海通證券 姜超

M2增速未來(lái)將低位徘徊

海通證券 姜超

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，金融數(shù)據(jù)是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一個(gè)比較可靠的領(lǐng)先指標(biāo)，但是從今年以來(lái)金融數(shù)據(jù)傳達(dá)出的信號(hào)是相當(dāng)“凌亂”的：M2增速降到了9%以下，而社融增速卻依然維持高位。市場(chǎng)陷入了迷茫，一高一低，經(jīng)濟(jì)到底是該上還是該下？

社融和貨幣增速背離

從現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)說(shuō)，融資指標(biāo)我們通常用社會(huì)融資規(guī)模來(lái)衡量，貨幣指標(biāo)通常用M2來(lái)衡量，二者統(tǒng)計(jì)的范圍是不同的。例如社融僅統(tǒng)計(jì)了居民和非金融企業(yè)的融資，但M2則將非銀金融機(jī)構(gòu)的部分存款納入統(tǒng)計(jì)；外匯占款等途徑也會(huì)創(chuàng)造貨幣但不屬于融資；部分貨幣儲(chǔ)存方式并不在銀行存款的統(tǒng)計(jì)范圍，所以統(tǒng)計(jì)出來(lái)的貨幣和融資指標(biāo)又存在一些差異。但是從05年以來(lái)，M2增速和社融增速?gòu)淖邉?shì)上是基本一致的，仍然能夠反映貨幣和融資的共性。

但是從15年以來(lái)，貨幣指標(biāo)和融資指標(biāo)出現(xiàn)了非常明顯的背離。首先是15、16年M2增速明顯上升，但社融增速的上升幅度并不大，這背后反映的是部分融資途徑雖然能夠創(chuàng)造貨幣，但并沒(méi)有納入到社融的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，尤其是銀行表內(nèi)通過(guò)非銀、表外通過(guò)理財(cái)也可以創(chuàng)造貨幣，導(dǎo)致M2增速較高，而社融指標(biāo)未能完全統(tǒng)計(jì)這些融資。而17年以來(lái)，社融增速穩(wěn)中有升，從去年底的12.8%上升至13.2%，但M2增速卻從11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而貨幣增速大降，這是最近一段時(shí)間市場(chǎng)非常關(guān)注的問(wèn)題。

融資沒(méi)那么高

本外幣貸款是社融高增的主要原因。本外幣貸款同比增速?gòu)娜ツ甑椎?2.6%提升至今年8月的13.2%，而且不僅人民幣貸款增速在回升，外幣貸款也因?yàn)槿嗣駧刨H值壓力減小而降幅收窄。但股票、債券直接融資增速?gòu)娜ツ甑椎?3.7%降至當(dāng)前的9.2%，其中債市震蕩、利率高企導(dǎo)致信用債融資增速?gòu)?2.5%降至6.2%，是直接融資的主要拖累。雖然信托、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標(biāo)融資總量增速回升，從去年底的不足6%提升至16.5%，但是從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，去年底以來(lái)金融去杠桿導(dǎo)致銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，委托貸款萎縮較多，而信托貸款則不需要經(jīng)過(guò)銀行，則成為非標(biāo)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?/p>

股權(quán)及其它投資總額在15年增加了近7萬(wàn)億，16年增加了近9萬(wàn)億，但17年前8個(gè)月僅增加了5000億，同比增速?gòu)娜ツ甑椎?4%降至8月的不到10%。另一個(gè)指標(biāo)是銀行理財(cái)規(guī)模的變化，最近幾年理財(cái)也是非常重要的非標(biāo)融資資金來(lái)源。但今年以來(lái)理財(cái)資金總量是在萎縮的，從去年底的29萬(wàn)億降至今年6月份的28.4萬(wàn)億，同比增速?gòu)?4%降至8%。所以如果考慮更廣的范圍，今年以來(lái)非標(biāo)融資或是在大幅萎縮的，表明在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，信用創(chuàng)造在快速的從銀行表外回歸表內(nèi)，而表內(nèi)部分又是社融指標(biāo)重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)的范圍，所以就體現(xiàn)為社融指標(biāo)在高增長(zhǎng)、但貨幣指標(biāo)增速卻在下降。

事實(shí)上，還有一條貨幣創(chuàng)造的途徑并沒(méi)有在社融里體現(xiàn)，那就是政府融資。雖然財(cái)政存款沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)到M2中，但是政府融資卻能創(chuàng)造貨幣。這是因?yàn)檎l(fā)債獲取的資金并不會(huì)握在手里，而是會(huì)很快花出去，最終還是會(huì)轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)的存款，實(shí)際上相當(dāng)于政府在替實(shí)體部門融資。

M2沒(méi)那么低

非存款貨幣上升，正是因?yàn)榉菢?biāo)和政府創(chuàng)造貨幣的速度在下降，導(dǎo)致M2增速今年以來(lái)大幅下滑。M2同比增速?gòu)娜ツ甑椎?1.3%降到了今年8月份的8.9%，為歷史最低點(diǎn)。其中居民存款增速?gòu)?.5%降至8.4%，而企業(yè)存款增速的下降更為明顯，從16.7%降到了8.9%。企業(yè)存款增速下降一方面與房地產(chǎn)銷售的降溫有關(guān)系，15年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售火爆導(dǎo)致企業(yè)存款增速最高飆升至近20%，但是從16年以來(lái)地產(chǎn)銷售開(kāi)始降溫。另一方面去年四季度以來(lái)，金融去杠桿對(duì)企業(yè)部門的融資渠道是有限制的，所以企業(yè)部門的部分投資只能依賴自身存款，導(dǎo)致存款增速下降。

那么除了信用創(chuàng)造的放緩，M2低增長(zhǎng)有沒(méi)有其它原因呢？M2主要統(tǒng)計(jì)流通中的現(xiàn)金和銀行存款，但事實(shí)上最近幾年居民和企業(yè)儲(chǔ)存貨幣的途徑在不斷增加，而且這些新途徑的迅速增長(zhǎng)已經(jīng)使它們成為不容忽視的因素。例如居民和企業(yè)購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品，從貨幣屬性來(lái)說(shuō)和銀行存款并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別；此外還有貨幣基金、互聯(lián)網(wǎng)金融存款、各類資管計(jì)劃等，貨幣屬性都比較強(qiáng)，也沒(méi)有全部納入到M2的統(tǒng)計(jì)中。而這些因素成為越來(lái)越重要的貨幣儲(chǔ)存手段，侵蝕了M2的增長(zhǎng)。

由于數(shù)據(jù)的限制，我們僅僅將居民和企業(yè)購(gòu)買的理財(cái)資金加回到M2中，構(gòu)造了M2+指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)在11年之前，M2增速和M2+的增速基本是一致的。但從15年以來(lái)，存款利率相對(duì)于理財(cái)利率越來(lái)越?jīng)]有吸引力，理財(cái)規(guī)模開(kāi)始大幅飆升。所以15年以來(lái)M2+的增速遠(yuǎn)高于M2的增速，用M2統(tǒng)計(jì)的16年貨幣增速只是小幅反彈，但是用M2+統(tǒng)計(jì)的貨幣增速甚至超過(guò)了10年的水平，也從側(cè)面反映了近兩年貨幣刺激的強(qiáng)度之大。如果考慮到貨幣基金的增長(zhǎng)，當(dāng)前貨幣增速未必像M2顯示的那么低。

未來(lái)社融或趨降

正如我們前面指出的，在表外融資被壓制的情況下，今年以來(lái)表內(nèi)融資高增長(zhǎng)是社融的主要支撐，所以社融未來(lái)如何走主要決定于表內(nèi)融資會(huì)如何變化。從政策層面來(lái)看，央行今年以來(lái)維持貨幣緊平衡態(tài)度未變，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模甚至是下降的。去年底央行投放的基礎(chǔ)貨幣存量為30.9萬(wàn)億，但截至今年8月底卻降到了30.2萬(wàn)億，下降了7000億。而今年以來(lái)央行控制基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的同時(shí)，卻沒(méi)有降一次準(zhǔn)，維持貨幣緊平衡的態(tài)度非常明顯。

從實(shí)體層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)減速、利率提升，導(dǎo)致融資需求也在下降。全國(guó)房地產(chǎn)銷售額累計(jì)同比增速已經(jīng)從去年底的35%降至今年8月的17%，從我們監(jiān)測(cè)的19個(gè)三四線城市來(lái)看，6月份銷售增速尚在20%，8月增速歸零，9月以來(lái)增速是-22%，增速創(chuàng)下2014年以來(lái)新低。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)需求已經(jīng)在減弱，而8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落也印證投資和生產(chǎn)趨降。再加上銀行房貸利率在逐步上升，成本提高也將限制融資需求。綜合來(lái)看，在金融去杠桿的大背景下，非標(biāo)融資受限；銀行表內(nèi)融資短期雖然高增，但受制于融資需求回落、銀行創(chuàng)造信用能力接近極限，增速也將趨于下降。所以未來(lái)社融增速大概率會(huì)回落，向M2增速收斂，而M2增速在低位徘徊格局不變。

圖：M2同比增速（%）