[摘 要]現(xiàn)有對(duì)新三板市場(chǎng)股票流動(dòng)性高低的分歧主要源自對(duì)新三板市場(chǎng)定位的認(rèn)識(shí)不清。從理論上看，股票流動(dòng)性可以劃分為應(yīng)然的股票流動(dòng)性和實(shí)然的股票流動(dòng)性，前者由市場(chǎng)定位決定，后者由股票流動(dòng)性的供給面和需求面共同決定。新三板市場(chǎng)上承中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，下接區(qū)域性股權(quán)交易中心，這就決定了新三板市場(chǎng)應(yīng)然的股票流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)?shù)陀谥行“濉?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。目前，即使考慮了上述定位上的差別，新三板市場(chǎng)的股票流動(dòng)性水平仍然偏低?；诖?，本文提出了應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確新三板的市場(chǎng)定位，進(jìn)一步做好新三板分層和進(jìn)一步改進(jìn)交易制度的政策建議。

[關(guān)鍵詞]新三板；股票流動(dòng)性；市場(chǎng)定位

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.063

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2017）16-0-02

0 引 言

新三板市場(chǎng)成立于2006年，在2013年擴(kuò)容至所有符合條件的企業(yè)后，獲得了跨越式發(fā)展。截至2016年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到10 163家。其中，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)為

1 654家，實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓的家數(shù)為8 509家；基礎(chǔ)層企業(yè)家數(shù)為

9 211家，創(chuàng)新層企業(yè)家數(shù)為952家。從掛牌企業(yè)數(shù)量上來看，新三板市場(chǎng)已成為中國多層次資本市場(chǎng)的基石。然而，新三板市場(chǎng)股票流動(dòng)性問題卻始終困擾著新三板市場(chǎng)的發(fā)展。張媛和胡單認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平過低，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)難以充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資和資源配置等功能，因而應(yīng)當(dāng)切實(shí)采取措施，進(jìn)一步提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。張昕帆則認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平已經(jīng)較高，過高的流動(dòng)性反而會(huì)降低股東長期持有股票的積極性，不利于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)運(yùn)營的相對(duì)穩(wěn)定，因而無需過多關(guān)注股票的流動(dòng)性水平。這兩種觀點(diǎn)的分歧在于前者的股票流動(dòng)性的比較基準(zhǔn)是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票流動(dòng)性水平，而后者的股票流動(dòng)性的比較基準(zhǔn)則是中小企業(yè)的股票應(yīng)當(dāng)具備的股票流動(dòng)性水平。筆者認(rèn)為，要想解決這些分歧，首先需要解決以下問題：什么是應(yīng)然的股票流動(dòng)性，什么是實(shí)然的股票流動(dòng)性，以及這兩者分別由什么決定？

1 應(yīng)然的股票流動(dòng)性與實(shí)然的股票流動(dòng)性

應(yīng)然與實(shí)然分別對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)范與實(shí)證，但區(qū)別在于這里的應(yīng)然并未涉及到價(jià)值判斷。所謂應(yīng)然的股票流動(dòng)性水平是指，從福利最大化的角度來看，合理的股票流動(dòng)性水平應(yīng)當(dāng)是多高；所謂實(shí)然的股票流動(dòng)性水平是指實(shí)際觀察到的股票流動(dòng)性水平是多高。

1.1 應(yīng)然的股票流動(dòng)性水平取決于市場(chǎng)定位

應(yīng)然的股票流動(dòng)性水平是福利最大化的股票流動(dòng)性水平，首先需要明確在對(duì)股票流動(dòng)性水平做福利分析時(shí)會(huì)涉及到哪些經(jīng)濟(jì)主體。從現(xiàn)有理論的角度來看，相關(guān)研究應(yīng)當(dāng)考慮的經(jīng)濟(jì)主體包括流動(dòng)性的供給面和流動(dòng)性的需求面。從需求面的角度來看，股票流動(dòng)性越高，權(quán)益資本成本越低，企業(yè)價(jià)值相應(yīng)越高，但過高的股票流動(dòng)性水平也會(huì)帶來相應(yīng)的負(fù)面影響，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，過高的股票流動(dòng)性會(huì)方便管理者和大股東套現(xiàn)退出，從而引發(fā)企業(yè)價(jià)值的大幅度波動(dòng)，進(jìn)而給企業(yè)價(jià)值帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。從供給面的角度來看，掛牌企業(yè)實(shí)施的不管是協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度還是做市轉(zhuǎn)讓制度（前者的流動(dòng)性提供者是其他投資者，后者的流動(dòng)性提供者是做市商），股票流動(dòng)性越高，流動(dòng)性提供產(chǎn)生的成本相應(yīng)越低，且企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)質(zhì)量越高，流動(dòng)性提供的成本相應(yīng)越低，福利水平相應(yīng)越高。

從以上分析可以看出，無論是流動(dòng)性的供給面還是流動(dòng)性的需求面，因提供或獲取流動(dòng)性而帶來的福利水平均與企業(yè)規(guī)模和企業(yè)質(zhì)量密切相關(guān)。在一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)中，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)質(zhì)量與市場(chǎng)定位密切相關(guān)。因此，新三板掛牌公司應(yīng)然的股票流動(dòng)性水平取決于新三板市場(chǎng)的市場(chǎng)定位。

1.2 實(shí)然的股票流動(dòng)性水平是供給面和需求面共同作用的結(jié)果

在新三板市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性的需求面是有交易需求的投資者，而股票流動(dòng)性的供給面則是其他同樣具有交易需求的投資者（實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓）或做市商（實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓）。陳輝的研究表明，新三板掛牌公司的股票流動(dòng)性水平是供給面和需求面共同作用的結(jié)果。影響股票流動(dòng)性需求面的因素包括因股票流動(dòng)性提高而導(dǎo)致的權(quán)益資本成本的降低和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的增強(qiáng)等；而影響股票流動(dòng)性供給面的因素包括因提供股票流動(dòng)性引致的存貨成本、指令處理成本和信息成本等。獲取股票流動(dòng)性的收益決定了股票流動(dòng)性的需求曲線，提供股票流動(dòng)性的成本決定了股票流動(dòng)性的供給曲線，最終需求曲線和供給曲線相交，得到了均衡狀態(tài)下的股票流動(dòng)性水平。實(shí)然的股票流動(dòng)性水平正是均衡狀態(tài)下的股票流動(dòng)性水平。

2 新三板市場(chǎng)定位決定了其股票流動(dòng)性應(yīng)低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票流動(dòng)性水平

新三板市場(chǎng)定位要明顯低于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》可知，在深圳證券交易所上市的公司的“股本總額不得少于5 000萬元，公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%；公司股本總額超過四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上?！庇指鶕?jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2014年修訂）》可知，在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的股票的“股本總額不得少于三千萬元，公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%；公司股本總額超過四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上，股東人數(shù)不得少于200人?！辈粌H如此，修訂之前的上市規(guī)則還對(duì)盈利性等方面有硬性要求。同樣作為全國性的證券交易場(chǎng)所，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》可知，企業(yè)在新三板掛牌僅需要“依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)?！痹谛氯鍜炫撇]有股本總額等方面的硬性要求。endprint

另外，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（也即新三板）的經(jīng)營宗旨中有一點(diǎn)提到“促進(jìn)民間投資和中小企業(yè)發(fā)展”，這顯然不同于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)大中型企業(yè)的服務(wù)宗旨。從市值規(guī)模來看，截至2016年底，滬深兩市上市公司有3 052家，總市值為507 685.885億元，平均市值為166.35億元，而同期在新三板掛牌的企業(yè)有10 163家，總股本為5 852.000 9億股，平均股本為5 758萬股。由于新三板掛牌企業(yè)的平均股價(jià)較低，因此新三板掛牌企業(yè)的平均市值規(guī)模要明顯低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司的平均市值規(guī)模。由此可見，新三板市場(chǎng)定位要明顯低于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。由于新三板市場(chǎng)的定位要明顯低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位，所以新三板市場(chǎng)應(yīng)然的流動(dòng)性水平應(yīng)低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

3 新三板市場(chǎng)的實(shí)然流動(dòng)性水平不能滿足應(yīng)然流動(dòng)性水平的要求

新三板市場(chǎng)的實(shí)然流動(dòng)性水平明顯低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)然流動(dòng)性水平。表1給出了新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的股票流動(dòng)性對(duì)比結(jié)果。從表1中可以看出，新三板市場(chǎng)的成交量呈上升趨勢(shì)，但新三板掛牌企業(yè)數(shù)上升的速度更快，因此平均成交量仍呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。雖然成交量不一定是流動(dòng)性需求較弱的市場(chǎng)中股票流動(dòng)性的良好代理變量，但也能在一定程度上說明問題。A股市場(chǎng)的平均成交量在2016年之后也有所下降，但下降幅度明顯小于新三板市場(chǎng)的下降幅度，且平均成交量約為新三板市場(chǎng)平均成交量的800多倍。

表1 新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的股票流動(dòng)性對(duì)比

年份 2013 2014 2015 2016

新三板成交量（億股） 2.02 22.82 278.91 363.64

新三板掛牌企業(yè)家數(shù) 356 1 572 5 129 10 163

A股成交量（億股） 47 673.46 72 797.52 169 725.76 93 949.39

A股家數(shù) 2 489 2 613 2 827 3 052

注：數(shù)據(jù)來源于WIND、NEEQ

盡管新三板市場(chǎng)的定位低于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，其應(yīng)然的股票流動(dòng)性水平相對(duì)較低，但新三板市場(chǎng)的實(shí)然流動(dòng)性水平仍然不能滿足應(yīng)然股票流動(dòng)性要求，這一點(diǎn)可以從NASDAQ和NYSE的對(duì)比分析中看出。Christie和Huang的研究表明，那些從AMEX向NASDAQ/NMS轉(zhuǎn)板的公司的平均成交金額為4 000美元，而那些轉(zhuǎn)板至NYSE的公司的平均成交金額為14 000美元。盡管轉(zhuǎn)板至NASDAQ的公司的成交金額同樣小于轉(zhuǎn)板至NYSE公司的成交金額，但差額明顯要低于新三板市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的流動(dòng)性差額。這在一定程度上說明新三板掛牌公司的流動(dòng)性需求還不能滿足新三板市場(chǎng)發(fā)展的需要，因此從福利分析的角度來看，新三板市場(chǎng)的股票流動(dòng)性還存在一定的提供空間。

4 新三板市場(chǎng)在改善股票流動(dòng)性方面的政策建議

4.1 進(jìn)一步明確新三板的市場(chǎng)定位

人們?cè)谛氯迨袌?chǎng)股票流動(dòng)性方面的分歧主要來自對(duì)新三板市場(chǎng)定位的界定不清。從我國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的角度來看，新三板市場(chǎng)的功能應(yīng)當(dāng)是上承中小板、創(chuàng)業(yè)板，下接區(qū)域性股權(quán)交易中心，因此新三板市場(chǎng)的定位應(yīng)當(dāng)主要是為不滿足中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件，但已具備持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)提供一定程度的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資等功能的市場(chǎng)。新三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具備一定程的股票流動(dòng)性，但不需要具備與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相同的流動(dòng)性水平，提供一定程度的流動(dòng)性水平是為了更好發(fā)揮新三板市場(chǎng)的融資和資源配置功能，但一味地要求過高的流動(dòng)性只會(huì)增加流動(dòng)性提供者的成本，最終造成福利損失。

4.2 進(jìn)一步做好新三板分層

隨著在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)數(shù)量迅速增加，新三板市場(chǎng)有必要通過分層來降低投資者的信息搜尋成本，進(jìn)而降低混同均衡的可能性。新三板市場(chǎng)也于2016年5月27日發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，該辦法將新三板市場(chǎng)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個(gè)層次。截至2016年12月31日，新三板市場(chǎng)基礎(chǔ)層公司家數(shù)為9 211家，創(chuàng)新層公司家數(shù)為952家，合計(jì)10 163家。然而，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的規(guī)模和質(zhì)量方差較大，既有資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2 071億元的齊魯銀行，也有資產(chǎn)規(guī)模僅為124萬元的諾晟股份（2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：WIND），僅將新三板掛牌公司劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩層，很難滿足新三板市場(chǎng)發(fā)展的需要。從美國OTC Market市場(chǎng)的分層來看，OTC Market將市場(chǎng)劃分為最優(yōu)市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)、開放市場(chǎng)三個(gè)層次，且在每個(gè)層次中，又根據(jù)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)分。在美國OTC Market市場(chǎng)掛牌的企業(yè)的規(guī)模和質(zhì)量方差并不比新三板掛牌企業(yè)的方差大，因此按照美國的經(jīng)驗(yàn)，新三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化分層標(biāo)準(zhǔn)。但需要注意的是，層次并不是越多越好，因?yàn)閷哟蝿澐诌^細(xì)必然會(huì)增加相應(yīng)的監(jiān)管成本，同樣會(huì)降低福利水平，具體應(yīng)當(dāng)劃分為幾層，還需要做詳細(xì)的福利分析。

4.3 進(jìn)一步改進(jìn)交易制度

交易制度的改進(jìn)能夠提高股票流動(dòng)性水平。新三板市場(chǎng)于2014年6月5日發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，并于2014年8月25日首次實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓制度，確實(shí)起到了提高新三板市場(chǎng)股票流動(dòng)性的作用。交易制度的設(shè)計(jì)和改進(jìn)需要滿足市場(chǎng)分層的要求，但新三板市場(chǎng)在設(shè)計(jì)交易制度時(shí)并沒有和新三板市場(chǎng)的分層結(jié)合起來。筆者建議，新三板市場(chǎng)可以在進(jìn)一步細(xì)化新三板市場(chǎng)分層之后，在標(biāo)準(zhǔn)最高的層次率先試行競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓制度；在未來的交易實(shí)踐中，新三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)允許將多種現(xiàn)有股票轉(zhuǎn)讓方式相結(jié)合的股票轉(zhuǎn)讓方式；另外，新三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)允許掛牌公司直接購買做市商的做市服務(wù)，明晰做市商提供做市服務(wù)的權(quán)利和義務(wù)，進(jìn)而提高做市商提供做市服務(wù)的積極性與主動(dòng)性。

主要參考文獻(xiàn)

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