“金穩(wěn)會”的設立，有助于提高金融監(jiān)管協(xié)調水平、提升金融監(jiān)管體系有效性、提升防范系統(tǒng)性風險的能力。

2017年7月14-15日，全國金融工作會議后，權威媒體多次提到，防范和化解中國金融風險，既要防“黑天鵝”，也要防“灰犀?！?。國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（以下簡稱“金穩(wěn)會” ）能否為金融安全筑牢體制機制的“防火墻”？“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題能否得到根本改善？中共十九大后的金融改革將走向何方？九州證券全球首席經(jīng)濟學家鄧海清、中國社科院金融法律與監(jiān)管研究基地副主任鄭聯(lián)盛和中國銀行國際金融研究所高級研究員李佩珈圍繞以上問題展開了探討。

“黑天鵝”和“灰犀牛”并存

中國經(jīng)濟報告：當前金融工作要警惕哪些風險？

李佩珈：近年來，中國金融體系復雜度、開放度越來越高，市場波動更加頻繁，金融風險呈現(xiàn)出復雜化和擴大化的新趨勢，現(xiàn)行以關注機構為重心的分業(yè)監(jiān)管體制已難以應對日益復雜的金融風險事件。第一，混業(yè)經(jīng)營快速發(fā)展，風險更容易跨行業(yè)、跨市場傳播。2013年中的“錢荒”、2015年的股市巨烈震蕩、2015-2016年的人民幣貶值風波、2016年的債災事件等“黑天鵝”事件的出現(xiàn)，均與金融監(jiān)管滯后于金融市場發(fā)展有關。第二，金融市場亂象增加，監(jiān)管不足或監(jiān)管真空現(xiàn)象時有出現(xiàn)。近年來，非法集資、非法經(jīng)營活動有所抬頭，部分資金以影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融理財?shù)刃问搅魅氡O(jiān)管限制領域。大量資金在金融體系內自循環(huán)，這不僅推高了金融體系整體杠桿水平，還造成了資金“脫實向虛”。第三，非金融企業(yè)和部分地方政府債務高企。據(jù)國際清算銀行（BIS）測算，中國非金融部門債務與GDP之比由2006年3月末的108.5%提高到2016年三季度的166.2%，不但高于發(fā)達經(jīng)濟體88.9%的平均水平，也高于新興市場105.9%的平均水平。第四，房地產(chǎn)泡沫膨脹，“灰犀?！憋L險增大。多種現(xiàn)象表明，當前中國房地產(chǎn)市場的局部泡沫較大。從房價收入比看， 2016年，中國房價收入比為7.05，相比1999年的6.1上升較為明顯，也超出世界銀行認為的合理房價收入比（4-6）。大量資金以各種形式涌入房地產(chǎn)領域，經(jīng)濟運行“脫實向虛”，產(chǎn)業(yè)空心化和資產(chǎn)價格泡沫化相互交織，正在逐步掏空實體經(jīng)濟的根基。

鄧海清： 當前金融工作的主要風險包括七個方面：銀行不良貸款、資管產(chǎn)品套利、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)-僵尸企業(yè)高杠桿、地方政府債務、互聯(lián)網(wǎng)金融風險、違法違規(guī)集資。目前來看，這七方面問題對中國經(jīng)濟的健康運行都會產(chǎn)生較大的不利影響，一旦風險暴露出來，都不是簡單的區(qū)域性、局部性風險，而是影響面極廣的系統(tǒng)性風險。

目前銀行對消費金融的評估過于樂觀，集中配置大量金融資源，這種行為本身會使得風險堆積。第一，消費金融的低風險來自于現(xiàn)金流分散，但是分散能夠防范的僅是非系統(tǒng)性風險，由于消費貸的群體具有較強的一致性，當經(jīng)濟增速出現(xiàn)一定程度的回落、居民收入并不能匹配支出的時候，將會導致系統(tǒng)性風險的全面爆發(fā)。第二，消費金融是基于理性人假設，即居民會依賴于自身的還款能力來貸款，但是由于缺少對個人消費貸的全局性監(jiān)控，這可能會使得居民消費貸出現(xiàn)“龐氏騙局”，最終無法償還債務，這也將給消費金融埋下較大的系統(tǒng)性風險隱患。

鄭聯(lián)盛：影子銀行部門是中國金融體系具有潛在系統(tǒng)性風險的領域。中國影子銀行體系比美國的影子銀行體系更加復雜。中國影子銀行體系具有四個重要特征：一是跨界性?？缃绲慕鹑趧?chuàng)新造成的金融體系的復雜性擴大了金融風險，在分業(yè)監(jiān)管體系下，跨界的綜合經(jīng)營將會弱化監(jiān)管有效性，出現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管與跨界經(jīng)營的制度性錯配。二是關聯(lián)性。中國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關聯(lián)性使得影子銀行的風險極易傳導至在中國金融體系內具有系統(tǒng)重要性的銀行部門。影子銀行還與房地產(chǎn)、基礎設施甚至地方政府融資等緊密相關。三是杠桿性。在帶杠桿的操作中，隨著信用的擴張和交易的過度，金融機構更加倚重短期的批發(fā)市場，一旦期限錯配導致流動性風險出現(xiàn)，將使得機構最基本的風險管理策略遭到破壞，自我強化的去杠桿將產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。四是從眾性。由于中國金融市場的微觀結構更加散戶化，這使得整個體系可能更加脆弱。

過去幾年來，房地產(chǎn)市場成為日益復雜的經(jīng)濟體系，價格上漲使得房地產(chǎn)市場形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯(lián)性等“五高”特征。房地產(chǎn)部門“五高”特征將帶來風險累積，宏觀經(jīng)濟進一步房地產(chǎn)化，經(jīng)濟由實入虛，同時房地產(chǎn)部門可能成為一個系統(tǒng)性風險的潛在引爆點。高度金融化和高度關聯(lián)性可能導致金融機構資產(chǎn)質量惡化，引發(fā)地方財政扭曲甚至系統(tǒng)性金融風險，所以，對房地產(chǎn)部門風險需要重點警惕。

“金穩(wěn)會”構筑金融安全基石

中國經(jīng)濟報告：第五次全國金融工作會議決定設立“金穩(wěn)會”，這一改革舉措能否為金融安全筑牢體制機制的“防火墻”？

鄭聯(lián)盛：設立“金穩(wěn)會”是本次全國金融工作會議的重大成果，亦是金融監(jiān)管體系改革的重大舉措?！敖鸱€(wěn)會”的設立，有助于提高金融監(jiān)管協(xié)調水平，有助于提升金融監(jiān)管體系有效性，有助于提升中國金融領域對系統(tǒng)性風險的防范能力。

首先，“金穩(wěn)會”的設立解決了國內金融監(jiān)管協(xié)調的問題。目前中國金融體系所存在的協(xié)調問題，主要是原有的監(jiān)管聯(lián)席會議制度沒有充分發(fā)揮系統(tǒng)監(jiān)管的作用。監(jiān)管機構之間、中央和地方之間均缺少一個實體性的、制度化的統(tǒng)籌協(xié)調機構來切實履行維護金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風險的職責?！敖鸱€(wěn)會”的設立可以在更高層級上協(xié)調監(jiān)管機構、地方政府以及相關金融機構。

其次，“金穩(wěn)會”的設立有利于構建全國統(tǒng)一的金融基礎設施體系，以提升監(jiān)管有效性。金融基礎設施和統(tǒng)計信息協(xié)調問題是提升金融監(jiān)管協(xié)調水平和金融監(jiān)管有效性的基礎，“金穩(wěn)會”的設立及未來運作有助于金融基礎設施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，促進金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享。

最后，“金穩(wěn)會”的設立有利于解決國內混業(yè)經(jīng)營趨勢與分業(yè)監(jiān)管模式的制度性錯配。中國金融體系的混業(yè)經(jīng)營趨勢日益明顯，跨界經(jīng)營成為一個重大趨勢，但中國采取的是分業(yè)監(jiān)管體系，混業(yè)和跨界操作使得部分業(yè)務游離于監(jiān)管體系之外或沒有受到嚴格的監(jiān)管，這使得金融體系的風險不斷累積，并蘊藏潛在的系統(tǒng)性風險。endprint

鄧海清：關于全國金融工作會議的改革創(chuàng)新舉措，我認為主要包括以下六個方面。

一是設立“金穩(wěn)會”，會議明確“加強金融基礎設施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享”，監(jiān)管統(tǒng)籌將更多地集中在基礎設施、統(tǒng)計、信息等方面。

二是從“金融去杠桿”切換到“經(jīng)濟去杠桿”。推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策；把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。

三是“機構監(jiān)管”變?yōu)椤肮δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管”。此次全國金融工作會議確認監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”，金融工作會議對監(jiān)管模式的改變進行確認，標志著“機構監(jiān)管”將成為過去時，監(jiān)管模式發(fā)生重大轉變。

四是支持中小金融機構、抑制互聯(lián)網(wǎng)金融。會議表示要“加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”，政策層表態(tài)偏負面；與之對應，會議對于“中小金融機構”的態(tài)度積極，習近平強調“發(fā)展中小銀行和民營金融機構”，李克強指出“大力發(fā)展中小金融機構”。

五是資本賬戶開放，方向不變、節(jié)奏放緩。會議指出，“穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換”，之前十八屆三中全會的措辭則是“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。這意味著，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，但是對于風險較高的短期資本流動等仍然將采取相對保守的態(tài)度，避免因為資本賬戶開放導致金融系統(tǒng)性風險。

六是呵護實體經(jīng)濟，貨幣政策不會收緊。會議強調發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資，貨幣政策不存在進一步收緊的可能性；同時，會議強調“降低實體經(jīng)濟融資成本”，這至少意味著貨幣政策不可能進一步緊縮。

關于“父愛主義”、“監(jiān)管真空”、“監(jiān)管套利”等一直存在的監(jiān)管問題能否得到根本改善，我個人持較為樂觀的態(tài)度。最主要的原因在于，2017年以來，監(jiān)管機構的制度激勵已然轉向，以往監(jiān)管機構與監(jiān)管政策激勵不相容的情況得到扭轉，未來監(jiān)管政策將會重回本源。

李佩珈：針對中國金融風險上升的新情況，金融工作會議對金融監(jiān)管體制進行了重大升級。一是升級監(jiān)管框架?！敖鸱€(wěn)會”是首次在國務院層面成立針對某類具體問題的專業(yè)委員會，相比2013年設立的“金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議”，其由此前的“部際間水平協(xié)調”轉化為“上下級關系的垂直協(xié)調”，監(jiān)管協(xié)調作用將實質性加強。這有利于解決現(xiàn)行“一行三會”監(jiān)管框架下的監(jiān)管規(guī)則打架、標準不統(tǒng)一和“監(jiān)管真空”等問題，切實推動監(jiān)管規(guī)則走向一致。二是升級監(jiān)管理念，更加注重功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。加強功能監(jiān)管和行為監(jiān)管是2008年金融危機后國際社會的主流做法，本次會議也明確提出要加強功能監(jiān)管，這意味著未來將按照金融產(chǎn)品的功能而不是其所屬的金融機構實施監(jiān)管，對同類金融業(yè)務將實施統(tǒng)一的監(jiān)管標準。三是加強問責，明確提出風險形成時沒有及時發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風險沒有及時提出和處置就是瀆職。

破解金融改革難題

中國經(jīng)濟報告：十九大即將召開，如何將中國金融改革進行到底？

鄧海清：關于將中國金融改革進行到底的方法，我認為，主要包括以下三個層次。

一是要注重頂層設計。全國金融工作會議、中央政治局會議，提出設立“金穩(wěn)會”、將“機構監(jiān)管”變?yōu)椤肮δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管”，以及中財辦提出要把控影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務、違法違規(guī)集資等“灰犀?！憋L險點，并提出相應的解決方案，這都離不開政策上的頂層設計。

二是監(jiān)管機構切實負責。頂層設計之外，還需要監(jiān)管機構對政策的具體落實與實施。監(jiān)管機構要更加勇于承擔監(jiān)管職責，對監(jiān)管政策切實負責，以保證風險能夠被提前預知和防范，做到“事前監(jiān)管”。

三是敢于啃下國企這個改革“硬骨頭”。由于國有企業(yè)的特殊性，一方面國有企業(yè)、僵尸企業(yè)面臨軟約束的問題，對高效的實體經(jīng)濟擠出作用較大，導致了嚴重的資源錯配，改革“箭在弦上”；另一方面，國有企業(yè)改革中，要防范對國企進行簡單的私有化，避免出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失，這使得國企改革難度較大。我認為，國企改革要把握兩個原則，一是要建立起完善的改革體系和方案，做好攻堅戰(zhàn)的充分準備；二是要采取試點方式，以點帶面、各個擊破，最終完成全面改革。

對于防范和化解“黑天鵝”、“灰犀?！憋L險的具體措施，我認為，主要應把握以下三條原則。

一要對癥下藥，具體問題具體分析。比如，關于國企高杠桿的問題，應該直接采取市場化的辦法，運用優(yōu)勝劣汰的機制，更多地用打破剛性兌付的方式來打破“軟約束信仰”；對于地方政府債務，則應該采取遏制增量的方式，但一定要在保證存量的情況下進行，更多地是采取規(guī)范的方式來修正軟約束問題。

二是治標更要治本。以房地產(chǎn)泡沫為例，如果房地產(chǎn)調控政策還是從提高首付比例等需求管理的方式去調控，短期來看，房地產(chǎn)價格確實可能會被控制，但從長期看，如果房地產(chǎn)長效機制不能建立、土地供應不能相應增加，那么房地產(chǎn)泡沫問題就無法從根本上解決。因此，防范房地產(chǎn)泡沫風險，更多應從長效機制、土地供應上去考慮，治標更要治本，才能防范好“灰犀牛”。

三是加強風險監(jiān)測?！盎蚁！本哂幸粋€重要的特征，即，從短期看，并不會產(chǎn)生較大影響，反而是整個經(jīng)濟運行中比較普遍的現(xiàn)象。因此，應建立適當?shù)闹笜藢Α盎蚁！边M行監(jiān)測，當達到一定的警戒線時，便需要采取相關政策來進行調控。

鄭聯(lián)盛：對影子銀行和房地產(chǎn)風險需要從宏觀角度來看，提升至系統(tǒng)性維度來進行有效的風險防范和金融體系的體制機制改革。在應對影子銀行風險上，要堅持問題導向，針對突出問題加強協(xié)調，強化綜合監(jiān)管，突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。影子銀行最大的問題就是導致了混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯配，一定要通過“穿透式”監(jiān)管，堅持“實質重于形式”，以提升功能監(jiān)管水平。強化金融機構的風險管理水平，加強金融體系的監(jiān)管力度，宏觀審慎與微觀監(jiān)管雙管齊下，以有效應對影子銀行體系的潛在風險。

在房地產(chǎn)市場風險應對上，要建立健全包括房地產(chǎn)市場、銀行部門、銀行間市場、資本市場等在內的系統(tǒng)性風險防范應對管理框架，明確系統(tǒng)性風險應對的責任主體、組織架構、微觀指標、協(xié)調機制等。對包括房地產(chǎn)在內的系統(tǒng)性風險核心環(huán)節(jié)進行重點跟蹤，并出臺有效的應對措施緩釋系統(tǒng)性風險或隔斷風險傳染的機制。深化金融體系的體制機制改革，建立市場化的風險處置機制。

李佩珈：在經(jīng)濟進入新常態(tài)，供給側結構性改革加快推進的背景下，十九大后，金融改革需要站在全球視野，構筑更加穩(wěn)健的金融監(jiān)管框架，實現(xiàn)金融與經(jīng)濟的良性互動。

第一，構建“功能監(jiān)管+行為監(jiān)管”相結合的宏觀審慎管理新框架。借鑒發(fā)達國家的相關理念與做法，立足中國國情，發(fā)揮好“金穩(wěn)會”的宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調職能，推進中國金融監(jiān)管向“功能監(jiān)管和行為監(jiān)管”全面轉型。從整體宏觀、跨周期、跨行業(yè)的視角，完善宏觀審慎政策工具，加強逆周期的監(jiān)測和調節(jié)，降低影子銀行風險、期限錯配和流動性風險。對從事資金吸存、類信貸的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的監(jiān)管，可考慮建立與商業(yè)銀行類似的存款準備金制度等；強化宏觀審慎管理的部際協(xié)調和國際合作，協(xié)助解決國外法律和監(jiān)管爭端，支持金融機構提高跨境服務能力。

第二，優(yōu)化金融體系，提高金融服務實體經(jīng)濟效率。未來金融改革要更加重視發(fā)揮多層次資本市場對實體經(jīng)濟的支持。首先，把發(fā)展直接融資放在重要位置。加快形成融資功能完備、市場監(jiān)管有效的多層次資本市場體系。其次，改善間接融資結構，加快國有大銀行戰(zhàn)略轉型。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，金融業(yè)外延式高增長的老路既走不遠，也行不通，還會帶來風險隱患，這就要求金融供給更加注重存量優(yōu)化，而不再是簡單地追求規(guī)模擴張。未來，可通過加快民營資本引入、優(yōu)化股權結構等方式加快國有大型商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉型。再次，加快普惠金融與綠色金融發(fā)展，補齊金融短板。提升對小微企業(yè)和“三農(nóng)”不良貸款的容忍度，完善盡職免責相關制度，調動各類金融機構發(fā)展普惠金融的積極性。完善綠色信貸支持體系，通過再貸款和建立專業(yè)化擔保機制等措施支持綠色信貸發(fā)展。

第三，穩(wěn)步推進金融雙向開放，提升金融體系國際化水平。在金融開放方面，金融工作會議連用了三個“穩(wěn)”字。下一步金融改革，一是持續(xù)推進人民幣資本項目的審慎開放，提升人民幣國際地位。進一步擴大人民幣在“一帶一路”沿線的使用和交易，逐步提升人民幣國際化地位。二是拓展資本市場的開放廣度與深度。持續(xù)推動資本市場的雙向開放程度，拓展境外機構參與資本市場的主體范圍和規(guī)模。三是推進“一帶一路”建設金融創(chuàng)新。大力支持中資金融機構完善全球布局，加強與國際主要經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟金融政策協(xié)調，深化雙邊、多邊對話與合作。endprint