牛乾欣

摘要：通過對2011-2015年我國房地產(chǎn)A股上市公司數(shù)據(jù)的研究，實證檢驗了企業(yè)外部環(huán)境的動態(tài)性對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境動態(tài)性較強(qiáng)時，資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著下降趨勢，外部環(huán)境使得融資困難加劇或融資成本升高，負(fù)債比率下降。企業(yè)的管理者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時考慮了外部環(huán)境的變化，應(yīng)在降低負(fù)債率的同時進(jìn)行內(nèi)部資金的儲備，提高企業(yè)的環(huán)境適應(yīng)能力。

關(guān)鍵詞：環(huán)境動態(tài)性；資本結(jié)構(gòu)；房地產(chǎn)

中圖分類號：F2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.22.005

1引言

資本結(jié)構(gòu)的選擇，反映了企業(yè)資本的構(gòu)成，對任何一個企業(yè)組織來說都是一個非常重要的決策，這不僅是由于各相關(guān)利益集團(tuán)謀取利益最大化的要求，還因為資本結(jié)構(gòu)決策同樣影響企業(yè)對競爭環(huán)境的應(yīng)對能力。Jensen和Meckling將資本結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略決策聯(lián)系到一起，拓寬了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究視角，使得戰(zhàn)略管理學(xué)的“環(huán)境-戰(zhàn)略-績效”這一研究框架與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究相結(jié)合，資本結(jié)構(gòu)作為重要的戰(zhàn)略決策被考慮進(jìn)去。也就是說企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)的決策時會考慮環(huán)境的變化，使得環(huán)境的變化影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

對于企業(yè)來說，環(huán)境動態(tài)性表現(xiàn)在很多方面，如利率與政策的變動，競爭強(qiáng)度的變化等。金融危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)局勢更加復(fù)雜，我國企業(yè)面臨的外部市場環(huán)境的可預(yù)測性更低，此時企業(yè)更難以做出正確的相關(guān)決策，進(jìn)而會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。房地產(chǎn)行業(yè)作為資金需求量很大的行業(yè)，對外債的依賴很強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于工業(yè)行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重點領(lǐng)域，受外部環(huán)境的影響較為顯著。2014年，兩家地產(chǎn)公司的非公開發(fā)行股票通過審核，這宣告房地產(chǎn)企業(yè)A股再融資的政策在41個月后進(jìn)行了放松。四年中原已上市房地產(chǎn)行業(yè)均未能在資本市場上通過股票進(jìn)行融資，使得房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率較高的問題進(jìn)一步突出，破產(chǎn)風(fēng)險也隨之加大。本文將選取2010-2015年A股房地產(chǎn)上市公司為對象進(jìn)行研究。

2理論分析與研究假設(shè)

從戰(zhàn)略管理學(xué)的角度來說，資本結(jié)構(gòu)是極其重要的研究對象，并且戰(zhàn)略管理學(xué)傾向于將企業(yè)所處環(huán)境放到首位，注重管理系統(tǒng)與環(huán)境的適應(yīng)性。Barton和Gordon指出資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的管理者在一定環(huán)境中進(jìn)行的選擇，也就是說資本結(jié)構(gòu)與其所處環(huán)境有很大關(guān)聯(lián)，企業(yè)要想實現(xiàn)目標(biāo)，就需要對環(huán)境的變化做出應(yīng)對。當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境動態(tài)性高時，企業(yè)很難有效預(yù)測外部因素，因此其未來的各種經(jīng)營和投資活動也就會面臨較高的不確定性，使得企業(yè)經(jīng)營更為困難，經(jīng)營風(fēng)險也會隨之加大。投資人會認(rèn)為企業(yè)的投資風(fēng)險較大，在股票市場上表現(xiàn)為投資人對企業(yè)信心的降低，可能導(dǎo)致股價的下跌。債務(wù)方面表現(xiàn)為債權(quán)人要求的報酬率的提高，使企業(yè)的融資成本加大。企業(yè)高管人員在進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略管理決策時，由于環(huán)境因素難以估計，戰(zhàn)略決策的制定也更加困難，高管人員的能力和對于環(huán)境的敏感程度同時也會作為動態(tài)性的內(nèi)在因素影響決策的制定，使得企業(yè)面臨的風(fēng)險進(jìn)一步加大，此時企業(yè)債權(quán)融資就不一定為最佳融資方式，其成本加大，限制也增多。代理理論指出，股東與債權(quán)人之間存在代理關(guān)系。面對由于動態(tài)環(huán)境引起的投資風(fēng)險，債權(quán)人除了像上述提高要求報酬率的方法外，還有可能拒絕提供資金，使企業(yè)融資難度加大，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)資金的短缺問題，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之降低。

綜上所述，企業(yè)環(huán)境的不確定性較高，會使企業(yè)的高管人員的戰(zhàn)略制定更為困難，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險加大，從而導(dǎo)致代理成本的增加，因此債權(quán)人會要求更高的投資報酬率，會使得企業(yè)的債務(wù)融資成本增加，企業(yè)很可能減少債務(wù)融資，使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低?；蛘呤怯捎诃h(huán)境動態(tài)性導(dǎo)致外部融資發(fā)生困難，企業(yè)難以籌集到保持以前杠桿水平的負(fù)債。因此本文提出如下假設(shè)H。

假設(shè)H：環(huán)境的動態(tài)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間有顯著相關(guān)性，環(huán)境動態(tài)性增大時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低。

3研究設(shè)計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取深滬兩市所有A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)2011-2015年的數(shù)據(jù)為研究對象。剔除了ST與*ST企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，剔除銷售收入不足5年和收入為負(fù)的企業(yè)。本文所使用數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文所使用分析軟件為eviews80。

3.2變量定義

（1）被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)（LEV）。西方學(xué)者Jonathan POBrien定義資本結(jié)構(gòu)的表達(dá)式為總負(fù)債的賬面價值/（總負(fù)債賬面價值+權(quán)益市場價值）。但由于我們國家市場不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，市場價值意義不大。國內(nèi)學(xué)者姜付秀等用資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文資本結(jié)構(gòu)的衡量采用資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）解釋變量。環(huán)境不確定性（EU）。申慧慧等以過去5年的非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值來衡量環(huán)境不確定性。本文借鑒此方法，用各企業(yè)過去5年非正常銷售收入的變異系數(shù)作為企業(yè)環(huán)境不確定性。

（3）控制變量。借鑒以往的研究模型，本文加入了企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)流動性、股權(quán)集中度與年度虛擬變量作為模型的控制變量。

3.3模型構(gòu)建

本文所構(gòu)建的模型如下：

LEV=α1+α2EU+α3SIZE+α4ROA+α5LOA+α6GROW+α7NDTS+α8OC+α9YEAR

4實證分析

4.1描述性統(tǒng)計

表1為描述性統(tǒng)計的結(jié)果，表中顯示資本結(jié)構(gòu)LEV均值0635，說明樣本企業(yè)負(fù)債所占比重較大，最大值0931與最小值0028相差很大；環(huán)境動態(tài)性EU的均值為0492，表明動態(tài)性較小的企業(yè)所占比重較大；企業(yè)規(guī)模SIZE的最大值為27139，最小值為18524，標(biāo)準(zhǔn)差1476較大，說明所選企業(yè)在規(guī)模上存在較大差異。ROA的最大值為1117，說明有的企業(yè)的凈利潤超過了其總資產(chǎn)的賬面價值，而有的企業(yè)ROA為-0816，業(yè)績非常差。償債能力指標(biāo)LOA均值為2156，標(biāo)準(zhǔn)差2230，各企業(yè)償債能力差別非常大，最大值可以達(dá)到35020，流動資產(chǎn)是流動負(fù)債的35倍，而最小只有0030。成長能力均值與中位數(shù)分別為0092與0088，樣本企業(yè)大部分成長性為正，但也有營業(yè)收入負(fù)增長的企業(yè)。非負(fù)債稅盾的最大最小值之間差距很大，這與企業(yè)中固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)占比有關(guān)。OC均值為0567，所選企業(yè)股權(quán)集中度普遍較高。

4.2回歸分析

表2為模型回歸的結(jié)果，表中顯示EU的回歸系數(shù)為-0059，說明房地產(chǎn)企業(yè)外部環(huán)境的動態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)相關(guān)，外部的動態(tài)性越強(qiáng)，負(fù)債率越低。本文的假設(shè)得到了驗證。同時，SIZE的回歸系數(shù)為正，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間為正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債率越高，與實際情況相符，大規(guī)模企業(yè)在獲取債務(wù)方面有很大優(yōu)勢。ROA與LEV為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。LOA越大，LEV越小，償債能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率反而越低。企業(yè)的成長性GROW、非負(fù)債稅盾、股權(quán)集中度均與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)成長能力越強(qiáng)，固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)越多，股權(quán)越集中，則企業(yè)的負(fù)債比例越高。

5結(jié)論

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，實證研究了我國房地產(chǎn)企業(yè)外部環(huán)境的動態(tài)性與其資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)論顯示，外部環(huán)境的動態(tài)性越強(qiáng)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低。說明企業(yè)所面臨的市場環(huán)境動態(tài)性較強(qiáng)時，會使企業(yè)融資約束變強(qiáng)，從外部獲取債務(wù)資金的困難增加，或由于信息不對稱程度的加強(qiáng)，資金成本上升，使企業(yè)放棄對于外部資金的借入。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在預(yù)測到市場環(huán)境的變化時，提前進(jìn)行內(nèi)部資金，尤其是流動性資金的儲備，以便在動態(tài)性較強(qiáng)的環(huán)境中提高自身的適應(yīng)能力，不會因外部債務(wù)資金的籌借困難而影響到企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

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