馬家進

摘 要：2008年全球金融危機對世界經(jīng)濟和各主要中央銀行的政策實踐產(chǎn)生了深遠影響，同時也導致了宏觀經(jīng)濟周期理論的重大變革，促使金融經(jīng)濟周期理論的誕生和發(fā)展。本文構建了一個清晰的金融經(jīng)濟周期理論分析框架，并運用我國實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)對模型中的結構參數(shù)和外生沖擊過程進行了校準和貝葉斯估計，同時展示了這一分析框架在我國經(jīng)濟分析中的三個具體應用，結果發(fā)現(xiàn)：（1）信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量；（2）減少信貸摩擦能夠平抑我國的經(jīng)濟波動，并且擴大貨幣政策的操作空間；（3）模型對CPI的預測結果與真實數(shù)據(jù)擬合程度非常高。

關鍵詞：金融經(jīng)濟周期；信貸約束；信貸沖擊；DSGE模型

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）07-0003-08

2008年9月15日，雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)，肇始于美國“次貸危機”的金融風暴迅速席卷全球，世界經(jīng)濟被拖入衰退的深淵。美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體深陷通縮泥潭，失業(yè)率高企，工資增速放緩，民眾深受其苦。

此次大危機的影響不僅僅局限于實體經(jīng)濟和金融市場，它還深刻地改變了世界主要中央銀行的政策實踐。美聯(lián)儲等中央銀行首次遭遇了“名義利率零下限”這一困境。由于總產(chǎn)出和物價下跌過于厲害，中央銀行不斷下調(diào)政策利率，利率水平很快觸及了零下限，常規(guī)的貨幣政策已經(jīng)無能為力。但是經(jīng)濟依然疲弱，亟須貨幣政策支持和刺激。因此各主要中央銀行紛紛采取了“非常規(guī)貨幣政策”，如美聯(lián)儲進行了大家所熟知的“量化寬松（QE）”，歐洲中央銀行和日本銀行也進行了類似操作。由于歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟形勢仍然十分嚴峻，這兩大經(jīng)濟體又實施了更為激進的貨幣政策——負利率政策。

除此以外，此次危機對現(xiàn)代主流宏觀經(jīng)濟學也提出了嚴峻挑戰(zhàn)。此前各主要中央銀行運行良好的新凱恩斯主義DSGE（動態(tài)隨機一般均衡）模型不僅在事前無法預測此次危機，事后對危機的解釋力也十分有限。其原因在于原先宏觀經(jīng)濟學家們在構建宏觀經(jīng)濟模型時對金融市場不夠重視，將金融市場的不完美性或者說金融摩擦抽象掉了。而此次金融危機展現(xiàn)了金融市場對宏觀經(jīng)濟的巨大影響，宏觀經(jīng)濟學家們也認識到要將金融摩擦整合進現(xiàn)有的主流宏觀經(jīng)濟模型中，因而危機后大量包含金融摩擦的理論框架文獻不斷涌現(xiàn)。

這些研究金融摩擦的文獻主要從政策制定者視角解決了如下幾個重要問題：第一，金融沖擊對實體經(jīng)濟的影響；第二，面臨金融摩擦時的最優(yōu)貨幣政策；第三，不同貨幣政策工具的有效性；第四，資本監(jiān)管和宏觀審慎政策對實體經(jīng)濟的影響（Brzoza-Brzezina 等，2013）。基于這些學術成果，一些國家的中央銀行已經(jīng)將金融摩擦整合進用于政策分析的宏觀經(jīng)濟模型當中，比如瑞典央行的RAMSES模型和歐洲中央銀行的NAWM模型。

周炎和陳昆亭（2014）將這場宏觀經(jīng)濟周期理論的重大變革稱為“金融經(jīng)濟周期（Financial Business Cycle）理論”，“該理論將金融市場因素（金融沖擊、金融摩擦、金融中介）嵌入DSGE框架中，系統(tǒng)地研究金融周期與實體經(jīng)濟周期之間相互作用、相互關聯(lián)的內(nèi)生機制”。

金融經(jīng)濟周期理論模型通常采用兩種方式在經(jīng)典的新凱恩斯主義模型中納入金融市場因素：抵押品約束機制和外部融資溢價機制。抵押品約束機制最早由Kiyotaki和Moore（1997）提出，金融中介要求借款者為貸款提供抵押品，從而以限制貸款數(shù)量的方式引入了摩擦。外部融資溢價機制源于Bernanke和Gertler（1989），而后由Carlstrom和Fuerst（1997）拓展，進而由Bernanke等（1999）納入到新凱恩斯主義框架中，也由此成為著名的“金融加速器”模型。由于監(jiān)管貸款申請人是有成本的，從而導致在借款利率和無風險利率之間插入了“楔子”（稱為“外部融資溢價”），因此金融摩擦通過貸款價格的方式被引入模型當中。

Brzoza-Brzezina等（2013）通過拓展新凱恩斯主義模型比較了抵押品約束機制和外部融資溢價機制，發(fā)現(xiàn)外部融資溢價機制更符合美國的實際經(jīng)濟波動數(shù)據(jù)，而抵押品約束機制可能對貨幣政策分析產(chǎn)生誤導。侯成琪和劉穎（2015）同樣對抵押品約束機制和外部融資溢價機制兩種金融摩擦進行了比較研究，結果發(fā)現(xiàn)，“由于存在宏觀層面的信貸規(guī)?？刂坪臀⒂^層面的信貸配給，抵押品約束機制這種數(shù)量型金融摩擦比外部融資溢價機制這種價格型金融摩擦更適合描述中國信貸市場，能夠顯著提高模型對中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解釋能力”。

本文在新凱恩斯主義DSGE模型中引入了抵押品約束機制，從而構建了一個清晰的金融經(jīng)濟周期理論分析框架。遵循主流DSGE模型的求解和參數(shù)估計方法，本文選取了我國的實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)對模型中的結構參數(shù)和外生沖擊過程進行參數(shù)估計。Del Negro 和Schorfheide（2013）將DSGE模型的作用總結為如下三個：“講故事”、政策實驗和預測。因此，與之前的文獻不同，本文展示了金融經(jīng)濟周期理論分析框架在我國經(jīng)濟分析中的三個具體應用，主要回答如下三個問題：第一，信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量嗎？第二，減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟周期波動和貨幣政策操作空間有何影響？第三，模型的經(jīng)濟預測能力如何？從后文的分析中可以看出，金融經(jīng)濟周期理論的分析框架在我國經(jīng)濟分析中具有十分廣泛且重要的應用前景。

一、框架模型

本文構建的金融經(jīng)濟周期理論模型實質(zhì)上是一個中等規(guī)模的包含信貸約束的新凱恩斯主義DSGE模型。模型主體遵循了Christiano等（2005）以及Smets 和Wouters（2003、2007）的經(jīng)典設定，并參照Brzoza-Brzezina和Kolasa（2013）的研究，引入了Kiyotaki和Moore（1997）的抵押品約束機制。

模型中包含了家庭、廠商（最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者）、企業(yè)家、銀行、財政和貨幣當局等主要經(jīng)濟主體，它們均在各自的約束條件下做出理性決策。與新古典增長模型不同，模型中包含了大量的實際和名義摩擦，例如消費的習慣形成、投資調(diào)整成本、名義價格和工資剛性以及信貸約束等。此外，模型經(jīng)濟還遭受多種外生隨機沖擊，包括勞動供給沖擊、價格加成沖擊、全要素生產(chǎn)率沖擊、投資邊際效率沖擊、信貸沖擊、需求沖擊和貨幣政策沖擊等。模型的整體框架結構如圖1所示。endprint

（一）家庭

連續(xù)的家庭[j∈[0，1]]擁有如下相同的效用函數(shù)：

[Ets=0∞βslnCt+s（j）-hCt+s-1（j）-φt+s1+νLLt+s（j）1+νL] （1）

其中[Ct（j）]是消費，[Lt（j）]是勞動供給，[h]是家庭的消費習慣系數(shù)，[φt]則是勞動供給沖擊。

家庭的預算約束如下：

[Pt+sCt+s（j）+Dt+s（j）≤Rt+s-1Dt+s-1（j）+Wt+s（j）Lt+s（j）+Πt+s+Trt+s-Tt+s]（2）

其中[Pt]是消費品的價格，[Dt（j）]是家庭的銀行存款，[Rt]是銀行存款的名義總利率，[Wt（j）]是名義工資，[Πt]是家庭從擁有的廠商中獲得的人均利潤，[Trt]是家庭從企業(yè)家中獲得的人均轉(zhuǎn)移支付，[Tt]則是政府收取的總額稅。

存在競爭性的勞動加總者，它們將家庭的異質(zhì)性勞動供給[Lt（j）]通過如下生產(chǎn)技術打包成同質(zhì)的[Lt]后賣給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者：

[Lt=01Lt（j）11+λwdj1+λw] （3）

由勞動加總者利潤最大化的一階條件可得家庭勞動供給需求函數(shù)：

[Lt（j）=Wt（j）Wt- 1+λwλwLt] （4）

其中[Wt（j）]和[Wt]分別是支付給[Lt（j）]和[Lt]的名義工資。

結合公式（4）和勞動加總者的零利潤條件可得如下的工資加總等式：

[Wt=01Wt（j）- 1λwdj-λw] （5）

每個家庭提供異質(zhì)性的勞動供給，而且由于勞動力市場的設定，家庭擁有市場力量，所以他們能夠決定各自的名義工資水平。假設存在Calvo（1983）中的名義工資剛性，即在每一期，只有[1-ζw]比例的家庭可以自由設定自己的工資，剩下的[ζw]比例的家庭則只能簡單根據(jù)穩(wěn)態(tài)的工資增長率（穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率[π?]乘以穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟增長率[γ]）來調(diào)整其工資。因此，在[t]期，當家庭能夠自由地調(diào)整其工資時，它會選擇最優(yōu)工資水平[Wt（j）]來最大化效用：

[maxWt（j） Ets=0∞ζswβs…-φt+s1+νLLt+s（j）1+νL] （6）

同時服從預算約束公式（2）、勞動供給的需求函數(shù)公式（4）以及如下的黏性工資的簡單調(diào)整規(guī)則：

[Wt+s（j）=Wt（j）π?γs] （7）

（二）廠商

1. 最終產(chǎn)品生產(chǎn)者。存在競爭性的最終產(chǎn)品生產(chǎn)者，它們將異質(zhì)性的中間產(chǎn)品[Yt（i）]通過如下生產(chǎn)技術打包成同質(zhì)的最終產(chǎn)品[Yt]：

[Yt=01Yt（i）11+λp，tdi1+λp，t] （8）

其中[λp，t]為價格加成沖擊。

由最終產(chǎn)品生產(chǎn)者利潤最大化的一階條件可得中間產(chǎn)品的需求函數(shù)：

[Yt（i）=Pt（i）Pt- 1+λp，tλp，tYt] （9）

其中[Pt（i）]和[Pt]分別是中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價格。

結合公式（9）和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件，同樣可得最終產(chǎn)品的價格加總等式：

[Pt=01Pt（i）- 1λp，tdi-λp，t] （10）

2. 中間產(chǎn)品生產(chǎn)者。連續(xù)的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者[i∈[0，1]]通過如下的生產(chǎn)技術將投入的資本和勞動加工成異質(zhì)性的中間產(chǎn)品并賣給最終產(chǎn)品生產(chǎn)者：

[Yt（i）=ZtKt（i）αγtLt（i）1-α] （11）

其中[Kt（i）]和[Lt（i）]分別是資本和勞動投入，[γ]是穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟增長率，[Zt]是全要素生產(chǎn)率沖擊。

中間產(chǎn)品生產(chǎn)者從競爭性的市場上購買同質(zhì)的資本和勞動，并且面臨相同的資本租金率[Rkt]和名義工資[Wt]，因此中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的利潤函數(shù)是：

[Pt（i）Yt（i）-RktKt（i）-WtLt（i）] （12）

同樣地，根據(jù)Calvo（1983）的研究，假設每一期只有[1-ζp]比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者能夠自由設定中間產(chǎn)品的價格，而剩下的[ζp]比例中間產(chǎn)品生產(chǎn)者只能簡單根據(jù)穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率[π?]來調(diào)整其產(chǎn)品價格。所以，當能夠自由調(diào)整其產(chǎn)品價格時，中間產(chǎn)品生產(chǎn)者會選擇最優(yōu)價格水平[Pt（i）]來最大化其未來利潤的期望折現(xiàn)總和：

[maxPt（i） Ets=0∞ζspβsΞpt+sPt（i）πs?-MCt+sYt+s（i）]

[s.t. Yt+s（i）=Pt（i）πs?Pt+s- 1+λp，t+sλp，t+sYt+s] （13）

其中[MCt]是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的名義邊際成本，[βsΞpt+s]是折現(xiàn)因子，[Ξpt]是家庭預算約束公式（2）的拉格朗日乘子。

3. 資本品生產(chǎn)者。競爭性的資本品生產(chǎn)者在每一期期初向企業(yè)家購買[x]單位的資本品，并向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買[It]單位的最終產(chǎn)品，最后將兩者通過如下的生產(chǎn)技術轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌馁Y本品后重新賣給企業(yè)家：

[x′=x+μt1-SItIt-1It] （14）

其中[x′]是新的資本品，資本品生產(chǎn)者在該期期末將其重新賣給企業(yè)家，[x]則是在期初向企業(yè)家購買的資本品。[It]是投資支出，即資本品生產(chǎn)者所購買的最終產(chǎn)品，[S（?）]是投資調(diào)整成本，而且[S′（?）>0， S″（?）>0]。[μt]是投資邊際效率沖擊。

資本品生產(chǎn)者選擇投資[It]來最大化其未來利潤的期望折現(xiàn)總和：

[maxIt Ets=0∞βsΞpt+sQkt+sμt+s1-SIt+sIt+s-1It+s-Pt+sIt+s]

（15）

其中[βsΞpt+s]是和上文一樣的折現(xiàn)因子，[Qkt]則是資本品的名義價格。endprint

（三）企業(yè)家和銀行

連續(xù)的企業(yè)家[e∈[0，1]]將當期折舊后剩余的資本品賣給資本品生產(chǎn)者，再重新向其購買下一期所需的資本品，結合資本品生產(chǎn)者的生產(chǎn)技術函數(shù)，可得加總的資本積累方程：

[Kt+1=（1-δ）Kt+μt1-SItIt-1It] （16）

其中[δ]是資本的折舊率。

此外，連續(xù)的企業(yè)家[e∈[0，1]]擁有如下相同的效用函數(shù)：

[Ets=0∞βEslnCEt+s（e）-hCEt+s-1（e）] （17）

其中[βE]是企業(yè)家的折現(xiàn)因子，[CEt（e）]是企業(yè)家的消費。

除與資本品生產(chǎn)者買賣折舊后剩余的資本品和新資本品，以及向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買供自身消費的最終產(chǎn)品外，企業(yè)家還向中間產(chǎn)品生產(chǎn)者提供資本出租服務，并收取每單位[Rkt]的租金。企業(yè)家通過向銀行申請貸款[Bt]來彌補資金缺口，貸款的名義總利率同樣為[Rt]。所以企業(yè)家的預算約束如下：

[Pt+sCEt+s（e）+Qkt+sKt+s+1（e）+Rt+s-1Bt+s-1（e）≤Rkt+s+Qkt+s1-δKt+s（e）+Bt+s（e）] （18）

銀行向家庭吸收存款[Dt]并支付利息，同時向企業(yè)家發(fā)放貸款[Bt]并收取利息。由于企業(yè)家經(jīng)營存在風險，所以為了避免貸款無法全部收回進而導致無法全額償還家庭的存款，銀行在向企業(yè)家發(fā)放貸款時要求企業(yè)家提供抵押品擔保，按照抵押品市場價值發(fā)放相應比例貸款，這就是所謂的“抵押品約束機制”。企業(yè)家受到的信貸約束如下：

[Rt+sBt+s（e）≤mt+sEt+sQkt+s+11-δKt+s+1（e）] （19）

其中[mt]為隨機的擔保品貸放率（loan-to-value ratio），可將其稱為信貸沖擊。

（四）財政和貨幣當局

政府支出[Gt]遵循如下的簡單規(guī)則：

[Gt=gtYt] （20）

其中[gt]是政府支出沖擊。由于本文設定的是封閉經(jīng)濟模型，而實際上我國是一個開放經(jīng)濟體，受到外部需求的巨大影響，所以可以將外部需求沖擊也包含到[gt]中，因此將其稱為需求沖擊。

政府支出全靠向家庭收取的總額稅：

[PtGt=Tt] （21）

中央銀行遵循如下的簡單名義利率規(guī)則：

[RtR?=Rt-1R?ρRj=03πt-jπ?ψπYtYt-4γ-4ψY1-ρReεRt] （22）

其中[R?]、[π?]和[γ]分別是穩(wěn)態(tài)的名義利率、通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率，[j=03πt-j]和[YtYt-4]則分別是通貨膨脹同比增長率和總產(chǎn)出同比增長率，[εRt]是貨幣政策沖擊。

（五）市場出清和外生沖擊

結合家庭、企業(yè)家和政府的預算約束以及勞動加總者和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件，可得總的資源約束條件如下：

[Yt=Ct+It+Gt+CEt] （23）

模型中的外生沖擊，如勞動供給沖擊[φt]、價格加成沖擊[λp，t]、全要素生產(chǎn)率沖擊[Zt]、投資邊際效率沖擊[μt]、信貸沖擊[mt]以及需求沖擊[gt]的對數(shù)服從一階自回歸過程，而貨幣政策沖擊[εRt]則是白噪聲過程。

二、數(shù)據(jù)選取和參數(shù)估計

在上一部分所設定的框架模型基礎上，本文選取了我國實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)對模型中的結構參數(shù)和外生沖擊過程進行參數(shù)估計。根據(jù)主流DSGE模型的求解和參數(shù)估計方法，本文對部分參數(shù)進行校準，對其他主要結構參數(shù)和外生沖擊過程進行貝葉斯估計。

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取了總產(chǎn)出、通貨膨脹率、銀行信貸和利率季度數(shù)據(jù)作為模型中的觀測變量，并據(jù)此挑選相應的實際經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？偖a(chǎn)出選擇GDP當季同比增長率，通貨膨脹率由CPI當月同比增長率經(jīng)簡單加權平均得到，銀行信貸由金融機構各項貸款余額當月同比增長率經(jīng)簡單加權平均得到，利率則選擇了上海銀行間同業(yè)拆放利率一年期利率經(jīng)簡單加權平均得到，由于Shibor的數(shù)據(jù)開始于2007年，所以之前缺失的數(shù)據(jù)由中國銀行間同業(yè)拆借利率補足。采用HP濾波法將上述數(shù)據(jù)的周期部分分離出來。數(shù)據(jù)的時間段為2000年第一季度至2016年第四季度。其中Chibor數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）校準和貝葉斯估計

根據(jù)文獻的通常設定，首先我們對部分數(shù)據(jù)進行校準。資本折舊率[δ]取值為0.025，即年折舊率為10%；穩(wěn)態(tài)時的價格加成[λp]取值為0.15，穩(wěn)態(tài)時的工資加成[λw]則取值為0.3。對其余的結構參數(shù)和外生沖擊過程進行貝葉斯估計，具體的參數(shù)設置及估計結果如表1所示。

三、我國經(jīng)濟分析中的三個具體應用

正如前文所述，DSGE模型有如下三個作用：“講故事”、政策實驗和預測。這三個作用之間相輔相成，不可分割。首先我們要構建符合現(xiàn)實的理論模型，由此來探討各經(jīng)濟變量之間的相互作用與聯(lián)動關系，此謂“講故事”；依托于設定良好的模型，我們才能進行政策實驗，考察不同經(jīng)濟政策對實際經(jīng)濟運行造成怎樣的影響；而預測也是相當重要的一部分，檢驗預測的準確性是考察模型設定是否合理的重要途徑，而且更好的經(jīng)濟預測手段可以讓央行和政府及早發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟問題，及時采取合適的經(jīng)濟政策，從而更好地穩(wěn)定經(jīng)濟。

本文將展示第二部分所構建的金融經(jīng)濟周期理論分析框架在我國宏觀經(jīng)濟分析中的三個具體應用，分別對應DSGE模型的三大作用。該部分主要回答如下三個問題：第一，信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量嗎？第二，減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟周期波動和貨幣政策操作空間有何影響？第三，模型的經(jīng)濟預測能力如何？

（一）信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量嗎？endprint

與經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型相比，本文構建的金融經(jīng)濟周期理論分析框架所新增的信貸沖擊在我國經(jīng)濟周期波動中起到了多大的作用呢？通過方差分解，可以清晰地考察經(jīng)濟中的各種外生沖擊對各宏觀經(jīng)濟變量周期波動所造成影響的重要程度。

表2中列示了各種外生沖擊解釋總產(chǎn)出、資本、投資、信貸、通貨膨脹率和利率六大主要宏觀經(jīng)濟變量變動的無條件方差比例，這些外生沖擊包括勞動供給沖擊[φt]、價格加成沖擊[λp，t]、全要素生產(chǎn)率沖擊[Zt]、投資邊際效率沖擊[μt]、信貸沖擊[mt]、需求沖擊[gt]以及貨幣政策沖擊[εRt]。

表2：主要宏觀經(jīng)濟變量的方差分解（%）

[＼&[φt]＼&[λp，t]＼&[Zt]＼&[μt]＼&[mt]＼&[gt]＼&[εRt]＼&總產(chǎn)出＼&0.15＼&0.06＼&25.71＼&0.45＼&10.12＼&56.13＼&7.38＼&資本＼&0.43＼&0.33＼&41.40＼&14.79＼&37.55＼&0.08＼&5.42＼&投資＼&0.23＼&0.23＼&32.03＼&7.65＼&56.16＼&0.17＼&3.53＼&信貸＼&0.01＼&0.00＼&0.65＼&0.10＼&98.71＼&0.08＼&0.44＼&通脹率＼&0.01＼&0.05＼&62.90＼&0.01＼&2.30＼&14.93＼&19.79＼&利率＼&0.02＼&0.01＼&26.32＼&0.07＼&2.78＼&14.71＼&56.08＼&]

從表2中可以看到，信貸沖擊[mt]對總產(chǎn)出波動的解釋力達到10.12%，對資本和投資波動的解釋力更是分別達到了37.55%和56.16%。由此可知，信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量，不應像經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型一樣將其省略。所以金融經(jīng)濟周期理論分析框架在分析一國經(jīng)濟周期波動的原因方面有著巨大的進步和優(yōu)勢。

（二）減少信貸摩擦對我國經(jīng)濟周期波動和貨幣政策操作空間有何影響？

在現(xiàn)實經(jīng)濟中，企業(yè)面臨著信貸約束，而這種約束又時緊時松，與經(jīng)濟周期高度相關。在經(jīng)濟下行期間信貸約束收緊，而在經(jīng)濟上行期間信貸約束又會放松。這就形成了信貸周期和經(jīng)濟周期相同步的現(xiàn)象，而且信貸周期加劇了經(jīng)濟周期的波動，即Bernanke等（1999）所謂的“金融加速器”機制。

本文所構建的模型采用抵押品約束機制，在經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型中引入了企業(yè)所面臨的這一信貸約束（有些文獻也稱之為信貸摩擦或者金融摩擦），并在常見的外生沖擊之外增加了信貸沖擊，從而得以考察信貸周期與經(jīng)濟周期二者之間相互作用、相互關聯(lián)的內(nèi)生機制。

在此次金融危機中，美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和日本銀行的常規(guī)貨幣政策空間完全喪失，不得不采用“非常規(guī)貨幣政策”。而我國央行的處境相比之下無疑要優(yōu)越得多，但是人民幣存款基準利率也已經(jīng)降至1.5%，如果經(jīng)濟繼續(xù)下行，那么貨幣政策的操作空間也不大。

在經(jīng)濟下行期間，除了擴張性的貨幣政策和財政政策外，其實還可以采用減少信貸摩擦的方式，這樣既能避免銀行信貸的順周期性緊縮加劇經(jīng)濟的衰退，又可以通過支持企業(yè)融資起到復蘇經(jīng)濟的目的。減少信貸摩擦對經(jīng)濟周期波動的影響如圖2所示。

圖2展示了幾個主要經(jīng)濟變量面臨一個標準差的正向信貸沖擊的脈沖響應函數(shù)，實質(zhì)上可以認為是經(jīng)濟體中減少了信貸摩擦之后的結果。從中可以看到，信貸摩擦減少之后，信貸增加了，企業(yè)有了充裕的資金投資，形成有效的資本存量，進而刺激了總產(chǎn)出的增長。因此，在經(jīng)濟下行期間，減少信貸摩擦能夠有效地平抑經(jīng)濟波動，從而在某種程度上拓寬貨幣政策的操作空間。

（三）模型的經(jīng)濟預測能力如何？

眾所周知，貨幣政策等經(jīng)濟政策存在時滯，包括內(nèi)部時滯和外部時滯。如果說外部時滯受制于客觀的經(jīng)濟和金融條件，那么內(nèi)部時滯所包含的認識時滯和決策時滯則是央行和政府所應努力減少的。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)的滯后發(fā)布是產(chǎn)生認識時滯的一個重要原因，譬如2015年第三季度的GDP數(shù)據(jù)直到當年10月20日才公布，數(shù)據(jù)為6.9%，首次低于7.0%?？赡苎胄写藭r最終確認經(jīng)濟下滑太過嚴重，經(jīng)過一定時間的決策，在10月23日決定下調(diào)存貸款基準利率0.25個百分點，下調(diào)法定存款準備金率0.5個百分點，可是貨幣政策發(fā)生作用還需一段時間。如果能夠更早地預見并認識到經(jīng)濟遭遇的問題，就能有效地減少政策時滯，從而更好地穩(wěn)定經(jīng)濟，減少社會的福利損失。解決上述問題的方法是提高央行和政府對經(jīng)濟預測的能力，因此，關注和研究模型的經(jīng)濟預測功能具有重大的現(xiàn)實意義。

按照上文中所介紹的模型設定、數(shù)據(jù)選取以及參數(shù)設置，本文對2007年第一季度至2016年第四季度共40個季度的CPI同比數(shù)據(jù)進行了樣本外預測，結果如圖3所示。

從圖3中可以清楚地看出，模型對CPI的預測值與實際值非常接近。無論是2008年CPI的快速下滑還是2009年下半年開始的迅速攀升都得到了準確反映，2012年之后通貨膨脹的穩(wěn)定和低迷也與現(xiàn)實相符。當然，模型的預測能力也還有進一步提升的空間。

由于經(jīng)濟政策只有在長久時滯后才影響經(jīng)濟，成功的穩(wěn)定化政策要求有準確預測未來經(jīng)濟狀況的能力。DSGE模型逐漸成熟并廣泛使用的歷史并不太長，還有許多地方值得挖掘和改進，比如如何更好地處理經(jīng)濟變量的趨勢問題。雖然本文的模型已是中等規(guī)模的DSGE模型，但是還可以在模型中加入更多設定，比如擴展至開放經(jīng)濟條件下，加入其他的實際和名義摩擦等，而這必然會大大增加模型的復雜性及計算的繁重度，更可行的方式是像國外一樣由央行組建專門團隊進行研究和執(zhí)行。隨著模型設定的完善以及在數(shù)據(jù)處理、參數(shù)估計和預測方法等方面的進步，相信模型的預測準確度會有大幅度提升。

四、結論

2008年“百年一遇”的全球金融危機對世界經(jīng)濟和各主要中央銀行的政策實踐均產(chǎn)生了深遠影響，同時也導致了宏觀經(jīng)濟周期理論的重大變革，促使了金融經(jīng)濟周期理論的誕生和發(fā)展。無論是學術界還是政策制定者都十分關注這個理論框架的發(fā)展和應用，并且投入了巨大的心血和努力。endprint

本文構建了清晰的金融經(jīng)濟周期理論分析框架，并運用我國實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)對模型中的結構參數(shù)和外生沖擊過程進行了校準和貝葉斯估計。本文展示了這一分析框架在我國經(jīng)濟分析中的三個具體應用，結果發(fā)現(xiàn)：第一，信貸沖擊是驅(qū)動我國經(jīng)濟周期波動的重要力量；第二，減少信貸摩擦能夠平抑我國的經(jīng)濟波動，并且擴大貨幣政策的操作空間；第三，模型對CPI的預測結果與真實數(shù)據(jù)擬合程度非常高。

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