斯坦利?費(fèi)希爾

我們常說(shuō)房地產(chǎn)幾乎是金融危機(jī)的中心，可這并不準(zhǔn)確，因?yàn)榻鹑谖C(jī)可以并也確實(shí)會(huì)發(fā)生在沒有房地產(chǎn)危機(jī)的時(shí)候。但事實(shí)上，金融危機(jī)與房地產(chǎn)部門中出現(xiàn)的困難有緊密的聯(lián)系。在Carmen Reinhart 和 Ken Rogoff關(guān)于金融危機(jī)的著作中，他們寫道，自20世紀(jì)70年代以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歷史上的六大銀行業(yè)危機(jī)都與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)。此外，由房地產(chǎn)泡沫引起的房?jī)r(jià)下跌通常會(huì)緊跟由信貸推動(dòng)的房地產(chǎn)繁榮而來(lái)。同時(shí)，與房地產(chǎn)泡沫相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)比其他類型的經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重2～3倍。或許最重要的是，房地產(chǎn)處于最近這次危機(jī)的中心。

除了在金融穩(wěn)定或不穩(wěn)定中的作用外，住房也是易于招來(lái)和常常面臨大量政府干預(yù)的一個(gè)領(lǐng)域，即便在通常依靠市場(chǎng)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)體中也是如此。為了擺脫金融危機(jī)，許多經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)行住房金融的改革并制定政策以防范下一次危機(jī)。今天，我想重點(diǎn)關(guān)注我們現(xiàn)在金融危機(jī)中住房和房地產(chǎn)處于什么地位，以及在這種情況下我們應(yīng)當(dāng)如何做。我們主要討論美國(guó)的情況，但也會(huì)稍微談及一下其他國(guó)家的情形。

住房與政府

政府為什么要參與住房市場(chǎng)？住房是人類的基本需要，解決住房問題在政治上非常重要也非常正確。用一個(gè)曾經(jīng)流行的術(shù)語(yǔ)，住房是一種有益品——它可以由私人部門生產(chǎn)，但人們認(rèn)為其對(duì)社會(huì)的益處之大足以讓政府努力保證居者有其屋。同樣，在過去的時(shí)間里，許多政府都支持住房建設(shè)，并且大多數(shù)國(guó)家也鼓勵(lì)人們擁有住房所有權(quán)（這個(gè)規(guī)則的例外是德國(guó)，在德國(guó)大多數(shù)政府政策都側(cè)重于補(bǔ)貼租金，而不是擁有產(chǎn)權(quán)）。

政府參與住房領(lǐng)域的方式非常多，其中一種方式是鼓勵(lì)住房所有權(quán)。在美國(guó)，住房抵押貸款利息可以進(jìn)行稅前抵扣，許多州和地方政府有各種各樣的措施支持低收入購(gòu)房者。法國(guó)和德國(guó)創(chuàng)設(shè)有政府補(bǔ)貼的購(gòu)房?jī)?chǔ)蓄賬戶，而加拿大允許提早取出政府提供的退休養(yǎng)老基金用于家庭購(gòu)買住房。

此外，眾所周知，政府也參與住房金融。政府通過住房機(jī)構(gòu)為住房金融消費(fèi)者提供信用擔(dān)保，如美國(guó)聯(lián)邦住房管理局和加拿大抵押與住房公司。加拿大政府還直接提供抵押貸款。在各個(gè)發(fā)展階段，各經(jīng)濟(jì)體或明或暗地支持那些對(duì)按揭市場(chǎng)至關(guān)重要的中介機(jī)構(gòu)。

美國(guó)的政府干預(yù)也解決了抵押貸款流動(dòng)性不足的問題。一百年前，在大蕭條之前，美國(guó)的抵押貸款體系依賴于那些吸收本地存款并向當(dāng)?shù)鼐用癜l(fā)放貸款的小型機(jī)構(gòu)和住房貸款市場(chǎng)。面對(duì)大蕭條開始時(shí)的大面積的擠兌現(xiàn)象，持有大量非流動(dòng)性房屋貸款的銀行不得不關(guān)門，從而加劇了經(jīng)濟(jì)收縮。為此，國(guó)會(huì)成立了住房機(jī)構(gòu)作為羅斯福新政的一部分，以通過提供銀行間相互保險(xiǎn)和出售抵押貸款的方式來(lái)促進(jìn)住房貸款的流動(dòng)性。

隨著時(shí)間的推移，二戰(zhàn)后由于政府努力提升住房自有率，住房機(jī)構(gòu)得以擴(kuò)大并成長(zhǎng)為我們所熟悉的政府支持企業(yè)（或GSEs）：房利美（Fannie）、房地美（Freddie）和聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。政府支持企業(yè)購(gòu)買了來(lái)自銀行和非銀行發(fā)起的抵押貸款，然后對(duì)這些貸款進(jìn)行打包并對(duì)其進(jìn)行證券化，然后將這些抵押擔(dān)保證券賣給了投資者。這樣高度證券化的市場(chǎng)支持了抵押貸款的流動(dòng)性從而帶來(lái)了的住房自有率的提升。

貸款成本

雖然住房所有權(quán)對(duì)社會(huì)的好處說(shuō)明了政府參與證券化和其他擴(kuò)大抵押貸款可得性措施的必要性，但這些好處不是沒有成本的。當(dāng)?shù)盅嘿J款的快速擴(kuò)大，特別是伴隨著房?jī)r(jià)的上漲時(shí)，可能威脅到金融系統(tǒng)的韌性。

一個(gè)很有問題的政策是政府對(duì)抵押貸款資產(chǎn)提供擔(dān)保。危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)機(jī)構(gòu)抵押支持證券（MBS）被投資者看作具有隱性的政府擔(dān)保，盡管政府支持機(jī)構(gòu)的陳述與此相反。由于受到擔(dān)保，投資者沒有完全將違約的后果內(nèi)部化，因此機(jī)構(gòu)抵押貸款證券化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏低。這個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)是值得注意的，這不僅歸因于流動(dòng)性的改善，而且也是因?yàn)檎碾[性擔(dān)保。將這些一并考慮，政府的擔(dān)保和抵押貸款利率下降可能會(huì)推動(dòng)抵押貸款擴(kuò)張和危機(jī)來(lái)臨前的房?jī)r(jià)上漲。

另一個(gè)在危機(jī)前提高住房貸款可得性和房?jī)r(jià)上漲的因素是證券化的廣泛使用。在美國(guó)，公有和私人實(shí)體的證券化通過寬松的信貸標(biāo)準(zhǔn)弱化了住房金融體系，使21世紀(jì)10年代中期房?jī)r(jià)暴跌得更為厲害。雖然引發(fā)危機(jī)的原因有些模糊，但似乎證券化削弱了抵押貸款和貸款人的聯(lián)系，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)沒有被充分計(jì)量或在涉及到的整個(gè)機(jī)構(gòu)鏈條中被相關(guān)機(jī)構(gòu)內(nèi)部化。例如，即使沒有政府參與，西班牙的住房貸款證券化在21世紀(jì)最初的那幾年迅速增長(zhǎng)，2007年占到全部按揭貸款的45%。觀察家認(rèn)為，西班牙廣泛證券化操作導(dǎo)致了寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)和金融不穩(wěn)定。

然而，正如愛爾蘭的經(jīng)驗(yàn)所啟示的那樣，即使他們不依賴證券化，住房金融體系也是脆弱的。雖然愛爾蘭的證券化在2007年的抵押貸款中的占比只有大約10%，寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)與輕飄飄的監(jiān)管也促成了愛爾蘭住房市場(chǎng)的繁榮和破滅。

宏觀審慎政策

總而言之，含糊的政府擔(dān)保、寬松的貸款條件和證券化是導(dǎo)致住房市場(chǎng)危機(jī)如此嚴(yán)重的關(guān)鍵因素。從此以后，為了遏制可能導(dǎo)致住房危機(jī)的價(jià)格—信貸周期，世界各國(guó)已經(jīng)努力去創(chuàng)造或擴(kuò)大現(xiàn)有的原則上可以限制信貸增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)漲幅的宏觀審慎政策。

大多數(shù)宏觀審慎政策都側(cè)重于借款人。抵押率（LTV）和債務(wù)收入比（DTI）比率限制旨在防止借款人過度使用債務(wù)。這些限制也可以根據(jù)住房市場(chǎng)的情況進(jìn)行調(diào)整。例如，英國(guó)央行的金融政策委員會(huì)有權(quán)力在英國(guó)的房產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)金融穩(wěn)定威脅時(shí)，就會(huì)收緊抵押率或債務(wù)收入比限制。更嚴(yán)格的抵押率或債務(wù)收入比限制還是有效果的。一項(xiàng)針對(duì)119個(gè)國(guó)家從2000年到2013年數(shù)據(jù)的研究表明，較低的抵押率導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)放緩。另外，一系列研究的證據(jù)表明，抵押率的下降導(dǎo)致房?jī)r(jià)升值的速度放緩。然而，其他一些研究表明，抵押率限制的有效性是非顯著的或只是短暫的。

其他宏觀審慎政策側(cè)重于貸款方。首要的是收緊銀行資本監(jiān)管，提高損失吸收能力，增強(qiáng)金融體系的韌性。此外，由于住房抵押貸款是隨房?jī)r(jià)上漲而增加的，而對(duì)住房抵押貸款的銀行資本要求則可以用來(lái)抑制抵押貸款增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)上漲。這些政策旨在使銀行的抵押貸款更昂貴，從而導(dǎo)致借款人減少信貸需求，這往往推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌。對(duì)這些變化效果的估算結(jié)果差異很大。綜合考慮不同的文獻(xiàn)估算結(jié)果，按揭抵押的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重每上漲50個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降0.6%～4.0%。如果借款人對(duì)利率上升相當(dāng)敏感，并且住房融資從銀行業(yè)轉(zhuǎn)向非銀行業(yè)，那么這些政策更有效。endprint

當(dāng)然，監(jiān)管改革和一些國(guó)家的宏觀審慎政策仍在執(zhí)行中，監(jiān)測(cè)其效果的分析也在進(jìn)行中?，F(xiàn)有的研究表明，宏觀審慎政策的收緊與銀行信貸增長(zhǎng)放緩、住房信貸增長(zhǎng)放緩和房屋價(jià)格下降有關(guān)。分別以借款人、貸款人和證券化為重點(diǎn)的宏觀審慎政策都可能有助于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。

危機(jī)時(shí)的貸款合約重簽

即使宏觀審慎政策降低了與住房市場(chǎng)相關(guān)危機(jī)的發(fā)生率和嚴(yán)重性，它們?nèi)钥赡軙?huì)發(fā)生。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，隨著貸款額超過了現(xiàn)在的房?jī)r(jià)，有抵押貸款的家庭可能會(huì)發(fā)現(xiàn)自己處于水深火熱之中。正如Atif Mian 和 Amir Sufi所指出的那樣，家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化可以導(dǎo)致消費(fèi)和就業(yè)的大幅度下降。作為對(duì)家庭陷入財(cái)務(wù)困境的反應(yīng)，大量的因抵押貸款斷供而喪失贖回權(quán)的案例（止贖）——即實(shí)施法律程序驅(qū)逐借款人并收回房子，然后賣掉房子——可以通過帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的凈福利損失來(lái)加劇經(jīng)濟(jì)衰退。由于房屋出售，造成房屋價(jià)格進(jìn)一步下降。

修改貸款條件并重簽貸款合同而不是停止貸款行使住房抵押權(quán)可以允許借款人仍住在房子里，這些措施包括減少貸款的本金余額或更改貸款條件等。此外，它可以顯著降低住房抵押品贖回權(quán)喪失引發(fā)的凈社會(huì)福利損失。

然而，在最近這次危機(jī)中，一些國(guó)家制度或法律上的摩擦阻礙了理想的抵押貸款合約的重簽。在許多情況下，政府也紛紛介入來(lái)解決這個(gè)問題當(dāng)中。例如，已經(jīng)貼上私有標(biāo)簽的美國(guó)抵押貸款證券化依賴貸款服務(wù)提供商來(lái)進(jìn)行貸款合約的重簽。然而，由于服務(wù)提供商的操作流程和法律程序存在限制，所以在危機(jī)初期止贖而不是貸款合約重簽更為常見。2008年，美國(guó)政府采取了新的政策來(lái)解決貸款合約重簽不多的問題。這些政策主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，他們規(guī)范了貸款協(xié)議修改的標(biāo)準(zhǔn)化文本，從而為貼有私有標(biāo)簽證券的基礎(chǔ)貸款服務(wù)提供商提供了一些共同做法。二是為服務(wù)機(jī)構(gòu)提供貸款合約重簽的經(jīng)濟(jì)刺激。三是建立了判斷貸款合約重簽是否可持續(xù)的關(guān)鍵指標(biāo)，特別是抵押貸款還款額占家庭收入的百分比的限額這一指標(biāo)。這最后一項(xiàng)政策是為了確保借款人能夠?qū)嶋H償還修改條件后的貸款，這有助于貸款方更容易地在一開始就同意貸款合約的重簽。

愛爾蘭和西班牙也旨在重組不良貸款。再者，政府的參與對(duì)于推動(dòng)這些重組行動(dòng)來(lái)說(shuō)是必要的。在愛爾蘭，抵押貸款的拖欠持續(xù)累積到2013年按揭貸款拖欠重組方案出現(xiàn)時(shí)。在西班牙，在政府出臺(tái)了保護(hù)易受影響的弱勢(shì)家庭政策后，對(duì)抵押貸款進(jìn)行了重組，到2014年大約10%的抵押貸款進(jìn)行了重組。那些有助于促進(jìn)在危機(jī)時(shí)期進(jìn)行理想的抵押貸款重組的公共政策往往伴隨著明明白白的公共資金支持措施。而在正常時(shí)期，哪怕是政府擔(dān)保也是難得見到的。

我們做了什么？我們還需要去做什么？

由于對(duì)最近的危機(jī)仍記憶猶新，許多國(guó)家已采取措施來(lái)加強(qiáng)住房金融體系的韌性。許多在美國(guó)貸款繁榮期間濫用的做法都受到了嚴(yán)格限制，如不需要申報(bào)文件或只需要較少的申報(bào)文件的抵押貸款或逆按揭。其他經(jīng)濟(jì)體也在采取措施。加拿大有關(guān)部門收回了對(duì)非分期付款的房屋抵押貸款的政府保險(xiǎn)。美國(guó)和歐盟要求證券發(fā)行人保留一些信用風(fēng)險(xiǎn)，以使他們更好地協(xié)調(diào)市場(chǎng)參與者之間的激勵(lì)政策（盡管在美國(guó)，由房利美和房地美發(fā)行的MBS目前免除此要求）。危機(jī)之后，許多國(guó)家更是積極尋求宏觀審慎政策特別是針對(duì)住房部門的政策。新西蘭、挪威和丹麥設(shè)立了更嚴(yán)格的抵押率限制或?qū)ψ》渴袌?chǎng)過熱地區(qū)提供政策指引。在全球范圍內(nèi)，新的資本要求和流動(dòng)性法規(guī)增強(qiáng)了銀行體系的韌性。

但人們易健忘。房利美、房地美和聯(lián)邦住房管理局現(xiàn)在是抵押貸款資金的主要提供者，而聯(lián)邦住房管理局已經(jīng)顯著擴(kuò)大了它們的資產(chǎn)負(fù)債表。好些國(guó)家的房?jī)r(jià)已經(jīng)很高并且還在上漲，也許這是由于長(zhǎng)期低利率的結(jié)果。

那么，未來(lái)我們應(yīng)該做些什么？

首先，宏觀審慎政策有助于降低住房市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生率和嚴(yán)重程度。雖然一些政策意在提高抵押貸款的借款成本，但其他一些政策企圖直接限制住戶的借貸能力。每項(xiàng)政策都有自己的優(yōu)點(diǎn)，重要的是要發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)。

第二，政府的參與可以增進(jìn)住房所有權(quán)的社會(huì)效益，但這些好處直接來(lái)自于借款成本的降低（例如通過對(duì)自有住房提供稅收優(yōu)惠），間接來(lái)自于政府的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在這種程度上，如果有政府支持，那么這種支持應(yīng)該是明示的而不是隱含的。政府支持的成本應(yīng)該與利益平衡，這種利益還包括通過統(tǒng)一的、有擔(dān)保的工具而產(chǎn)生的住房金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

第三，認(rèn)真應(yīng)對(duì)嚴(yán)重壓力情景發(fā)生的資本監(jiān)管制度對(duì)鎮(zhèn)定市場(chǎng)是重要的，當(dāng)危機(jī)非常嚴(yán)重時(shí)資本監(jiān)管制度能夠重啟正常的金融中介過程。資本充足的銀行體系是以銀行主導(dǎo)的金融體系和大規(guī)模非銀行金融部門穩(wěn)定的必要條件。這個(gè)必要性指的是銀行體系具有韌性的重要性和銀行體系能應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)急劇下降的壓力測(cè)試的重要性。

第四，貸款重簽和止贖的規(guī)則和預(yù)期應(yīng)該是明確的，也是可行的。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，貸款人和借款人都因避免了昂貴的止贖而獲益不少。住房部門改革應(yīng)該有助于在系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)出現(xiàn)高效的貸款重簽活動(dòng)。

像世界各地一樣，美國(guó)已經(jīng)做了很多工作。金融體系的核心部分比以往更加強(qiáng)健，最糟糕的貸款做法已經(jīng)被大大扼制。在減少不必要的止贖行為中，我們已經(jīng)取得了很大進(jìn)展。與2008年的《住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》相關(guān)的措施使以前關(guān)于政府支持房利美和房地美的模棱兩可的狀況得到改善。

但是，我們還有更多的事情要做?，F(xiàn)有的進(jìn)步需要得到保持和鞏固。因?yàn)閷?duì)于世界而言，我們知道它無(wú)法承受另一場(chǎng)像大蕭條和全球金融危機(jī)那樣烈度的大危機(jī)。

（本文是時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fischer）于2017年6月20日在荷蘭阿姆斯特丹舉行的DNB-Riksbank宏觀審慎系列會(huì)議的講話，由武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院潘彥瑋翻譯）

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