張道珍　胡越

摘 要： 財務(wù)分析應(yīng)是基于價值的分析。企業(yè)的成長性與其可持續(xù)發(fā)展是相輔相成的。本文以振東制藥為例，基于價值管理角度，從企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收入增速、內(nèi)生增長驅(qū)動三個方面分析企業(yè)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、市場狀況與發(fā)展動力，進而判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿挖厔荨?/p>

關(guān)鍵詞： 成長性；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；營業(yè)收入增長率；內(nèi)生增長

中圖分類號： F273 文獻標識碼： A 文章編號： 2095-8153（2017）04-0072-05

財務(wù)分析是現(xiàn)代企業(yè)管理的一項重要工作，財務(wù)分析的目標是了解過去經(jīng)營業(yè)績、衡量目前財務(wù)狀況、推動未來的發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值的不斷提升，即財務(wù)分析應(yīng)是基于價值的分析。價值的核心要素包括成長性、盈利能力、現(xiàn)金流量、企業(yè)風(fēng)險，成長性分析是企業(yè)基于價值的財務(wù)分析重要內(nèi)容。成長性是指企業(yè)所具備的發(fā)展?jié)摿挖厔?，是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的一項重要指標，也是企業(yè)發(fā)展所追求的核心目標。本文以山西振東制藥股份有限公司（以下簡稱“振東制藥”）為例，闡述基于價值管理的企業(yè)成長性分析的內(nèi)容和方法。文中分析使用的振東制藥財務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于深圳證券交易所振東制藥（代碼：300158）上市公司公告[1]。

一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

產(chǎn)品是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基石，合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能符合和滿足市場需求，增強企業(yè)的市場占有率，促進企業(yè)快速持久發(fā)展。

微觀上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是指一個企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品中各類產(chǎn)品的比例關(guān)系。不同企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不同，分類標準和結(jié)果不相同，同一企業(yè)的產(chǎn)品按不同標準也有不同的分類結(jié)果。振東制藥屬于綜合性醫(yī)藥企業(yè)，其產(chǎn)品根據(jù)醫(yī)藥學(xué)理論體系不同分為中藥和西藥，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以從這兩類產(chǎn)品的收入、成本、利潤來分析。根據(jù)振東制藥年度報告，2016年、2015年、2014年連續(xù)三年的相關(guān)數(shù)據(jù)如表1。

根據(jù)表1計算中藥和西藥比例結(jié)構(gòu)如表2。

表1、表2數(shù)據(jù)表明，振東制藥中西藥收入相當，但中藥成本較低，利潤占主營業(yè)務(wù)利潤比重較高。多年來，公司以抗腫瘤中藥生產(chǎn)銷售為主，為降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，這種局面正在被逐步改變，公司通過重組并購不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，現(xiàn)已呈現(xiàn)中西藥多系列產(chǎn)品并進模式。2016年度報告顯示，振東制藥主要生產(chǎn)抗腫瘤、心腦血管、抗感染、消化系統(tǒng)、維生素營養(yǎng)、呼吸系統(tǒng)、解熱鎮(zhèn)痛、神經(jīng)系統(tǒng)等八大用藥系列，擁有11個劑型共600個品規(guī)；銷售上，以“巖舒”帶動處方藥，以“朗迪”帶動OTC，以“太行山”帶動傳統(tǒng)中藥，逐步擴大市場，繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。

二、收入增速分析

營業(yè)收入是企業(yè)成長發(fā)展的基礎(chǔ)，收入增速可以反映企業(yè)經(jīng)營狀況和市場占有能力、預(yù)測企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展趨勢，通常用營業(yè)收入增長率指標來衡量。

1. 營業(yè)收入增長率計算

營業(yè)收入增長率是企業(yè)營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率，反映企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況。計算公式為：營業(yè)收入增長率=（營業(yè)收入增長額÷上年營業(yè)收入總額）×100%，其中，營業(yè)收入增長額=當年營業(yè)收入總額-上年營業(yè)收入總額。

根據(jù)振東制藥年度報告數(shù)據(jù)，2016年、2015年、2014年、2013年連續(xù)四年的營業(yè)收入分別為：328300.00萬元、226209.31萬元、191948.50萬元、165849.01萬元。

根據(jù)“2017年中國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展概況分析”提供數(shù)據(jù)，2016年、2015年、2014年、2013年中國醫(yī)藥制造業(yè)收入分別為280629000.00萬元、255371000.00萬元、233256097.30萬元、205929318.90萬元[2]。

為消除營業(yè)收入短期波動而對營業(yè)收入增長率指標產(chǎn)生的影響，通常采用三年營業(yè)收入平均增長率指標評價營業(yè)收入的長期變動趨勢，分析評價企業(yè)的發(fā)展能力。

2. 收入增速分析

營業(yè)收入增長率可以衡量企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，判斷企業(yè)發(fā)展所處的階段。一般來說，若該指標超過10%，說明企業(yè)產(chǎn)品處于成長期，將繼續(xù)保持較好的增長勢頭，屬于成長型企業(yè)；如果該指標在5%～10%之間，說明企業(yè)產(chǎn)品已進入穩(wěn)定期，不久將進入衰退期，需要著手開發(fā)新產(chǎn)品；如果該指標低于5%，說明企業(yè)產(chǎn)品已進入衰退期，保持市場份額已經(jīng)很困難，如果沒有已開發(fā)好的新產(chǎn)品，將步入衰落。

從上述營業(yè)收入增長率指標值看，振東制藥連續(xù)三年均高于10%，且高于行業(yè)增長水平；2016年相比2015年，營業(yè)收入增長率有較大提升，主要是因為完成并購重組后，康遠制藥從2016年8月開始納入合并報表，業(yè)績承諾的完成，使公司2016年營業(yè)收入有較大幅度的增長。為消除短期影響，從營業(yè)收入三年平均增長率指標值看，振東制藥仍高于全國醫(yī)藥制造業(yè)?？梢?，振東制藥產(chǎn)品處于成長期，持續(xù)增長勢頭較好，市場擴張能力強。

三、企業(yè)增長驅(qū)動分析

按照內(nèi)生增長理論，企業(yè)的發(fā)展是企業(yè)內(nèi)部力量決定，通過籌資、投資、運營、分配一系列經(jīng)營活動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強核心競爭力，實現(xiàn)收入增長和價值增值。

1. 籌資策略分析

籌資是為企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展提供資金保障，合理有效的籌措資金有助于降低資金成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、控制財務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)振東制藥2016年度報告分析，納入資本結(jié)構(gòu)的資金包括長期借款、長期應(yīng)付款、所有者權(quán)益（均為普通股權(quán)益），分別為3904.90萬元、16500.00萬元、527168.37萬元，占比分別為0.71%、3.01%、96.28%。

上述長期借款分別于2015年12月和2016年2月借入，期限3年，其中，有2129.69萬元（占總資金比重為0.39%）合同約定按銀行同期貸款利率計算利息，以當前利率約5%計算其資金成本為5%×（1-25%）=3.75%；另有1775.21萬元（占總資金比重為0.32%）合同約定利率為6.5%，其資金成本為6.5%×（1-25%）=4.88%。長期應(yīng)付款為特別流轉(zhuǎn)資金和中國農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金，無需支付利息，其資金成本為零。普通股資金成本采用資本資產(chǎn)定價模型法計算，按當前國債利率3%[3]作為無風(fēng)險收益率，醫(yī)藥品行業(yè)β系數(shù)為1.03[4]，用深市上市公司最近四年平均凈資產(chǎn)收益率的平均值8.92%①作為市場收益率，普通股資金成本為3%+1.03×（9.41%-3%）=9.10%。振東制藥2016年度綜合資金成本=0.39%×3.75%+0.32%×4.88%+3.01%×0%+96.28%×9.10%=8.79%。

振東制藥2016年度總資產(chǎn)為687471.57萬元，息稅前利潤為26377.24萬元。2016年總資產(chǎn)息稅前利潤率=26377.24÷687471.57=3.84%。

公司近幾年投資新項目和子公司較多，導(dǎo)致總資產(chǎn)息稅前利潤率較低，低于綜合資金成本，因此，企業(yè)采用穩(wěn)健的財務(wù)策略，減少負債籌資比例，以控制財務(wù)風(fēng)險。

2. 投資活動分析

創(chuàng)新與并購是促進醫(yī)藥企業(yè)可持續(xù)增長和創(chuàng)新性發(fā)展的兩大驅(qū)動主力。藥物創(chuàng)新的關(guān)鍵是醫(yī)藥研發(fā)，通過企業(yè)、研究院所及企業(yè)與研究院所聯(lián)合研發(fā)推出創(chuàng)新藥，增強核心競爭力，惠及更多患者，也為企業(yè)帶來更高效益；醫(yī)藥企業(yè)通過并購可以擴大市場規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，以進一步鞏固市場地位。

2016年度，振東制藥研發(fā)投入金額為8738.06萬元，占總營業(yè)收入的2.66%；投入研發(fā)人員162人，占公司總?cè)藬?shù)4.0%，比上年增加20.9%；研發(fā)支出資本化的金額612.81萬元，占研發(fā)投入的比重為7.01%。

振東制藥加大與國內(nèi)外研究機構(gòu)的合作研發(fā)，如聯(lián)合國家中醫(yī)科學(xué)院在美國成立了科研辦公室，在海內(nèi)外建立了多個科研平臺研發(fā)中心；公司被人力資源和社會保障部認定為國家“博士后流動站”，太原工程中心被認定為“國家地方聯(lián)合工程實驗室”。這些平臺的建立為公司醫(yī)藥科研更好地整合國內(nèi)外資源提供基礎(chǔ)，有利于不斷改進和提升研發(fā)水平。2016年，公司科研項目161項有序推進，完成新藥申報3項，取得臨床批件15個，其中重磅3.1類新藥臨床批件10個；新增專利27項。

截至2016年末，振東制藥子公司有二十多家，從事中藥材種植、技術(shù)服務(wù)、藥品生產(chǎn)與銷售、藥物研究、投資管理等業(yè)務(wù)，通過重組并購實現(xiàn)三大任務(wù)：

一是形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)定和提高醫(yī)藥品質(zhì)。振東制藥及其子公司形成了藥材種植、材料加工、產(chǎn)品研發(fā)、藥品生產(chǎn)、醫(yī)藥流通、醫(yī)療保健于一體的上下游連通的產(chǎn)業(yè)鏈，以穩(wěn)定和提高藥品質(zhì)量，降低產(chǎn)品價格波動和醫(yī)藥政策影響帶來的風(fēng)險。

二是提升研發(fā)能力，實現(xiàn)成果快速轉(zhuǎn)化。在子公司中，北京振東光明藥物研究院有限公司、北京振東生物科技有限公司是以科研、技術(shù)開發(fā)為主的公司，有利于公司戰(zhàn)略和重大項目的實施。如2015年，國家藥典委與美國沃特世（Waters）聯(lián)合實驗室落戶振東制藥所屬的子公司——北京振東光明藥物研究院有限公司，以加強深度合作，提升公司國內(nèi)外聯(lián)合研發(fā)的能力。藥品的研發(fā)成果可通過制藥、銷售等公司進入臨床研究、臨床應(yīng)用，以快速實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化。

三是豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定和擴大市場份額。如2015年，公司斥資26.5億元收購北京康遠制藥，通過“朗迪鈣”的社會品牌實現(xiàn)“連帶效應(yīng)”，帶動公司600多個批文及OTC產(chǎn)品的銷售增長，使公司形成以“巖舒”帶動處方藥，“朗迪”帶動普藥，兩大領(lǐng)域“并駕齊驅(qū)”目的。

3. 運營管理分析

運營管理是企業(yè)管理的基礎(chǔ)，制造企業(yè)運營活動主要包括采購、生產(chǎn)、銷售等多個方面，通過各個運營過程的管理加強成本控制、提升產(chǎn)品質(zhì)量、增強盈利能力。

采購上，振東制藥采購計劃采用“以銷定產(chǎn)”模式，根據(jù)每月銷售報表下達生產(chǎn)計劃，根據(jù)生產(chǎn)計劃進行采購，減少材料積壓，降低庫存占用資金；采購過程實行集中采購，由總部物管中心統(tǒng)一進行招標，再與中標供應(yīng)商議價，降低采購成本。中藥材公司大力發(fā)展中藥材種植基地，增加藥材品種，擴大種植面積；新建平順5萬平方米加工倉儲基地已投入使用，并引領(lǐng)國家中藥材行業(yè)“產(chǎn)地初加工+科學(xué)倉儲”的新標準。

生產(chǎn)上，振東制藥不斷優(yōu)化工藝參數(shù)，改善工藝流程，降低生產(chǎn)成本，增加產(chǎn)量。如泰盛制藥優(yōu)化銀杏葉提取工藝，提高收率10%；成功技改凍干粉與抗腫瘤生產(chǎn)線前道工序設(shè)備，大大降低生產(chǎn)成本；開元制藥通過優(yōu)化膠囊劑生產(chǎn)工藝，突破水丸劑溶散時限瓶頸，擴大了產(chǎn)能；安特生物制藥成功改造蒸汽系統(tǒng)，節(jié)約動力成本；合成生產(chǎn)線“利舊變新”為公司節(jié)約近400萬元，生產(chǎn)品種數(shù)增加10個，產(chǎn)量增加25%。

銷售上，振東制藥營銷公司通過重新規(guī)劃基層事業(yè)部發(fā)展方向及品種結(jié)構(gòu)，擴大基藥市場，實現(xiàn)基藥、低價藥、流通三足鼎立的良性發(fā)展態(tài)勢，如目前有156個品規(guī)屬于《國家基本藥物目錄》；篩選拳頭產(chǎn)品，主推上量品種，打產(chǎn)品組合戰(zhàn)；安特生物制藥整合銷售部職能，確定臨床、商務(wù)、招商三大事業(yè)部為主，OTC、電商為輔的五大模式并行發(fā)展的戰(zhàn)略，進行優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)業(yè)績增長；醫(yī)貿(mào)公司推行陽光采購平臺，加強應(yīng)收賬款管理，壓縮資金周轉(zhuǎn)期，成立了振東大藥房連鎖有限公司，延伸經(jīng)營渠道，提高銷售業(yè)績。

4. 分配政策分析

股利政策是上市公司財務(wù)管理的核心政策之一，通過股利分配給予投資者合理的投資回報，增強公司在資本市場活力和吸引力。

振東制藥2015年6月修訂的公司章程中明示：公司實施連續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配政策，公司利潤分配應(yīng)重視對投資者的合理投資回報，并兼顧公司的可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)公司章程、投資計劃及擁有的貨幣資金情況，公司連續(xù)三年均采用現(xiàn)金分紅，具體分紅結(jié)果如表3。

從振東制藥股利分配結(jié)果可以看出，公司有足夠的貨幣資金用于分紅，分紅后尚留有較多的未分配利潤轉(zhuǎn)入下一年度。公司通過合理的股利政策，維護了股東權(quán)益，確保公司的可持續(xù)發(fā)展。

四、結(jié)束語

隨著人口老齡化加劇，“二孩”政策全面實施，醫(yī)保整合加快且報銷比例逐步提高，醫(yī)藥市場需求不斷增大，但同時受我國經(jīng)濟增速放緩及醫(yī)?？刭M、招標降價等行業(yè)政策的影響，醫(yī)藥行業(yè)整體邁入低速增長期。在此大環(huán)境下，振東制藥通過戰(zhàn)略調(diào)整，從中藥為主轉(zhuǎn)向中西藥并進，從單一制藥轉(zhuǎn)向大健康產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，收入增速得到提升并高于行業(yè)平均；經(jīng)營上，不斷加大科研創(chuàng)新和重大項目投資，采取有效措施提升產(chǎn)品質(zhì)量、控制成本，增強核心競爭力；財務(wù)上，采用穩(wěn)健的籌資策略降低財務(wù)風(fēng)險，通過現(xiàn)金分紅保證股東權(quán)益，增強公司在資本市場活力和吸引力?？傮w上，振東制藥具有內(nèi)生增長驅(qū)動能力，持續(xù)增長勢頭較好，屬成長性企業(yè)。

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