金融杠桿起源

2017年9月中旬，金融街論壇如期召開(kāi)。一行三會(huì)代表再度強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)化金融監(jiān)管、深化金融改革三大議題，進(jìn)一步確立了金融行業(yè)“全面監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管”的發(fā)展方向。

過(guò)去一段時(shí)間，我國(guó)金融深化不斷演進(jìn)，層疊套利涌現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格攀升。先是2015年的股牛，再到2016年的地產(chǎn)和債券，2017年又有了二季度的商品牛，火爆行情在不同資產(chǎn)之間輪動(dòng)。金融市場(chǎng)的繁榮引致信用擴(kuò)張。投資者在牛市中忽略風(fēng)險(xiǎn)，盲目加杠桿，“信仰”驅(qū)動(dòng)交易。

與此對(duì)應(yīng)，近段時(shí)間實(shí)體經(jīng)濟(jì)“物量”減少，新周期幻象泯滅。8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍下滑，固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)下2017年以來(lái)新低，商品房銷售面積、銷售額繼續(xù)回落，工業(yè)增加值延續(xù)6月以來(lái)的高位回落，同時(shí)也創(chuàng)下2017年以來(lái)的新低。

金融業(yè)本身就須依靠杠桿生存，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡的前提下，杠桿過(guò)高只能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹，在“大資管”背景下，更有可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，金融降杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，降杠桿刻不容緩。

土地財(cái)政與信用擴(kuò)張

2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，盡管沒(méi)有實(shí)際達(dá)成一致，但各國(guó)央行的操作方法都大致相同——開(kāi)啟新一輪量化寬松，以貨幣超發(fā)、信用擴(kuò)張支撐經(jīng)濟(jì)。期間，全球央行注入了15.1萬(wàn)億美元流動(dòng)性。就中國(guó)而言，2007年12月末，M2余額為40.34萬(wàn)億元，GDP當(dāng)季為7.87萬(wàn)億元，當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模0.43萬(wàn)億元。2017年6月末，M2余額164.5萬(wàn)億元，GDP當(dāng)季為20萬(wàn)億元，當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模為1.48萬(wàn)億元。近10年來(lái)，M2增長(zhǎng)了4.08倍，GDP增長(zhǎng)了2.54倍，月度社會(huì)融資規(guī)模上漲了3.44倍。很顯然，我國(guó)信用擴(kuò)張非常明顯（圖1）。

2011年以后，CPI和PPI走勢(shì)開(kāi)始背離，房地產(chǎn)和貨幣信用驚人的膨脹，信托業(yè)蓬勃興起。尤其是高度擴(kuò)張的非標(biāo)業(yè)務(wù)，引發(fā)了次年的強(qiáng)監(jiān)管。從圖2可以看出，從2011年開(kāi)始，我國(guó)M2同比增速明顯大于M1。M1反映的是現(xiàn)實(shí)中的購(gòu)買力，上漲表明消費(fèi)和終端市場(chǎng)相對(duì)活躍;M2在M1的基礎(chǔ)上還包括潛在購(gòu)買力，它的上漲表明投資和中間市場(chǎng)活躍，用兩者的剪刀差可以判斷經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生信用的能力。當(dāng)“M1-M2剪刀差”大于零時(shí)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)信用收斂;反之，信用膨脹。圖2顯示，從2012年起，信用創(chuàng)造不斷抬升，金融杠桿高企，資金“脫實(shí)向虛”。

起初，信用膨脹來(lái)自政府的“有意引導(dǎo)”：一方面以房地產(chǎn)作為地方政府融資手段，驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)蓄份額承接地產(chǎn)商債務(wù)，轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終納入地方政府的各種收入。幾年下來(lái)，積累了大量的壞賬危機(jī)。為了挽救地方債，在體制的路徑依賴下，政府有意引導(dǎo)居民部門加杠桿。一時(shí)間，地方債問(wèn)題減緩了，但是卻破壞了居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。另一方面，政策層還通過(guò)釋放大量的長(zhǎng)期信用來(lái)維持地產(chǎn)和平臺(tái)債務(wù)鏈（債務(wù)置換）。用長(zhǎng)期、低息的負(fù)債去置換短期、高息的負(fù)債。還不允許銀行從僵尸產(chǎn)業(yè)中抽貸，客觀上犧牲了銀行體系資產(chǎn)的收益性和流動(dòng)性，顯著降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，造成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。

經(jīng)過(guò)債務(wù)置換和融資井噴之后，地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)變得很有錢，而且是長(zhǎng)期、低成本。以前地方政府四處求銀行放款，現(xiàn)在變成了銀行求地方政府給點(diǎn)資產(chǎn)。國(guó)企成為金融系統(tǒng)中的壞賬主體，但政策層又能同“自家”撕破臉，結(jié)果就有了整個(gè)金融系統(tǒng)的“逆向選擇”和金融部門資產(chǎn)端的快速膨脹。

在這種情況下，只有負(fù)債端保證持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進(jìn)的資產(chǎn)端。負(fù)債端的久期越來(lái)越短，把實(shí)際久期為一年的資金投入到長(zhǎng)達(dá)幾年至十幾年的長(zhǎng)期股權(quán)投資;資產(chǎn)端的成本居高難下，資管機(jī)構(gòu)如果想維持規(guī)模就必須接受近似剛性兌付的高息負(fù)債。小機(jī)構(gòu)為了保持規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，只有采取高息策略，其他持保守策略的機(jī)構(gòu)將面臨規(guī)模下降的危險(xiǎn)。博弈的結(jié)果就是市場(chǎng)被迫接受較高的資金成本，“拼規(guī)?！背蔀椤盎钕氯ァ钡某湟獥l件。這兩點(diǎn)加在一起，就是“龐氏”。信用規(guī)模不斷膨脹，所有交易者都成了中央銀行的對(duì)賭方。

金融加杠桿與資金空轉(zhuǎn)

前面提到，金融繁榮的背后是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“物量”的縮減。金融如果不能從實(shí)體回報(bào)率中獲得足夠收入，那就只能通過(guò)金融交易自身來(lái)創(chuàng)造價(jià)差。加杠桿、加大久期錯(cuò)配、有意低估風(fēng)險(xiǎn)，在空洞的地基上依靠金融交易搭建的資產(chǎn)樓閣越來(lái)越高。長(zhǎng)此以往，資金就難以“脫虛向?qū)崱?，而是南轅北轍。

2012年以后，金融開(kāi)始“自我繁榮”，先是影子銀行和“銀行的影子”，后來(lái)又出現(xiàn)了琳瑯滿目的財(cái)富管理平臺(tái)和嵌入式投顧交易結(jié)構(gòu)。中國(guó)雖然沒(méi)有龐大的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品市場(chǎng)，卻孕育了眾多灰色的抽屜協(xié)議和配資的交易結(jié)構(gòu)，里面暗藏許多杠桿，像一根根灰色的吸管扎入低效率的正規(guī)金融體系。

當(dāng)前中國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)與幾年前最大的變化，是金融資產(chǎn)的收益率與負(fù)債端的成本出現(xiàn)了倒掛，裂口發(fā)散使得整個(gè)金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升。2013年融資很貴，融入一筆資金可能要10%的成本，但當(dāng)時(shí)可以輕易找到一筆收益在15%的資產(chǎn)。自2016年開(kāi)始，變成了4%以上的融資成本去支持3%的資產(chǎn)收益率。

金融市場(chǎng)擁擠不堪，各種利差全面壓縮，債券收益幾乎只能寄希望于價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得。大家交易的是情緒，而不是風(fēng)險(xiǎn)，總相信后面會(huì)有更難接受的交易者繼續(xù)加杠桿。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)顯得沒(méi)有意義，交易者不斷挑戰(zhàn)央行“底線”。

銀行資產(chǎn)負(fù)債變化

商業(yè)銀行的資產(chǎn)端包括現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)、同業(yè)資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、證券/債券投資和其他資產(chǎn)。負(fù)債端包括中央銀行借款、同業(yè)負(fù)債、吸收存款、應(yīng)付債券和其他負(fù)債。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，貸款仍然是商業(yè)銀行資產(chǎn)端份額最大的部分，2010年～2017年貸款規(guī)模占比卻經(jīng)歷了曲折的變化過(guò)程。從2010年開(kāi)始，央行為了遏制資金泛濫和緩解日漸加大的通脹壓力，對(duì)銀行整體上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并疊加上調(diào)部分銀行準(zhǔn)備金率，緊縮的貨幣政策下銀行貸款規(guī)模也持續(xù)下行。2015年去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，貸款規(guī)模處于下行的通道內(nèi)，而同業(yè)資產(chǎn)不斷上升。2016年MPA推出以后，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模同比下降，占比收縮。與之相對(duì)應(yīng)的是債券投資規(guī)模占比的穩(wěn)步提升。在宏觀審慎評(píng)估體系總規(guī)?？刂葡?，銀行偏向于壓縮同業(yè)資產(chǎn)來(lái)適應(yīng)監(jiān)管。endprint

從負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，存款規(guī)模占比從2011年開(kāi)始便進(jìn)入下行通道，從2010年第三季度的84.65%降至2016年底的71.68%。同業(yè)負(fù)債規(guī)模占比在2015年初大幅提升后一直保持在高位。2016年以來(lái)，受到MPA中對(duì)相關(guān)項(xiàng)目的考核，同業(yè)負(fù)債規(guī)模占比逐漸回落。應(yīng)付債券規(guī)模占比穩(wěn)步上升，雖然總規(guī)模占比仍然較低，但同比增速遠(yuǎn)超其他負(fù)債項(xiàng)目。商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的發(fā)行在一定程度上催生了應(yīng)收債券規(guī)模的攀升。

金融降杠桿

從金融降杠桿到經(jīng)濟(jì)去杠桿

“脫實(shí)向虛”是近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最令人關(guān)注的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，它不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，也背離了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不斷降低相比，金融業(yè)增加值在GDP中的比重有逐年上升的趨勢(shì)。2016年我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重為8.44%，高于美國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家。在2017年9月15日的金融街論壇上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理劉國(guó)強(qiáng)強(qiáng)調(diào)：下一階段要加大力度做好減法工作：一是要把杠桿率減下來(lái)。這是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵舉措，因?yàn)樵诟吒軛U的情況下資產(chǎn)價(jià)格必然膨脹;二是把金融亂象減下來(lái)，非法集資、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)、違法違規(guī)套利等不但直接增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，而且都是金融“脫實(shí)向虛”的途徑;三是要把不符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的資金減下來(lái)。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是來(lái)者不拒，不能成為幫助落后產(chǎn)能脫困的借口，甚至成為給“僵尸企業(yè)”打點(diǎn)滴的手段。金融服務(wù)的對(duì)象必須符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，比如對(duì)“僵尸企業(yè)”、對(duì)隱性的地方政府債務(wù)、對(duì)房地產(chǎn)炒作都必須減下來(lái)，這樣才能騰出資源服務(wù)于符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育出新的結(jié)構(gòu)和動(dòng)力。

沒(méi)有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)的去杠桿就很難開(kāi)啟。如同去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲的狀態(tài)開(kāi)始，債務(wù)重組也一樣。如果能夠以非常低的利率融資，資本市場(chǎng)還在高位，土地市場(chǎng)依然活躍，怎么有可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請(qǐng)到談判桌前商量縮減債務(wù)的問(wèn)題？只有金融部門對(duì)杠桿進(jìn)行遏制，產(chǎn)生資產(chǎn)通縮壓力，才能促使非金融部門進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的債務(wù)重組談判。

所以，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)去杠桿之前清理金融風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是正確的。銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都陸續(xù)出臺(tái)了對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)更為嚴(yán)格的監(jiān)管指導(dǎo)，主要限制監(jiān)管套利和過(guò)高的杠桿。資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)也已減弱，行業(yè)即將開(kāi)啟升級(jí)重構(gòu)?！皬?qiáng)監(jiān)管、緊信用、不后退”將成為中國(guó)未來(lái)金融政策的常態(tài)。如同當(dāng)初金融杠桿和負(fù)債將資產(chǎn)推到高位一樣，現(xiàn)在要經(jīng)歷的是一個(gè)反過(guò)程。資產(chǎn)的價(jià)格是由邊際力量決定的，如果金融杠桿上升的力道出現(xiàn)衰弱，那么所有的資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)性壓力。金融空轉(zhuǎn)的錢是會(huì)“消失”的，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒降低時(shí)，貨幣會(huì)隨著信用敞口的完結(jié)而消失。

金融降杠桿成效已現(xiàn)

我國(guó)的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接金融為主，銀行資產(chǎn)負(fù)債表可以側(cè)面反映出金融體系信用規(guī)模。2016年以來(lái)，由于行業(yè)不同，金融降杠桿的主要抓手也不盡相同。對(duì)于銀行體系來(lái)講，尤以同業(yè)存單治理最為主要。

自2013年推出同業(yè)存單以來(lái)，呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為中小銀行主動(dòng)負(fù)債的利器。截至2017年8月，同業(yè)存單當(dāng)月發(fā)行量達(dá)到1.62萬(wàn)億元，托管量合計(jì)8.45萬(wàn)億元。由于無(wú)須繳納存款準(zhǔn)備金，同業(yè)存單作為近年來(lái)年金融加杠桿和套利的主要工具（空轉(zhuǎn)套利、委外套利、監(jiān)管套利），成為當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)。

同業(yè)存單發(fā)行運(yùn)轉(zhuǎn)的每一步都存在著息差，每一個(gè)環(huán)節(jié)均可獲利。首先，大型商行獲取央行流動(dòng)性，結(jié)合自營(yíng)資金主動(dòng)購(gòu)買中小行同業(yè)存單，這便是空轉(zhuǎn)套利;其次，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，購(gòu)買收益更高的同業(yè)存單以及同業(yè)理財(cái)，層層嵌套，仍舊為空轉(zhuǎn)套利;最后，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)資金委外（委外套利），中小銀行將通過(guò)同業(yè)理財(cái)或者同業(yè)存單籌措的資金委托券商、基金和私募等代為管理，通過(guò)加杠桿、加久期和降信用，以犧牲流動(dòng)性和信用來(lái)增厚利潤(rùn)。同時(shí)，由于目前同業(yè)存單的發(fā)行并未納入同業(yè)負(fù)債項(xiàng)目下，實(shí)際上繞過(guò)了監(jiān)管層關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的限制，并通過(guò)委外或出表的方式投向了房地產(chǎn)和兩高一剩領(lǐng)域，這便是監(jiān)管套利（圖3）。

2017年二季度以來(lái)，針對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管聲勢(shì)浩蕩。一方面，要求同業(yè)融資依存度高、同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行自查和調(diào)整，另一方面要求同業(yè)投資業(yè)務(wù)占比高的機(jī)構(gòu)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)、不得進(jìn)行多層嵌套，同時(shí)敦促同業(yè)投資落實(shí)穿透管理，并且充足計(jì)提撥備和資本。

負(fù)債端，4月初銀監(jiān)會(huì)要求開(kāi)展自查。銀行情緒驟然緊張，在政策尚不明朗的情況下緊急調(diào)整自身業(yè)務(wù)，令債市情緒陷入極度悲觀之中。大多數(shù)銀行均減少了同業(yè)負(fù)債比例，中小行吸收存款積極性明顯高于大行。

資產(chǎn)端，二季度大多數(shù)同業(yè)投資占比較高的股份制銀行及城商行均進(jìn)行了調(diào)整，在減少同業(yè)投資占比后，各家銀行投資的轉(zhuǎn)向各不相同，大概有兩種方式;一是縮減非標(biāo)、擴(kuò)張信貸業(yè)務(wù)，采用這種路徑的以股份制銀行為主;二是縮減同業(yè)資產(chǎn)及債券類投資，增加應(yīng)收款項(xiàng)類投資及貸款，多以城商行為主。

不僅如此，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告還對(duì)未來(lái)同業(yè)存單進(jìn)行嚴(yán)格限定。報(bào)告提到：于2018年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的1年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債考核。而且還修改了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，自2017年9月1日起禁發(fā)1年以上的同業(yè)存單，此前已發(fā)行的可繼續(xù)存續(xù)至到期。整體看，監(jiān)管大方向不變，不外乎對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行限制，遏制金融杠桿。針對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管已經(jīng)基本告一段落。

商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)?？梢詡?cè)面反映出金融體系去杠桿情況：截至2017年6月，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模190.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.4%，同比增速自年初以來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)下降的過(guò)程?？梢?jiàn)，商業(yè)銀行作為金融系統(tǒng)的中流砥柱，降杠桿已經(jīng)取得了一定的效果（圖4）。endprint

二季度以來(lái)，M2增速放緩。M1-M2>0可能成為常態(tài)，也反映出全社會(huì)信用總量的收斂。2017年8月，M2同比增速僅為8.9%，連續(xù)4個(gè)月位于10%以下（圖5）。

“擠海綿”

盡管金融降杠桿取得一定成效，但最近兩年還是出現(xiàn)了幾輪資產(chǎn)價(jià)格上漲：2015年股市飛躍，2016年房地產(chǎn)和債券市場(chǎng)走牛，2017年上半年是黑色系代表的大宗商品上漲。與快速膨脹的資產(chǎn)價(jià)格不同，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速不見(jiàn)起色。2017年7月，制造業(yè)投資增速回落，到了8月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)索性大多下滑，反映出實(shí)體產(chǎn)出的“軟”。與此相對(duì)應(yīng)的，是我國(guó)資產(chǎn)總量的“強(qiáng)”：7月CPI提升，社會(huì)融資增速高達(dá)14.6%，貨幣乘數(shù)為5.45，創(chuàng)歷史新高，銀行超儲(chǔ)率位于低點(diǎn)1.2%。種種數(shù)據(jù)表明，我國(guó)貨幣信用投放回彈力度較大，猶如擠海綿，一旦監(jiān)管政策略有放松，信用（資產(chǎn)）規(guī)模就會(huì)膨脹。歷史上可曾有過(guò)只漲價(jià)格不漲物量的周期？回彈的貨幣信用投放只作用于非生產(chǎn)性活動(dòng)，說(shuō)到底，就是資金“脫實(shí)向虛”。

同業(yè)存單發(fā)行量可以很好的反映出“海綿”式的回彈效果：一季度同業(yè)存單不斷攀升，年初時(shí)發(fā)行量?jī)H為1萬(wàn)億元，到3月份的時(shí)候達(dá)到高點(diǎn)2.07萬(wàn)億元。之后便有了4月份監(jiān)管政策的密集出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)連發(fā)7文，同業(yè)存單得到遏制。經(jīng)歷連續(xù)兩個(gè)月的下降，5月發(fā)行量為1.25萬(wàn)億元，與4月持平。但6月監(jiān)管政策出臺(tái)密度剛有降低，發(fā)行量立刻反彈。同業(yè)存單當(dāng)月發(fā)行量立刻上漲到2.02萬(wàn)億元，接近3月峰值。

不僅如此，2017年3月高達(dá)12萬(wàn)億元的銀行對(duì)非銀凈債權(quán)在經(jīng)歷了4月份的密集監(jiān)管之后，在4月、5月份下降了1.5萬(wàn)億元。上端上漲了50BP，凈值在1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，只要1以上就馬上贖回。結(jié)果，6月份的資金面友好程度超預(yù)期，受中小銀行業(yè)績(jī)壓力大的影響，金融市場(chǎng)杠桿立刻加回來(lái)了，一些券商資管又接到了委外。很快，銀行對(duì)非銀凈債權(quán)在6月末又回到了12萬(wàn)億元。

金融去杠桿為何如此之難？通過(guò)前面的闡述，我們可以大體整理出近年來(lái)金融加杠桿的來(lái)龍去脈：為了拯救地方債，政策引導(dǎo)居民部門加杠桿，2012成為金融杠桿的分水嶺。此后，金融體系的信用規(guī)模不斷膨脹，金融開(kāi)始“自我繁榮”。先是影子銀行和銀行的影子，后來(lái)又出現(xiàn)了琳瑯滿目的財(cái)富管理平臺(tái)和嵌入式投顧交易結(jié)構(gòu)。負(fù)債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進(jìn)的資產(chǎn)端。所以，近年來(lái)金融體系的杠桿源自地方債務(wù)平臺(tái)。如果想從根本上實(shí)現(xiàn)金融“降杠桿”，就需要從地方政府融資上“做手術(shù)”。目前的情況來(lái)看，PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金可以當(dāng)作融資平臺(tái)債的變種。在PPP和產(chǎn)業(yè)投資基金高速發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境下，只針對(duì)金融體系的降杠桿略有“治標(biāo)不治本”之嫌。

金融降杠桿任重而道遠(yuǎn)

該怎樣做

打破剛性兌付，適當(dāng)暴露風(fēng)險(xiǎn)。第五次全國(guó)金融工作會(huì)議把金融工作提高到了前所未有的高度，金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的重要基礎(chǔ)性制度，防控金融風(fēng)險(xiǎn)是三大重要任務(wù)之一。當(dāng)前，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工作之一是有序打破剛性兌付，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的文化。

只有暴露風(fēng)險(xiǎn)，才能夠看出不同信用主體的價(jià)格。如果不能打破剛性兌付，好壞企業(yè)是無(wú)法區(qū)分的，它們沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的差價(jià)，也就不可能提高金融資源的配置效率，從而無(wú)法提高社會(huì)資源的配置效率。

在9月15日舉辦的金融街論壇上，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員吳曉靈出席并發(fā)表題為《有序打破剛性兌付，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)》的演講，炮轟剛性兌付問(wèn)題。“公眾在參與非法集資過(guò)程當(dāng)中的心態(tài)是盈利歸自己，虧損找政府。我們的政府承擔(dān)著無(wú)限的責(zé)任，在這樣的壓力下，由于責(zé)任不清，往往采取花錢買穩(wěn)定，助長(zhǎng)了剛性兌付的文化。在剛性兌付的文化下，中國(guó)目前只有財(cái)政，沒(méi)有金融，因?yàn)樗薪鹑诨顒?dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)不同的渠道轉(zhuǎn)嫁到了財(cái)政身上，這也是很多人義無(wú)反顧地參與非法集資的根源所在。”

加強(qiáng)金融監(jiān)管，適度恢復(fù)金融抑制。清理金融風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是正確的。某種程度上這是一個(gè)修正“金融自由化”的過(guò)程，由繁雜浮華到簡(jiǎn)單樸素，甚至回歸原始。畢竟已經(jīng)混亂了五年有余。當(dāng)金融穩(wěn)定和降低系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)成為選項(xiàng)后，金融創(chuàng)新和自由化會(huì)被先擱置一邊。常理上講這是一個(gè)降低系統(tǒng)厚尾風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。當(dāng)然矯枉過(guò)正，下手過(guò)猛也可能形成短期過(guò)大的擠壓。但我們迄今所看到的過(guò)程還是有章法的，正面的流動(dòng)性壓迫式的擠壓（如2013年錢荒）幾乎是沒(méi)有的，更多是迂回，構(gòu)建超級(jí)金融監(jiān)管體系，清理和掃蕩監(jiān)管的真空和盲區(qū)。

銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都陸續(xù)出臺(tái)了對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)更為嚴(yán)格的監(jiān)管指導(dǎo)，主要限制了監(jiān)管套利和過(guò)高的杠桿，資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)式微，行業(yè)即將開(kāi)始升級(jí)重構(gòu)，從影子銀行到資產(chǎn)管理，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)正在重歸資產(chǎn)管理的內(nèi)核。

“強(qiáng)監(jiān)管、緊信用，頂短端（利率走廊的下沿）、不后退”可能是未來(lái)中國(guó)金融政策的常態(tài)。

如同當(dāng)初金融杠桿和負(fù)債將資產(chǎn)推到高位一樣，現(xiàn)在要經(jīng)歷的是一個(gè)反過(guò)程，資產(chǎn)價(jià)格是由邊際力量決定的，如果金融杠桿上升的力道出現(xiàn)衰竭，比如2017年第一季度，整個(gè)金融部門資產(chǎn)膨脹的速度是18%，如果這個(gè)18%的速度不能進(jìn)一步提速到20%的話，那么金融資產(chǎn)也就漲不動(dòng)了。如果未來(lái)從18%可能要跌到17%、16%、甚至15%以下，那么所有資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)的壓力。這是一個(gè)貨幣消滅的程序，金融空轉(zhuǎn)的錢是會(huì)“消失”的，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒降低時(shí)，貨幣會(huì)隨著信用敞口的了結(jié)而消失。

洗凈一些鉛華是好事，少了那些浮華，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)自身的韌勁會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，只要不選擇撞南墻（讓樹(shù)長(zhǎng)到天上去），中國(guó)不用太擔(dān)心。鑒于中國(guó)信用繁榮的內(nèi)債性質(zhì)，政府在必要時(shí)有足夠的能力對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和流動(dòng)性實(shí)施雙向的管控，外部頭寸的資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及資本項(xiàng)目的管制，金融和財(cái)政政策的潛在空間，中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率并不高。endprint

防止僵尸企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致居民和私人部門二次加杠桿。此次金融工作會(huì)議指出“地方債務(wù)要終身問(wèn)責(zé)”，用詞之嚴(yán)厲前所未有?；赝^(guò)去兩年，PPP項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)際都是地方融資平臺(tái)的變種，建起了15～20倍的高杠桿結(jié)構(gòu)。2016年年初以來(lái)，PPP融資額高速增長(zhǎng)。2016年初僅為8.1萬(wàn)億元，而2017年7月攀升至16.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)近一倍（圖6）。

從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，早在2016年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中就曾明確了2017年中國(guó)樓市發(fā)展方向，堅(jiān)持住房的居住屬性，強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。此前銀行委托貸款、信托計(jì)劃、受讓各類資產(chǎn)收益權(quán)等名目繁多的金融創(chuàng)新工具引導(dǎo)資金流入房企，在助推房企大手筆買地、推升房?jī)r(jià)的同時(shí)，也加大了樓市風(fēng)險(xiǎn)。在2017年3月2日國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，銀行貸款大概四分之一投向了房地產(chǎn)，2016年新增貸款中有45%為房地產(chǎn)貸款。希望銀行能夠從自己的實(shí)際情況出發(fā)，穩(wěn)健審慎地把握對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金投放，包括對(duì)開(kāi)發(fā)商及居民戶個(gè)人。

自2016年10月地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)融資被卡住喉嚨，除銀行貸款、公司債（公募+私募）等主要融資渠道全面緊縮外，地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資、發(fā)行ABS、地產(chǎn)基金、資管融資等各類渠道也均有不同程度的收緊。

為了回歸“房住不炒”的本質(zhì)，“購(gòu)租并舉”已成為建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的重要舉措。2017年5月，住建部公布首個(gè)專門針對(duì)住房租賃和銷售法規(guī)——《住房租賃和銷售管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》;7月，住建部等九部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》指出，要支持相關(guān)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型為住房租賃企業(yè)，建設(shè)政府住房租賃交易服務(wù)平臺(tái)，并選取若干城市開(kāi)展試點(diǎn)工作。土地政策方面，鼓勵(lì)各地通過(guò)新增用地建設(shè)租賃住房;金融政策方面，鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)性金融等銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)租賃住房項(xiàng)目提供長(zhǎng)期貸款和金融解決方案。8月28日，國(guó)土資源部、住建部聯(lián)合下發(fā)《利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)方案》，在北京、上海、武漢等13個(gè)城市開(kāi)展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)。該方案的實(shí)施將增加租賃住房供應(yīng)，緩解住房供需矛盾，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入推進(jìn)，房地產(chǎn)居住屬性的回歸，將從根本上抑制金融杠桿的增生。

商業(yè)銀行的責(zé)任擔(dān)當(dāng)

貨幣的超發(fā)和信用的膨脹造成了風(fēng)險(xiǎn)的積累和杠桿率的升高，量化寬松的存在令金融業(yè)的行為產(chǎn)生了扭曲。大量資本輪番炒作不同風(fēng)格的金融產(chǎn)品，用于判斷大類資產(chǎn)配置的美林時(shí)鐘也變成了“電風(fēng)扇”。金融“自?shī)首詷?lè)”的情意漸濃，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相隔漸遠(yuǎn)?！耙藻X炒錢”“以錢推升資產(chǎn)泡沫”的行為不僅加深了金融風(fēng)險(xiǎn)，更令實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，大量國(guó)有僵尸企業(yè)杠桿高企，小微企業(yè)融資難。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，吳敬璉先生指出，對(duì)金融業(yè)來(lái)說(shuō)就需要回歸自己原來(lái)的職能，它的職能就是通過(guò)貨幣、資金的先行作用來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置和利用。金融業(yè)的基本功能：通過(guò)在地區(qū)之間、行業(yè)之間、不同的時(shí)間段之間，分配金融資源來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置。這樣，金融業(yè)就面臨著很大的改革任務(wù)，因?yàn)槲覀冊(cè)瓉?lái)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，金融業(yè)本身只是實(shí)物配置的一個(gè)影子。所謂被動(dòng)的貨幣，到了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，貨幣、資金是先行的，它的先行決定了各種資源的有效配置。根據(jù)這個(gè)基本功能，金融業(yè)的內(nèi)容、方向、產(chǎn)品都是跟它的基本功能相適應(yīng)的，組織形態(tài)也是跟它的功能相適應(yīng)的。

下一步，政策層會(huì)加大引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，這很有可能成為銀行接下來(lái)的考核目標(biāo)。不過(guò)，在信用擴(kuò)張環(huán)境下，同時(shí)也是在實(shí)體投資回報(bào)率低下、信用風(fēng)險(xiǎn)頻出的大背景下，商業(yè)銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的主觀意愿較弱。銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星指出：“對(duì)于銀行業(yè)而言，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是光榮使命，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是主體責(zé)任，深化改革是基本動(dòng)力?！?/p>

值得慶幸的是，世界貨幣環(huán)境有所改觀。隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，越來(lái)越多的退出QE的呼聲被世人所知曉。2017年9月，美國(guó)大概率啟動(dòng)縮表進(jìn)程，12月加息概率超過(guò)50%;歐央行議會(huì)盡管表態(tài)年內(nèi)不會(huì)退出QE，但反復(fù)強(qiáng)調(diào)已經(jīng)初步具備了退出量化寬松的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。世界貨幣政策拐點(diǎn)已經(jīng)逐漸清晰，我國(guó)金融資產(chǎn)膨脹的狀態(tài)勢(shì)必會(huì)收斂。

（執(zhí)筆人：錢學(xué)寧 張 瑋 張櫸成）endprint