周 暉 ， 鄧 舒

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）

高管薪酬與環(huán)境績效
——基于上市公司外部治理環(huán)境的視角

周 暉 ， 鄧 舒

（湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082）

為了深入探討企業(yè)高管激勵對環(huán)境績效的影響，文章基于委托代理理論和合法性機制，采用我國2009–2012年滬深兩市166家上市公司的相關(guān)公開數(shù)據(jù)，運用PSM方法排除內(nèi)生性因素的干擾，實證檢驗了在其他條件不變的情形下，上市公司高管薪酬與環(huán)境績效的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與環(huán)境績效之間呈倒U形關(guān)系，同時外部治理環(huán)境對不同水平的高管薪酬及環(huán)境績效能產(chǎn)生差異化影響。研究結(jié)果表明高管薪酬是影響企業(yè)環(huán)境績效的一個重要因素，為企業(yè)在考核高管績效、確定其薪酬時，將環(huán)境績效水平列為重要的考核指標提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為政府營造低干預、高法治水平的外部治理環(huán)境，并在逐步向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)型的同時加大環(huán)境執(zhí)法力度提供決策參考。

高管薪酬；環(huán)境績效；外部治理環(huán)境

一、引 言

2015年新修訂的《環(huán)境保護法》的實施以及近年來“兩會”期間對大氣污染治理、水資源保護、節(jié)能減排等生態(tài)環(huán)保話題的關(guān)注表明，全社會對環(huán)境保護和生態(tài)文明的重視程度在不斷提高。這要求企業(yè)應(yīng)采取環(huán)境友好型的管理措施，提高環(huán)境管理水平，減少污染，以承擔環(huán)境責任（Hoffman，2000）。因而作為企業(yè)核心利益相關(guān)者，同時也是環(huán)境責任承擔者的企業(yè)高管，必將受到來自政府和公眾的制度壓力與環(huán)境壓力，進而對企業(yè)環(huán)境策略的實施產(chǎn)生影響。作為激勵高管的一種方式，薪酬的高低在一定程度上反映了高管過去的經(jīng)營業(yè)績和管理品行，從而必然會影響高管對于當前環(huán)境績效的行為決策。

因此，確定合理的高管薪酬水平成為影響企業(yè)環(huán)境績效的重要內(nèi)容，也是影響企業(yè)自身發(fā)展的關(guān)鍵性因素之一。在中國的政策導向與制度背景下，外部治理環(huán)境會對企業(yè)高管行為決策產(chǎn)生深刻的影響，進而影響企業(yè)的環(huán)境績效（李延喜和陳克兢，2014）。現(xiàn)有關(guān)于高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的研究主要基于利益相關(guān)者理論和合法性理論，集中探討短期、長期高管薪酬激勵對環(huán)境績效的影響，以及內(nèi)部治理機制對這兩者關(guān)系的影響（Berrone和Gomez-Mejia，2009；Zou等，2015a），較少研究高管薪酬水平的不同對環(huán)境績效的影響，以及外部治理機制對這兩者關(guān)系的影響。高管薪酬與企業(yè)環(huán)境績效之間的關(guān)系研究是公司內(nèi)部治理機制中的重要內(nèi)容，外部治理機制能夠?qū)緝?nèi)部治理產(chǎn)生一定的影響。事實上，La Porta等（1998）提出，可以將外部治理環(huán)境引入公司治理的研究中。那么高管薪酬水平的高低會對環(huán)境績效產(chǎn)生何種影響呢？不同高管薪酬水平下外部治理環(huán)境會對高管薪酬與環(huán)境績效的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？這是現(xiàn)有研究缺少關(guān)注卻又亟待解決的問題。

本文基于委托代理理論與合法性機制，在研究高管薪酬與環(huán)境績效之間的關(guān)系時，通過PSM方法排除內(nèi)生性因素的干擾，對高管薪酬進行低水平與高水平分組，考慮在其他條件不變的情形下，不同水平的高管薪酬對環(huán)境績效產(chǎn)生的影響，揭示高管薪酬是影響企業(yè)環(huán)境績效的重要因素之一，企業(yè)應(yīng)將環(huán)境績效作為構(gòu)建高管薪酬體系時要考慮的重要指標及考核要項。此外，本文引入外部治理環(huán)境這一變量對高管薪酬與環(huán)境績效之間的關(guān)系進行調(diào)節(jié)，明晰了不同高管薪酬水平下外部治理環(huán)境對這兩者關(guān)系的影響。借鑒國內(nèi)學者的研究經(jīng)驗，本文主要從政府干預和法治水平這兩個維度來衡量外部治理環(huán)境（李延喜和陳克兢，2014）。

本文首次運用委托代理理論中的聲譽模型，有效地將高管薪酬與環(huán)境績效聯(lián)系起來，突破了單一的線性關(guān)系研究，在一定程度上豐富了外部治理環(huán)境視角下高管薪酬對環(huán)境績效影響的文獻。基于研究結(jié)果，本文從企業(yè)制定合理高管薪酬與政府營造良好外部治理環(huán)境的角度，為提升企業(yè)環(huán)境績效提供了有益的決策依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：首先通過引言，引入研究背景，梳理了現(xiàn)有的相關(guān)研究文獻中學者們已做的工作，指出以往研究中存在的不足，并就本文所做的探索性補充完善工作做了描述；其次對有關(guān)高管薪酬、環(huán)境績效的文獻做了綜評；第三部分結(jié)合代理理論與合法性機制，從外部治理視角對高管薪酬與環(huán)境績效的關(guān)系進行了理論分析與假設(shè)說明；在第四部分進行了研究設(shè)計；第五部分為實證結(jié)果與討論；最后一部分闡釋了研究結(jié)論、意義及局限性。

二、文獻回顧

高管薪酬因其為公司治理研究的核心內(nèi)容之一，而倍受學者們的關(guān)注。其中，關(guān)于高管薪酬的研究多集中于其與企業(yè)績效的關(guān)系。早期研究中，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管薪酬與公司績效并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但隨著高管薪酬激勵方案的多樣化與設(shè)計的合理化，盛明泉和車鑫（2016）發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司績效這兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。

對于環(huán)境績效而言，環(huán)境信息披露是影響它的一個重要變量。呂峻（2012）在基于合法性理論的研究中發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效與環(huán)境信息披露負相關(guān)。而Iatridis（2013）在基于自愿披露理論的研究中發(fā)現(xiàn)，這兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，沈洪濤等（2014）結(jié)合以上兩種理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境績效與環(huán)境信息披露呈U形相關(guān)。Meng等（2014）的研究卻顯示，環(huán)境績效與環(huán)境信息披露之間沒有線性相關(guān)關(guān)系，環(huán)境信息披露不能評判環(huán)境績效的好壞。

為了讓高管積極地進行環(huán)境管理，企業(yè)會通過薪酬激勵的方式，使其完成環(huán)境目標，實現(xiàn)利益最大化。高管薪酬的考核是基于高管以往的績效水平，因此會影響高管下一階段對環(huán)境的行為決策（Zou等，2015a）。所以，與高管薪酬和公司財務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系類似，高管薪酬不僅會受公司環(huán)境績效的影響，也會影響公司的環(huán)境績效（Conyon和He，2011）。例如，Zou等（2015a）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過高管激勵的方式，減少污染物排放，從而提高環(huán)境績效水平；吳德軍和黃丹丹（2013）基于制度和代理理論，發(fā)現(xiàn)只有高管長期薪酬激勵才對環(huán)境治理有正向影響；李平等（2015）的研究表明，公司管理激勵中高管短期激勵才對企業(yè)環(huán)境績效有顯著正向影響；但也有學者發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與環(huán)境績效是負相關(guān)關(guān)系（Collett和Miles，2013）。此外，Cong和Freedman（2011）認為，高管薪酬與企業(yè)的環(huán)境治理并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?？梢?，當前研究并未對高管薪酬與環(huán)境績效之間的關(guān)系達成一致。

此外，現(xiàn)有關(guān)于高管薪酬與環(huán)境績效的研究主要關(guān)注的是企業(yè)內(nèi)部屬性，包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)等因素對高管薪酬與環(huán)境績效這兩者關(guān)系的影響，而鮮有基于外部治理環(huán)境視角對這兩者關(guān)系影響的研究。實際上，環(huán)境績效的變化不僅源于內(nèi)部機制，也會受外部治理環(huán)境，包括政府干預與法治水平的影響。鑒于此，本文采用我國2009-2012年滬深兩市166家上市公司數(shù)據(jù)，分析上市公司高管薪酬與環(huán)境績效二者之間的關(guān)系，以及不同高管薪酬水平下外部治理環(huán)境對二者之間關(guān)系的影響。

總之，在企業(yè)經(jīng)濟行為造成的環(huán)境問題日益凸顯，環(huán)境綜合治理刻不容緩的社會經(jīng)濟背景下，本文研究高管薪酬與企業(yè)環(huán)境績效之間的關(guān)系，具有重要的理論探索價值與實踐借鑒意義。本文貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，目前關(guān)于高管薪酬與環(huán)境績效的研究大多基于高管薪酬激勵對環(huán)境績效的影響研究，本文基于委托代理理論和合法性機制，考慮了不同的高管薪酬水平下其對環(huán)境績效的影響，豐富了相關(guān)研究；第二，與現(xiàn)有文獻主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部屬性對高管薪酬與環(huán)境績效的關(guān)系不同，本文通過外部治理環(huán)境從政府干預和法治水平兩個層面，來研究外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的影響，豐富了宏觀視角下高管薪酬對環(huán)境績效影響的實證研究；第三，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績效會隨著外部治理環(huán)境的改善而改善，但是在不同的高管薪酬水平下，外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效之間的關(guān)系所產(chǎn)生的作用機理不同。因此，本文為在企業(yè)高管薪酬考核中應(yīng)加入環(huán)境績效要素這一評價指標提供了支持證據(jù)，同時為政府通過外部治理環(huán)境的改善來影響高管的管理決策行為，進而提高環(huán)境績效提供了新的思路。

三、理論分析與研究假設(shè)

Jensen和Meckling（1976）認為，委托代理理論是研究公司管理者行為與環(huán)境表現(xiàn)之間關(guān)系的基礎(chǔ)。Fama（1980）提出在委托人很難驗證代理人的行為時，可利用代理人的市場聲譽效應(yīng)來約束其行為，促使代理人盡心工作。當高管的薪酬處于較低水平時，表明在競爭市場中，其價值還未充分體現(xiàn)。根據(jù)代理理論的聲譽模型可知，高管的市場價值取決于長期的業(yè)績與品行，因此其必須努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造價值，提升自己在高管市場中的聲譽，才能提高未來的薪酬水平。隨著政府、公眾與其他利益相關(guān)者對環(huán)境問題關(guān)注度的提高，企業(yè)可以因為環(huán)境投資帶來的環(huán)境合法性而降低責任風險，提高企業(yè)聲譽，降低融資成本，增強與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而從中獲益（Melo和Garrido-Morgado，2012）。此外，企業(yè)還可以依靠在環(huán)境保護中塑造的良好形象擴大產(chǎn)品市場份額，憑借在環(huán)境保護中獲得的主動權(quán)快速通過新產(chǎn)品環(huán)保認證，取得在新產(chǎn)品市場的先發(fā)優(yōu)勢。因此，薪酬水平較低的高管為了表現(xiàn)優(yōu)異，會密切關(guān)注企業(yè)利益，關(guān)心公司的可持續(xù)發(fā)展，注重環(huán)境保護以及環(huán)境績效管理?？梢?，當高管薪酬水平較低時，企業(yè)高管薪酬與環(huán)境績效呈正相關(guān)關(guān)系。

當高管的薪酬處于較高水平時，表明高管的價值在競爭市場中得以充分體現(xiàn)，其努力也會隨之而遞減。當公司要進行環(huán)境保護時，高管不可避免地需要采取環(huán)境策略，進行產(chǎn)品的重新設(shè)計、技術(shù)創(chuàng)新、設(shè)備匹配以及員工的再次培訓等（Zou等，2015b）。在這種情況下，高管會因為環(huán)保投資具有的風險性以及精力的耗費，傾向于風險規(guī)避和不作為，不愿意提升環(huán)境績效（Qi等，2013）。因此，高管會更容易產(chǎn)生自利行為，利用其職權(quán)控制公司的業(yè)務(wù)，關(guān)注個人的經(jīng)濟利益，來確保維持當前的薪酬水平。此外，當高管薪酬過高時，也自然擠占了一部分環(huán)保投資。可見，當高管薪酬水平較高時，企業(yè)的高管薪酬與環(huán)境績效呈負相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：公司高管薪酬與環(huán)境績效之間呈現(xiàn)顯著的倒U形關(guān)系。

North（1990）提出，外部治理環(huán)境是規(guī)范基本社會、政治與法律中出現(xiàn)的有關(guān)生產(chǎn)、交換與分配的規(guī)則，它有利于激勵人類中產(chǎn)生的經(jīng)濟或政治交易行為。政府干預作為外部治理環(huán)境中的一個重要因素，會對內(nèi)部治理機制產(chǎn)生一定的影響。夏立軍和方軼強（2005）提出，政府干預可以影響企業(yè)的行為決策。當政府對企業(yè)過度干預時，企業(yè)外部投資者的利益會受到損害，同時企業(yè)管理者的既得利益會被侵占，企業(yè)管理者會對政府干預加以防范，從而使政府與企業(yè)高管形成競爭與替代的關(guān)系（白俊和連立帥，2014）。由此可見，政府干預會對高管薪酬激勵產(chǎn)生影響。Boubakri等（2008）提出的管理觀點認為，政府干預會減弱對公司高管的激勵。沈永建和倪婷婷（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)，政府干預會使企業(yè)形成政策性負擔，從而負向影響高管薪酬激勵。此外，張功富（2013）的研究表明，政府干預對企業(yè)擴大環(huán)保投資與改善環(huán)境質(zhì)量并沒有顯著影響，反而政府干預越強，企業(yè)環(huán)境績效水平越差。同時，王耀東（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，政府采用間接干預比直接干預更容易促使企業(yè)加大環(huán)保力度，優(yōu)化環(huán)境質(zhì)量。因此，當高管薪酬水平較低時，高管想要表現(xiàn)自身的價值，獲得良好的聲譽，會傾向于在環(huán)境保護方面為企業(yè)創(chuàng)造價值，但政府干預在一定程度上抑制了高管激勵機制的運行效果，阻礙了高管薪酬在環(huán)境績效方面的提升。當高管薪酬水平較高時，其價值已經(jīng)在競爭市場體現(xiàn)，此時，高管會傾向于追求更多的經(jīng)濟效益，而規(guī)避環(huán)保投資方面的風險，在環(huán)境保護方面表現(xiàn)出不作為傾向。政府干預對高管激勵具有替代作用，進一步遏制了高管在提升環(huán)境保護方面做出努力的可能。由此，本文提出假設(shè)：

H2a：低高管薪酬水平下，政府干預會弱化高管薪酬與環(huán)境績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：高高管薪酬水平下，政府干預會強化高管薪酬與環(huán)境績效之間的負相關(guān)關(guān)系。

與政府干預一樣，法治水平作為外部治理環(huán)境的一個主要要素，在解決公司內(nèi)部治理問題方面也起到重要作用。隨著法治水平的提高，高管會更傾向于將其納入公司的行為決策中（North，1981）。企業(yè)所處的地區(qū)法治水平越高，企業(yè)面臨的法律、社會和公眾監(jiān)管壓力越大，相應(yīng)其履行社會責任的可能性也就越高。Menguc等（2010）發(fā)現(xiàn)，當政府加強對企業(yè)的法治監(jiān)管時，會利用強制手段嚴格管制企業(yè)在污染物方面的排放。Dawkins和Fraas（2011）支持這一觀點，并認為這樣還可以促使企業(yè)進行清潔生產(chǎn)，履行相應(yīng)的環(huán)境責任。同時，當法治水平越高時，企業(yè)直接面臨著來自政府在環(huán)保方面的更大壓力，會更為積極地采取環(huán)保措施，以期避免環(huán)保處罰，獲得在環(huán)境合法化方面的競爭優(yōu)勢。因此，當高管薪酬處于較低水平時，高管為了體現(xiàn)自己對企業(yè)的價值，當面臨來自環(huán)保方面嚴苛的法治要求時，在嚴格的政府管制的情況下，會更樂于做“正確的事”，即進一步實施環(huán)保行為，提升環(huán)境績效，以獲得環(huán)境合法性。當高管薪酬處于較高水平時，高管獲得了相對較高的經(jīng)濟利益。在企業(yè)處于較高的法治水平環(huán)境條件下，為了避免環(huán)保風險，出現(xiàn)環(huán)境違規(guī)而發(fā)生的法律制裁行為，高管需要獲得環(huán)境合法性，因而會進行環(huán)境保護，弱化降低環(huán)境績效水平的動機，促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)：

H3a：低高管薪酬水平下，法治水平會強化高管薪酬與環(huán)境績效之間的正相關(guān)關(guān)系。

H3b：高高管薪酬水平下，法治水平會弱化高管薪酬與環(huán)境績效之間的負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2012年中國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，為提高數(shù)據(jù)有效性，本文通過以下標準對初始樣本進行剔除：（1）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除ST和ST*類公司數(shù)據(jù)；（3）為剔除極端值的影響，在回歸分析前，對所有連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理，最終獲得166家公司的585個觀測值。

本文數(shù)據(jù)的獲取通過以下途徑：（1）高管薪酬數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫；（2）環(huán)境績效數(shù)據(jù)和其他企業(yè)數(shù)據(jù)從企業(yè)社會責任報告中手工收集、整理、核實獲得，企業(yè)社會責任報告的獲取來源于中國上海證券交易所官方網(wǎng)站；（3）外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)，來源于《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》（以下簡稱《報告》）（樊綱等，2011）。

（二）研究模型

第一步：為了驗證本文假設(shè)1中高管薪酬與環(huán)境績效之間的關(guān)系，本文分別構(gòu)建了以下多元一次與二次回歸模型進行實證檢驗。

其中，β0為常數(shù)項，β1-β11為各變量系數(shù)，ε為殘差。CEP代表環(huán)境績效，為被解釋變量；SALARY為高管薪酬，為解釋變量；其他為可能影響環(huán)境績效的控制變量。

第二步：在通過模型（1）和模型（2）驗證假設(shè)1的前提下，本文對高管薪酬進行分組，構(gòu)建了模型（3）來檢驗外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效之間關(guān)系的影響，驗證假設(shè)2和假設(shè)3。為了避免外部治理環(huán)境的兩個變量產(chǎn)生的多重共線性問題，我們將政府干預與法治水平分別放入模型3中進行檢驗。

模型（3）在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上引進了外部治理環(huán)境（INS）及其與高管薪酬的交互項SALARY×INS。其中，INS分別用政府干預GOV與法治水平LAW來替代。

（三）變量說明

1. 高管薪酬

由于學者們對于高管薪酬研究視角的不同，對其代理變量的選擇也存在差異性。本文將報告期內(nèi)高管前三名薪酬進行加總，取其總和的自然對數(shù)作為高管薪酬的代理變量（李平和王玉乾，2015）；將報告期內(nèi)監(jiān)事、董事、高管前三名薪酬進行加總，取其總和的自然對數(shù)作為高管薪酬的替代變量（羅進輝，2014）進行穩(wěn)健性檢驗。

2. 環(huán)境績效

由于國內(nèi)外學者對環(huán)境績效研究角度的差異性，因此有關(guān)環(huán)境績效的定義尚未統(tǒng)一。鑒于本文研究的是高管薪酬與環(huán)境績效的關(guān)系，因此采用的是Klassen和McLaughlin（1996）基于經(jīng)濟與環(huán)境績效關(guān)系角度對環(huán)境績效的定義，其認為環(huán)境績效是企業(yè)在環(huán)境方面獲得的獎勵或懲罰。

雖然環(huán)境績效這一變量在其相關(guān)研究中作用突出，但仍然沒有形成一個關(guān)于環(huán)境績效的統(tǒng)一規(guī)范評價標準（Poser等，2012）。國外學者所采用的環(huán)境績效數(shù)據(jù)，主要是以國際標準化組織發(fā)布的ISO14031環(huán)境績效評價指標、美國環(huán)境保護署（EPA）發(fā)布的有毒物質(zhì)排放清單（TRI）、世界可持續(xù)發(fā)展工商理事會（WBCSD）提出的生態(tài)效益指標作為環(huán)境績效的代理變量。而國內(nèi)學者由于環(huán)境績效評分指數(shù)以及公司污染物排放數(shù)據(jù)庫的缺乏，主要通過構(gòu)建公司是否獲得環(huán)境榮譽稱號、是否因環(huán)境問題受到處罰與處罰類型、獲得環(huán)境獎勵級別、環(huán)?？偩治迳u分法等單指標或多指標環(huán)境評價體系賦值打分測量環(huán)境績效。

對于環(huán)境績效的代理變量，學者們利用較多的是有毒物質(zhì)排放（TRI）數(shù)據(jù)。由于國內(nèi)數(shù)據(jù)庫的缺乏，本文選擇WBSCD提出的生態(tài)效益指標作為環(huán)境績效的代理變量。生態(tài)效益指標的表達式為：生態(tài)效益=產(chǎn)品或服務(wù)的價值/環(huán)境影響。鑒于產(chǎn)品或服務(wù)的價值與環(huán)境影響這兩個變量不能直接獲取，為保證測量的科學性，本文借鑒李平和王玉乾（2015）的做法，產(chǎn)品或服務(wù)的價值用企業(yè)總營業(yè)收入（TOR）來表示，環(huán)境影響用排污費（ESC）來表示。

綜上，環(huán)境績效的計算公式為：CEP=ln（TOR）/ln（ESC）。

3. 外部治理環(huán)境

外部治理環(huán)境，反映的是企業(yè)治理的外部環(huán)境狀況。本文用政府干預指數(shù)與法治水平指數(shù)構(gòu)建了外部治理環(huán)境變量，用《報告》中的“減少政府對企業(yè)的干預”指數(shù)與“市場中介組織的發(fā)育”指數(shù)分別代表政府干預指數(shù)（GOV）與法治水平指數(shù)（LAW）?！秷蟾妗分械摹皽p少政府對企業(yè)的干預”指數(shù)為反向指標，其越大，表明指代的政府干預水平越低；《報告》中的“市場中介組織的發(fā)育”指數(shù)為正向指標，其越大，表明指代的法治水平程度越高。由于《報告》的數(shù)據(jù)只更新到2009年，根據(jù)李延喜等（2015）的建議，考慮到外部治理環(huán)境狀況的相對穩(wěn)定性，用2009年的外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)來代替2010年、2011年和2012年的數(shù)據(jù)。

4. 其他變量

此外，根據(jù)相關(guān)文獻，本文還引入企業(yè)所屬行業(yè)、環(huán)境認證、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、上市地點、盈利能力、樣本年份作為控制變量。本文全部變量定義的具體內(nèi)容如表1所示。

表1 變量定義

五、實證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對變量的描述性統(tǒng)計。從表2中可以看出，高管薪酬的最小值為10.404，最大值為16.964，標準差為0.695，說明高管薪酬水平整體上差距較大。環(huán)境績效的最小值為1.176，最大值為3.747，均值為1.508，說明樣本企業(yè)的環(huán)境績效總體水平不高。政府干預的最大值為10.00，最小值僅為-12.95；法治水平的最大值為8.74，最小值僅為-8.75，表明我國各地區(qū)的外部治理環(huán)境存在較大的差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3是變量間的Pearson相關(guān)性檢驗。從表3中可以看出，政府干預與法治水平的相關(guān)系數(shù)大于0.600，且在0.01水平上顯著，說明外部治理環(huán)境的兩個變量之間可能存在多重共線性問題。因此，為了避免模型中出現(xiàn)的多重共線性問題，我們將政府干預與法治水平這兩個變量分別放入模型（3）和模型（4）中回歸，進行檢驗。

表3 變量間Pearson相關(guān)性檢驗

（三）回歸分析

1. 高管薪酬與環(huán)境績效

表4是高管薪酬與環(huán)境績效之間的回歸分析結(jié)果。根據(jù)表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，模型（1）中的高管薪酬回歸系數(shù)值未通過顯著性檢驗，而模型（2）中的高管薪酬回歸系數(shù)值為0.629，高管薪酬二次方的回歸系數(shù)值為-0.023，且都在0.01水平上顯著，表明高管薪酬與環(huán)境績效之間存在顯著的倒U形關(guān)系。此外，模型（2）調(diào)整后的R2大于模型（1），表明模型（2）的擬合度優(yōu)于模型（1），假設(shè)1得到驗證。

2. 高管薪酬分組合理性檢驗

本文以高管薪酬水平的均值為界限進行分組，分成低高管薪酬組與高高管薪酬組。分組后低高管薪酬組有171個觀察值，為了解決樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題，通過傾向得分匹配法（PSM）從剩余觀察值中選取了相匹配的171個觀測值作為高高管薪酬組，并采用模型（1）來對高管薪酬分組的合理性進行檢驗。

表4 高管薪酬與環(huán)境績效回歸結(jié)果

由表5可知，低高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為0.055，在0.10水平上顯著；高高管薪酬組中高管薪酬的回歸系數(shù)值為-0.104，且在0.05水平上顯著。這表明當高管薪酬處于低水平時，高管薪酬與環(huán)境績效存在正相關(guān)關(guān)系，即薪酬水平較低的高管會通過增加環(huán)境績效來提升價值以期獲得更高報酬；當高管薪酬處于高水平時，高管薪酬與環(huán)境績效存在負相關(guān)關(guān)系，即薪酬水平較高的高管會通過降低環(huán)境績效來規(guī)避風險以維護既得利益，這與假設(shè)1提出的結(jié)論一致。

表5 高管薪酬分組的合理性

3. 外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效的關(guān)系

表6是外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的回歸分析結(jié)果。通過表6可知，第2、3列是政府干預對高管薪酬與環(huán)境績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。低高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為0.172，且在0.01水平上顯著；高管薪酬與政府干預交乘項的回歸系數(shù)值為-0.024，且在0.05水平上顯著，此兩項的回歸系數(shù)值之和為正。而政府干預作為一個反向指標，由此可見，當高管薪酬較低時，政府干預顯著弱化了高管薪酬與環(huán)境績效的正相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)2a成立。高高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為-0.175，高管薪酬與政府干預交乘項的回歸系數(shù)值為0.014，且均在0.10水平上顯著，此兩項的回歸系數(shù)值之和為負。而政府干預作為一個反向指標，由此可見，當高管薪酬較高時，政府干預顯著強化了高管薪酬與環(huán)境績效的負相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)2b成立。

通過表6可知，第4、5列是法治水平對高管薪酬與環(huán)境績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。低高管薪酬組的高管薪酬回歸系數(shù)值為0.169，高管薪酬與法治水平交乘項的回歸系數(shù)值為-0.019，均未通過顯著性檢驗，由此研究假設(shè)3a不成立。高高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為-0.234，且在0.05水平上顯著；高管薪酬與政府干預交乘項的回歸系數(shù)值為0.021，且在0.10水平上顯著，此兩項回歸系數(shù)值之和為負。由此說明，當高管薪酬較高時，法治水平顯著弱化了高管薪酬與環(huán)境績效的負相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)3b成立。

表6 外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強上述研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。第一，如前所述，以董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)作為高管薪酬的測量指標，重復以上實證研究過程，進行穩(wěn)健性檢驗，具體檢驗結(jié)果如表7所示。由表7可知，模型（1）中高管薪酬的回歸系數(shù)值未能通過顯著性檢驗；而模型（2）中高管薪酬的回歸系數(shù)值為正，高管薪酬二次方的回歸系數(shù)值為負，且均在0.01水平上顯著，假設(shè)1成立。在政府干預影響的穩(wěn)健性檢驗中，低高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為正，在0.01水平上顯著，高管薪酬與環(huán)境績效交乘項的回歸系數(shù)值為負，在0.05水平上顯著，且此兩項的回歸系數(shù)值之和為正，假設(shè)2a成立；高高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為負，在0.05水平上顯著，高管薪酬與政府干預交乘項的回歸系數(shù)值為正，在0.10水平上顯著，且此兩項回歸系數(shù)值之和為負，假設(shè)2b成立。在法治水平影響的穩(wěn)健性檢驗中，低高管薪酬組高管薪酬、高管薪酬和環(huán)境績效乘積項的回歸系數(shù)值并不顯著，均未通過顯著性檢驗，與假設(shè)3a不相符，但與實證中得到的“低高管薪酬時，法治水平不影響高管薪酬與環(huán)境績效的正相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論一致；高高管薪酬組高管薪酬的回歸系數(shù)值為負，高管薪酬與法治水平交乘項回歸系數(shù)值為正，均在0.10水平上顯著，且此兩項的回歸系數(shù)值之和為負，假設(shè)3b成立。綜上，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文一致，表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 高管薪酬的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

第二，借鑒沈洪濤等（2014）的做法，根據(jù)國家環(huán)?？偩痔岢龅奈迳u分法對環(huán)境績效這一變量進行賦值。鑒于國家環(huán)?？偩謱⑵髽I(yè)環(huán)境表現(xiàn)分為黑色、紅色、黃色、藍色、綠色五類，每類分別對應(yīng)1、2、3、4、5分，將環(huán)境績效相應(yīng)替換為根據(jù)五色獲得的離散型數(shù)據(jù)，重新進行實證分析，得出的回歸結(jié)果如表8所示。根據(jù)比較可知，表8的回歸結(jié)果與上述回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 環(huán)境績效的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與討論

本文選取2009-2012年我國滬深兩市上市公司作為研究樣本，實證檢驗了高管薪酬與環(huán)境績效二者之間的關(guān)系，并從政府干預和法治水平兩個層面研究了外部治理環(huán)境對高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)高管薪酬與環(huán)境績效之間存在顯著的倒U形關(guān)系，與Bebchuk和Grinstein（2005）提出的過高的高管薪酬對環(huán)境績效會產(chǎn)生負向影響的結(jié)論一致；（2）政府干預弱化了低高管薪酬水平時高管薪酬與環(huán)境績效之間的正相關(guān)關(guān)系，強化了高高管薪酬水平時高管薪酬與環(huán)境績效之間的負相關(guān)關(guān)系；（3）法治水平對低高管薪酬水平的高管薪酬與環(huán)境績效之間的正相關(guān)關(guān)系影響不顯著，這一結(jié)論與H3a不一致，這可能是因為國內(nèi)對企業(yè)環(huán)境違法行為懲罰力度相對較弱，而對薪酬水平較低高管的環(huán)境保護行為激勵不足所致。高高管薪酬水平的法治水平弱化了高管薪酬與環(huán)境績效之間的負相關(guān)關(guān)系。

上述的研究結(jié)論，對于我國上市公司與政府的環(huán)保實踐具有一定的指導意義。首先，高管薪酬水平反映的是高管過去的經(jīng)營業(yè)績和管理品行，會影響高管對于當前環(huán)境績效的行為決策。因此，作為影響企業(yè)環(huán)境績效的因素之一，企業(yè)在制定高管薪酬考核標準時，要考慮到環(huán)境績效指標，將環(huán)境績效水平作為其中一個重要因素。其次，從外部治理環(huán)境視角來看，政府應(yīng)該減少對企業(yè)的干預，向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)型，充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用；同時要提高法治水平，加大環(huán)境法規(guī)方面的執(zhí)行力度，對環(huán)境績效表現(xiàn)較差與較好的企業(yè)分別進行懲罰與獎勵，營造關(guān)注和保護環(huán)境的企業(yè)氛圍。

本文并未局限單一的線性關(guān)系研究，在理論與數(shù)據(jù)等方面豐富了高管薪酬與環(huán)境績效相關(guān)關(guān)系的文獻。當然本文也有一定的局限：（1）關(guān)于外部治理環(huán)境的測量。本文選取的外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)是從相對權(quán)威的《報告》中獲得，但由于此數(shù)據(jù)更新較慢，因此缺乏最新數(shù)據(jù)，希望以后可以獲得及時的外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)來進行研究；（2）關(guān)于影響高管薪酬與環(huán)境績效關(guān)系的外部治理環(huán)境因素分析。實際上，影響這兩者關(guān)系的外部治理環(huán)境因素錯綜復雜，而本文僅從政府干預和法治水平兩個主要層面進行分析，而忽視了金融發(fā)展水平、媒體輿論報道等層面所產(chǎn)生的影響。以上這些有待在后續(xù)的研究中加以完善。

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Executive Compensation and Environmental Performance:From a Perspective of External Governance Environment of Listed Companies

Zhou Hui, Deng Shu
( School of Business Administration, Hunan University, Hunan Changsha 410082, China )

In order to deeply understand the impacts of corporate executive incentives on environmental performance, based on the principal-agent theory and legitimacy mechanism, this paper uses the PSM method to eliminate the interference of endogenous factors and empirically tests the correlation between executive compensation of listed companies and environmental performance under other unchanged conditions based on the sample of 166 listed companies on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2009 to 2012. The results show that the relationship between executive compensation and environmental performance is an inverted “U”shape, and the external governance environment has a differentiated impact on executive compensation and environmental performance at different levels. In addition, the research results also suggest that executive compensation is an important factor affecting corporate environmental performance. It not only provides an empirical evidence that when the company takes the action of executive performance assessment to make sure the compensation, the environmental performance level can be assumed to be one of the important evaluation indexes, but also promotes decision-making reference for the governments to create external governance environment with low-degree government intervention and high-level rule of law, and transform into the service-oriented governments step by step as well as strengthen environment law enforcement.

executive compensation；environmental performance；external governance environment

F272.92

A

1009-0150(2017)05-0027-13

（責任編輯：喜 雯）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.05.003

2017-03-22

教育部留學回國人員科研啟動基金項目（2012[1707]）。

周 暉（1967－），男，湖南長沙人，湖南大學工商管理學院副教授，管理學博士；鄧 舒（1993－），女，江西撫州人，湖南大學工商管理學院碩士研究生。

①根據(jù)環(huán)保部2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿），重污染行業(yè)包括紡織、化工、電解鋁、建材、鋼鐵、發(fā)酵、石化、造紙、冶金、制藥、水泥、釀造、煤炭、火電、制革和采礦業(yè)。