白若冰

[摘要]隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司治理逐步成為現(xiàn)代企業(yè)制度改革當(dāng)中被關(guān)注的熱點(diǎn)，上市公司作為我國資本市場當(dāng)中的重要部分，其融資結(jié)構(gòu)方式成為提升公司價值、穩(wěn)定發(fā)揮企業(yè)績效的關(guān)鍵。文章根據(jù)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與管理層治理的特點(diǎn)，從內(nèi)部融資和外部融資兩大方面探討融資結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，闡釋了上市公司在公司治理中普遍存在的問題及原因，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的有關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；公司治理；內(nèi)部融資；外部融資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729081

隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，技術(shù)革新促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，活躍的市場提供了不斷前進(jìn)的機(jī)遇，但現(xiàn)階段我國金融系統(tǒng)體系尚不穩(wěn)定，還需健全相關(guān)的法律法規(guī)，這就導(dǎo)致許多上市公司，尤其是內(nèi)部資本不足的中小企業(yè)和小微企業(yè)逐步顯現(xiàn)出“融資難、融資貴”的現(xiàn)象，財(cái)務(wù)資源開始成為制約中小企業(yè)良性發(fā)展的一大難題；而大企業(yè)為了適應(yīng)現(xiàn)代化的資本市場在不斷進(jìn)行改革嘗試的過程中又面臨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所帶來的巨大挑戰(zhàn)。為了平衡二者間矛盾、不斷提高經(jīng)營者動力，創(chuàng)造更多價值，使企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營發(fā)展、不斷提升公司價值、更好地適應(yīng)這個變化極快的資本市場，作為資本市場中重要部分，上市公司將現(xiàn)代企業(yè)改革的目標(biāo)更多地投向融資結(jié)構(gòu)的改革，因此融資方式的選擇也更加趨于多樣化，但這同時也會帶來融資結(jié)構(gòu)的差異性。不同的融資結(jié)構(gòu)的選擇將會給公司帶來不同的經(jīng)營決策和績效管理，所以上市公司應(yīng)該建立更加科學(xué)有效、適應(yīng)發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

1上市公司融資結(jié)構(gòu)及公司治理的關(guān)系

公司治理結(jié)構(gòu)，是指為實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)經(jīng)營績效，基于信托責(zé)任形成的公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相互制衡關(guān)系的一種結(jié)構(gòu)性安排。[1]公司治理層結(jié)構(gòu)的組織安排情況分為股東大會、董事會、監(jiān)事會和總經(jīng)理四個結(jié)構(gòu)。公司全體股東組成的股東大會代表了公司的最高權(quán)力和決策；內(nèi)設(shè)的三個機(jī)構(gòu)分別具有戰(zhàn)略決策、經(jīng)營管理和監(jiān)督的功能。

融資結(jié)構(gòu)（也稱為廣義資本結(jié)構(gòu)），指企業(yè)通過不同渠道籌措的資金，各來源資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其占比關(guān)系。具體來講也就是資產(chǎn)負(fù)債表中實(shí)收資本（股本）、資本公積、留存收益（盈余公積和未分配利潤）這些權(quán)益資金與銀行借款等借入資金之間的比例關(guān)系，從報(bào)表來看就是企業(yè)融資這項(xiàng)行為在直觀數(shù)據(jù)上的一種動態(tài)變化過程。從來源上劃分，上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要由內(nèi)部融資和外部融資構(gòu)成，其中外部融資又可以再細(xì)化為以商業(yè)信用、股票等為代表的直接融資和以債券、信托等為代表的間接融資。因此，融資結(jié)構(gòu)大大影響了企業(yè)經(jīng)營管理的能力。在公司決策過程中，股東們，尤其是一些大股東享有著重要的話語權(quán)；在經(jīng)營管理方面，債權(quán)人能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金流向進(jìn)行實(shí)際監(jiān)督并給予一定的建議，二者互相平衡與制約，在動態(tài)變化中決定著公司的資本結(jié)構(gòu)走向。所以，合理的融資結(jié)構(gòu)影響著公司治理的穩(wěn)定性，良好的結(jié)構(gòu)能提高公司治理的效率，進(jìn)而吸引更多的資本流入企業(yè)，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，使企業(yè)現(xiàn)金流與資本能夠逐步維穩(wěn)，以更好地適應(yīng)市場的變化和沖擊。

2上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

邁爾斯和馬吉洛夫在1984年以考慮了交易成本存在的不對稱信息理論為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，結(jié)論揭示了股權(quán)融資會向大眾傳遞企業(yè)經(jīng)營負(fù)面信息的現(xiàn)象，而且外部融資要多支付各種成本產(chǎn)生了放寬莫迪里亞尼-米勒定理假定下的優(yōu)序融資理論。該理論揭示出企業(yè)融資的最優(yōu)順序應(yīng)是：內(nèi)部融資—債權(quán)融資—股權(quán)融資，三個層次逐步進(jìn)行，但實(shí)際來看，大多數(shù)企業(yè)其實(shí)更加樂于尋求外部融資，而且股權(quán)投資比重最多。根據(jù)當(dāng)今市場和上市公司融資的方式的現(xiàn)狀，產(chǎn)生的許多關(guān)于融資結(jié)構(gòu)治理的問題值得探討。

3上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問題及原因探討

31內(nèi)部融資不足

在處理企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)算時，內(nèi)部融資在報(bào)表中主要體現(xiàn)為盈余公積、未分配利潤與折舊的總和，但是在大多數(shù)上市公司的年報(bào)或季度報(bào)表的數(shù)據(jù)中，折舊費(fèi)用這一項(xiàng)并沒有直接的數(shù)據(jù)對外公開顯示，即使是有這方面的數(shù)據(jù)，也是在附表當(dāng)中，且不系統(tǒng)全面，因此，在統(tǒng)計(jì)調(diào)查中，往往是將企業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)的規(guī)模等可以用來體現(xiàn)投資者預(yù)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為考察內(nèi)部融資情況的重要指標(biāo)，它在直觀上反映出了一個企業(yè)的經(jīng)營管理和盈利能力，也就是說，內(nèi)部融資所占的比率在一定程度上可以作為考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)融資結(jié)構(gòu)原理可以得到這樣一個信息：企業(yè)的資金積累是內(nèi)部融資很重要的指標(biāo)。相較于外部融資，它一方面幾乎不產(chǎn)生費(fèi)用，可以大大降低企業(yè)融資成本；另一方面不存在高額的股東利息分紅以及其他負(fù)債的利息，也不會占用企業(yè)過多的現(xiàn)金流導(dǎo)致企業(yè)供應(yīng)鏈斷裂。因此，內(nèi)部融資理應(yīng)成為大多數(shù)企業(yè)籌措資金的最優(yōu)解，只有在短期內(nèi)資金需求極大，可能導(dǎo)致資金短缺的風(fēng)險時，管理層才會主動尋求外部融資。

但立足于現(xiàn)實(shí)，從實(shí)際狀況來看，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)所反映出的市場行情卻大相徑庭，根據(jù)樂財(cái)網(wǎng)最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2016年上市公司的融資結(jié)構(gòu)中外部融資在其中占比約881%，內(nèi)部融資不足12%，可見在實(shí)際經(jīng)營管理中，外部融資成為了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，股權(quán)與債權(quán)變成了主流方式，可以看到大多數(shù)的上市公司內(nèi)部自有資金其實(shí)是明顯不足的。

32明顯偏好股權(quán)融資

根據(jù)投資主體的所有制性質(zhì)，目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括國有股、流通股、法人股等。雖然我國上市公司在上市地點(diǎn)、股本規(guī)模、行業(yè)屬性、股東數(shù)量等方面存在著很大差異，但大部分股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下幾個特征：一是國有股股權(quán)和法人股股權(quán)處于控股地位；二是大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)改制而來的，第一大股東屬國有無疑，其次才是法人股；三是我國多數(shù)上市公司有著較高股權(quán)集中度，出現(xiàn)了“一股獨(dú)大”的局面，[2]大股東有著經(jīng)營決策中的絕對話語權(quán)，這種現(xiàn)象在國有控股和法人控股的企業(yè)中十分明顯。一旦公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，職能缺失出現(xiàn)大股東持股比例過高的現(xiàn)象時，就會出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險。endprint

國有背景的企業(yè)現(xiàn)狀可能引發(fā)的潛在風(fēng)險也不容忽視，所謂的“獨(dú)占鰲頭”也可能會影響決策管理。其原理主要是通過不同性質(zhì)的股權(quán)影響各個主體的利益，進(jìn)而促使他們?yōu)榱烁髯阅繕?biāo)產(chǎn)生不同行為，該行為會影響公司的運(yùn)作模式，繼而影響公司的經(jīng)營績效，內(nèi)部監(jiān)控也會因?yàn)檎袨榈囊攵兊貌环€(wěn)定，使各方的制衡關(guān)系失去了平衡。這一切都不利于公司績效的實(shí)現(xiàn)和提高。

33債務(wù)門檻高致使中小企業(yè)資金鏈易斷裂

根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，企業(yè)負(fù)債總額的數(shù)量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險在一定范圍上呈正相關(guān)關(guān)系，與公司價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果市場低迷，恰好公司身負(fù)極高債務(wù)，公司破產(chǎn)成本就會增高，為了降低破產(chǎn)成本，企業(yè)融資又會趨向于負(fù)債融資，股東與債權(quán)人沖突加劇，企業(yè)價值不斷降低，就陷入一個死循環(huán)。再加之銀行監(jiān)管目前不甚到位，不能及時對企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，企業(yè)經(jīng)營績效難以很快得到改善。

在債券市場，適當(dāng)?shù)呢?fù)債反而是一個積極行為，反而是企業(yè)公司經(jīng)營運(yùn)作良好的表現(xiàn)。因?yàn)槠髽I(yè)可以通過降低成本，進(jìn)而增加信息透明度，規(guī)避該風(fēng)險導(dǎo)致的損失，再加之銀行的借款沒有資金用途的限制，企業(yè)有更自主的機(jī)會方式去謀求商機(jī)，獲得利潤。但是目前市場的情況卻是：定增募資和IPO的企業(yè)急速增加，在短期內(nèi)會加劇企業(yè)流動性風(fēng)險，影響公司經(jīng)營決策的穩(wěn)定性。

對于沒有國有背景、企業(yè)內(nèi)部自有資金不充足、沒有足夠多或者足夠大的股東進(jìn)行注資、僅僅依靠“互聯(lián)網(wǎng)+模式”盈利的中小企業(yè)來說，互聯(lián)網(wǎng)雖然普及面廣泛，但是盈利性較差，就要以銀行貸款、民間借貸等各種方式來尋求融資。但是盈利緩慢前期卻又耗資巨大的中小企業(yè)貸款額度沒有大企業(yè)那么大，凈資產(chǎn)不多，銀行借貸門檻越來越高，從銀行方面獲得融資越來越難，不得已轉(zhuǎn)向其他借貸方式，出現(xiàn)了企業(yè)“融資難”“融資貴”的問題。因?yàn)榫揞~債務(wù)累計(jì)導(dǎo)致的資金鏈斷裂成為制約中小企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的絆腳石，為了摘掉這層“緊箍”，許多企業(yè)選擇加大民間籌資的強(qiáng)度，但因此資不抵債導(dǎo)致破產(chǎn)的公司也不勝枚舉。

例如某家ST股公司，由于業(yè)務(wù)涉及面廣，業(yè)務(wù)量大，又開展了以“免費(fèi)”“低價”等標(biāo)簽吸引用戶，這條“燒錢”的路一直需要大量融資才得以生存，會致使該公司利潤減少，出現(xiàn)虧損。經(jīng)過審計(jì)人員的評估，公司最近一個會計(jì)年度的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告被出具“無法表示意見”的審計(jì)報(bào)告。這一結(jié)果根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》相關(guān)規(guī)定，該掛牌公司的股票出現(xiàn)了風(fēng)險警示。這些“披星戴帽”的公司一旦帶有這樣的標(biāo)簽，不僅自身周轉(zhuǎn)不開，而且股權(quán)融資和債務(wù)融資也變得更為困難，業(yè)績一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于對融資的心灰意冷，甚至出現(xiàn)ST公司心甘情愿被摘牌的現(xiàn)象。

34董事會監(jiān)管不到位

雖然現(xiàn)在一方面所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離會在一定程度上調(diào)動所有者與經(jīng)營者的積極性和主觀能動性來維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，另一方面行業(yè)協(xié)會或自律組織出臺了相關(guān)準(zhǔn)則和條例來制約著董事會不斷履行其職責(zé)，但是很多上市公司的獨(dú)立董事很多時候監(jiān)管不到位。有些上市公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等不能有效統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好具體職能，其內(nèi)部的審計(jì)委員會、戰(zhàn)略委員會等不能夠充分發(fā)揮其應(yīng)有職能，進(jìn)行有效監(jiān)督，這在效率方面給企業(yè)帶來了決策上的延遲，不利于提高管理層的決策水平和完善治理機(jī)制。

4改善上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

41增強(qiáng)內(nèi)部融資

在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，無論什么行業(yè)，想要永久維持良好運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)營成果保持一個維穩(wěn)的態(tài)勢，在行業(yè)中站住腳跟并立于不敗之地，就必須壯大內(nèi)部實(shí)力、提高自身的核心競爭力，學(xué)會依靠內(nèi)部力量不斷積累資本得以謀求發(fā)展。首先，要主動改進(jìn)公司經(jīng)營管理的理念，提高效率，開拓市場，增強(qiáng)競爭力，提高利潤率，保持公司績效穩(wěn)定。其次，上市公司的管理層要做出最優(yōu)抉擇，風(fēng)控部門以及內(nèi)部審計(jì)委員會要在融資過程中最大限度地發(fā)揮職能，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險管理意識，合理優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，妥善管理經(jīng)營。最后，上市公司應(yīng)提高管理者的主觀能動性，加強(qiáng)對資金鏈的管理，建立完善的監(jiān)管機(jī)制，所有者與經(jīng)營者雙管齊下，齊頭并進(jìn)。

42優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)上文的論述可知，許多國有背景公司股權(quán)十分集中，出于一些因素，企業(yè)高級管理人員的行為不能夠?qū)κ袌鐾耆_透明，決策一旦不明朗，企業(yè)經(jīng)營就會受影響，嚴(yán)重時甚至?xí)绊懙揭恍┬」蓶|和投資人的利益。同時有些母子公司也存在職責(zé)不明確，內(nèi)部交易混亂；某些股份較多的股東往往具有絕對的話語權(quán)和決定權(quán)，無法與其他管理者形成相互監(jiān)督的機(jī)制。所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司謀求長遠(yuǎn)發(fā)展從根本上解決問題的必要手段。但是，不能盲目減股，還應(yīng)該考慮到我國金融市場尚不完善、企業(yè)的發(fā)展仍然離不開國家的參與等現(xiàn)實(shí)情況適度地、合理地、有規(guī)劃地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在減持大股東比例的同時，也可以分散股權(quán)，讓員工參與入股。引入了財(cái)務(wù)杠桿，持股合伙比股東對股價漲跌將更為敏感。共同創(chuàng)造價值，共同享有收益，共同承擔(dān)風(fēng)險，共同出謀劃策，獲得更大的收益。

43大力發(fā)展金融市場

如今我國證券業(yè)市場尚不完善，審批限制較大，監(jiān)督機(jī)制力度不強(qiáng)。應(yīng)該大力規(guī)范債券市場，對于小微企業(yè)可以逐步放寬債券發(fā)行的審批權(quán)限，降低債券融資的門檻，但也要規(guī)范運(yùn)行，不能一味提高債券市場的流動性，在保持流動性的基礎(chǔ)上掌握好大公司與小企業(yè)之間的比例，拿捏好分寸，也要拓寬融資渠道和債券多樣性，發(fā)展綠色債券，不斷完善我國債券市場。

不僅是債券市場，也應(yīng)加大商業(yè)銀行的監(jiān)督管理力度，達(dá)到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求，給予中小企業(yè)一些特殊的貸款指標(biāo)和政策，扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，做到松弛有度，穩(wěn)定發(fā)展。

44外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督雙管齊下

國家應(yīng)該在修訂和完善法律法規(guī)的同時嚴(yán)密督促行業(yè)協(xié)會和自律組織進(jìn)行自我監(jiān)督、自我管理、自我發(fā)展。治標(biāo)也要治本，要在公司內(nèi)部強(qiáng)化獨(dú)立董事獨(dú)立性，充分發(fā)揮獨(dú)立董事作用，要緊密聯(lián)絡(luò)這些專家，在保持其客觀性的情況下要加強(qiáng)交流溝通，緊跟市場行情，充分發(fā)揮專家的職責(zé)，提高管理層的治理能力和決策能力。做好獨(dú)立董事的保障工作，合理評價其成果和貢獻(xiàn)，引入監(jiān)督機(jī)制和激勵措施，將薪酬適度與公司績效水平掛鉤，加強(qiáng)積極性和靈活性，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營決策效率。

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