浙商證券股份有限公司 韓 軍

傳統(tǒng)集運(yùn)周期的中斷與新結(jié)構(gòu)的進(jìn)化

浙商證券股份有限公司 韓 軍

近些年，世界集運(yùn)市場(chǎng)發(fā)生的變化令業(yè)界驚嘆。如果我們把時(shí)間跨度放大到近20年，不難發(fā)現(xiàn)，集運(yùn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出周期中斷、周期時(shí)滯和鈍化，以及新結(jié)構(gòu)的進(jìn)化等顯著特征。從總體走勢(shì)來(lái)看，2017年注定是個(gè)好光景，2019年才是真正的行業(yè)拐點(diǎn)。這是因?yàn)椋皇琴Q(mào)易超預(yù)期增長(zhǎng)，為集運(yùn)需求提供了絕對(duì)性支撐。二是行業(yè)連續(xù)5個(gè)季度息稅前利潤(rùn)率（EBITMargin）為負(fù)，行業(yè)龍頭馬士基也未能幸免，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表需要修復(fù)，疊加并購(gòu)、訂造大船、大船交付等“燒錢”行為，主要班輪公司已經(jīng)很難再有資本打價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)需要回血；另一方面，市場(chǎng)集中度已經(jīng)大幅提升，行業(yè)更加自律和謹(jǐn)慎。

傳統(tǒng)集運(yùn)周期的解釋、中斷與時(shí)滯

（一）傳統(tǒng)集運(yùn)周期的解釋——以東方海外國(guó)際為例

航運(yùn)歷來(lái)是周期達(dá)人的偏好品種，周期的崛起使企業(yè)在行業(yè)極度景氣期間能夠?qū)崿F(xiàn)大幅盈利，也能夠讓投資者在短時(shí)間內(nèi)能夠迅速獲得高額回報(bào)。周而復(fù)始故謂之周期，周期又分大周期與小周期，每個(gè)人都希望自己能夠經(jīng)歷一個(gè)超級(jí)大周期以便享受周期帶來(lái)的“魅力”，而大周期又由諸多小周期構(gòu)成，但大周期的魅力就在于長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)向上，從而給投資者在時(shí)間維度上的充足安全邊際。但若是誤判為一個(gè)小周期或者說(shuō)是小反彈，投資者的投資就極難操作，甚至周期品被定義為從哪來(lái)回哪去，這便是周而復(fù)始了。

無(wú)論是干散貨還是液散貨大體都逃不出周期的宿命。傳統(tǒng)的集運(yùn)周期理論聚焦于供給和需求的動(dòng)態(tài)變化，需求主要受全球經(jīng)貿(mào)形勢(shì)的影響，而供給一般是滯后于需求存在，因?yàn)樵齑话愣夹枰欢〞r(shí)間來(lái)完成，由此造成的時(shí)滯會(huì)帶來(lái)運(yùn)費(fèi)的持續(xù)改善。在供給和需求的動(dòng)態(tài)變化中，供需持續(xù)博弈，周而復(fù)始，構(gòu)成周期。

我們從周期的底部作為原點(diǎn)開(kāi)始解釋，在周期的底部，運(yùn)費(fèi)和收入持續(xù)下滑，利潤(rùn)甚至是虧損，而運(yùn)費(fèi)并沒(méi)有改善的趨勢(shì)，持續(xù)低位，企業(yè)并沒(méi)有動(dòng)力造船，對(duì)船舶需求下降，拆船活動(dòng)增加，但運(yùn)費(fèi)仍處低位，隨著時(shí)間推移，需求增長(zhǎng)開(kāi)始變快，運(yùn)費(fèi)開(kāi)始上升，但非常緩慢，隨著需求超過(guò)供給，運(yùn)費(fèi)增加，噸位并沒(méi)有增長(zhǎng)，但新訂單開(kāi)始顯現(xiàn)，由于船舶建造仍需時(shí)間，所以運(yùn)費(fèi)持續(xù)增加，運(yùn)費(fèi)的增加使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)，利潤(rùn)顯現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)新訂單增加，同時(shí)由于對(duì)后市的過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致訂單變得太多，運(yùn)輸需求在快速增長(zhǎng)后逐步驅(qū)穩(wěn)，前期新訂單隨著時(shí)間的推移開(kāi)始釋放，供給超過(guò)需求，噸位出現(xiàn)過(guò)剩，于是回到了運(yùn)費(fèi)和收入持續(xù)下滑的狀態(tài)。

以東方海外為例，1997年亞洲金融危機(jī)后運(yùn)價(jià)出現(xiàn)第一個(gè)低點(diǎn)，2002年“.com”危機(jī)爆發(fā)出現(xiàn)第二個(gè)低點(diǎn)，而同期2001年12月11日我國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織(WTO)，成為其第143個(gè)成員。2002年也是供需邊際改善最大的一年，2003年～2005上半年需求持續(xù)大于供給，集運(yùn)平均收益水平上升至高點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)超強(qiáng)景氣。2002年中報(bào)東方海外國(guó)際的凈資產(chǎn)收益率觸底反彈從0.12%大幅反彈到2005年46%，這也持續(xù)催化了公司股價(jià)，在3年半的時(shí)間內(nèi)東方海外國(guó)際的股價(jià)從2002年1月4日的1.13港元一路飆升至2005年8月4日的18.17港元，翻了15倍。2005年下半年后供給開(kāi)始超過(guò)需求增速，供給壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，運(yùn)價(jià)大幅下滑，公司的股價(jià)也跌了近40%。2007年運(yùn)力增速大幅下滑，運(yùn)價(jià)改善幅度明顯，加上公司出售碼頭，公司業(yè)績(jī)大幅飆升，股價(jià)創(chuàng)下公司上市以來(lái)的新高。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后公司的凈資產(chǎn)收益率大幅下降，并在2009年由正轉(zhuǎn)負(fù)，2010年集運(yùn)在各國(guó)強(qiáng)力刺激下大幅反彈，量?jī)r(jià)齊升，2010年公司凈資產(chǎn)收益率飆升至39%，然而隨著刺激效應(yīng)的減弱，運(yùn)價(jià)再次下跌，后期雖有反復(fù)，但由于運(yùn)價(jià)整體處于低位，運(yùn)價(jià)彈性變小，公司股價(jià)彈性也變小。2016年在一季度運(yùn)價(jià)跌入歷史谷底后，公司股價(jià)也再次跌到金融危機(jī)后的最低點(diǎn)，隨著韓進(jìn)事件的發(fā)酵，運(yùn)價(jià)在2016年四季度大幅反彈，進(jìn)入2017年由于存在被收購(gòu)的預(yù)期，疊加運(yùn)價(jià)超跌反彈，公司股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高。

（二）傳統(tǒng)集運(yùn)周期的中斷和周期的時(shí)滯與鈍化

①傳統(tǒng)集運(yùn)周期的中斷點(diǎn)之一：2013年貿(mào)易低迷、運(yùn)費(fèi)低迷下的大量VLCS新訂單。

在過(guò)去的20年，集運(yùn)訂單量與平均收益水平總體正相關(guān)，運(yùn)費(fèi)底部也基本上是訂單底部，換句話說(shuō)，航運(yùn)從業(yè)者們喜歡右側(cè)抄底。在追溯了近20年的集運(yùn)發(fā)展史后，我們發(fā)現(xiàn)2013年是影響集運(yùn)整個(gè)周期的關(guān)鍵年，此間簽署了216萬(wàn)TEU的運(yùn)力，占當(dāng)時(shí)運(yùn)力的比重13%，這與之前的周期規(guī)律出現(xiàn)了背離。根據(jù)CPB的數(shù)據(jù)，我們以發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易進(jìn)口量作為衡量集運(yùn)需求的月度指標(biāo)，前三季度的貿(mào)易進(jìn)口量均為負(fù)值，只有在四季度扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)，而運(yùn)價(jià)端整體也處于低迷態(tài)勢(shì)。2010年與2011年的反彈是各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激的催化，市場(chǎng)誤認(rèn)為周期向上并未終結(jié)，但在2013年市場(chǎng)對(duì)行業(yè)整體形勢(shì)的判斷已然清晰，新訂單卻雨后春筍般的涌現(xiàn)。

從數(shù)量規(guī)模上，占當(dāng)年總運(yùn)力比重達(dá)13%，大量的新訂單延緩了集運(yùn)周期的復(fù)蘇。從結(jié)構(gòu)上，馬士基3E級(jí)船舶的交付開(kāi)啟了萬(wàn)箱大船的軍備競(jìng)賽。而這也是導(dǎo)致后期周期時(shí)滯和鈍化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

2011年2月和6月，馬士基航運(yùn)與韓國(guó)大宇造船簽訂總共20艘全球規(guī)模最大的1.8萬(wàn)TEU型船舶。2013年7月馬士基航運(yùn)首艘3E級(jí)船舶“馬士基·邁克-凱尼·穆勒”號(hào)正式從韓國(guó)釜山港出發(fā)，投放于馬士基航運(yùn)的AE10航線上。根據(jù)馬士基的交付計(jì)劃，從2014年開(kāi)始，每8周會(huì)有1艘新的3E級(jí)船舶交付，一直到2015年全部20艘船交付完畢。所謂一石激起千層浪，馬士基3E級(jí)船舶的交付對(duì)其它班輪公司構(gòu)成了極大威脅，同年中海集運(yùn)宣布將訂造5艘1.84萬(wàn)TEU型船，阿拉伯航運(yùn)同樣也訂造了5艘1.84萬(wàn)TEU型船。隨后萬(wàn)箱大船的極限不斷被突破，一直發(fā)展到目前的“東方香港”號(hào)（21413TEU）。

為何2013年馬士基的3E船舶交付后會(huì)引來(lái)諸多班輪公司效仿？一是運(yùn)費(fèi)和燃油成本的剪刀差均衡。2008年金融危機(jī)后運(yùn)費(fèi)水平與燃油成本的剪刀差在逐步縮小，指望提價(jià)給公司帶來(lái)業(yè)績(jī)提升的空間越來(lái)越小，班輪公司開(kāi)始從成本端著手，而燃油成本無(wú)疑是班輪公司成本的重中之重。2011年～2013年燃油成本維持在600美元/噸，甚至燃油價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，同期收益水平卻大幅下降，逼迫船公司通過(guò)建造萬(wàn)箱大船來(lái)降低單箱成本。而馬士基正是在2011年下了20艘的3E船舶。二是造船的綜合成本減少，包括與船廠的議價(jià)能力、造船價(jià)格、利息成本。2013年集裝箱船的平均造價(jià)較2007年跌了40%，較2011年跌了23%，船廠在金融危機(jī)后的困境使得在船廠放寬了付款條件，加上2013年利息水平較低，船舶的綜合成本顯著降低。三是船舶性能優(yōu)越。同13000+TEU的集裝箱船相比，3E級(jí)船舶單箱燃油成本降低35%，運(yùn)營(yíng)成本降低30%，顯示出極大的優(yōu)越性。

因此，2013年的VLCS訂單潮在各種因素下便醞釀而生了，這也成為阻斷周期復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。

②傳統(tǒng)集運(yùn)周期的中斷點(diǎn)之二：船舶交付周期的縮短。

船舶交付周期的縮短也造成了傳統(tǒng)集運(yùn)周期的中斷。在傳統(tǒng)的集運(yùn)周期中，船舶交付需要至少2年以上的時(shí)間，也就是即使運(yùn)費(fèi)上漲，供給在2年時(shí)間內(nèi)也是無(wú)彈性的，這樣需求就會(huì)持續(xù)超過(guò)供給，運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲，卻無(wú)產(chǎn)能釋放。但現(xiàn)實(shí)是船廠的產(chǎn)能利用率極低，目前船廠的訂單已經(jīng)少之又少，加上船舶建造技術(shù)的改進(jìn)，存量訂單的消解，船舶交付的周期大大縮短了。在現(xiàn)有條件下，船舶在12～18個(gè)月內(nèi)交付也是極正常的。

③集運(yùn)周期時(shí)滯與鈍化。

（1）集運(yùn)周期的時(shí)滯：投資需要處理的一個(gè)很重要的關(guān)系就是應(yīng)然與實(shí)然的關(guān)系，簡(jiǎn)言之即是市場(chǎng)預(yù)期，若應(yīng)然與實(shí)然一致，即為符合市場(chǎng)預(yù)期，若不一致則存在預(yù)期偏差，市場(chǎng)會(huì)用行動(dòng)將預(yù)期偏差抹平。集運(yùn)市場(chǎng)周期理論是一種邏輯應(yīng)然，市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行則是行動(dòng)實(shí)然。如果按照傳統(tǒng)集運(yùn)周期理論在2013年的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)應(yīng)該是處于階段2和階段3的位置，但由于2013年與集運(yùn)傳統(tǒng)周期的背離，導(dǎo)致我們?cè)谙螂A段4和5的過(guò)渡中斷，而2015年的訂單潮也是2013年訂單潮的延續(xù)，市場(chǎng)在2016年運(yùn)費(fèi)水平跌至冰點(diǎn)，殘留的手持訂單使得周期的復(fù)蘇時(shí)間大大拉長(zhǎng)了。

從手持訂單規(guī)模上看，2013年與2015年手持訂單規(guī)模均出現(xiàn)反彈，手持訂單占總運(yùn)力比重超過(guò)20%，2013年的運(yùn)力基本上在2015年集中釋放，2015年的運(yùn)力由于2016年的市場(chǎng)低迷阻斷，2017年班輪公司亟待修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，各家對(duì)運(yùn)力的控制謹(jǐn)慎，截至2017年7月運(yùn)力增速只有1.4%，扣除閑置運(yùn)力后全球集運(yùn)船隊(duì)的運(yùn)力增速為-2%，這也是2017年上半年集運(yùn)運(yùn)價(jià)整體維持高位的重要原因。

從手持訂單的結(jié)構(gòu)上看，目前全球集裝箱船隊(duì)手持訂單的82%均為10000+TEU以上的萬(wàn)箱大船，規(guī)模為222萬(wàn)標(biāo)箱，占現(xiàn)有運(yùn)力的比重為11%。其中18000+TEU以上的大船可?？繗W洲和美西港口，巴拿馬運(yùn)河拓寬后1.4萬(wàn)標(biāo)箱的大船也可?？棵罇|港口。所謂大船配大線，萬(wàn)箱大船將會(huì)持續(xù)落入到主干航線中如遠(yuǎn)東-歐洲、遠(yuǎn)東至北美，特別是美西的船隊(duì)可能將會(huì)面臨大規(guī)模升級(jí)。

（2）周期的鈍化：從我們調(diào)研結(jié)果來(lái)看，實(shí)業(yè)人士大多認(rèn)為航運(yùn)的周期屬性被逐步碎片化和抹平，運(yùn)價(jià)的波動(dòng)幅度越來(lái)越小，運(yùn)價(jià)反彈的高度也越來(lái)越低。SCFI指數(shù)的最高點(diǎn)不斷創(chuàng)新低，最低點(diǎn)也在不斷刷新。但今年最低點(diǎn)的水平要遠(yuǎn)好于過(guò)去兩年，顯示運(yùn)價(jià)底部中樞顯著上移。

周期鈍化的根本原因在于運(yùn)力過(guò)剩，即運(yùn)價(jià)一旦反彈過(guò)高，運(yùn)力能夠迅速釋放，供給從無(wú)彈性變?yōu)橛袕椥裕ㄈQ于閑置運(yùn)力的釋放，減速航行隱藏的運(yùn)力，手持訂單的轉(zhuǎn)化）。

我們假定2004年集運(yùn)產(chǎn)能利用率為100%，以此作為基準(zhǔn)，測(cè)算目前產(chǎn)能利用率僅為63%，由于2004年是集運(yùn)極度景氣的年份，同歷史周期類比，產(chǎn)能利用率若能維持在70%以上，班輪公司的業(yè)績(jī)就會(huì)得到較大幅度改善。

運(yùn)力過(guò)剩中閑置運(yùn)力的供給彈性較大，2016年閑置運(yùn)力的規(guī)模與全球第四大班輪公司相當(dāng)。即便是目前的體量也與全球第八大班輪公司的體量相當(dāng)。

周期鈍化的另一個(gè)原因是需求的弱反彈，金融危機(jī)后需求的增速中樞在3.6%，需求的弱增長(zhǎng)給予運(yùn)價(jià)的彈性不高，難以完全抵消運(yùn)力過(guò)剩的負(fù)面效應(yīng)。我們以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易進(jìn)口量增速作為集運(yùn)需求增速替代，集運(yùn)的真實(shí)運(yùn)力增速為扣除閑置運(yùn)力的增速，計(jì)算集運(yùn)供需增速差后發(fā)現(xiàn)2016年～2017年集運(yùn)供需邊際改善較為明顯，這也解釋了為何運(yùn)價(jià)能夠反彈。閑置運(yùn)力的規(guī)模主要是因?yàn)轫n進(jìn)破產(chǎn)導(dǎo)致的，目前閑置運(yùn)力已經(jīng)從最高的8%下降到2.7%。

新結(jié)構(gòu)的進(jìn)化：聯(lián)盟、并購(gòu)、VLCS的交叉影響

（一）聯(lián)盟大變局——從春秋到戰(zhàn)國(guó)

20世紀(jì)90年代形成五大聯(lián)盟后，聯(lián)盟的整合從未停止。1998年～1999年、2002年、2006年、2011年～2012年經(jīng)歷數(shù)次整合，2013年P(guān)3網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建新型聯(lián)盟，雖然被中國(guó)商務(wù)部否決，但是新浪潮開(kāi)始涌動(dòng)。隨著2015年萬(wàn)箱大船逐步交付，班輪公司業(yè)績(jī)分化，原有的聯(lián)盟體系已經(jīng)不能適應(yīng)萬(wàn)箱大船的發(fā)展要求，需要進(jìn)行重新洗牌。

到目前為止，全球集運(yùn)班輪公司形成3大聯(lián)盟，每家聯(lián)盟成員數(shù)量為三家，聯(lián)盟的“三三制”。從各家聯(lián)盟在各條航線上的市場(chǎng)份額來(lái)看，2M+HMM展現(xiàn)出了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在歐洲—北美航線、遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線、非洲、拉美、歐洲區(qū)域內(nèi)均處于優(yōu)勢(shì)地位；O3聯(lián)盟在遠(yuǎn)東—北美航線、澳新、亞洲區(qū)域內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；THE聯(lián)盟相對(duì)其他兩大聯(lián)盟處于弱勢(shì)地位，而且其內(nèi)部仍存在不穩(wěn)定因素，加上THE聯(lián)盟的萬(wàn)箱大船規(guī)模明顯偏弱，后期在主干航線上的地位堪憂。

（二）行業(yè)加速并購(gòu)，集中度快速提升，市場(chǎng)份額逐步固化

班輪行業(yè)就是一部并購(gòu)史，前十大班輪公司中除地中海外其它的或多或少、或大或小都經(jīng)歷過(guò)并購(gòu)。如我們之前所述，2013年是關(guān)鍵性的一年。自2013年以來(lái)，班輪公司開(kāi)始了大規(guī)模的并購(gòu)潮。先有德國(guó)赫伯羅特收購(gòu)智利南美，再有中遠(yuǎn)中海合并，同時(shí)達(dá)飛收購(gòu)新加坡東方海皇，接著赫伯羅特宣布與阿拉伯海運(yùn)合并，日本三大航運(yùn)企業(yè)合并集運(yùn)業(yè)務(wù)，2016年年底，馬士基收購(gòu)德國(guó)漢堡南美，2017年中遠(yuǎn)?？芈?lián)合上港集團(tuán)收購(gòu)東方海外國(guó)際。每年均有一起大的并購(gòu)案發(fā)生，也有韓進(jìn)破產(chǎn)事件，顯示行業(yè)在加快結(jié)構(gòu)調(diào)整與市場(chǎng)出清。到目前為止，前十大班輪公司的市場(chǎng)份額已經(jīng)從1996年的7.5%提升到2017年的75%，行業(yè)集中度在2013年后快速提升。

并購(gòu)的動(dòng)因來(lái)自于兩個(gè)方面：一是強(qiáng)化在主干航線的市場(chǎng)地位，如達(dá)飛并購(gòu)新加坡東方海皇，增強(qiáng)其在太平洋航線上的地位；日本三家航運(yùn)公司合并集運(yùn)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)其在東西主干航線上的市場(chǎng)地位；中遠(yuǎn)?？芈?lián)合上港集團(tuán)收購(gòu)東方海外；赫伯羅特與阿拉伯海運(yùn)合并。二是進(jìn)入?yún)^(qū)域性利基市場(chǎng)，近些年海豐國(guó)際等均在亞洲區(qū)域內(nèi)這一細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域取得了不俗的業(yè)績(jī)，因此在主干航線競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，通過(guò)快速并購(gòu)區(qū)域性航運(yùn)公司能夠快速進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)。如馬士基收購(gòu)德國(guó)漢堡南美，赫伯羅特收購(gòu)智利南美。

從主干航線上來(lái)看（考慮并購(gòu)），遠(yuǎn)東至歐洲航線、遠(yuǎn)東至北美航線、歐洲至北美航線Top5分別 占 據(jù)79%、56%、71%，Top10分別占據(jù)100%、92%、89%的市場(chǎng)份額。前十大班輪公司無(wú)疑統(tǒng)治了東西主干航線。我們認(rèn)為在萬(wàn)箱大船的沖擊下（前四家班輪公司手持訂單的艘數(shù)占萬(wàn)箱大船手持訂單總艘數(shù)的60%，前三大班輪公司萬(wàn)箱大船規(guī)模均在100艘以上），萬(wàn)箱大船將集中運(yùn)行在東西主干航線上，其中15000+TEU主要投放在遠(yuǎn)東—?dú)W洲，遠(yuǎn)東—北美航線上，前四家的份額在主干航線的市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，其余市場(chǎng)份額較小的公司將逐步被擠壓出去。如在遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線上陽(yáng)明海運(yùn)、現(xiàn)代商船，遠(yuǎn)東—北美航線上的現(xiàn)代商船、太平船務(wù)。主干航線將率先完成市場(chǎng)出清，次干航線由于瀑布效應(yīng)的存在將迎來(lái)沖擊，區(qū)域性的航運(yùn)公司的將面臨巨大挑戰(zhàn)。

（三）萬(wàn)箱大船構(gòu)筑主干航線壁壘

目前全球集裝箱船隊(duì)手持訂單的82%均為10000+TEU以上的萬(wàn)箱大船，規(guī)模為222萬(wàn)標(biāo)箱，占現(xiàn)有運(yùn)力的比重為11%。無(wú)論是聯(lián)盟還是并購(gòu)都與萬(wàn)箱大船有著很大的關(guān)聯(lián)。2013年何以成為超級(jí)聯(lián)盟的元年，一部分程度上是因?yàn)槿f(wàn)箱大船的原因。由于萬(wàn)箱大船要保持在85%以上的裝載率其優(yōu)勢(shì)才能夠充分發(fā)揮出來(lái)，因此聯(lián)盟化是一個(gè)很好的解決辦法，能夠增強(qiáng)萬(wàn)箱大船的攬貨能力。隨著萬(wàn)箱大船交付越來(lái)越多，對(duì)航運(yùn)公司攬貨能力和網(wǎng)絡(luò)能力提出了更高的要求，疊加運(yùn)費(fèi)持續(xù)低迷，班輪公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，聯(lián)盟化成為控制成本的一個(gè)重要手段?？梢哉f(shuō)萬(wàn)箱大船是班輪公司軍備競(jìng)賽的“核心武器”。

表1：全球集裝箱班輪運(yùn)輸行業(yè)各航線上的運(yùn)力分布

從各家班輪公司的萬(wàn)箱大船規(guī)模來(lái)看，前三家公司持有百艘規(guī)模，而且相差不大，但與第四名的達(dá)飛差距就迅速拉開(kāi)，與之后的班輪公司則差距更加明顯。而從前三家公司的細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，18000+TEU馬士基擁有31艘、中遠(yuǎn)?？兀ò瑬|方海外）合計(jì)28艘、地中海擁有20艘。未來(lái)三年內(nèi)，新交付的51艘18000+TEU的船絕大多數(shù)將布局在遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線上，部分將可能布局在遠(yuǎn)東—北美（美西）航線上，這將有101萬(wàn)TEU的新增運(yùn)力，占目前手持訂單的36%。另 外13300TEU～17999TEU有43艘，共計(jì)62萬(wàn)TEU的運(yùn)力要被投放到遠(yuǎn)東—?dú)W洲，遠(yuǎn)東—北美（美西）航線上，同時(shí)還有58艘10000TEU～13299TEU共 計(jì)69萬(wàn)TEU的運(yùn)力可以投放到遠(yuǎn)東—?dú)W洲，遠(yuǎn)東—北美（美西和美東）航線上。

我們考慮結(jié)構(gòu)替代因素，若這些萬(wàn)箱大船全部投放到遠(yuǎn)東—?dú)W洲與北美的航線上，勢(shì)必會(huì)擠壓現(xiàn)有中小型船舶，我們假定非主流船型全部被替代和現(xiàn)役主流船型部分被替代，被目前可供擠壓的市場(chǎng)運(yùn)力規(guī)模遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線共有55萬(wàn)TEU，遠(yuǎn)東—北美航線共有111萬(wàn)TEU，這樣在主干航線上運(yùn)力實(shí)際增加66萬(wàn)TEU，增長(zhǎng)8.6%，若遠(yuǎn)東—北美航線7500TEU～9999TEU的船舶能夠被替代30%，即43萬(wàn)TEU，那么實(shí)際增加僅為23萬(wàn)TEU，增長(zhǎng)3%。但替代的過(guò)程勢(shì)必要進(jìn)行一輪大的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們預(yù)計(jì)在2018年會(huì)有一次大的主干航線船型的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整過(guò)程會(huì)給運(yùn)價(jià)帶來(lái)一定負(fù)面影響，同時(shí)級(jí)聯(lián)效應(yīng)的存在，也會(huì)迫使次級(jí)航線市場(chǎng)的船型進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整?，F(xiàn)役巴拿馬型船3000TEU～5099TEU會(huì)逐步從主干航線中退出（拆解、閑置、轉(zhuǎn)移到其它市場(chǎng)），同理，級(jí)聯(lián)效應(yīng)會(huì)逐步以拆解、閑置、轉(zhuǎn)移到次一級(jí)市場(chǎng)的方式清退各航線非主流船型，這個(gè)過(guò)程需要1年～2年的時(shí)間。

2019年才是真正的行業(yè)拐點(diǎn)

（一）2017年全球貿(mào)易超預(yù)期增長(zhǎng)，集運(yùn)需求和運(yùn)價(jià)迎來(lái)大幅度改善

從主要經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口貿(mào)易情況來(lái)看，主要國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易增速持續(xù)快速增長(zhǎng)。中國(guó)出口二季度持續(xù)加速，顯示內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)和外部需求改善明顯。進(jìn)口端，中日進(jìn)口增速連續(xù)4個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，消費(fèi)動(dòng)力強(qiáng)勁。

大主干航線的運(yùn)量增長(zhǎng)情況來(lái)看，1月～5月份遠(yuǎn)東—?dú)W洲航線累計(jì)運(yùn)量增長(zhǎng)4.9%，較1月～4月份增長(zhǎng)0.7%；1月～6月份遠(yuǎn)東—北美航線累計(jì)運(yùn)量增長(zhǎng)4.7%，其中二季度增長(zhǎng)6.4%。貨量整體增長(zhǎng)較為明顯。

運(yùn)價(jià)方面也從2016年底部開(kāi)始大幅反彈，較同期運(yùn)價(jià)平均提升幅度在40%以上，運(yùn)價(jià)改善明顯。各家公司合同費(fèi)率相比同期也有較大幅度改善。

（二）2018年迎來(lái)一次大幅度的調(diào)整，2019年才是真正的拐點(diǎn)

顯然，未來(lái)聯(lián)盟化、并購(gòu)加速、萬(wàn)箱大船大量交付會(huì)驅(qū)動(dòng)行業(yè)向一個(gè)穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)去轉(zhuǎn)變，主干航線的壁壘會(huì)大幅度提高，主干航線將率先完成市場(chǎng)出清，次級(jí)航線則因?yàn)榇蟠钠俨夹?yīng)可能會(huì)惡化，但無(wú)論如何市場(chǎng)的趨勢(shì)在向好發(fā)展，行業(yè)要想進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇軌道必須進(jìn)行大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而這一調(diào)整過(guò)程我們認(rèn)為必須而且必要。2018年將是集運(yùn)調(diào)整的大年，調(diào)整的幅度可能會(huì)超預(yù)期。在經(jīng)歷1年～2年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為，2019年將迎來(lái)集運(yùn)市場(chǎng)真正的拐點(diǎn)。