付艷

摘要：隨著整體經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，中央企業(yè)專業(yè)化整合深入推進(jìn)，煤炭行業(yè)重組整合有序開展。然而涉煤央企沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已成為阻礙重組整合的主要問題，因此通過設(shè)立煤炭產(chǎn)業(yè)基金來有效解決有關(guān)涉煤央企高資產(chǎn)負(fù)債率的問題，促進(jìn)央企結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護(hù)煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的穩(wěn)定運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：央企整合；煤企債務(wù)；產(chǎn)業(yè)投資基金

在國務(wù)院國資委的主導(dǎo)下，中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度不斷加大，除了央企之間的重組備受關(guān)注之外，專業(yè)化整合也在有序推進(jìn)，其中煤炭業(yè)務(wù)重組整合已經(jīng)取得一定進(jìn)展。與此同時(shí)，涉煤央企面臨著債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的問題，影響企業(yè)經(jīng)營和后續(xù)發(fā)展，這也是關(guān)系整合重組工作開展的關(guān)鍵問題。而僅依靠企業(yè)自身難以較好解決債務(wù)問題，需要通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，多方面、多渠道引入外來資本，妥善解決好債務(wù)問題，為順利推進(jìn)央企煤炭業(yè)務(wù)重組整合創(chuàng)造條件。

一、央企涉煤業(yè)務(wù)資產(chǎn)狀況和債務(wù)問題

（一）央企涉煤業(yè)務(wù)資產(chǎn)狀況

在煤炭行業(yè)“黃金十年”期間，一些中央企業(yè)涉足煤炭業(yè)務(wù)，到2016年共有22家央企有煤炭業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，共有煤炭產(chǎn)能12.18億噸/年，資產(chǎn)總額超過1萬億元。受行業(yè)下行影響，涉煤中央企業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)業(yè)集中度低，經(jīng)營管理和安全生產(chǎn)水平不齊，虧損面和虧損額均較大，虧損總額超過150億元，制約了中央企業(yè)恢復(fù)性增長。

（二）央企涉煤業(yè)務(wù)債務(wù)問題

到2016年，22家涉煤央企煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率平均為55%左右，但煤電一體化企業(yè)和其他涉煤央企的負(fù)債率均在75%以上，有4家企業(yè)負(fù)債率超過90%。如華能集團(tuán)的部分去產(chǎn)能煤炭公司債務(wù)就達(dá)到75億元，如果直接劃轉(zhuǎn)給專業(yè)煤炭企業(yè)，由于存在較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將難以實(shí)現(xiàn)直接劃轉(zhuǎn)。以煤電一體企業(yè)A集團(tuán)為例：（見表1）

由表1可見，首先，煤電一體企業(yè)A集團(tuán)擬移交的煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，達(dá)到了95%，債務(wù)問題已成為絕大多數(shù)去產(chǎn)能企業(yè)的“不可承受之重”。高負(fù)債率的企業(yè)現(xiàn)金流無法覆蓋借貸成本，不得不借新貸還舊貸，還可能會引發(fā)資金鏈斷裂、危機(jī)、跑路系列問題，甚至產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，從而導(dǎo)致債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的攀升。

其次，企業(yè)的利潤總額均為虧損，說明企業(yè)的盈利能力較差，雖然銷量仍然維持了一定的規(guī)模，但是煤炭的生產(chǎn)成本居高不下，煤價(jià)的下跌必然會導(dǎo)致公司的利潤下降，繼而公司的償債能力下降。

第三，企業(yè)的高負(fù)債有很大一部分是來源于金融機(jī)構(gòu)借款，企業(yè)償債能力下降，若企業(yè)違約，銀行體系不良資產(chǎn)持續(xù)攀升，惡性循環(huán)，這其中衍生的資金流動性、安全性風(fēng)險(xiǎn)也會影響到資本市場。因?yàn)橐坏┢髽I(yè)因財(cái)務(wù)困難而破產(chǎn)，勢必會導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)上升，銀行放貸資金不能回收，其部門杠桿率持續(xù)增高，損失最終由銀行買單，若銀行無力承擔(dān)損失，這種由高杠桿引起的債務(wù)鏈條斷裂將影響社會經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定運(yùn)行。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，要繼續(xù)推進(jìn)鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能。2017年中央企業(yè)鋼鐵煤炭去產(chǎn)能工作會議要求，進(jìn)一步推動有關(guān)中央企業(yè)煤炭產(chǎn)業(yè)專業(yè)化整合，優(yōu)化中央企業(yè)煤炭資源布局和結(jié)構(gòu)。妥善處置企業(yè)債務(wù)是需要重中之重關(guān)注的問題。要積極尋找新的途徑來化解煤炭企業(yè)債務(wù)壓力，促進(jìn)央企結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護(hù)煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的穩(wěn)定運(yùn)行。

二、設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的必要性和可行性

（一）設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金符合相關(guān)政策

一是豐富融資工具，增強(qiáng)融資能力。原國家計(jì)委在《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中將產(chǎn)業(yè)投資基金界定為“一種為未上市企業(yè)提供資本支持與經(jīng)營管理服務(wù)的集合投資制度”。結(jié)合我國實(shí)際，主要以非公開流通的股權(quán)投資方式直接投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的一種集合投資制度。產(chǎn)業(yè)基金作為一種融資工具，利用產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行股權(quán)形式的融資，具有不同于其他融資工具的特殊作用：1.融資期限較長（可以五年以上），資金用途限制較少，使用比較靈活。2.進(jìn)行“名股實(shí)債”方式融資，可以調(diào)節(jié)、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表?？赏ㄟ^結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)在基金層面、基金投資項(xiàng)目（企業(yè)）層面的不同并表安排，充實(shí)資本、降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善財(cái)務(wù)報(bào)表。由產(chǎn)業(yè)基金對成員單位進(jìn)行股權(quán)投資，直接改善成員單位財(cái)務(wù)狀況。3.未來可以引入社會資本進(jìn)行股權(quán)融資。除“名股實(shí)債”外，未來產(chǎn)業(yè)基金可以引入社會資本（權(quán)益資本）參與煤炭產(chǎn)業(yè)整合重組業(yè)務(wù)，從而共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。

二是發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和國企改革?！秶鴦?wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》在“積極發(fā)展股權(quán)融資”措施中也明確提出：大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資。發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，能夠運(yùn)用市場機(jī)制有效地解決產(chǎn)業(yè)投資中的項(xiàng)目遴選和激勵機(jī)制設(shè)計(jì)問題，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)制度的透明度，規(guī)范企業(yè)運(yùn)作，從而在一定程度上緩解目前企業(yè)普遍存在的外部監(jiān)督和約束軟化的問題。

（二）設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金是解決相關(guān)債務(wù)問題的需要

為貫徹落實(shí)黨中央國務(wù)院供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動中央企業(yè)化解煤炭過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展，促進(jìn)涉煤中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合，2016年7月，國資委在資本運(yùn)營公司和專業(yè)煤炭企業(yè)下組建了中央企業(yè)煤炭資產(chǎn)管理平臺公司，由中國國新、中煤集團(tuán)、中國誠通、神華集團(tuán)共同出資設(shè)立。目的為中央企業(yè)煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，使專業(yè)煤炭央企做強(qiáng)做優(yōu)做大，使煤電一體化企業(yè)得到優(yōu)化，其它涉煤央企限期退出煤炭業(yè)務(wù)。經(jīng)過近一年多的工作，平臺公司先后整合重組了國投、中鐵工、中煤集團(tuán)以及保利集團(tuán)相關(guān)涉煤業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。

整合過程中遇到的最大難題就是債務(wù)處置問題。比如，國投集團(tuán)將煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)平臺公司和中煤集團(tuán)后，中煤集團(tuán)多渠道籌集資金，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，累計(jì)向劃轉(zhuǎn)企業(yè)提供資金支持40多億元。按照國資委要求，下一步將繼續(xù)推進(jìn)資源整合工作，重點(diǎn)開展煤電一體化企業(yè)的煤炭業(yè)務(wù)整合，但煤電一體化企業(yè)擬移交煤炭業(yè)務(wù)資產(chǎn)總額高、債務(wù)壓力大，尤其是金融債務(wù)壓力較為突出，而單純依靠接管企業(yè)自身力量將難以承受債務(wù)之重。endprint

當(dāng)前化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)最有效的辦法就是通過債務(wù)重組的方式解決企業(yè)財(cái)務(wù)困境。通過債務(wù)重組，能夠有效的降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境。產(chǎn)業(yè)投資基金作為債務(wù)重組的一種手段，在煤炭業(yè)務(wù)整合基礎(chǔ)上，通過金融創(chuàng)新，吸引中央企業(yè)和社會資本參與，通過市場化手段，重整資產(chǎn)負(fù)債表，通過資源優(yōu)化重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的穩(wěn)定運(yùn)行。產(chǎn)業(yè)基金的成立是集合社會的金融力量，優(yōu)化資源配置、提高國有資產(chǎn)運(yùn)營效率的新平臺，通過這種集合投資制度為未上市有發(fā)展?jié)摿Φ拿禾科髽I(yè)直接提供資本支持和上市前的培育、輔導(dǎo)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化，并促進(jìn)資本市場發(fā)展。

（三）設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金具備的有利條件

在央企煤炭資產(chǎn)整合平臺公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，由于具有資本運(yùn)營公司和國資委政策支持，有前期整合工作取得的良好成效，能夠取得社會資本認(rèn)可和支持。具體有如下三個(gè)方面的有利條件：

一是未來盈利分紅具有吸引力。通過引入產(chǎn)業(yè)基金，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平可以達(dá)到65%的合理水平。負(fù)債水平下降直接可以增加當(dāng)期利潤，結(jié)合去產(chǎn)能平臺公司的資源優(yōu)化重組，煤電一體企業(yè)中一半以上的煤炭企業(yè)預(yù)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)盈利，并可以按期向金融機(jī)構(gòu)投資者分紅。企業(yè)持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利，為下一步投資項(xiàng)目的市場化運(yùn)作打下基礎(chǔ)。

二是專業(yè)煤炭央企支持的優(yōu)勢。國資委優(yōu)化重組央企煤炭產(chǎn)業(yè)的主要目標(biāo)之一是兩大專業(yè)煤炭企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。通過這次的優(yōu)化整合，作為專業(yè)煤炭央企的中煤集團(tuán)、神華集團(tuán)，煤炭產(chǎn)能和企業(yè)規(guī)模在煤炭行業(yè)的影響力將進(jìn)一步提升。同時(shí)，兩家企業(yè)也是平臺公司的股東，將積極支持在平臺公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，這將增加金融機(jī)構(gòu)參與煤炭業(yè)務(wù)優(yōu)化重組工作的信心。此外，通過產(chǎn)業(yè)投資基金取得良好的回報(bào)同時(shí)，也將鞏固良好的銀企合作關(guān)系。

三是有利于盤活煤礦項(xiàng)目。受相關(guān)政策和2015年以來煤炭行業(yè)下行影響，一些前期煤炭項(xiàng)目停止運(yùn)行，處于停產(chǎn)停建停工狀態(tài)，許多項(xiàng)目即將建成投產(chǎn)，屬于先進(jìn)產(chǎn)能。伴隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級取得成效，通過產(chǎn)能置換等政策，這些具備發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目將能夠具備生產(chǎn)經(jīng)營條件。引入產(chǎn)業(yè)投資基金，將有利于推動項(xiàng)目手續(xù)的完備和開工建設(shè)，將具備為投資者帶來良好回報(bào)的基礎(chǔ)。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金的形式

產(chǎn)業(yè)投資基金在以市場化機(jī)制和方式集聚資源，確保良好的投資回報(bào)前提下，加快推動央企煤炭產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組和去過剩產(chǎn)能，在提高產(chǎn)業(yè)集中度同時(shí)，努力化解企業(yè)債務(wù)壓力，維護(hù)煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的穩(wěn)定運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資基金以金融機(jī)構(gòu)、煤電一體化企業(yè)、兩個(gè)專業(yè)煤炭企業(yè)（中煤和神華）、基金公司、國家背景的產(chǎn)業(yè)投資基金為發(fā)起人進(jìn)行設(shè)立。按資金來源分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。有限合伙人（LP）為金融機(jī)構(gòu)、煤電一體化企業(yè)、兩個(gè)專業(yè)煤炭企業(yè)。普通合伙人（GP）為基金管理人，即基金公司。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)募集的資金應(yīng)占到產(chǎn)業(yè)基金的80%，享有收益優(yōu)先級，即先保證金融機(jī)構(gòu)固定收益，并享受其余固定收益。煤電一體企業(yè)募集資金約占到15%，或根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債的金額確定其募集規(guī)模。兩大專業(yè)煤企占到3%，基金公司占到2%。產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模應(yīng)以煤電一體化企業(yè)的負(fù)債規(guī)模而定，應(yīng)以保持資產(chǎn)負(fù)債率在65%的基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，加上市場化投資項(xiàng)目的資金需求，再加原項(xiàng)目置換貸款或新增貸款的需求。產(chǎn)業(yè)基金采取有限合伙式，基金投資按承諾分期出資，投資項(xiàng)目啟動時(shí)，由基金公司通知合伙人分批注資。融資成本預(yù)計(jì)為銀行基準(zhǔn)貸款利率。產(chǎn)業(yè)基金托管于符合法律法規(guī)規(guī)定、具備資質(zhì)的商業(yè)銀行。

四、煤炭產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)行機(jī)制和退出機(jī)制

（一）運(yùn)行機(jī)制

根據(jù)合伙企業(yè)法和基金管理相關(guān)規(guī)定，產(chǎn)業(yè)基金可委托基金公司進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)基金日常管理。每年初按基金公司實(shí)際到位資金的0.2%向產(chǎn)業(yè)基金收取管理費(fèi)。設(shè)立投資決策委員會作為基金投資事務(wù)的最高決策機(jī)構(gòu)，需聘請煤炭、化工和經(jīng)濟(jì)專業(yè)的專家和國內(nèi)優(yōu)秀的投資者組成專家顧問委員會，通過基金公司的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。（見圖1）

可以先對擬移交的煤電一體化企業(yè)的煤炭企業(yè)根據(jù)可持續(xù)發(fā)展能力劃分為兩個(gè)資產(chǎn)包，可持續(xù)可發(fā)展企業(yè)劃入A平臺，去產(chǎn)能企業(yè)和僵尸企業(yè)等不可持續(xù)發(fā)展企業(yè)列入B平臺。可持續(xù)發(fā)展能力可依據(jù)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量、生產(chǎn)能力、盈利能力等指標(biāo)分析測算。對于不可持續(xù)發(fā)展企業(yè)要爭取金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)重組，對可持續(xù)發(fā)展企業(yè)引入煤炭重組產(chǎn)業(yè)基金。

具體為：1.按照各煤電一體企業(yè)所投資企業(yè)進(jìn)行分類，劃分為各個(gè)獨(dú)立單元。2.基金公司要按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債率核定各標(biāo)的企業(yè)資本預(yù)算方案，確定資金需求額和還款額。3.標(biāo)的企業(yè)需要資金的時(shí)候，由原移交方（煤電一體企業(yè)）、金融機(jī)構(gòu)、平臺公司、專業(yè)煤炭企業(yè)通過股權(quán)投資方式提供給標(biāo)的企業(yè)。4.標(biāo)的企業(yè)按照資本預(yù)算方案，歸還部分借款，剩余資金留作企業(yè)營運(yùn)現(xiàn)金。5.由基金通過注資為標(biāo)的企業(yè)補(bǔ)充資本金，標(biāo)的企業(yè)按固定收益率向有限合伙基金分紅，再由有限合伙基金向合伙人分紅。6.到期時(shí)，由劣后級合伙人回購優(yōu)先級合伙人對應(yīng)份額，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級資金退出。

（二）退出機(jī)制

設(shè)立煤炭產(chǎn)業(yè)基金可以解決煤炭行業(yè)去產(chǎn)能過程中的高資產(chǎn)負(fù)債率問題，但是它只能將企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行延后，并不能真正的解決公司的經(jīng)營管理及盈利能力問題，只有重新整理公司的治理結(jié)構(gòu)，才能使其扭虧為盈，從而實(shí)現(xiàn)基金的順利退出。

基金退出有以下幾種方式：專業(yè)煤炭企業(yè)收購、市場化轉(zhuǎn)讓股權(quán)、國內(nèi)或海外IPO方式退出等。1.平臺公司對可持續(xù)發(fā)展企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營、培育，使用殼公司或股份制改造，推動企業(yè)上市，各投資方陸續(xù)將所持股份在二級市場出售退出。2.投資方向?qū)I(yè)煤炭企業(yè)的上市公司轉(zhuǎn)讓所投資企業(yè)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)增值退出。3.所投資企業(yè)發(fā)展壯大后，其他股東從投資者手中收購股份，基金投資者按一定的回報(bào)水平退出。4.所投資項(xiàng)目股權(quán)移交給專業(yè)煤炭企業(yè)，相應(yīng)的投資項(xiàng)目承擔(dān)負(fù)債和其他相關(guān)債務(wù)（不良資產(chǎn)包的債務(wù)）一并劃轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)、煤電一體化企業(yè)的股權(quán)按照協(xié)議價(jià)格轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。5.平臺公司另行成立一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，購買煤電一體化企業(yè)、兩個(gè)專業(yè)煤炭企業(yè)和平臺基金公司手中持有的原產(chǎn)業(yè)基金份額，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品之間的有序銜接。6.通過以上兩種或多種方式退出。

五、有關(guān)建議

一是要完善相關(guān)法規(guī)，為產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供法律保障。為了產(chǎn)業(yè)投資基金能夠真正在有法律保障的前提下正式運(yùn)作，給予產(chǎn)業(yè)基金資金支持或免息貼息政策，同時(shí)給予去產(chǎn)能企業(yè)、僵尸企業(yè)免息、債務(wù)重組等金融支持，實(shí)物界期盼《產(chǎn)業(yè)投資基金法》盡早出臺。

二是要加強(qiáng)公司治理，實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)。通過發(fā)行產(chǎn)業(yè)基金，化解煤電一體企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，在降低高資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，要對其煤炭及電力及其他產(chǎn)業(yè)進(jìn)行優(yōu)化布局，保證優(yōu)良資產(chǎn)的生產(chǎn)能力得到釋放，在煤炭市場逐漸回暖的情況下實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流。建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，高效運(yùn)營、管理公司資產(chǎn)，降低運(yùn)營成本。

三是要加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督，為基金安全提供保障。充分發(fā)揮審計(jì)部門的作用，每年對各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)投資基金的使用情況進(jìn)行審計(jì)鑒證，為有關(guān)部門及時(shí)掌握基金使用情況、加強(qiáng)基金管理提供依據(jù)。對違反基金使用規(guī)定、造成損失的應(yīng)依法追究責(zé)任。

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（作者單位：神華銷售集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部）endprint