□滕 穎 何雪霜 倪得兵

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

基于層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估—以3個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例

□滕 穎 何雪霜 倪得兵

[電子科技大學(xué) 成都 611731]

私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資決策的基礎(chǔ)。通過對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別，一方面應(yīng)用層次分析法考察私募投資項(xiàng)目各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性權(quán)重體系，另一方面應(yīng)用模糊綜合評(píng)價(jià)考察私募投資項(xiàng)目各風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度。進(jìn)一步，再利用私募投資業(yè)界決策者和3個(gè)不同行業(yè)項(xiàng)目（農(nóng)業(yè)項(xiàng)目、電子項(xiàng)目和有色金屬項(xiàng)目）具體管理者的問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，給出相應(yīng)的（相對(duì)）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而驗(yàn)證了“將層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)合起來對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”這一方法的可應(yīng)用性。

層次分析法；模糊綜合評(píng)價(jià)；私募股權(quán)投資；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

引言

根據(jù)私募通網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，從2006～2015年，中國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的投資資金從1152億元增長(zhǎng)到了8365億元，投資項(xiàng)目從501個(gè)增長(zhǎng)到了5255個(gè)。尤其在2013年實(shí)施新三板以來，私募股權(quán)投資的退出通道增加，更進(jìn)一步激勵(lì)了私募股權(quán)投資的增加[1]。這表明，私募股權(quán)投資是最近10年來發(fā)展迅速的投資領(lǐng)域之一。然而，由于信息不對(duì)稱與政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、退出通道等方面存在諸多不確定，私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)居高不下。同時(shí)，私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)決定私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資決策和項(xiàng)目成功的概率。因此，如何對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估已成為業(yè)界一個(gè)最關(guān)心的問題。

由于私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)具有多維屬性，因而，對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類。Kaplan等人認(rèn)為，委托代理風(fēng)險(xiǎn)是最重要的風(fēng)險(xiǎn)[2]。Smolarski認(rèn)為影響投資決策不是法律體系而是信息不對(duì)稱[3]。Gompers等人認(rèn)為，成功退出是私募股權(quán)投資的重要環(huán)節(jié)[4]。盧有杰、盧家儀認(rèn)為項(xiàng)目投資涉及到的風(fēng)險(xiǎn)有自然風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)政治風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、人員與組織管理風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)[5]。鄧康橋認(rèn)為私募股權(quán)投資項(xiàng)目投資評(píng)估的主要風(fēng)險(xiǎn)考慮因素集中在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)方面[6]。孟慶軍、蔣勤勤認(rèn)為，私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)從大類上劃分為項(xiàng)目質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。但這些定性的分類研究由于缺乏一致的邏輯框架而使得各類風(fēng)險(xiǎn)之間存在著含糊不清的交叉重疊[7]。

但是，美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家T.L. Saaty提出的層次分析法可將復(fù)雜的目標(biāo)通過不同的層次和相應(yīng)準(zhǔn)則分解為決策者（或者評(píng)估者）能夠進(jìn)行比較判斷的指標(biāo)體系。顯然，將這種分析方法應(yīng)用于私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估有助于通過層級(jí)結(jié)構(gòu)將總體風(fēng)險(xiǎn)分解成為決策者（評(píng)估者）可以感知和比較的（子）風(fēng)險(xiǎn)，從而為決策者（評(píng)估者）提供邏輯一致的“總風(fēng)險(xiǎn)-子風(fēng)險(xiǎn)”評(píng)估框架和通過權(quán)重層級(jí)體系的“加總”方法。鑒于此，層次分析法的基本思想被廣泛用于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。例如，朱松齡等人將三角模糊數(shù)與層次分析法結(jié)合，對(duì)航空項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量評(píng)價(jià)[8]；王陽等人利用模糊層析分析法，建立了風(fēng)險(xiǎn)投資后的風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型[9]；劉旭友等人建立了基于模糊層次分析法的境外直接投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型[10]；牛東曉等人建立了基于模糊層次分析法的核電投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型[11]；張志新等人引入模糊層次分析法分析了農(nóng)產(chǎn)品投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素，并進(jìn)行了定量計(jì)算[12]；喻海燕則基于三角模糊層次分析法構(gòu)建了我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型, 有助于政府主權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，提升主權(quán)投資價(jià)值的最大化[13]。

這些研究（文獻(xiàn)[8～13]）都是單一對(duì)象，直接針對(duì)待評(píng)估的項(xiàng)目獲得相應(yīng)的判斷矩陣（或模糊一致矩陣），沒有從兩種角度去看風(fēng)險(xiǎn)特征。本文是把兩類信息分別處理。這種處理方法將有助于為私募投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供兩個(gè)來源的信息，即私募投資業(yè)界決策者的群體判斷和具體項(xiàng)目管理者的個(gè)體判斷，進(jìn)而有助于提高風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性。從方法論上，文獻(xiàn)[8～13]僅利用模糊關(guān)系矩陣的信息刻畫風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性，本文則利用私募投資業(yè)界決策者的群體判斷建立風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重體系，而利用模糊關(guān)系矩陣確定最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度。這樣的處理方法既考察了項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)特征，也利用權(quán)重體系來刻畫私募投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，并對(duì)項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行“加總”，使得風(fēng)險(xiǎn)程度具有可比性。

基于這種認(rèn)識(shí)，本文將結(jié)合層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)來考察3個(gè)不同行業(yè)（農(nóng)業(yè)項(xiàng)目、電子項(xiàng)目和有色金屬項(xiàng)目）的私募投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問題，其中，層次分析法用于考察私募投資業(yè)界決策者對(duì)私募投資項(xiàng)目的各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性權(quán)重系統(tǒng)，模糊綜合評(píng)價(jià)用于考察具體項(xiàng)目管理者對(duì)私募投資項(xiàng)目的各風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度。具體地，第一步，在多個(gè)業(yè)界專家調(diào)查的基礎(chǔ)上，應(yīng)用層次分析法確定私募項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的指標(biāo)體系及其相應(yīng)的權(quán)重體系；第二步，通過對(duì)3個(gè)項(xiàng)目的具體管理者的調(diào)查，應(yīng)用模糊綜合評(píng)價(jià)法獲得相應(yīng)模糊關(guān)系矩陣；第三步，利用第一步和第二步的結(jié)果，分別計(jì)算3個(gè)項(xiàng)目的得分，進(jìn)而根據(jù)得分的高低給出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度高低的評(píng)估判斷；最后，利用3個(gè)項(xiàng)目的具體資料，解釋上述評(píng)估結(jié)果，并給出相應(yīng)的管理建議。結(jié)果表明，有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)該最高，農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)該最低，而電子項(xiàng)目B的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)介于二者之間?；谟?jì)算結(jié)果，本文給出了三個(gè)項(xiàng)目相應(yīng)的管理建議。

以上基于3個(gè)項(xiàng)目的結(jié)果展示了方法的可操作性，而且能夠比較出風(fēng)險(xiǎn)的差異性。當(dāng)然，在實(shí)踐中可能有更多的項(xiàng)目，用本文的方法也可以應(yīng)用到多項(xiàng)目的情形下，用層次分析法確定權(quán)重體系，針對(duì)具體的模糊關(guān)系矩陣，并且基于兩類信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估?？梢灶A(yù)見，隨著項(xiàng)目數(shù)量的增加，調(diào)查和計(jì)算的工作量也將增加。

一、研究方法

（一）用層次分析法建立私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的指標(biāo)系統(tǒng)和相應(yīng)的權(quán)重系統(tǒng)

首先，結(jié)合業(yè)界專家的經(jīng)驗(yàn)，基于盧有杰、鄧康橋、孟慶軍等人的理論，通過案例風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別, 將三個(gè)私募投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)概括為包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)五大類風(fēng)險(xiǎn)因素在內(nèi)的集合，做出項(xiàng)目的綜合評(píng)判具有較強(qiáng)的可操作性。歸納和整理出如圖1所示的風(fēng)險(xiǎn)因素層次結(jié)構(gòu)。五大類風(fēng)險(xiǎn)因素是準(zhǔn)則層，下面的15個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素是指標(biāo)層。

圖1 私募股權(quán)投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)因素層次結(jié)構(gòu)

然后，利用包括私募股權(quán)投資項(xiàng)目的政府監(jiān)管者（處長(zhǎng)1名、副處長(zhǎng)2名）、證券投資公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理（1名）、私募投資公司總監(jiān)（1名）、高等院校的專業(yè)教授（3名）和咨詢公司高管（1名）構(gòu)成專家調(diào)查問卷，并對(duì)每一層次的風(fēng)險(xiǎn)因素之間建立相應(yīng)的判斷矩陣。具體方法如下：（1）在表1所示的判斷尺度表下，每位專家單獨(dú)在每一層次的風(fēng)險(xiǎn)因素之間建立相應(yīng)的判斷矩陣；（2）對(duì)于10位專家提供的初始判斷矩陣，采用平均值方法集合專家們的判斷，即，對(duì)于給定層次的判斷矩陣，每一對(duì)角線上邊的元素（對(duì)同一層次的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素k和h之間相對(duì)重要性程度）均由10位專家在相應(yīng)位置上給出判斷的平均值，而對(duì)角線下邊的元素由1/akh確定。為符號(hào)方便，記錄準(zhǔn)則層和指標(biāo)層的判斷矩陣分別為B、C1、C2、C3、C4和C5。

表1 判斷尺度表[14]

第三，應(yīng)用和積法計(jì)算每一層級(jí)的權(quán)重向量，并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。對(duì)于每一判斷矩陣（B、C1、C2、C3、C4和C5），計(jì)算其最大特征根和相應(yīng)的特征化（行）向量，并對(duì)特征向量進(jìn)行歸一化處理獲得相應(yīng)的單層權(quán)重（行）向量。進(jìn)一步，計(jì)算一致性指標(biāo)，并根據(jù)CR＜0.1是否成立判斷一致性程度的可接受性。以準(zhǔn)則層為例，一致性指標(biāo)計(jì)算方法為

式中，平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI由表2查出。

表2 平均隨機(jī)一致性指標(biāo)RI標(biāo)準(zhǔn)值[14]

最后，計(jì)算指標(biāo)層的綜合權(quán)重：對(duì)于圖1所示的層次結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素i之下的第j各指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重為 wij=wBiwCij（其中，分別為和中的第i和j個(gè)元素），并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。指標(biāo)層的綜合權(quán)重大小關(guān)系反映了各具體的風(fēng)險(xiǎn)因素在影響項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)中的相對(duì)重要性。

（二）應(yīng)用模糊綜合評(píng)價(jià)法建立對(duì)指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的模糊關(guān)系矩陣

首先，利用包括私募投資公司總監(jiān)（1名）、投資部門經(jīng)理（2名）、投資公司副總（1名）、證券公司投行部經(jīng)理（1名）構(gòu)成專家組分別對(duì)農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A、電子項(xiàng)目B和有色金屬項(xiàng)目C進(jìn)行問卷調(diào)查。這些專家均參與了這3個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（包括項(xiàng)目投資決策）全過程。在該問卷中，對(duì)每一項(xiàng)目，每位專家對(duì)圖1所示的指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素集u= ｛C11,C12,C21,C22,C23,···,C55)的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行判斷并在等級(jí)論域{很低，較低，一般，較高，很高}中選擇一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。為方便計(jì)算, 等級(jí)論域取值為v= ｛1,2,3,4,5)≡ ｛v1,v2,v3,v4,v5)，其中，“1”表示風(fēng)險(xiǎn)程度很低，“5”表示風(fēng)險(xiǎn)程度很高，其他數(shù)字的含義也類似給出。進(jìn)一步，對(duì)每一風(fēng)險(xiǎn)因素的每一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，其隸屬度由選擇該風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的專家人數(shù)占專家總數(shù)的百分比確定，從而確定相應(yīng)模糊關(guān)系（行）向量。最后，對(duì)每一項(xiàng)目的每一準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素，將該準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素下所包括的指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素所對(duì)應(yīng)的模糊關(guān)系向量放在一起，建立模糊關(guān)系矩陣。比如，對(duì)于給定項(xiàng)目A，圖1所示的準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素B1下的兩個(gè)指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素C11和C12，相應(yīng)的模糊關(guān)系矩陣為

（三）結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素的層次權(quán)重系統(tǒng)和指標(biāo)層模糊關(guān)系矩陣評(píng)價(jià)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度

首先，基于指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊關(guān)系矩陣和相應(yīng)的指標(biāo)層權(quán)重向量計(jì)算準(zhǔn)則層每一風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊關(guān)系向量。對(duì)于項(xiàng)目l∈｛A,B,C｝，準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素Bm（m∈｛1,2,3,4,5｝）的加權(quán)模糊關(guān)系向量為

其次，項(xiàng)目的模糊關(guān)系向量為

式中，Rl為準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊關(guān)系矩陣，加權(quán)模糊關(guān)系向量rl中元素的含義是，經(jīng)過準(zhǔn)則層權(quán)重加權(quán)后，有比例為的專家認(rèn)為項(xiàng)目l的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為“n”。

進(jìn)一步，計(jì)算項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)估得分。項(xiàng)目l的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)估得分為

最后，按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)估得分的高低，比較農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A、電子項(xiàng)目B和有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)程度（得分越高，風(fēng)險(xiǎn)越高）。

二、數(shù)據(jù)與結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)

首先，獲取私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的權(quán)重系統(tǒng)所需的數(shù)據(jù)來源于上一章中第一節(jié)所述的專家問卷調(diào)查。這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)為經(jīng)過上一章中第一節(jié)的數(shù)據(jù)處理方法處理后的判斷矩陣，具體如下。

其次，獲取3個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的模糊關(guān)系矩陣所需的數(shù)據(jù)來源于上一章中第二節(jié)所述的專家問卷調(diào)查。這些數(shù)據(jù)經(jīng)過上一章中第二節(jié)的數(shù)據(jù)處理方法處理后統(tǒng)一放在表3中。

（二）計(jì)算結(jié)果與解釋

首先，根據(jù)本章第一節(jié)中的判斷矩陣，應(yīng)用第一章中第一節(jié)的計(jì)算方法，獲得的權(quán)重體系和相應(yīng)的一致性檢驗(yàn)指標(biāo)如表4所示。

進(jìn)一步，基于表4中的結(jié)果，可計(jì)算出準(zhǔn)則層權(quán)重向量一致性檢驗(yàn)指標(biāo)為λmax=5.248和CR=0.055。這些結(jié)果表明，所有的一致性檢驗(yàn)指標(biāo)都小于0.1，從而一致性檢驗(yàn)得以通過。

從表4的結(jié)果可以看出，專家們認(rèn)為影響私募股權(quán)投資項(xiàng)目的準(zhǔn)則層風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性程度排序（重要性程度從高到低）為政策性風(fēng)險(xiǎn)（0.496）、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)（0.230）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（0.152）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（0.080）與管理風(fēng)險(xiǎn)（0.042）。這一風(fēng)險(xiǎn)因素重要性排序得到了文獻(xiàn)支持：例如，在孟慶軍的風(fēng)險(xiǎn)排序中，政策風(fēng)險(xiǎn)最重要（其中企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)因素比宏觀政策因素更重要），其次為 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而管理風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性最低；盧有杰也指出，管理因素重要性程度較低。進(jìn)一步，指標(biāo)層的權(quán)重體系更具體地揭示了導(dǎo)致這些風(fēng)險(xiǎn)最重要的因素。具體來講，指標(biāo)層中指標(biāo)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的二級(jí)指標(biāo)流動(dòng)資金缺乏（0.75），顯著超過資金周轉(zhuǎn)過緩（0.25），財(cái)務(wù)類風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)需要重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)資金缺乏；市場(chǎng)類風(fēng)險(xiǎn)中，假冒偽劣沖擊（0.429）與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響（0.429），表明虛假產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)的沖擊與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取的市場(chǎng)策略從市場(chǎng)的因素上看，影響程度同等重要，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)也有所影響，但其影響是階段性的，風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上可通過市場(chǎng)預(yù)判或套期保值交易等方式控制，因此，其權(quán)重僅僅為0.152；政策風(fēng)險(xiǎn)層評(píng)價(jià)中，企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)（0.634）最高，其次為宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)（0.261），政策風(fēng)險(xiǎn)層二級(jí)指標(biāo)評(píng)價(jià)表明，企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)和宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成直接的影響，且是不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注，并做好風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)案，而企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重高，說明企業(yè)在宏觀與行業(yè)政策影響經(jīng)營(yíng)背景下，盡管針對(duì)企業(yè)的政策也存在一定的背景，但相對(duì)于宏觀與行業(yè)政策造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)企業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)要大得多；影響技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)最主要的因素為技術(shù)人員風(fēng)險(xiǎn)（0.386）和開發(fā)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（0.316），而產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與開發(fā)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為（0.123）和（0.175），表明二者的重要性程度相對(duì)較低，從二者產(chǎn)生的根源來看，其風(fēng)險(xiǎn)的可控性強(qiáng)；影響管理風(fēng)險(xiǎn)最主要的因素為知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理不到位 （0.633）。這些指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性程度也大致反應(yīng)在表4的“指標(biāo)層權(quán)重總排序”序列中。

表3 農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A、電子項(xiàng)目B和有色金屬項(xiàng)目C風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的模糊關(guān)系矩陣

表4 準(zhǔn)則層與指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重匯總

其次，利用表3的指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)，應(yīng)用上一章中第二和第三節(jié)當(dāng)中的計(jì)算方法，可以獲得農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A、電子項(xiàng)目B和有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估結(jié)果，如表5所示。

表5的結(jié)果表明，農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)程度最低（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)分為2.96分），有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)程度最高（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)分為3.73分），電子項(xiàng)目B的風(fēng)險(xiǎn)程度介于二者之間（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)綜合評(píng)分為3.30分）。這一風(fēng)險(xiǎn)程度的差異可以從表3中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)中得到解釋：就有色金屬項(xiàng)目C而言，對(duì)所有的指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素，沒有一個(gè)專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)程度為“很低”或者“較低”；對(duì)于農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A而言，大多數(shù)專家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)程度在“一般”以下（盡管戰(zhàn)略管理滯后的風(fēng)險(xiǎn)程度較高，但管理風(fēng)險(xiǎn)的重要性程度最低），而對(duì)電子項(xiàng)目B的風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)價(jià)則介于二者之間。這一對(duì)比關(guān)系也大致反應(yīng)在表5中項(xiàng)目的模糊關(guān)系向量之間的對(duì)比關(guān)系中（倒數(shù)第二行）。

表5 三個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估結(jié)果

表5給出了三個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)估。這將從總體上為三個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐提供一個(gè)基礎(chǔ)的框架性指導(dǎo)：有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)該最高，農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)該最低，而電子項(xiàng)目B的風(fēng)險(xiǎn)控制程度應(yīng)該介于二者之間。在這種總體框架指導(dǎo)下，在風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于“較高（v4）”水平的意義上，對(duì)于農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A而言，應(yīng)當(dāng)注重管控的風(fēng)險(xiǎn)因素為：政策風(fēng)險(xiǎn)下的企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)和宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)下的開發(fā)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)下的戰(zhàn)略管理滯后風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于電子項(xiàng)目B而言，應(yīng)當(dāng)注重管控的風(fēng)險(xiǎn)因素為：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的流動(dòng)資金缺乏風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)下的企業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)和宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)下的開發(fā)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)下的戰(zhàn)略管理滯后風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于有色金屬項(xiàng)目C而言，應(yīng)當(dāng)對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面管控（即使個(gè)別指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度不在“較高（v4）”水平）。

最后，上述結(jié)果不僅給出三個(gè)具體的私募股權(quán)投資項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)）對(duì)比關(guān)系，而且揭示了一個(gè)關(guān)于私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的重要啟示：在進(jìn)行私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，必須同時(shí)關(guān)注行業(yè)層面上的風(fēng)險(xiǎn)因素之間的重要性比較關(guān)系（可由權(quán)重體系刻畫）和這些風(fēng)險(xiǎn)因素在具體項(xiàng)目上的風(fēng)險(xiǎn)程度表現(xiàn)（可根據(jù)指標(biāo)層風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊綜合評(píng)價(jià)表示）。因此，上述結(jié)合層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)的分析過程可為私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)提供一個(gè)有益的方法論借鑒。

三、結(jié)束語

本文結(jié)合層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)來考察私募投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估問題，其中，前者用于考察私募投資項(xiàng)目的各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性權(quán)重系統(tǒng)，后者用于考察具體私募投資項(xiàng)目的各風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度。通過問卷調(diào)查，獲取私募投資業(yè)界決策者對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相對(duì)重要性評(píng)估數(shù)據(jù)（判斷矩陣）和3個(gè)不同行業(yè)項(xiàng)目（農(nóng)業(yè)項(xiàng)目、電子項(xiàng)目和有色金屬項(xiàng)目）具體管理者對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)程度（等級(jí)）的評(píng)估數(shù)據(jù)（模糊關(guān)系矩陣）。應(yīng)用這些數(shù)據(jù)，給出了這3個(gè)不同行業(yè)項(xiàng)目的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：農(nóng)業(yè)項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)程度最低，有色金屬項(xiàng)目C的風(fēng)險(xiǎn)程度最高，而電子項(xiàng)目B的風(fēng)險(xiǎn)程度介于二者之間。這些結(jié)果表明，“將層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)合起來對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估”這一方法具有較高的可應(yīng)用性，從而可為私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)提供一個(gè)有益的方法論借鑒。進(jìn)一步，這一方法將私募股權(quán)投資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的一般風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和具體項(xiàng)目的特殊風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)納入一個(gè)框架，對(duì)私募股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行綜合評(píng)估，有助于全面識(shí)別項(xiàng)目股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而可為私募股權(quán)投資項(xiàng)目事后的風(fēng)險(xiǎn)管控提供重要的決策基礎(chǔ)。在實(shí)踐中可能會(huì)有更多的項(xiàng)目，這種方法可以運(yùn)用到多項(xiàng)目中，工作量上會(huì)相應(yīng)地增大。應(yīng)當(dāng)指出，一方面，由于問卷調(diào)查的專家數(shù)量較少，專業(yè)領(lǐng)域的分布較窄，從而可能使得上述結(jié)果的穩(wěn)健性不足，因此，當(dāng)本文的方法應(yīng)用于實(shí)踐中的私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)增加問卷調(diào)查的專家人數(shù)，并充分考慮項(xiàng)目所涉及的專業(yè)領(lǐng)域；另一方面，上述結(jié)果是基于實(shí)證數(shù)據(jù)做出的，從而需要進(jìn)一步給出相應(yīng)的理論刻畫。盡管在第二節(jié)里已給出了一些解釋。

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AbstractThe risk assessment of a private equity investment project is the basis of private equity investment decision-making. Through the identification of risk factors of private equity investment projects, on the one hand, a weight system on risk factors by the analytic hierarchy process is studied, on the other hand, the degree of the riskiness for each the risk factors by the fuzzy comprehensive evaluation is evaluated. Further, using the questionnaire data from decision makers in the private equity investment industry and the managers of three real projects in three different industries respectively (an agricultural project, an electronic project, and a nonferrous metal project), the corresponding (relative) risk assessment is given, thereby validating the applicability of our method, which combines the analytic hierarchy process and the fuzzy comprehensive evaluation to conduct risk assessments of private equity investment projects.

Key wordsanalytic hierarchy process; fuzzy comprehensive evaluation; private equity investment; risk assessment

編 輯 劉波

Risk Assessment of Private Equity Investment Project Based on Analytic Hierarchy Process and Fuzzy Comprehensive Evaluation:A Case Study on 3 Private Equity Investment Projects

TENG Ying HE Xue-shuang NI De-bing
(University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731 China)

F830

A

10.14071/j.1008-8105(2017)05-0067-07

2016 - 04 - 26

國(guó)家自然科學(xué)基金（71572027）.

滕穎（1967- ）女，博士，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授；何雪霜（1987- ）男，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生；倪得兵（1973- ）男，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師.