茍艷

[摘要]文章認(rèn)為有限合伙型私募股權(quán)基金因結(jié)合了私募股權(quán)基金和有限合伙的雙重優(yōu)勢，自其出現(xiàn)便得到眾多投資者的青睞。雖然我國有限合伙型私募股權(quán)基金的發(fā)展時間較短，但其對我國經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展的積極作用，特別是對中小企業(yè)融資的助力已初步呈現(xiàn)。盡管修改后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》專章規(guī)定了有限合伙，一改有限合伙型私募股權(quán)基金無法可依的局面，但是，我國有限合伙型私募股權(quán)基金的法律規(guī)定仍然不夠完善，其中，現(xiàn)實中的監(jiān)管問題亟待解決。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；有限合伙；有限合伙型私募股權(quán)基金

一、我國有限合伙型私募股權(quán)基金法律監(jiān)管制度概述

有限合伙型私募股權(quán)基金指的是以有限合伙為組織形式的私募股權(quán)基金。即一種以《合伙企業(yè)法》為法律依托，以合伙協(xié)議為基礎(chǔ)，由至少一名普通合伙人和一名以上有限合伙人組成，以非公開方式向特定第三人募集資金的私募股權(quán)基金。

有限合伙型私募股權(quán)基金主要通過募集資金、投資目標(biāo)項目、管理投資企業(yè)、在投資后期以合適的方式退出的方式實現(xiàn)盈利。作為基金投資人的有限合伙人，以貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、勞務(wù)等出資方式投入大約占基金總資產(chǎn)98%一99%的資金，享有監(jiān)督權(quán)和依據(jù)合伙協(xié)議約定定期或者不定期分得合伙收益的權(quán)益，以出資為限對合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。但是，一旦基金投資人逾越了有關(guān)不能參與有限合伙日常管理的規(guī)定，被第三人有理由地認(rèn)為是基金管理人而與之交易，或者在未獲授權(quán)的情況下以合伙企業(yè)的名義與第三人交易，除應(yīng)承擔(dān)對該筆債務(wù)的連帶責(zé)任外，給合伙企業(yè)造成損失的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。普通合伙人通常擔(dān)任基金管理人，出資僅占合伙企業(yè)總資產(chǎn)的1%-2%（不得以勞務(wù)和信用出資），負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的日常經(jīng)營管理，以附股權(quán)益（一定比例的資金投資收益，一般為20%）和一定的管理費用為其資本收益，對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。理論上要求管理人為投資、管理領(lǐng)域資深人士，擁有對投資人和合伙企業(yè)的絕對忠誠，具體職責(zé)貫穿有限合伙型私募股權(quán)基金自成立至解散的始終。

我國實踐中的有限合伙型私募股權(quán)基金最早可追溯至2001年于北京成立的天綠創(chuàng)業(yè)投資中心，但是因為當(dāng)時大環(huán)境未賦予有限合伙合法地位，致使天綠創(chuàng)業(yè)投資中心以失敗告終。實踐中的有限合伙型私募股權(quán)基金在無法可依的情況下，發(fā)展可謂步履維艱。直至2006年修改《合伙企業(yè)法》，于第三章規(guī)定了有限合伙的概念、出資形式、有限合伙人的權(quán)利義務(wù)、合伙事務(wù)的執(zhí)行、合伙債務(wù)的責(zé)任承擔(dān)等內(nèi)容，有限合伙才擁有與普通合伙同等的法律地位。其后，國務(wù)院、證監(jiān)會相繼出臺了一系列文件規(guī)范有限合伙型私募股權(quán)基金的運作，促進(jìn)了我國有限合伙型私募股權(quán)基金的發(fā)展，但仍存在一些監(jiān)管方面的問題。

二、我國有限合伙型私募股權(quán)基金監(jiān)管制度問題分析

（一）有限合伙型私募股權(quán)基金投資人方面存在的問題

在投資人人數(shù)方面，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)由兩名以上五十名以下合伙人組成，并至少有一名普通合伙人。而《證券投資基金法》第八十七條規(guī)定非公開募集資金的投資者不得超過二百人。實踐中出現(xiàn)部分投資人聯(lián)合組成公司、有限合伙企業(yè)等形式，再以公司或合伙作為投資人進(jìn)入有限合伙型私募股權(quán)基金，或者多個投資人通過內(nèi)部協(xié)議將資金匯集到一個投資人名下，投資設(shè)立有限合伙型私募股權(quán)基金，造成投資人人數(shù)在表面上符合法律規(guī)定，實際上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出二百人人數(shù)限制的局面。以該種方式設(shè)立的有限合伙型私募股權(quán)基金非但不利于監(jiān)管，還會威脅私募股權(quán)基金行業(yè)安全。而現(xiàn)今所有法律法規(guī)中，僅《私募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條規(guī)定了管理人和私募基金銷售機(jī)構(gòu)有權(quán)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，合并計算投資者人數(shù)，但僅限于以非法人形式匯集資金的情形，對以法人形式匯集投資人資金投資私募基金的情形未予以考量，具體如何“穿透檢查”“合并計算”并未明確，也未設(shè)置違反該行為的責(zé)任追究機(jī)制。

在投資者資質(zhì)方面，《證券投資基金法》籠統(tǒng)地提出了合格投資者的概念和要求，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條細(xì)化了此規(guī)定：要求投資者投資于單只私募基金的金額不少于一百萬元，且單位的凈資產(chǎn)不低于一千萬元，對個人的要求是其金融資產(chǎn)不低于三百萬元或者最近三年個人年均收入不低于五十萬元。但是結(jié)合我國目前國情，投資門檻設(shè)置過高，能完全滿足該要求的個人和單位非常有限，一定程度上限制了投資者的范圍。

（二）有限合伙型私募股權(quán)基金管理人方面存在的問題

1.缺乏對合格基金管理人的規(guī)定

根據(jù)我國法律規(guī)定，基金管理人負(fù)責(zé)有限合伙型私募股權(quán)基金的日常經(jīng)營管理，直接影響基金的發(fā)展與盈利?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定行業(yè)協(xié)會建立基金管理人登記系統(tǒng)，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（暫行）》明文提出私募基金從業(yè)人員須具有相應(yīng)從業(yè)資格，要求基金管理人的高級管理人員在近三年內(nèi)沒有重大不誠信記錄。上述規(guī)定雖能夠在一定程度上規(guī)制基金管理人，但是該規(guī)定并不具體，不能從根本上解決管理人資質(zhì)問題，實踐中管理人市場呈現(xiàn)魚龍混雜之勢，一些能力不足的基金管理人利用低廉的管理費用和投資分配方式獲取投資人的資金，將真正有能力者排擠出市場。更有甚者，一些居心不良的基金管理人假借投資的名義進(jìn)行非法集資，既損害了投資人的利益，還可能造成基金行業(yè)的混亂，影響其長期發(fā)展。

2.信息不對稱

基金成立之初，投資人主要根據(jù)基金管理人的“自我介紹”獲取管理人的信息而決定是否投資，對管理人出示信息的真實性和全面性無從查證。在管理人惡意捏造虛假信息或只批露部分信息的情況下，投資人的投資安全無法得到切實保障，勢必挫傷其投資積極性。在基金運行中，由于基金投資人不參與基金經(jīng)營管理，使得基金投資人難以掌握基金的盈利情況、管理人的努力水平和工作動態(tài)，以及資金在具體實務(wù)中的使用情況。雖然法律規(guī)定投資人享有監(jiān)督權(quán)，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》也規(guī)定管理人應(yīng)該按照合伙協(xié)議的約定向投資者如實披露基金投資、資產(chǎn)負(fù)債、業(yè)績報酬等重大信息，違反該規(guī)定的依法承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，但是法律并沒有監(jiān)督權(quán)具體行使方式的規(guī)定，而由于管理人掌握著基金的全部信息，使得基金的信息披露在某種程度上由基金投資人決定。導(dǎo)致基金投資人無法辨別披露信息的真實性和全面性，影響其對基金運營情況的準(zhǔn)確判斷，從而影響其再次投入資金的決策。endprint

3.基金管理人責(zé)任承擔(dān)無強(qiáng)制規(guī)定

依據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定，有限合伙型私募股權(quán)基金的管理人對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，此種將基金債務(wù)和管理人財產(chǎn)掛鉤的方式，在于敦促管理人盡職盡責(zé)管理基金事務(wù)，在一定程度上保證投資人投資和基金債權(quán)人債權(quán)的安全。但是在實踐中，管理人通常以公司的形式存在，而《公司法》規(guī)定公司以其全部財產(chǎn)對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。如此，當(dāng)以公司的財產(chǎn)仍無法償還基金債務(wù)時，無限連帶責(zé)任的承擔(dān)是否就此終結(jié)，基金債權(quán)人的權(quán)利將如何保障，法律對于如何解決這樣的問題尚未給出明確的答案。并且，實踐中還出現(xiàn)一個管理人同時管理多個有限合伙型私募股權(quán)基金的情況，在精力和財力有限的情況下，如何兼顧所有投資人和有限合伙型私募股權(quán)基金的權(quán)益成為現(xiàn)實中面臨的一大難題。

（三）有限合伙型私募股權(quán)基金退出機(jī)制方面存在的問題

有限合伙型私募股權(quán)基金退出機(jī)制有IPO、股權(quán)回購?fù)顺?、并購?fù)顺觥⑶逅阃顺龅确绞?，其特點及存在的問題分析如下：

1.IPO（首次公開募股）。指經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，企業(yè)通過證券交易所首次公開上市，向投資者發(fā)行股票以募集資金的過程。因投資回報率高、可提高私募股權(quán)基金的聲譽(yù)等優(yōu)勢成為有限合伙型私募股權(quán)基金的主要退出方式，但是我國法律規(guī)定上市公司必須有三年的成立期限，上市后一到三年為上市鎖定期，在鎖定期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份。也就是說，若有限合伙型私募股權(quán)基金選擇IPO退出，則至少需要四到六年的時間。而有限合伙型私募股權(quán)基金的運營周期短，一般成立初的幾年時間為蓬勃發(fā)展期，募股初期股價較高，在證券市場瞬息萬變的形勢下，如此長的成立期限和鎖定期勢必會降低有限合伙型私募股權(quán)基金的回報收益率。

2.股權(quán)回購?fù)顺?。指在一定的時間和條件下，由被投資企業(yè)回購私募股權(quán)基金所持有股份，實現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出。但是我國法律明確限制了公司可以收購本公司股份的幾種情形，并對股份回購數(shù)量進(jìn)行了限制，且要履行符合條件股份的注銷手續(xù)，使得股權(quán)回購?fù)顺龇绞酱嬖谥T多不便。加之回購資金的主要來源是企業(yè)的自有資金，利用自有資金回購股份可能會使被投資企業(yè)面臨注冊資本減少的風(fēng)險。

3.并購?fù)顺?。指私募股?quán)基金將在被投資企業(yè)中享有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資主體以實現(xiàn)資本退出，是私募股權(quán)基金除IPO外最有利的退出方式。但是根據(jù)《公司法》《證券法》等法律文件的規(guī)定，并購?fù)顺龅某绦蚍浅７爆?、用時長，加之市場價格變化不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致被收購者錯過最佳退出時機(jī)，而并購企業(yè)則存在實施技術(shù)壟斷、市場壟斷的嫌疑。

4.清算退出。指在投資項目失敗時一種迫不得已的退出方式。雖然該種退出方式可以在一定程度上防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，但其具有不可逆性，一旦選擇該種退出方式，就只能以投資失敗告終，并且會耗費大量的清算費用和清算時間，將大大打擊投資人的投資積極性。

三、我國有限合伙型私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律完善

1.完善合格投資人制度

投資人作為有限合伙型私募股權(quán)基金的主要資金投入者，決定了基金的資金情況，投資人人數(shù)過多或者過少都不利于監(jiān)管，必須控制在一個合理的范圍內(nèi)。應(yīng)在現(xiàn)有法律環(huán)境下，完善合格投資人制度，對如何就最終投資人“穿透檢查”“合并計算”進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，明確一個人代表其他人投資有限合伙型私募股權(quán)基金的人數(shù)限制，并就經(jīng)過檢查發(fā)現(xiàn)最終投資人人數(shù)超過法律限制時，對有限合伙型私募股權(quán)基金及相關(guān)投資人采取一定懲戒措施。在對投資人的資質(zhì)進(jìn)行衡量時，應(yīng)該結(jié)合我國國情適當(dāng)降低對投資人的資本要求。借鑒國外立法，將自然人投資人的資本范圍擴(kuò)大到家庭財產(chǎn)。

2.建立信用評級制度

一個不合格的基金管理人不但損害投資人的利益，還會引發(fā)私募股權(quán)基金市場的一系列不良反應(yīng)，有必要由行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)在現(xiàn)行基金管理人登記制度的前提下建立信用評級制度。由行業(yè)協(xié)會將基金管理人登記在冊，建立檔案，記錄其經(jīng)營效益、合法營運情況，以誠信度、債務(wù)承擔(dān)能力、基金運營情況等為標(biāo)準(zhǔn)，定期對基金管理人進(jìn)行等級評定，在行業(yè)網(wǎng)站上設(shè)置基金管理人信用評級專屬平臺，發(fā)布登記在冊的基金管理人名單、基本情況及信用評級相關(guān)信息，并實時更新。對定期信用評級中信用評級不合格者，行業(yè)協(xié)會可采取通告批評、警告的措施，對連續(xù)三次以上信用評級不合格者，行業(yè)協(xié)會可采取將其拉入黑名單的措施，行業(yè)協(xié)會的所有評定標(biāo)準(zhǔn)和評定結(jié)果均應(yīng)對公眾公開，接受公眾監(jiān)督。

3.完善信息披露制度

在現(xiàn)行法律規(guī)定前提下，明確信息披露的時間、形式等具體實施規(guī)則，要求基金管理人詳細(xì)說明基金運營情況、所投資項目的運作情況、資產(chǎn)負(fù)債情況等信息，涉及具體金額的，必須有詳實的數(shù)據(jù)。因投資人沒有競業(yè)禁止的限制，出于保護(hù)商業(yè)秘密的考慮，所披露的信息涉及有限合伙型私募股權(quán)基金競爭機(jī)密的，可以只提供項目預(yù)期收益數(shù)額，而不匯報目標(biāo)企業(yè)名稱等信息。逾期不履行信息披露職責(zé)的，投資人有權(quán)責(zé)令基金管理人說明理由，賠償投資人因此造成的損失，并及時履行信息披露義務(wù)。允許對管理人披露信息存有疑問的投資人在不損害合伙利益并經(jīng)全體投資人和管理人同意的情況下查閱基金賬簿，在投資人有證據(jù)證明管理人披露的信息失實或者大多數(shù)投資人對披露的信息真實性存疑的情況下，責(zé)令管理人出具相關(guān)證明材料，或在內(nèi)部成立調(diào)查小組，經(jīng)查實，管理人故意披露錯誤信息或不全面披露信息的，追究管理人的責(zé)任，對直接負(fù)責(zé)人員給予處罰。

4.明確基金管理人具體責(zé)任

在具體落實基金管理人無限連帶責(zé)任時，可以規(guī)定以公司的全部財產(chǎn)仍不能清償基金債務(wù)時，允許刺破公司面紗，對因公司內(nèi)部管理人員故意、重大過失造成的基金債務(wù)，責(zé)令其與公司一起承擔(dān)該筆債務(wù)的連帶責(zé)任。對同一基金管理人發(fā)起設(shè)立有限合伙型私募股權(quán)基金的總數(shù)進(jìn)行限制，超過法律規(guī)定總數(shù)的，給予相應(yīng)處罰。在基金運營中，若發(fā)現(xiàn)基金管理人存在轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)、利用職務(wù)之便隨意花銷基金財產(chǎn)等行為，責(zé)令其承擔(dān)民事責(zé)任，構(gòu)成犯罪的，依法給予刑事處罰。

5.構(gòu)建順暢的退出渠道

以IPO形式退出的，降低上市時對公司成立時間的要求，縮短上市鎖定期，使得有限合伙型私募股權(quán)基金能夠在最佳時機(jī)退出，在一定程度上保證基金投資回報率。允許股東在企業(yè)上市后合理時間內(nèi)按照一定比例逐步減少所持有的原始股，保障有限合伙型私募股權(quán)基金的安全，防止市場劇烈波動和流動性的風(fēng)險。

以并購方式退出的，應(yīng)簡化并購程序，減少中間耗時，實現(xiàn)基金在選擇并購方式退出時能夠有效、及時退出，避免不必要的中間消耗。同時加大反壟斷機(jī)構(gòu)對并購企業(yè)的監(jiān)督，嚴(yán)格查處壟斷行為。

以股權(quán)回購方式退出的，允許股東回購本公司股權(quán)，放寬回購本公司股份的限制。對回購比例、回購資金來源等作有利于有限合伙型私募股權(quán)基金的規(guī)定，既保證股權(quán)回購方式退出的及時、有效，又防止公司注冊資本的大幅減少的風(fēng)險。

以清算方式退出的，應(yīng)賦予法院更多監(jiān)管職權(quán)。對于經(jīng)法院審查核算，認(rèn)為經(jīng)采取措施可以恢復(fù)合伙企業(yè)正常經(jīng)營的，可以在其提供擔(dān)保，且不會進(jìn)一步損害債權(quán)人利益的情況下給予一定時間讓其拯救危局。使有限合伙型私募股權(quán)基金在清算退出的情況下仍有回旋余地，盡可能將基金從危局中挽救出來。

[責(zé)任編輯：張東安]endprint