李曉曦

摘要：證券市場(chǎng)是中國(guó)改革開(kāi)放的縮影，是我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制成功進(jìn)行轉(zhuǎn)型所取得的最為顯著的成就之一，主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板等市場(chǎng)的出現(xiàn)為我國(guó)各個(gè)類型的公司拓寬了融資渠道，使資本市場(chǎng)的資源得到了有效的配置。但是這是一把雙刃劍，雖然為各類公司拓寬了融資渠道，但是在為企業(yè)提供資金的同時(shí)，也為投資者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。在相關(guān)立法中，在信息披露的問(wèn)題上，證券法規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容，同時(shí)給了上市公司一定的自主權(quán)，這些信息只有引導(dǎo)性規(guī)范而缺乏統(tǒng)一性，導(dǎo)致企業(yè)披露出來(lái)的信息參差不齊。本文通過(guò)對(duì)上市公司自愿性信息披露制度的研究，找出存在的問(wèn)題并分析這些問(wèn)題的誘因，進(jìn)而提出一些對(duì)自愿性信息披露制度建設(shè)的構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：證券法；信息披露；自愿性；制度完善

一、我國(guó)自愿性信息披露的現(xiàn)狀

（一）自愿性信息披露的內(nèi)容不明確

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，還處于不斷摸索著前進(jìn)的階段，很多制度和監(jiān)管還不完善。通過(guò)上述法律法規(guī)以及規(guī)章制度可見(jiàn)，我國(guó)只是對(duì)信息披露的原則進(jìn)行了規(guī)定，并對(duì)其中一些重要的信息上升到法律層面，要求進(jìn)行強(qiáng)制性披露，對(duì)除此之外的信息并沒(méi)有做出強(qiáng)制性披露的要求，只是進(jìn)行了引導(dǎo)性規(guī)范。從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避層面來(lái)說(shuō)，考慮到信息外露，由于多是一些預(yù)測(cè)性信息，存在很大的不確定性，如果披露的信息存在錯(cuò)誤或者誤導(dǎo)導(dǎo)致投資者的損失，完全有可能要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，由于是屬于自愿性披露的范疇，如果不披露也不會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，二者相比較，往往上市公司出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮會(huì)選擇不進(jìn)行披露或者少披露；從披露的規(guī)范性上來(lái)說(shuō)，由于缺乏具體的立法規(guī)范，缺少信息分類的具體標(biāo)準(zhǔn)，主觀任意性較強(qiáng)，容易造成上市公司渾水摸魚(yú)[1]。

（二）自愿性信息披露的方式不恰當(dāng)

我國(guó)目前的信息披露過(guò)程可以發(fā)現(xiàn)，采用的披露方式多以紙質(zhì)版為主，輔以專門(mén)報(bào)刊和網(wǎng)站，這種披露方式的弊端是顯而易見(jiàn)的。首先，采用紙質(zhì)方式披露會(huì)造成效率低下。紙質(zhì)方式披露需要印刷出版，這就造成信息的滯后，一旦信息失去自身的時(shí)效性，那么信息也不再能發(fā)揮作用。其次，采用紙質(zhì)方式披露會(huì)使披露成本增加。證監(jiān)會(huì)對(duì)披露文件的制作要求有嚴(yán)格的規(guī)定，必須使用符合規(guī)定尺寸和材質(zhì)的紙張會(huì)造成成本的增加。再次，由于信息披露的載體是在專門(mén)的報(bào)紙、期刊和網(wǎng)站，這一壟斷行為就容易滋生腐敗，形成這些機(jī)構(gòu)與信息披露義務(wù)人之間的利益鏈條。

二、我國(guó)自愿性信息披露偏離原則的原因分析

（一）立法粗疏

影響信息披露的原因可能有很多，但是從制度層面來(lái)說(shuō)，立法上缺乏有效的制度設(shè)定是根本原因。一個(gè)社會(huì)的有效發(fā)展離不開(kāi)這個(gè)社會(huì)擁有一個(gè)有效可行的制度，只有基礎(chǔ)建立起來(lái)，才能高屋建瓴，一層一層的往上發(fā)展

[2]。在信息披露的內(nèi)容上，縱觀我國(guó)現(xiàn)有的證券立法可以發(fā)現(xiàn)，基本上都是籠統(tǒng)的規(guī)定，并沒(méi)有將強(qiáng)制性信息與自愿性信息嚴(yán)格的區(qū)分開(kāi)來(lái)。

（二）監(jiān)管缺位

證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管不到位也是證券市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的重要原因之一。監(jiān)管主體上，我國(guó)目前的監(jiān)管主體多元，監(jiān)管部門(mén)之間關(guān)系復(fù)雜，權(quán)利過(guò)于集中，尤其是證監(jiān)會(huì)，掌管生殺予奪，容易滋生腐敗。而上深兩所更是受制于政府，缺乏法律上地位的獨(dú)立性和治理空間上的自由性，具有明顯的官方性，行業(yè)自律監(jiān)管更是有名無(wú)實(shí)，地位非常薄弱，社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如進(jìn)行證券咨詢的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，加上監(jiān)管的不透明和監(jiān)管手段的不協(xié)調(diào)都是目前證券市場(chǎng)監(jiān)管上存在的問(wèn)題。

（三）市場(chǎng)主體權(quán)利意識(shí)不強(qiáng)，內(nèi)部治理缺陷

信息披露義務(wù)人的角度來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)目前對(duì)信息披露違法相關(guān)問(wèn)題立法關(guān)于責(zé)任的承擔(dān)上缺乏有效的懲罰機(jī)制，這就容易導(dǎo)致信息披露義務(wù)人肆無(wú)忌憚。由于法律明確性和懲處力度不夠，上市公司披露意愿不強(qiáng)，在需要將信息定期披露給投資者并如約回報(bào)投資者時(shí)，往往信息披露義務(wù)人卻將這項(xiàng)義務(wù)視為累贅，心存僥幸，能不披露則不披露，能少披露則少披露，從而形成一種被動(dòng)應(yīng)付的局面[3]。

三、完善我國(guó)自愿性信息披露制度的建議

我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，經(jīng)驗(yàn)少，需要在摸爬滾打中積累經(jīng)驗(yàn)并前進(jìn)，因此在發(fā)展的道路上存在問(wèn)題也是無(wú)可厚非，但是為了我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展就要求我們要力克這些問(wèn)題并迎難而上，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效的規(guī)范，強(qiáng)化證券市場(chǎng)的信息披露制度，力圖達(dá)到市場(chǎng)信息的有效性和對(duì)稱性，做到市場(chǎng)多元主體共贏的局面。

（一）完善自愿性信息披露的立法

通過(guò)我國(guó)當(dāng)前生效的證券法可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券法中幾乎未提及自愿性信息披露的具體內(nèi)容，只是對(duì)強(qiáng)制性信息披露的內(nèi)容作了規(guī)定，這就造成現(xiàn)今證券市場(chǎng)自愿性披露的信息內(nèi)容缺乏統(tǒng)一性和規(guī)范性，因此有必要將自愿性信息披露的內(nèi)容規(guī)定在證券法律之中。我認(rèn)為判斷是否屬于應(yīng)當(dāng)披露具有重大性影響的自愿性信息，應(yīng)該考慮該信息是否影響“投資者決策”和“股價(jià)”[4]。投資者決策標(biāo)準(zhǔn)下，行為人考慮的不僅是該信息披露對(duì)自己的影響，更多的是對(duì)一個(gè)理性投資者的影響。股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)能夠彌補(bǔ)投資者決策標(biāo)準(zhǔn)的不足，可以避免發(fā)行人或者上市公司與投資者之間信息錯(cuò)位造成直觀的利益損失。一旦自愿性信息的內(nèi)容達(dá)到既符合投資者決策又符合股價(jià)的雙重標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以認(rèn)為符合重大性，就應(yīng)該上升為要求必須披露的內(nèi)容。

（二）完善自愿性信息披露的監(jiān)管體系

因?yàn)樾畔⒌慕徊嫘?，所以同?qiáng)制性信息一樣，自愿性信息也是需要監(jiān)管的，而不是放任不管演變成為任意性信息。我國(guó)對(duì)信息披露的監(jiān)管主要由證監(jiān)會(huì)、證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)共同負(fù)責(zé)。監(jiān)管的主要責(zé)任還是證監(jiān)會(huì)，從立法到執(zhí)法，而證券交易所接受證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)，處于監(jiān)管的第一線，行業(yè)協(xié)會(huì)相對(duì)來(lái)說(shuō)，監(jiān)管作用較小，導(dǎo)致監(jiān)管主體多元化，權(quán)責(zé)的交叉，監(jiān)管過(guò)程的冗雜，應(yīng)明確這三個(gè)部門(mén)的職責(zé)，理清相互間的關(guān)系，起到功能互補(bǔ)的監(jiān)管作用[5]?？傊瑧?yīng)盡量做到簡(jiǎn)政放權(quán)，做到讓市場(chǎng)自由發(fā)展，避免過(guò)多的行政干預(yù)，束縛市場(chǎng)的發(fā)展空間，同時(shí)充分發(fā)揮監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)以及中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，做到權(quán)責(zé)明確，分工清楚，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管作用最大化。

（三）完善公司內(nèi)部治理，加強(qiáng)權(quán)利義務(wù)意識(shí)

由于我國(guó)目前的國(guó)有股權(quán)過(guò)于集中，所以首先應(yīng)減持國(guó)有股份，盡量實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)的多元化結(jié)構(gòu)，避免股份集中帶來(lái)的專斷。同時(shí)也要兼顧我國(guó)的國(guó)情，不能實(shí)現(xiàn)股權(quán)的過(guò)于分散，從而造成監(jiān)管難，不好統(tǒng)一維護(hù)，所以在弱化股權(quán)集中的同時(shí)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是十分有必要的，這樣既能做到股權(quán)的相對(duì)分散，同時(shí)也能保證國(guó)有股權(quán)的統(tǒng)一監(jiān)管和有效的維護(hù)。從公司內(nèi)部來(lái)說(shuō)，要保證董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的權(quán)責(zé)明確，避免權(quán)利的相互滲透和責(zé)任承擔(dān)的交叉性，所以要將董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的變革步伐放快，既要實(shí)現(xiàn)董事會(huì)的公司管理職能和保證誠(chéng)信責(zé)任，也要發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，這就要在立法上進(jìn)一步明確監(jiān)事會(huì)的權(quán)限職責(zé)，賦予其更多的獨(dú)立性，進(jìn)而增強(qiáng)權(quán)威性。在監(jiān)事會(huì)成員個(gè)人的選拔上，要保證個(gè)人能力的提高，培養(yǎng)懂得綜合性專業(yè)技能的復(fù)合型人才，還得保證職工代表的比例和相應(yīng)的技能，在此基礎(chǔ)上還要更好的完善獨(dú)立董事制度。如此一來(lái)也能實(shí)現(xiàn)公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，從根本上維護(hù)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，保護(hù)了投資者的權(quán)益，起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的作用。

（四）強(qiáng)調(diào)自愿性披露法律責(zé)任

從信息披露義務(wù)人自身出發(fā)，往往自愿性披露的信息多為前瞻性信息，多是對(duì)未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，誰(shuí)也不能保證披露的數(shù)據(jù)是準(zhǔn)確的，所以對(duì)于此類信息的披露是持謹(jǐn)慎態(tài)度的，有時(shí)候更是缺乏披露意愿，但是自愿性信息更能體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，也是投資者更為愿意知道的信息，所以此類信息的披露是雙贏，可是由于自愿性信息的特殊性，披露出來(lái)可能要承擔(dān)更多的法律風(fēng)險(xiǎn)，所以為了增加上市公司自愿性信息披露的意愿，有必要弱化這一部分信息披露出現(xiàn)偏差所帶來(lái)法律責(zé)任的承擔(dān)，以加強(qiáng)自愿性信息披露的意愿。因此構(gòu)建起我國(guó)的預(yù)測(cè)性信息披露的免責(zé)制度從增加信息披露義務(wù)人的意愿角度來(lái)說(shuō)是很有必要的。

從保護(hù)投資者的角度考慮，我國(guó)證券法中多以行政責(zé)任和刑事責(zé)任為主，民事責(zé)任的承擔(dān)弱化，說(shuō)明證券市場(chǎng)是以懲罰上市公司虛假披露等違法犯罪行為為主，補(bǔ)償投資者損失的利益為輔，甚至缺乏補(bǔ)償。我們可以更多的把證券法中規(guī)定的追繳后予以沒(méi)收的違法所得用來(lái)對(duì)合法權(quán)益受到侵害的投資者的補(bǔ)償，可以由證監(jiān)會(huì)主持，形成一種追繳返還程序。追繳返還程序是一種行政補(bǔ)償程序，當(dāng)行為人的違法行為查證屬實(shí)后，用追繳代替沒(méi)收非法所得，然后制定分配方案還給受到損害的投資者。這樣不僅可以避免過(guò)多的進(jìn)入訴訟程序，既增加了投資者的訴訟成本，也浪費(fèi)了司法資源。這種程序不僅符合目前我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)情，也體現(xiàn)了證券法以保護(hù)投資者為中心的精神

[6]。

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（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）