彭智

摘要：美聯(lián)儲2014年10月宣布，削減購債規(guī)模并與11月底前停止購買，至此，史上最大規(guī)模的貨幣實驗一量化寬松宣告結(jié)束，盡管美聯(lián)儲稱其達(dá)到了預(yù)定目標(biāo)，但量化寬松在市場還是引發(fā)了激烈的爭論。

關(guān)鍵詞：量化寬松；利率；美聯(lián)儲

一、量化寬松貨幣政策的由來

量化寬松一詞最早由日本央行提出，指的是一國中央銀行通過購買政府或企業(yè)債券等公開市場操作，增加基礎(chǔ)貨幣供給，將基準(zhǔn)利率維持在零利率或接近零利率的水平，為市場注入大量流動性資金，以此來刺激消費和信貸。一般只有在利率等常規(guī)工具不起作用的情況下，中央銀行才會采用這種極端的、非常規(guī)的政策工具。

2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，各金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失慘重，美國出現(xiàn)信貸緊縮現(xiàn)象，為此美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦市場利率，到年底時，利率已經(jīng)降至0%-0.25%的歷史低位，實際已啟動了零利率政策。但由于信貸市場嚴(yán)重緊縮，以短期利率為主的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，零利率政策未能取得預(yù)期效果，再這樣的情況下，非常規(guī)貨幣政策工具量化寬松就成為了美聯(lián)儲對抗通縮，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的必要手段。

第一輪量化寬松政策（QEl）于2008年11月開始，美聯(lián)儲購買了包括房地美、房利美、聯(lián)邦住房貸款銀行等與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)總計高達(dá)1.725萬億美元資產(chǎn)。QE1的主要是購買國家擔(dān)保的問題金融資產(chǎn)，并向市場注入流動性，緩解通貨緊縮。所以可以說美聯(lián)儲0E1的目的是穩(wěn)定市場。

第二輪量化寬松政策（QE2）于2010年11月啟動，美聯(lián)儲收購了6000億美元的較長期美國國債。就本質(zhì)而言，QE2的作用完全不同于QE1，其主要目的在于通過增加基礎(chǔ)貨幣投放來解決政府的財政危機(jī)，而不是向市場提供流動性。

第三輪量化寬松政策（QE3）于2012年9月啟動，美聯(lián)儲宣布從9月13日開始每月以400億美元額度購買機(jī)構(gòu)抵押支持證券，但并未說明執(zhí)行期限和購買規(guī)模，并繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債，買入長期國債的“扭曲操作”。同時維持零利率政策不變

二、美聯(lián)儲退出量化寬松政策考慮

QE1-2實施后，金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)明顯降低，房貸及長期國庫券利率均降到歷史低位，住房市場供求開始復(fù)蘇，銀行業(yè)貸款量開始增長，中小企業(yè)信心回升。量化寬松購買國庫券及MBS的行為引導(dǎo)資金流向更多高風(fēng)險長期資產(chǎn)一債券和股票，MBS價格與道瓊斯指數(shù)都攀升至近5年新高；此外防止了通貨緊縮，并將通貨膨脹率維持在目標(biāo)水平；同時對控制美元升值有一定作用，幫助了美國出口增長。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，QE1-2實施后，對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到3個百分點。由此可見，量化寬松政策所提供的寬松貨幣環(huán)境，的確促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

但是在實施QE3后，一些負(fù)面的影響逐漸顯露，在房貸利率已經(jīng)處于歷史低位的情況下，銀行業(yè)下調(diào)房貸利率的空間已經(jīng)很小，即使下降，房貸申請增長，銀行業(yè)也會出于利潤的考慮，也會減緩房貸發(fā)放的步伐。高聳的失業(yè)率一直是金融危機(jī)后美國面臨的最主要問題之一，但從前兩輪QE的效果來看，失業(yè)率并沒有隨著經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的改善而降低，金融危機(jī)以后美國失業(yè)率大幅攀升，雖然之后一直緩慢下滑，但直到QE3推出一年之后的2013年，其失業(yè)率仍然在8%的高位，遠(yuǎn)高于危機(jī)爆發(fā)前，較高的失業(yè)率會嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。此外量化寬松政策導(dǎo)致全球流動性泛濫，推動美元貶值，增加通貨膨脹預(yù)期，在居民收入水平不變的情況下，阻礙了美國國內(nèi)消費支出，導(dǎo)致內(nèi)需不振。

所以量化寬松政策是一把雙刃劍。它的長處在于防止經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮、解決周期性增長困境，而對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、解決結(jié)構(gòu)性困境就不是很有效果。所以美聯(lián)儲將主要精力放在解決就業(yè)問題上，而量化寬松的貨幣政策是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，新階段適時的貨幣政策變化也是必須的。

三、量化寬松政策退出策略的重要性

首先，退出策略對整個量化寬松貨幣政策是否生效至關(guān)重要。在實施過程中，美聯(lián)儲大量買入資產(chǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲可能短期內(nèi)就向市場賣出這些資產(chǎn)，以降低自身的資產(chǎn)規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)衰退中，政府不得不擴(kuò)大支出，龐大的財政赤字本已使國債充斥金融市場，國債價格存在下跌的預(yù)期，在這種情況下，如果沒有妥善的退出策略，那么美聯(lián)儲未來大量賣出資產(chǎn)的可能性將大大降低投資者跟隨購買的意愿。

其次，退出策略對控制量化寬松的潛在風(fēng)險至關(guān)重要。因為通貨膨脹預(yù)期對刺激消費，投資和購買資產(chǎn)并不一定有效。此外通貨膨脹預(yù)期還可能導(dǎo)致貨幣貶值，美元的貶值預(yù)期對于依賴國際資金的美國來說可能會帶來負(fù)面影響。

要確保經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)可持續(xù)的復(fù)蘇，就必須做到有效的控制通貨膨脹。而如果將長時間的保持低利率和量化寬松政策，特別是如果經(jīng)濟(jì)刺激計劃和量化寬松政策發(fā)揮效果需要較長的時間，這就必然增大通貨膨脹的風(fēng)險。

四、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊挠绊?/p>

（一）國際短期資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)

隨著美聯(lián)儲退出貨幣寬松政策以后，加息預(yù)期升溫，美元開始回升。國際短期資本紛紛回流美國，造成包括中國市場在內(nèi)的各個市場資產(chǎn)價格的大幅波動。這一幕似曾相識，1994年初，美聯(lián)儲啟動加息周期，收緊流動性，短期國際資本開始從東南亞國家流出，隨后美國經(jīng)濟(jì)因IT革命進(jìn)入快速增長階段，美元開始止跌回升，國際短期資本大規(guī)模撤離東南亞，回流美國，從而導(dǎo)致東南亞國家爆發(fā)金融危機(jī)，這樣的教訓(xùn)必須引以為鑒。

（二）人民幣面臨貶值壓力

量化寬松貨幣政策退出后，美聯(lián)儲啟動加息周期，美元貶值的趨勢得到根本逆轉(zhuǎn)，熱錢的回流將推動美元對世界主要貨幣的持續(xù)升值。美元進(jìn)入升值周期，人民幣匯率的貶值壓力驟增，資金的大進(jìn)大出可能會加劇人民幣匯率的波動幅度，從而對中國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，如何有效的減小熱錢的人民幣匯率的沖擊，減少其對國民經(jīng)濟(jì)的危害，合理把握人民幣升值或者貶值的步伐，促進(jìn)中國出口行業(yè)的健康發(fā)展將是中國貨幣當(dāng)局的最主要任務(wù)。endprint