魏楓凌

中國債券市場發(fā)展迅速，已位列世界三大債券市場之一。根據(jù)人民銀行公布的金融市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年8月末，債券市場托管余額為70.9萬億元。這一規(guī)模僅次于美國和日本。

債券市場作為金融市場中的重要基礎(chǔ)組成部分，又是最大的直接融資平臺，與國民經(jīng)濟各個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系都十分密切。上述托管規(guī)模相對于截至2017年二季度的連續(xù)四個季度GDP比例達(dá)到93.5%，并占到截至2017年8月末社會融資規(guī)模存量的41.9%。

近幾年來，出于滿足宏觀調(diào)控以及融資主體的需要，債券品種越來越豐富。人民幣加入SDR之后，境外主體的入市也令投資者和發(fā)行人多元化，投資與交易方式和國際接軌。

市場在快速成長、多元化發(fā)展的同時，也累積了一些風(fēng)險。在和實體經(jīng)濟日益加深聯(lián)系的過程以及處在對外開放的新格局當(dāng)中，債券市場的風(fēng)險除了以往傳統(tǒng)分析框架下的四大主要風(fēng)險以外，還體現(xiàn)出了一些或是基于時間階段性、或是基于國情產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

中央結(jié)算公司業(yè)務(wù)總監(jiān)、中債研發(fā)中心負(fù)責(zé)人宗軍在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，債市風(fēng)險管理不但微觀市場主體需要，監(jiān)管部門也需要，而從監(jiān)管角度看債市風(fēng)控的問題，需要有相應(yīng)的方法論和工具箱。

信用風(fēng)險最受關(guān)注

傳統(tǒng)的債市風(fēng)險分析框架包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險。

其中，以本刊記者所了解到的投資者、評級機構(gòu)、市場中介機構(gòu)所進行的多宗市場調(diào)查，信用風(fēng)險因其產(chǎn)生的損失大、難對沖、不可預(yù)測性強，普遍被認(rèn)為是最值得擔(dān)憂的風(fēng)險。2014年以來，中國債券市場發(fā)生多起信用事件，剛性兌付的文化逐漸淡化，客觀上也使防范和處置信用風(fēng)險更為迫切。

“目前信用風(fēng)險呈現(xiàn)出三方面的特點：債項評級中樞下移，信用利差波動中增大，信用事件有所增加。”宗軍稱。

隨著信用債券市場擴容，在支持企業(yè)融資的同時，發(fā)行主體資質(zhì)日趨多元化。信用債存量中，AAA高等級占比從2011年61.6%降至2017年8月的36.5%，中高等級信用債（AA+及AA）占比穩(wěn)定在20%左右，低等級信用債（AA-及以下，或無評級）占比增加。

在跨境資本流動方向逆轉(zhuǎn)、外匯占款投放放緩的背景下，境內(nèi)資金成本有所提高，且在貨幣政策更關(guān)注價格指標(biāo)的調(diào)控方式下，短期內(nèi)市場重歸流動性寬松局面的可能性不大，金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向更審慎的經(jīng)營模式。

2015-2016年，信用利差的收窄一定程度上隱含了流動性溢價，2017年以來，流動性收緊的預(yù)期一直延續(xù)，也令中低信用等級債券的信用利差階段性擴大。

從違約債券的類別分布看，違約品種從私募市場蔓延至公募市場，違約主體從中小企業(yè)擴散到國有企業(yè)。在經(jīng)濟增速放緩、出口驅(qū)動弱化、產(chǎn)能過剩矛盾凸顯的背景下，產(chǎn)能過剩、具有強周期波動性特征的行業(yè)信用風(fēng)險加速暴露。2014-2016年，違約涉及金額分別為13億元、126億元、402億元，2017年有所企穩(wěn)，截至7月為178億元。

整體而言，目前信用風(fēng)險規(guī)?？煽?，累計違約涉及金額占信用債比重不到0.4%。債券違約事件大多得到解決，違約債務(wù)的實際償付率高。

剛性兌付初步打破的同時，信用風(fēng)險綜合整治的力度也在加大。宗軍指出，違約現(xiàn)象當(dāng)中有兩點值得關(guān)注。

“一是企業(yè)償債的微觀基礎(chǔ)持續(xù)惡化，以利息覆蓋率（ICR）衡量，大概30%的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流無法支付利息，主要靠借新還舊支撐。二是因正常經(jīng)營以外因素引起的非典型信用事件，如公司治理不善、逃廢債等行為。這類事件對市場信用建設(shè)的危害較大，也扭曲了信用定價，損害市場的配置效率，并具有較大的負(fù)面性。”宗軍稱。

理論上，投資者可以通過CDS對信用風(fēng)險進行對沖，這一工具在2016年推出后也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國債券市場和國際接軌、吸引境外投資者的重大進步。

但是目前存在的問題是，CDS發(fā)行與交易冷清。有外資投資者對本刊記者表示，中國需要從完善企業(yè)破產(chǎn)制度入手，使違約后的處置流程有明確預(yù)期，才能從根源上解決投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂。如果只推出工具而忽視破產(chǎn)制度，工具最后也會淪為擺設(shè)。

值得注意的是，隨著地方財政整頓工作的推進，近期有一批城投公司宣布建立現(xiàn)代企業(yè)制度，和政府融資功能脫鉤。這或為城投公司信用風(fēng)險的釋放鋪路，而越晚改革的城投其隱含風(fēng)險不容忽視。

其他一般性風(fēng)險的分析

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期和貨幣政策回歸中性過程中，流動性管理在債券投資防風(fēng)險當(dāng)中占有重要地位，這是因為潛在的風(fēng)險共振因素在增多。

首先，流動性緊張有其結(jié)構(gòu)性因素。外匯占款下降，市場有內(nèi)在收緊的趨勢，對流動性調(diào)節(jié)更為依賴。銀行批發(fā)性負(fù)債上升，存款穩(wěn)定性下降，金融體系的流動性管理需求上升。

從流動性周期變動來看，存款準(zhǔn)備金繳存、財政存款繳存、證券發(fā)行預(yù)繳款、銀行考核、長假等，監(jiān)管政策變化也對流動性產(chǎn)生波動影響。

國際因素也會影響流動性。由于資本項下的跨境交易增多，全球金融不確定性增加，使得國內(nèi)流動性易受國際市場波動的干擾。這一因素一定程度上和結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)聯(lián)，例如，匯率波動引起境內(nèi)市場主體的順周期行為，加劇外匯占款和貨幣投放的波動。

在宗軍看來，隨著經(jīng)濟新常態(tài)化、利率市場化的轉(zhuǎn)型，債券市場的流動性風(fēng)險有所上升，并有多種表現(xiàn)形式。

一是一級市場發(fā)行成本短期劇烈抬升，融資可獲得性下降。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計，2014—2016年取消或者推遲發(fā)行的債券分別為227只、331只、613只。2017年以來，取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模明顯增多，1-5月達(dá)378只。

另據(jù)評級機構(gòu)鵬元資信的一項統(tǒng)計，2017年上半年中國債券市場取消或推遲發(fā)行的債券總計3374.47億元，占上半年發(fā)行總規(guī)模的9.4%；其中，4月單月取消或推遲發(fā)行的規(guī)模達(dá)到1300.83億元，占上半年取消或推遲發(fā)行總規(guī)模的38.5%。

8月以來，取消和延遲發(fā)行的債券規(guī)模再次增多，顯示出資金面仍是影響一級市場供求的重要因素。而在9月30日公布的人民銀行貨幣政策委員會三季度例會紀(jì)要當(dāng)中，委員會在繼續(xù)提到“提高直接融資比重”的同時，刪去了“降低社會融資成本”。

二是二級市場交易活躍度下降，面對外部沖擊時流動性不足。

2017年5月以來出現(xiàn)的“M型”收益率曲線，正是市場預(yù)期不確定性的情況下，由于流動性不足，有限的資金集中于較高流動性的債券品種所造成的。

三是因資金或債券流動性下降導(dǎo)致結(jié)算失敗增多。據(jù)來自中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，2016年個別月份結(jié)算失敗筆數(shù)較移動平均水平增加1倍以上，其中，單日失敗集中度達(dá)33%。

近年來，隨著利率市場化的推進、貨幣政策的轉(zhuǎn)型和債券市場規(guī)模的擴大，市場風(fēng)險也有所加大。這是與市場機構(gòu)損益最直接相關(guān)的風(fēng)險，而在市場波動劇烈的情況下，微觀的損失如果積累過多則會帶來宏觀的不穩(wěn)定。

“從中債價格指標(biāo)看，根據(jù)我們的計算，收益率每變動1個基點，全市場市值變動約240億元，較2013年幾乎翻了一番；從風(fēng)險價值（VaR）指標(biāo)看，在95%概率的情況下，全市場每天可能的市值損失最大值超過1200億元。”宗軍援引數(shù)據(jù)稱。

近幾年來，債券價格波動幅度實際上也有放大的趨勢。2009年以來，債市經(jīng)歷四輪熊市，其中，中債10年期國債收益率在2012-2013年的熊市中上行了近140個基點，較前兩輪振幅擴大約40個基點，2016年以來的最新一輪也超過100個基點。

如果定義債券收益率的異常波動為1年期中債國債收益率的離散系數(shù)超過平均值兩個標(biāo)準(zhǔn)差以上，那么異常波動主要發(fā)生在金融危機后以及流動性緊張時期。此外，由于較低等級債券的波動性較大，評級中樞下移也意味著市場波動性增大。

在利率風(fēng)險的應(yīng)對方面，場外的債券借貸日益得到重視。債券借貸從2013年交易量不到700億元，2014年增加到4000億元，2015年增至1.1萬億元，2016年進一步增至1.5萬億元。2017年以來，債券借貸成交量較上年同期大幅增加，其中6月單月成交突破5000億元，6月末存量5476億元也達(dá)到了年內(nèi)高峰。

但是現(xiàn)階段，應(yīng)對利率風(fēng)險的衍生工具同樣存在不足。

“目前債券借貸是雙邊達(dá)成，債券存量資源沒有得到充分利用，交易可達(dá)成的幾率和交易效率尚較低，迫切需要安全性效率性更高的中央債券借貸機制?！弊谲娭赋?，“另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化的國債期貨應(yīng)用范圍較窄，債券持有規(guī)模較大的銀行和保險公司尚不能參與國債期貨。這導(dǎo)致做市商難以有效對沖風(fēng)險和調(diào)劑頭寸，做市買賣報價價差在市場壓力較大時明顯擴大，甚至超過10個基點?！?/p>

在匯率風(fēng)險方面，完善匯率形成機制的改革正在不斷推進，匯率波動性進一步放大。宗軍認(rèn)為，除了由于國際金融形勢不確定性增大，也存在境外機構(gòu)對國內(nèi)經(jīng)濟新常態(tài)、匯率定價機制等存在不同程度的誤解或者誤導(dǎo)唱空，片面將匯率市場化的結(jié)果理解為匯率波動區(qū)間擴大，加之匯率市場的超調(diào)特點而產(chǎn)生的原因。

債券市場中，交易的主體高度依賴合格投資者之間的信賴關(guān)系。2005年交易所回購事件中，證券經(jīng)營機構(gòu)挪用客戶債券融資炒股大跌，暴露了客戶資產(chǎn)保護的操作薄弱環(huán)節(jié)，引發(fā)交易所債券回購整頓。

2013年“債市風(fēng)暴”中，一系列的債市利益輸送案件浮出水面，可以看作是合規(guī)性風(fēng)險、道德風(fēng)險或操作風(fēng)險的暴露。

2016年12月暴露了“蘿卜章”代持協(xié)議的操作合規(guī)風(fēng)險。該債券風(fēng)險事件發(fā)生后，債券市場進行了劇烈調(diào)整，銀行與非銀機構(gòu)的交易流動性急劇下降，影響了市場信心。

這些操作風(fēng)險事件說明，債券市場發(fā)展過程中，在注意市場規(guī)模、創(chuàng)新品種硬指標(biāo)的同時，更要充分關(guān)注交易主體相關(guān)的內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險管理等軟指標(biāo)。

“發(fā)揮好機構(gòu)中臺的作用，賦之必要的權(quán)限和工具，對防范類似事件的發(fā)生十分重要。這就相當(dāng)于自動免疫機制，對這類風(fēng)險的防范應(yīng)在機制完善方面下功夫，可收到事半功倍的效果?！弊谲娭赋?。

債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險：警惕信用債短期化

來自中央結(jié)算公司的研究認(rèn)為，除了上述的傳統(tǒng)風(fēng)險，中國債市目前還存在不少結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，對債市健康發(fā)展構(gòu)成持續(xù)約束。

一是債券余額占GDP比重上升速率過快。2010—2016年，債券占GDP比重從39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4個百分點，近兩年該曲線斜率陡增，兩年增加了32個百分點。

在同一時期，信貸增長居高不下。信貸增長與信用債券同時膨脹，使企業(yè)杠桿持續(xù)快速上升至偏高的水平，也削弱了債券直接融資的平衡作用和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的作用。

二是公司信用債券出現(xiàn)了快速的短期化趨勢。短期（1年期以下）信用債發(fā)行量和占比逐年增長。

短期信用債發(fā)行量從2013年的2288億元增至2016年的9318億元，增長逾3倍；在信用債中的發(fā)行占比從2013年的13.50%提升至2016年的30.38%，升幅顯著。其中，超短期融資券擴容迅速，其發(fā)行量從2011年的2090億元增至2016年的2.7萬億元；存量則從2013年的4792億元升至2016年的1.5萬億元。

與此同時，信用債加權(quán)平均發(fā)行期限持續(xù)下降。2011年信用債券的平均發(fā)行期限接近9年，2013年降至7年，2016年降至6年，下降趨勢明顯。

宗軍認(rèn)為，信用債發(fā)行短期化主要有四個原因：一是收益率曲線陡峭，期限利差拉大，短端融資成本更低；二是一些強周期行業(yè)的長期債務(wù)陸續(xù)到期，通過可盈利項目獲得中長期貸款的難度增加，因此對短期融資工具的需求趨于強烈；三是短期套利現(xiàn)象增多；四是發(fā)行人規(guī)避凈資產(chǎn)40%限額等債務(wù)融資規(guī)模限制。

與債券融資短期化趨勢相反，銀行貸款期限結(jié)構(gòu)近年呈現(xiàn)長期化趨勢。2013年以來，非金融企業(yè)短期貸款增速放緩，中長期貸款增長提速，二者出現(xiàn)明顯背離。新增短期貸款從2012年的3.37萬億元逐年下降至2016年的7283億元，新增中長期貸款則從2012年的1.54萬億元增長至2016年的4.18萬億元。金融機構(gòu)短期貸款與中長期貸款的比重系數(shù)從2006年的0.92降至2016年的0.57。

信用債的快速增長對中國經(jīng)濟企穩(wěn)有一定的積極作用，但和信貸情況聯(lián)系起來，其累積的風(fēng)險不容忽視。

一方面，信用債短期化降低了債券市場資本形成的有益作用，助長脫實向虛；使得債務(wù)到期頻率加快，增大了企業(yè)短期償債壓力，易引發(fā)流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。另一方面，貸款長期化與存款活期化疊加，加劇了銀行期限錯配，加劇流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險；貸款持續(xù)長期化推高了信貸風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險。

“因此，亟需控制短期信用債擴張速度，防范可能風(fēng)險?！弊谲姺Q。

由于債市較長時期處于低利率水平，金融體系內(nèi)部循環(huán)增多，債市杠桿處于累積狀態(tài)。高杠桿高負(fù)債具有順周期效應(yīng)，即在市場走強時擴大收益，但在市場不利時也會擴大市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險，并容易受不利因素的沖擊。

債券投資加杠桿的資金來源包括債券市場內(nèi)部和外部渠道。

就債券市場體系內(nèi)部來看，整體杠桿水平不高。自2010年以后，銀行間債市杠桿率整體是上升的趨勢。根據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計，2015年年末，該杠桿率達(dá)到峰值1.14倍，2016年趨于回落，目前市場整體杠桿已經(jīng)下降到1.09倍。

此外，債市的內(nèi)部杠桿還有季節(jié)規(guī)律、代持現(xiàn)象、結(jié)構(gòu)分化這幾方面特征。

債市的季度周期性特征比較明顯，每逢季末，3月、6月、9月、12月時，杠桿上升，這也和季末的考核因素造成流動性管理的需求上升有關(guān)。債券代持一度使市場杠桿率增加50%，但整體水平依然有限。

至于市場成員的杠桿結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，宗軍指出，大型商業(yè)銀行和保險公司是市場穩(wěn)定的壓艙石，有助于市場化短期因素的擾動，但是證券公司、農(nóng)村金融機構(gòu)和券商理財計劃的杠桿相對居前，需要關(guān)注。

再看債市外部杠桿因素，宗軍認(rèn)為，同業(yè)負(fù)債上升過快是較大的隱患：“其中，同業(yè)拆借余額較為穩(wěn)定，目前在1.3萬億元左右。而同業(yè)存單增長非?？欤瑥?014年年末不到6000億元增長到2016年年末超過6萬億元，大幅超越回購和同業(yè)拆借，成為金融機構(gòu)同業(yè)負(fù)債規(guī)模最大的品種。它和債市內(nèi)部杠桿構(gòu)成循環(huán)放大關(guān)系，成為系統(tǒng)性風(fēng)險源之一?！?/p>

2017年以來，在強監(jiān)管、去杠桿的政策背景下，同業(yè)存單凈發(fā)行量有所回落。

有觀點認(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行量反彈壓力較大，對去杠桿產(chǎn)生了倒逼放松的壓力。但國信證券的研究則認(rèn)為，同業(yè)存單作為同業(yè)負(fù)債工具的一種，和同業(yè)拆借、回購等各類工具一樣，其本身是中性的，需要關(guān)注的是商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單所對應(yīng)的資產(chǎn)是否為新增以及風(fēng)險如何。

債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險：評級與定價權(quán)

前述結(jié)構(gòu)性風(fēng)險存在于中國債券市場的投資與交易層面，另有一些則來自于市場制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施配套方面的不完善、不一致，并且和全球金融市場相關(guān)，特別是境內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)、制度以及市場認(rèn)知的不一致。

這里就不得不提及債券市場的定價權(quán)。

定價權(quán)都是和具體商品聯(lián)系在一起。債券市場作為一類特殊地位的金融基礎(chǔ)性市場，通過交易產(chǎn)生的價格生成利率基準(zhǔn)，是其他復(fù)雜金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)，同時也是金融資源在一國實體部門、甚至是國與國之間調(diào)配的價格信號。這就決定了債券市場定價權(quán)的重要性。

境內(nèi)外債券市場標(biāo)準(zhǔn)、制度以及市場認(rèn)知存在差異，一方面體現(xiàn)出中國債券市場以雙向開放促改革的必要性，但同時也意味著，如果改革不能有效推進，會給市場的穩(wěn)定造成隱患，甚至是定價權(quán)的喪失。

評級風(fēng)險和信用風(fēng)險緊密相關(guān)，信用風(fēng)險的識別需要評級機構(gòu)起到看門人的作用。目前國內(nèi)評級行業(yè)高度分散，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)滯后，國內(nèi)外評級差異較大。宗軍認(rèn)為，評級行業(yè)可能在市場開放后導(dǎo)致債市信用定級體系發(fā)生紊亂。

宗軍指出，國內(nèi)信用評級行業(yè)體現(xiàn)出至少四方面的問題。其中部分問題也是中國債券市場對外開放進程當(dāng)中官方人士關(guān)注的焦點。

一是評級偏高，區(qū)分度不夠。當(dāng)前，國內(nèi)信用評級機構(gòu)給債券發(fā)行人評定的信用等級普遍畸高，信用公司評級呈現(xiàn)顯著的左偏分布，其中AA級及以上的企業(yè)占比超過2/3，而美、日債券市場AA級及以上企業(yè)占比都不到20%。

國內(nèi)債券信用等級普遍集中于AA與AAA之間，區(qū)分度低，導(dǎo)致同一級別的企業(yè)具有不同的風(fēng)險水平差異。很少有國內(nèi)企業(yè)同時被國內(nèi)外評級機構(gòu)評級，對同一企業(yè)國內(nèi)評級平均比國際評級高出6-7個等級。

如果將國外債券的投資級別設(shè)定為國際評級BBB-及以上，那么考慮到國內(nèi)評級平均高于國際評級6個等級以上的差異，國內(nèi)債券投資級別的評級可能在AA-級及以上。

如何看待這一差異？“中國目前一些監(jiān)管條例中的債券投資級設(shè)定和這相比要低不少。這在金融波動較大的情景中可能造成一些金融穩(wěn)定隱患，但在我國普遍存在隱形擔(dān)保的環(huán)境中也可能是合理的。”人民銀行在5月曾發(fā)布一篇工作論文這樣指出。

二是評級與利差一致性不夠。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計顯示，2008年以來，信用債券的評級結(jié)果與其發(fā)行利差的一致性較高，超過80%，但與交易利差的一致性較弱，不到三分之一。

三是境內(nèi)外評級落差較大。債券被國內(nèi)評級機構(gòu)同樣評為AAA級別的企業(yè)在境外發(fā)債時，債券級別有很大差異，且絕大部分是調(diào)低?！爱?dāng)然，國內(nèi)各級各檔之間的利差較大，這是評級調(diào)整后市場修復(fù)的有利條件?！弊谲娧a充稱。

境內(nèi)外評級的落差固然有評級符號不一致的原因，但據(jù)前述人民銀行工作論文研究顯示，經(jīng)調(diào)整后的國際評級大多數(shù)和國內(nèi)評級處于相同位置，但仍然有24%左右高于或低于國內(nèi)評級。

前述人民銀行工作論文還指出，從評級理念上看，國內(nèi)外差異主要原因在于：國內(nèi)評級機構(gòu)將資產(chǎn)規(guī)模作為正面因子賦予更大權(quán)重，國外評級機構(gòu)將杠桿率視為權(quán)重更大的負(fù)面因子。此外，高盈利能力或所有權(quán)國有屬性更有助于企業(yè)的調(diào)整國際評級高于國內(nèi)評級，其原因在于它們被國際評級機構(gòu)視為權(quán)重更大的正向因子。

四是國內(nèi)評級的國際影響力較弱。即使國內(nèi)評級是客觀的，也仍然難以獲得國際較高關(guān)注和認(rèn)同。國內(nèi)評級機構(gòu)調(diào)整外國國家信用等級所引發(fā)的關(guān)注，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于國際評級機構(gòu)的同類舉動。

中國金融服務(wù)業(yè)啟動新一輪的對外開放，希望以此促進國內(nèi)行業(yè)競爭力的提升，評級行業(yè)不應(yīng)例外。當(dāng)前外資評級機構(gòu)可獲準(zhǔn)向境內(nèi)市場提供服務(wù)，在國內(nèi)評級機構(gòu)缺乏話語權(quán)的背景下，可能對國內(nèi)評級體系產(chǎn)生一定沖擊。

前述人民銀行工作論文稱，如果不明確國內(nèi)評級和國際評級的區(qū)別，并且一家企業(yè)同時有一個國內(nèi)評級和一個國際評級，那么由于國內(nèi)評級普遍遠(yuǎn)高于國際評級而可能引起不必要的合規(guī)爭議。

金融危機后全球主要國家金融監(jiān)管部門開始反思評級結(jié)果的應(yīng)用，得出的結(jié)論是不過分依賴于第三方評級，評級機構(gòu)也要納入更嚴(yán)格的監(jiān)管。除了評級的技術(shù)性差異以外，境外對評級機構(gòu)的監(jiān)管也是中國防范評級風(fēng)險需要補上的一課。

“境外對國際評級機構(gòu)不當(dāng)行為建立了一定的規(guī)范要求和處罰經(jīng)驗，國內(nèi)急需填補這樣的空白?！弊谲娊ㄗh說。

信用評級是對信用債券定價的參考因素。但在國際主權(quán)債務(wù)市場，評級機構(gòu)的主權(quán)信用評級則關(guān)乎利率債的發(fā)行定價。

值得關(guān)注的是，中國財政部10月11日發(fā)布消息稱，將于近日在香港發(fā)行20億美元主權(quán)債券，其中，5年期10億美元，10年期10億美元。這是財政部在國務(wù)院授權(quán)下2017年海外債券發(fā)行計劃的美元部分。

而就在9月，國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)中國主權(quán)評級，中國財政部當(dāng)時對此予以嚴(yán)厲回應(yīng)，稱其評級調(diào)整行動是“錯誤”。此次中國財政部時隔13年重返離岸美元債市場，不僅從時點看帶有鼓勵市場雙向開放和資本流入的意味，同時客觀上也是對評級機構(gòu)的一次回應(yīng)。

除了信評級體系之外，一國債券市場定價權(quán)還受到本幣基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的影響。

在開放條件下，定價權(quán)的風(fēng)險表現(xiàn)為一國包括金融商品在內(nèi)的主要商品由境外形成的價格引導(dǎo)，如離岸的匯率、石油等價格水平均對境內(nèi)在岸價格水平產(chǎn)生引導(dǎo)或相當(dāng)大的影響；或者價格在境內(nèi)形成但主要是由外資控制，該情形常常在小型開放經(jīng)濟體中出現(xiàn)。

“中國債券市場的發(fā)展要服從大國金融戰(zhàn)略，而大國金融需要平衡開放性、定價自主性和穩(wěn)定性的三方面條件。經(jīng)濟學(xué)中大國小國的區(qū)別，不是看GDP或者國土、人口，而是看有無定價權(quán)?！弊谲娬f，“大國是價格的制定者，小國是價格的接受者。”

在中國債券市場對外開放、協(xié)調(diào)中國經(jīng)濟內(nèi)部均衡與外部均衡的過程當(dāng)中，人民幣基準(zhǔn)利率起到橋接本外幣市場、主權(quán)信用與企業(yè)信用、宏觀政策與實體經(jīng)濟的中介作用。因此，基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)如果不完善，利率定價權(quán)的喪失不僅會令金融市場穩(wěn)定受到威脅，還會影響國民經(jīng)濟健康發(fā)展。

債市風(fēng)險管理的工具箱

債市風(fēng)險管理不但市場微觀主體需要，監(jiān)管部門也需要。宗軍特別指出，從監(jiān)管角度看債市風(fēng)控問題，需要有相應(yīng)的方法論和工具箱，對此可以從五個方面來施政。

首先是推動實體經(jīng)濟降杠桿。對存量杠桿要堅決予以壓降。綜合運用不良貸款核銷、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)證券化、并購重組直至破產(chǎn)清算等方式，推動市場有序出清。

“這就好比減肥瘦身有痛苦才有效，無痛去杠桿是不存在的，一味止痛的歸宿是拉長的衰退?！弊谲姳扔髡f。

控杠桿則必須使企業(yè)利潤有效回升，這不僅是新常態(tài)過渡完成的標(biāo)志之一，也是債市宏觀風(fēng)險釋放的必由之路。

在壓降實體經(jīng)濟和債市杠桿的過程當(dāng)中，“溫和”去杠桿和“有序”打破剛兌的監(jiān)管基調(diào)更有助穩(wěn)定預(yù)期，平滑市場波動。

其次是堅持貨幣政策穩(wěn)健中性的定位?！半S著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，保持貨幣政策中性，適度控制M2增速，使M2/GDP的上升斜率變得平緩，是對增量杠桿防微杜漸的根本措施?！弊谲姺Q，“與此同時，推進利率市場化和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，疏通利率傳導(dǎo)機制，保持流動性總量合理充裕，穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期。”

第三是維護貨幣市場穩(wěn)定?！叭绻岣吡鲃有哉{(diào)控的精準(zhǔn)度和靈活性，可以適度提高公開市場操作頻率?！弊谲娊ㄗh稱。

除了維護流動性基本穩(wěn)定，還需要加強對金融機構(gòu)套利行為的監(jiān)管，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，實現(xiàn)流動性風(fēng)險的長期可控?！翱梢愿鶕?jù)金融機構(gòu)的市場地位、傳染效應(yīng)等，實施流動性審慎監(jiān)管。構(gòu)建動態(tài)預(yù)警機制，對潛在流動性風(fēng)險及早糾正。指導(dǎo)一級交易商發(fā)揮好市場穩(wěn)定器作用，重大突發(fā)性情況及時報告?！?/p>

再者，在加強市場紀(jì)律方面，可以采取的措施包括：進一步規(guī)范市場交易行為，維護市場秩序；加強對規(guī)避資本監(jiān)管、風(fēng)險監(jiān)管行為的防控；降低監(jiān)管套利。此外，就規(guī)范評級行為的辦法，宗軍建議可以運用第三方市場隱含評級，來評價和糾正評級扭曲的形象。

最后，應(yīng)對債市風(fēng)險需要完善制度供給?！翱梢圆扇〉拇胧┌訌妭型泄芙Y(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合，推動債市統(tǒng)一。加快引入三方回購、中央債券借貸、自動化押品管理等成熟的市場化風(fēng)控工具。妥善放開利率、匯率、信用等風(fēng)險對沖工具。充分利用境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，支持債券市場有序開放，維護金融安全。”宗軍說。

總之，中國債券市場的整體風(fēng)險有所上升，但仍然可防可控，并具有較強的韌性和修復(fù)能力。

“隨著經(jīng)濟的穩(wěn)中向好、監(jiān)管的不斷完善、調(diào)控水平的提升、風(fēng)險預(yù)警響應(yīng)機制的健全，以及金融機構(gòu)自身風(fēng)險防范意識的加強，債券市場風(fēng)險將得到切實有效的化解，債券市場長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展值得期待?！弊谲妼χ袊鴤虚L期穩(wěn)定與發(fā)展持樂觀預(yù)期。