非現(xiàn)時償還能力，這種償還能力通常由盈利能力和成長能力綜合體現(xiàn)。對于礦業(yè)類公司來說，規(guī)模較大，融資渠道豐富，因此本文提出：

假設(shè)H2：礦業(yè)類上市公司企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性

3、成長性。高成長性意味著企業(yè)較充裕的留存收益，也有較好的投資機遇。根據(jù)融資優(yōu)序理論，高成長性的企業(yè)會首先采取內(nèi)部留存收益進(jìn)行融資，而不是選擇高成本、高約束的負(fù)債融資。對于高成長性的企業(yè)，投資項目帶來的巨大收益很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債稅盾帶來的收益，企業(yè)當(dāng)然選用資金成本較低的內(nèi)部融資；反之，低成長性的公司，由于缺乏足夠的現(xiàn)金流，無法投資有較高價值的項目，因此對外融資中，長期借款成為其首選。對于礦業(yè)類上市公司，大多數(shù)企業(yè)被認(rèn)定為低成長性企業(yè)，因此本文提出：

假設(shè)H3：礦業(yè)類上市公司成長性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)性

4、非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾主要是折舊的存在而產(chǎn)生的，由于每個公司折舊政策以及固定資產(chǎn)不同，所以各公司的折舊數(shù)額不同。又因為稅法規(guī)定，按規(guī)定提取的折舊可納入成本，在稅前列支，因此公司有可能把折舊作為工具調(diào)整利潤，從而達(dá)到節(jié)稅目的。所以，折舊也具有抵稅作用，稱為“非債務(wù)稅盾”。理論上，一個公司非債務(wù)稅盾越多，那么其負(fù)債水平就越低，因此提出：

假設(shè)H4：礦業(yè)類上市公司非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性

5、股權(quán)結(jié)構(gòu)。理論上，一個上市公司，國家股占總股數(shù)的比例越大，其資金量會越充足，負(fù)債所占的比例就會相應(yīng)減少，因此本文提出：

假設(shè)H5：礦業(yè)類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)性

（三）變量選擇

1、自變量。盈利能力是指公司賺取利潤的能力，本文選取營業(yè)利潤率（PROFIT）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈利能力的替代變量表示方式；企業(yè)規(guī)模是指企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營等范圍的劃型。本文選取以下兩種替代變量表示方式：總資產(chǎn)（SIZE1）、營業(yè)收入（SIZE2）；成長性是指企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營能力發(fā)展?fàn)顩r，本文選取以下兩種變量表示方式：總資產(chǎn)增長率（GROW1）、營業(yè)收入增長率（GROW2）；一個公司固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費用攤銷等均可在稅前列支，它們同債務(wù)利息一樣具有抵稅作用，通常稱這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素稱為非債務(wù)稅盾，本文選取的變量是折舊比總資產(chǎn)（DNTS）；股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系，本文選取的變量有：國家和法人股比例（SHARE1）、流通股比例（SHARE2）、高管持股（SHARE3）。

2、因變量。因為資產(chǎn)負(fù)債率客觀全面地表現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，是一個應(yīng)用很廣泛的指標(biāo)，故本文用資產(chǎn)負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。具體情況詳見表1。（表1）

（四）解釋模型。本文運用多元回歸分析法進(jìn)行實證分析，基本回歸方程如下：

三、實證分析

為了消除自變量之間可能存在的多重共線性對結(jié)果的影響，本文采用逐步回歸法進(jìn)行實證分析。

（一）變量描述性統(tǒng)計。由表2可知，在68家采礦類上市公司的204個樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率的極小值為0.02，極大值為0.94，均值為0.46，其資本結(jié)構(gòu)的差異較大。盈利能力中營業(yè)利潤率均值為0.049，總資產(chǎn)凈利潤率的平均值為0.027，凈資產(chǎn)收益率的均值為0.0416，由此可見，采礦類企業(yè)的整體盈利水平是較低的。就企業(yè)規(guī)模來說，總資產(chǎn)最大值為28.69，最小值為18.92，平均值為23.10，營業(yè)收入最大值為28.68，最小值為16.31，平均值為22.24，采礦類上市公司的整體規(guī)模是較大的。就企業(yè)成長性來說，總資產(chǎn)增長率均值僅為0.13，營業(yè)收入增長率為1.17。非債務(wù)稅盾均值為0.026，就股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，采礦類上市公司流通股比例為0.81，其流動性較好，國家股和法人股比例平均值為0.057，高管持股比例的均值為0.043。（表2）

（二）回歸分析。由表3和表4可知，隨著stepwise的進(jìn)行，模型的擬合度逐漸提升，并且p值小于0.01，說明自變量和因變量之間存在著顯著的線性回歸關(guān)系。營業(yè)收入、營業(yè)利潤率、折舊比總資產(chǎn)、高管持股應(yīng)作為解釋變量，方程進(jìn)行修正后擬合優(yōu)度為0.280，模型擬合度較好，說明這四個解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系是顯著的，進(jìn)行逐步回歸后，自變量營業(yè)收入與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.034，營業(yè)利潤率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.238，折舊比總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-3.586，高管持股和資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.341，并且4個解釋變量的p值都小于0.01，具有可信性。而成長性解釋變量沒有通過檢驗，說明在采礦類上市公司中它對資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系不顯著。（表3、表4）

四、結(jié)論

（一）盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響。盈利比較強的企業(yè)，會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，資產(chǎn)負(fù)債率會相對減小，實證結(jié)果中，營業(yè)利潤率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，也證實了這一理論。符合盈利能力和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

（二）公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響。營業(yè)收入與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與前面的假設(shè)一致，進(jìn)一步支持了權(quán)衡理論。公司規(guī)模越大，其相應(yīng)的公司制度就越完善，表現(xiàn)在信息公開程度方面就是公司披露更加充分，作為投資者，也必定選擇信息含量較多的企業(yè)，因此大規(guī)模對企業(yè)債務(wù)融資是存在有利因素的。

（三）企業(yè)非債務(wù)稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響。折舊比總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，與前面的假設(shè)一致。折舊額帶來的節(jié)稅效應(yīng)比長期負(fù)債對管理者的吸引力更大，折舊比總資產(chǎn)數(shù)額越大，資產(chǎn)負(fù)債率就會相對降低。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。高管持股與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與前面的假設(shè)一致。高管持股比例越高，其對公司的管理和監(jiān)督水平就越高，企業(yè)運營狀態(tài)相對較好，所需要的外部融資就會減少，長期負(fù)債數(shù)額降低。

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