林瓏

摘 要：2016年12月，發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動 PPP 項目資產(chǎn)證券化，為 PPP 項目融資指明了新方向。PPP-ABS為盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收起到了重要的作用。從PPP資產(chǎn)證券化的流程出發(fā)，探討了PPP-ABS的六個主要流程，分析了PPP-ABS的主要特點，最后總結(jié)了它的意義和發(fā)展的障礙，希望能夠為PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到一定作用。

關(guān)鍵字：PPP項目；資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.25.034

1 引言

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依托，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品的過程。目前，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信貸資產(chǎn)與金融租賃資產(chǎn)，一般是由商業(yè)銀行發(fā)起的。而PPP模式的權(quán)益人一般為項目，因此是屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要有資產(chǎn)專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持計劃三種模式。

2 PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要流程

2.1 選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)

2.1.1 盡職調(diào)查

在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)之前，應(yīng)該對基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性進行調(diào)查。由于資產(chǎn)證券化不是實物資產(chǎn)證券化，而是依附于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，我們在選取基礎(chǔ)資產(chǎn)的時候，主要是看它能不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。

2.1.2 確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

現(xiàn)有的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是PPP項目運營階段的收益權(quán)和合同債權(quán)。財金55號文發(fā)布以后，又新添了兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，一個是項目公司持有的股權(quán)，另一個是PPP項目建設(shè)期的未來收益權(quán)。確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)以后，就要構(gòu)建資產(chǎn)池。資產(chǎn)池是證券交易的起點，也是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵因素。它是一個規(guī)模相當大具有一定特征的資產(chǎn)組合，里面的資產(chǎn)在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、違約風險、到期日結(jié)構(gòu)、收益水平等信貸要素方面具有相似性。在建立資產(chǎn)池時，由發(fā)起人聘請專業(yè)機構(gòu)，對證券化資產(chǎn)和其他資產(chǎn)相剝離，確保證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流直接作為資產(chǎn)支持證券還本付息的保證。

2.2 設(shè)立特殊目的機構(gòu)SPV

SPV的目的就是將證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風險隔離，降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，是證券化交易能否成功的關(guān)鍵。原始權(quán)益人通過證券公司、基金管理公司子公司或其他證監(jiān)會認可的有資質(zhì)的管理人，由其設(shè)立專門的資產(chǎn)支持專項計劃，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行風險隔離、評級、增信等結(jié)構(gòu)化處理，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

2.3 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

在這一階段，發(fā)起人要將資產(chǎn)真正的出售給SPV，目的將資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移到SPV中，實現(xiàn)資產(chǎn)的權(quán)屬讓渡，起到風險隔離的作用。首先，將這些資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表剔除，就保證了這些資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，從而實現(xiàn)風險隔離。其次，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人的債權(quán)人就對轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)沒有了追索權(quán)。一旦發(fā)起人因為某些原因?qū)е缕飘a(chǎn)，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移就使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人之間的破產(chǎn)相隔離。

2.4 信用增級

為了保護投資者的利益，發(fā)起人或者第三方要對SPV的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行信用增級。信用評級機構(gòu)一般要進行兩次評級：初評和發(fā)行評級。初評主要是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為主要對象，是SPV方聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部評級。但是，這一階段的評級一般都不太理想，難以吸引到投資者。因此，為了吸引到更多的投資者，就要對證券進行信用增級。增信措施主要分為內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信從資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu)設(shè)計、產(chǎn)品的增信機制設(shè)計角度開展的，會改變現(xiàn)金流分配順序，主要有結(jié)構(gòu)化設(shè)計、超額覆蓋、超額利差、流動性支持、現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付、信用觸發(fā)機制、原始權(quán)益人回購這幾種方法。外部增信通過第三方來提供信用支持，不改變現(xiàn)金流分配順序，主要有超額擔保、保險、信用證、流動性支持。一般來說，信用等級越高，證券的風險就越低，發(fā)行證券的成本就越低。

2.5 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

信用評級完成以后，SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交給證券承銷商承銷，可以采取公開發(fā)售或者私募的方式發(fā)行。由于經(jīng)過信用增級后的證券能夠達到AA以上的信用評級，具有高收益、低風險的特征，所以主要由保險公司、投資基金之類的投資者購買。

2.6 后續(xù)管理服務(wù)及證券償還

一般情況下，SPV不直接管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是聘請專門的服務(wù)商管理。服務(wù)商的責任就是要向債務(wù)人收取償還的本息，確保資產(chǎn)現(xiàn)金流的收回。同時，向債權(quán)人支付本息，向中介機構(gòu)支付服務(wù)費。

3 PPP 資產(chǎn)證券化的主要特點

3.1 管理權(quán)和收益權(quán)相分離

由于在交通運輸、環(huán)境保護、市政工程等領(lǐng)域的PPP項目往往涉及特許經(jīng)營，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)與政府特許經(jīng)營權(quán)是緊密聯(lián)系的。而我國對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有非常嚴格的準入要求，運營管理權(quán)轉(zhuǎn)移比較困難，但收益權(quán)可以分離出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，使得在PPP項目資產(chǎn)證券化中運營管理權(quán)和收益權(quán)將發(fā)生分離。

3.2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與PPP項目期限相匹配

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限一般在7年以內(nèi)，而PPP項目的存續(xù)期限通常為10～30年，相比一般類型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的期限要長很多。因此， PPP 項目資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限可能會有所突破，這需要市場主體不斷進行政策推動和交易機制的改善。

3.3 特定項目也可以在建設(shè)期開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

發(fā)改委2698號文中將 PPP 資產(chǎn)證券化定為已建成并正常運營2 年以上，且已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。但是，對于PPP項目來說，項目建設(shè)初期是大量需要資金的階段。財金55號文則允許項目建設(shè)期以“未來收益權(quán)”為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在建設(shè)階段開展資產(chǎn)證券化時，要堅持基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離的原則，要在基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間做好風險隔離。endprint

4 PPP 項目資產(chǎn)證券化的意義

4.1 盤活存量PPP項目資產(chǎn)

在PPP項目中，很大一部分項目是屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，需要巨大的資金成本。如果選擇那些現(xiàn)金流穩(wěn)定、風險分配合理、運作模式成熟的PPP項目進行資產(chǎn)證券化，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)上市交易和流通，能夠起到盤活存量PPP項目資產(chǎn)、增強資金的流動性和安全性的作用。

4.2 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資成本

通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券為項目融資，將原本只能在一級市場上交易的資產(chǎn)在二級市場流通，提高其流動性，有效拓寬 PPP項目的融資渠道。通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可以分為優(yōu)先級證券和次級證券。在進行現(xiàn)金流償付時，優(yōu)先級證券享有優(yōu)先權(quán)。一旦現(xiàn)金流不足以償付各級證券的本息時，次級證券可以起到一個緩沖的作用。通過風險收益匹配，再加上増信措施提升債券的信用評級，從而達到降低融資成本的目的。

4.3 優(yōu)化財務(wù)狀況

一旦發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，就可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)分離，資產(chǎn)就可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。基于此，資產(chǎn)證券化可視為表外融資，一方面，可以增加資本金收入，另一方面，又降低了資產(chǎn)的數(shù)量，從而增強了資產(chǎn)的流動性，優(yōu)化了資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。

4.4 豐富退出方式

由于PPP項目的投資周期長，有長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流作支撐，再加上資產(chǎn)證券化本身破產(chǎn)隔離的性質(zhì)，使PPP項目哪些沒有流動性的資產(chǎn)能夠轉(zhuǎn)化為資本市場上發(fā)行并銷售的證券，實現(xiàn)了資本流動，豐富了社會資本的退出方式。

5 PPP 項目資產(chǎn)證券化存在的主要障礙

5.1 PPP 項目資產(chǎn)證券化的操作細則尚未出臺

盡管截至到2017年第一季季度末已經(jīng)有5個項目落地，4個項目已經(jīng)在交易所審核通過，財政部、發(fā)改委和證監(jiān)會也在積極鼓勵PPP項目通過資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道。但是， PPP資產(chǎn)證券化作為一項重大的改革，有些問題還沒有明確。在法律方面，PPP 項目資產(chǎn)證券化的操作細則還未出臺，相關(guān)法律法規(guī)還不完善。在沒有完善法律制度保障的前提下， PPP 項目資產(chǎn)證券化面臨著許多難題，遇到問題時缺乏法律方面嚴格的保護。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的一般需要“真實出售”，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，但在 PPP 模式下，“真實出售”難以實現(xiàn)，因為在運營期內(nèi)，社會資本負責 PPP 項目的運維事宜，承擔運營風險，如果“真實出售”，PPP 基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時，風險將無人承擔。

5.2 資產(chǎn)證券化期限與 PPP 項目不匹配

傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品的存續(xù)期較短，而PPP-ABS產(chǎn)品存續(xù)期較長。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般在7年以內(nèi)，而 PPP 項目的周期較長，經(jīng)營期多為 10-30 年。這就導(dǎo)致了單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限無法覆蓋 PPP 項目的全生命周期，但是，如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項計劃，又會造成融資成本的增加。

5.3 PPP 項目整體收益率不高，對投資者吸引力不足

PPP 項目大多數(shù)都是長期微利的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目，由于PPP項目的公益性，不能以追求利潤最大化為主要目的，這種特性使得項目產(chǎn)品的收費受到限制，從而不能獲得超額利潤。而且PPP項目的投資收益率多為 6%-8%，進而導(dǎo)致PPP 項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益水平自然不會太高，與其他金融產(chǎn)品相比并沒有很大優(yōu)勢。投資人的收益回報率較難達到，對投資者就沒有很大的吸引力。

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