李佩芫 四川農業(yè)大學

我國貨幣政策對股票價格影響的實證研究

李佩芫 四川農業(yè)大學

本文利用1998-2016年的數(shù)據(jù)，構建了以貨幣政策變量、股票價格變量為基礎的向量自回歸（VAR）模型，實證檢驗了貨幣政策的主要變量，如貨幣供給量M1以及利率對股票價格的交互影響。實證結果表明:我國股票價格指數(shù)與貨幣供給以及利率有長期穩(wěn)定的關系。在短期，貨幣供給量會對股價產生顯著的積極影響，但長期效果減弱；利率對股價的影響在短期內有正有負，長期影響趨近于0。

貨幣政策 股價 VAR模型 脈沖響應函數(shù)

一、引言

我國資本市場發(fā)展雖然只有二十多年，但已經經歷了萌芽、快速發(fā)展、逐漸成熟的階段。在這二十多年間，股市的波動幅度相當大，尤以2008年次貸危機引發(fā)的波動及2014年央行連續(xù)降息后的波動為代表。波動背后，央行采取的一系列貨幣政策在其中所起的作用有待探究。有許多經濟學家對股價的大幅波動進行了研究，認為貨幣政策中貨幣供給量、利率、匯率等等因素都會對其造成影響，而這也成為央行通過貨幣政策調節(jié)、穩(wěn)固實際經濟的基礎。因而探究貨幣政策對股市的影響，并揭示其作用產生的傳導機制，作用的大小和時滯對于有效政策的制定與穩(wěn)定經濟環(huán)境都是很有必要的。

國內外學者對貨幣政策對股市的影響問題進行了大量研究。Lastrapes通過 VAR 模型分析法研究了意、美、英、法等9個國家的貨幣供應量和股票價格數(shù)據(jù)，結果表明除了英、法外，其余7國的貨幣供應量都會在較短的時間范圍內對股票價格產生顯著影響，且影響關系為正；而在較長的時間范圍內，股票價格的影響不顯著。李戎、錢宗鑫、孫挺構建結構向量自回歸（SVAR）模型，將貨幣政策與股票市場的當期關系納入分析，用1997—2015年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了我國貨幣政策和股票市場間的交互作用及其對宏觀經濟的影響。申航利用2010年-2015年的數(shù)據(jù)對貨幣政策對股市的調節(jié)問題進行研究，使用VAR模型進行實證，得出結論：在股市相對穩(wěn)定的時期內，貨幣政策對股票市場有一定的影響，其中對股價影響較大的是貨幣供應量，其次是利率，存款準備金率與前兩者相比，對股票價格的影響作用最小。

二、貨幣政策對股票價格影響的實證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

選取M1同比增速作為數(shù)量型貨幣政策的代理變量，記為m1。選取銀行同業(yè)拆借7日加權平均利率作為價格型貨幣政策的代理變量，記為r。選取上證綜指月度收盤價作為股票價格的代理變量，記為sz。本文中，選擇的樣本區(qū)間為1998年1月—2016年12月的月度數(shù)據(jù)，實證分析這段期間貨幣政策對股市影響。數(shù)據(jù)均來源于resset數(shù)據(jù)庫、統(tǒng)計局網(wǎng)站、國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析結果

1.平穩(wěn)性檢驗。利用stata軟件對三個變量進行VAR模型構建，并對變量進行相關檢驗。為了更好地避免非平穩(wěn)時間序列變量可能產生的“偽回歸”現(xiàn)象，需要對所采用的每個時間序列變量進行單位根檢驗。經過單位根ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，sz、m1是一階差分平穩(wěn)序列，r是平穩(wěn)序列。因此，下面將采用sz、m1、r的一階差分序列來做VAR模型。

2.協(xié)整檢驗。為了進一步研究三個變量之間是否有長期的穩(wěn)定關系，需要做協(xié)整檢驗。通過之前的單位根檢驗表明，本文所選取的三個變量的一階差分都不存在單位根。因此，這三個變量的都是一階單整的。由表1可見*號最多的一行的 Lag 是4階。因此，確定最佳滯后階數(shù)為4階。

表1 滯后長度檢驗

本文采用Johansen 協(xié)整檢驗對r、sz、m1三者是否具有長期關系進行檢驗，在包含常數(shù)項與時間趨勢的協(xié)整秩跡結果表明，只有一個線性無關的協(xié)整向量。而最大特征值檢驗也表明，無法在5%的水平上拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設。

3.格蘭杰因果關系檢驗。運用 Granger 因果檢驗分析股票價格與貨幣政策目標變量的格蘭杰因果關系。在VAR模型中，只有在序列之間互為因果時，采用VAR模型才是有效的。本文的研究重點是貨幣政策對股市的影響，將利用格蘭杰因果檢驗分析利率、貨幣供給量是否與股價指數(shù)互為因果關系。

4.模型的平穩(wěn)性檢驗。進一步檢驗VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定，由下圖可知，所有的特征根都在單位圓內，故此VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

圖1 VAR平穩(wěn)性檢驗結果

5.脈沖響應分析。在此，對構建的VAR模型進行脈沖響應分析。從圖2中可以看出，給股票價格的一個波動沖擊，利率的變化影響有正有負，而長期影響趨近于0。由此可知，當股票價格波動時，央行用利率政策調整是不合適的。從圖3中可以看出，M1的沖擊對sz 帶來正向影響，且影響十分顯著。這表示增加貨幣供應量 M1會在短期內有效的拉動股指上升，但隨時間延長，影響會逐漸減少趨近于0。

圖2 股價對利率的脈沖響應

圖3 股價對貨幣供給量的脈沖響應

三、結論

通過以上實證檢驗，我們可以得出如下結論：

第一，進行 ADF 檢驗時，數(shù)據(jù)不具備平穩(wěn)性，沒有辦法進行回歸分析，但符合協(xié)整檢驗的條件，可以對其進行協(xié)整檢驗。

第二，我國股票價格指數(shù)與貨幣供給以及利率有長期穩(wěn)定的關系。

第三，檢驗 VAR 模型的平穩(wěn)性，結果顯示所有的根模的倒數(shù)皆比1小，在圓圈內，都是平穩(wěn)的。因此建立 VAR 模型，并進行脈沖響應函數(shù)的分析，結果顯示：在短期，M1會在短期內對sz產生顯著的積極影響，但長期效果減弱；r對sz的影響在短期內有正有負，長期影響趨近于0。

第四，通過granger因果檢驗可以看出，r是股票價格變動的granger原因，但股價并不是利率變動的granger原因；股價變動是m1變動的granger原因，但m1變動不是股票價格變動的granger原因。

綜上所述，股價指數(shù)對于貨幣政策也有一定的影響，通過觀察股票指數(shù)的走勢，央行采用貨幣政策工具對市場提供的貨幣流通量有著重要的指導意義。這會間接判斷人們對未來經濟的判斷，從而影響貨幣乘數(shù)，進而影響貨幣政策最終目標。由于股票市場信息傳遞不通暢，我國市場化的利率體系不健全等等因素，因此貨幣政策對股票市場在短期內是有影響的，而在長期中，貨幣政策的影響會減弱。

[1]Lastrapes.W.D. International Evidence on Equity Prices,Interest Rates and Money [J].Journal of International Money and Finance, Elsevier, 1998,17(3): 377-406

[2]Rigobon, Roberto, and Brian Sack, The impact of monetary policy on asset prices[J] Finance and Economics Discussion Series. 2002(4):Board of Governors of the Federal Reserve System.

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[4]申航. 貨幣政策對我國股票市場的影響——基于VAR模型[J]. 當代經濟,2017,(09):80-82.

[5]李祿超. 基于VAR模型的貨幣供應量對我國股票價格影響的實證研究[D].山東財經大學,2016