杜鵬

9月19日，雙林股份（300100.SZ）發(fā)布重組草案，上市公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買雙林集團(tuán)、寧海吉盛、上海華普、寧海金石所持有的雙林投資合計(jì)100%股權(quán)。雙林集團(tuán)是上市公司的控股股東，因此此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

本次交易對(duì)價(jià)合計(jì)為23億元，其中以現(xiàn)金方式支付6.78億元，剩余部分16.22億元以發(fā)行股份方式支付，發(fā)行價(jià)格為25.13元/股，發(fā)行數(shù)量共計(jì)6456萬股。與此同時(shí)，上市公司還擬向不超過5名符合條件的特定對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過7.39億元，用于標(biāo)的公司年產(chǎn)36萬臺(tái)后驅(qū)自動(dòng)變速器建設(shè)項(xiàng)目和支付本次交易的部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

雙林投資主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售乘用車6AT自動(dòng)變速器，其資產(chǎn)及業(yè)務(wù)原為吉利集團(tuán)控制和運(yùn)營(yíng)，2014年末上市公司大股東從吉利集團(tuán)手中接盤上述資產(chǎn)，時(shí)隔兩年多之后將其注入上市公司，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，上述資產(chǎn)注入上市公司的價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大股東的接盤價(jià)格，大股東倒手之間獲取暴利，成為此次交易最大受益人，而二級(jí)市場(chǎng)股東卻成為買單人。

從估值角度來看，上市公司此次收購的價(jià)格也絕談不上便宜，雖然交易對(duì)手對(duì)未來幾年給出了較高的業(yè)績(jī)承諾，但是從下游汽車整車特性及新開拓客戶配套車型慘淡的銷量來看，業(yè)績(jī)承諾能否達(dá)標(biāo)面臨較大不確定性。此外，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力也存在蹊蹺之處。

大股東倒手獲暴利

雙林投資是雙林集團(tuán)于2014年設(shè)立的投資平臺(tái)，旗下有三家全資子公司，分別是DSI、山東帝勝、湖南吉盛。其中，雙林投資直接持有DSI、山東帝勝100%股權(quán)，雙林投資和DSI分別持有湖南吉盛50%股權(quán)。

上述三家子公司均是雙林投資收購而來。吉利汽車為了專注于整車業(yè)務(wù)，2014年7月先行將DSI變速器項(xiàng)目出售給吉利集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方，后者作為過渡方隨后將項(xiàng)目出售給雙林投資。

重組草案顯示，2014年12月，雙林投資以4757萬美元收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI公司90%股權(quán)，另外以2460萬美元購買ProperGloryHoldingInc向DSI提供的股東貸款之債權(quán)；雙林投資以6840萬元收購浙江吉利持有的湖南吉盛40%股權(quán)，以3713萬元收購浙江吉利持有的山東吉利（山東帝勝前身）100%股權(quán)，同時(shí)承擔(dān)山東吉利債務(wù)9287萬元。

在本次交易停牌之前，雙林投資又拿下了上述三家子公司剩余的股權(quán)。重組草案顯示，雙林投資以542萬美元，即3700萬元人民幣的對(duì)價(jià)收購ProperGloryHoldingInc持有的DSI的10%股權(quán)，以1700萬元人民幣收購浙江吉利持有的湖南吉盛10%股權(quán)。

至此，上述三家公司成為雙林投資全資子公司。粗略按照1美元兌換6.58元人民幣計(jì)算，上述收購總價(jià)合計(jì)7.27億元，其中股權(quán)、債權(quán)支付對(duì)價(jià)分別為4.73億元、2.55億元。

而在本次交易中，上市公司卻要以23.17億元的高價(jià)收購雙林投資及其旗下的上述三家全資子公司，相比前者高出15.9億元。這也就意味著雙林投資的原股東在短短幾年時(shí)間內(nèi)就暴賺15.9億元，而雙林集團(tuán)是雙林投資最大的股東，截止重組草案發(fā)布日持有62.1%的股權(quán)，成為此次交易的最大受益者。

很顯然，如果由上市公司直接收購吉利旗下的上述項(xiàng)目資產(chǎn)，那么上市公司為此支付的成本將會(huì)少很多，而通過大股東倒手多出來的交易成本，將均由二級(jí)市場(chǎng)投資人來買單。

虛幻的業(yè)績(jī)承諾

從絕對(duì)估值上來看，此次收購價(jià)格并不便宜。審計(jì)報(bào)告顯示，雙林投資2015年、2016年凈利潤(rùn)分別為3260萬元、6289萬元，對(duì)應(yīng)2016年收購PE高達(dá)37倍，這顯然是一個(gè)比較高的價(jià)格。

雙林投資主營(yíng)產(chǎn)品是乘用車變速器，屬于汽車零部件行業(yè)，這個(gè)行業(yè)資產(chǎn)比較重、需要不斷投入資本維持增長(zhǎng)、對(duì)下游沒有議價(jià)權(quán)，相比消費(fèi)股，市場(chǎng)普遍給予前者更低的估值。

從PB角度來看，截至2017年4月30日，雙林投資凈資產(chǎn)為6.79億元，對(duì)應(yīng)的收購PB為3.39倍。這對(duì)于一家汽車零部件企業(yè)而言明顯處于偏高水平。

截至2015年年末、2016年年末，雙林投資凈資產(chǎn)分別為5.91億元、6.49億元。按照“當(dāng)年凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)”計(jì)算，雙林投資2015年、2016年ROE分別為5.58%、9.71%。對(duì)于一家ROE尚不足10%的企業(yè)，上市公司卻以3倍的PB來收購，這很顯然不是一筆劃算的生意。

為什么上市公司愿意以高價(jià)收購呢？重組草案給出的解釋是，包括大股東在內(nèi)的交易對(duì)手給出了高業(yè)績(jī)承諾。

重組草案稱，根據(jù)本公司與雙林投資股東簽訂的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，雙林集團(tuán)、上海華普、寧海金石和寧海吉盛承諾，雙林投資經(jīng)審計(jì)的2017-2020年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)分別不低于1.7億元、2.52億元、3.43億元和4.12億元。

雙林投資2016年凈利潤(rùn)為6289萬元，這也就意味著相比2016年，其2017-2020年凈利潤(rùn)增幅要分別達(dá)到169.84%、300%、444.44%、553.97%。

交易對(duì)手給出的高業(yè)績(jī)承諾究竟能否實(shí)現(xiàn)呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，這其中最大的不確定性在于，雙林投資高度依賴單一客戶。重組草案顯示，2015年度、2016年度和2017年1-4月，雙林投資對(duì)前五大客戶合計(jì)銷售金額分別為3.24億元、11.49億元和6.13億元，分別占銷售收入的99.93%、99.93%和99.90%，其中標(biāo)的公司來自第一大客戶浙江吉利的銷售收入分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的99.03%、96.94%和97.20%。

這也就意味著，公司過往幾年的收入基本全部來自于浙江吉利。吉利汽車作為下游客戶，在過去幾年確實(shí)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，2015年、2016年收入同比增速分別為38.57%、77.68%，凈利潤(rùn)同比增速分別為58.01%、126.16%。但是汽車具有典型的周期性特征，不僅行業(yè)具有周期性，產(chǎn)品也有周期性，整車廠商需要不斷投入研發(fā)新產(chǎn)品，高增長(zhǎng)取決于新品能否持續(xù)獲得市場(chǎng)認(rèn)可，而一旦未來新品不達(dá)預(yù)期，吉利汽車還能持續(xù)高增長(zhǎng)嗎？這是投資人必須面臨的不確定性。

此外，重組草案還表示，隨著標(biāo)的公司新客戶的車型逐漸量產(chǎn)，浙江吉利及其相關(guān)方在標(biāo)的公司的銷售占比將逐漸下降，預(yù)計(jì)2017-2021年將分別逐漸下降至94.38%、61.49%、34.48%、26.18%、20.76%。

重組草案稱，標(biāo)的公司積極開拓與其他整車廠商的合作機(jī)會(huì)，并取得了一定成效。目前，標(biāo)的公司已經(jīng)為重慶力帆X80、重慶力帆820、華晨鑫源SWMX7等新車型配套6AT變速器并已經(jīng)開始量產(chǎn)。

然而，上述幾款新車型的銷量并不高。其中，力帆820早已于2015年5月21日上市，但據(jù)國(guó)內(nèi)某媒體報(bào)道，這款車在2017年6月只賣了28輛，被市場(chǎng)稱為最悲情中級(jí)車；力帆X80于2017年3月28日正式上市，來自另外一家媒體的報(bào)道顯示，經(jīng)過接近5個(gè)月的爬坡之后，這款車2017年8月份只賣了區(qū)區(qū)3輛，少得可憐。

很顯然，憑借上述幾款車型，雙林投資恐怕很難在拓展新客戶方面取得重大進(jìn)展，這又為未來的高業(yè)績(jī)承諾蒙上一層陰影。

盈利能力異常

雙林投資2016年實(shí)現(xiàn)收入11.49億元，同比增長(zhǎng)254.68%；凈利潤(rùn)6289萬元，同比增長(zhǎng)92.91%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，雙林投資凈利潤(rùn)增幅明顯小于收入增幅，主要原因是雙林投資2016年毛利率出現(xiàn)下降，從2015年的16.74%下降至15.64%，下降幅度達(dá)到1.09個(gè)百分點(diǎn)，而雙利投資的凈利率并不高，毛利率的小幅波動(dòng)就會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)增幅產(chǎn)生較大影響。

重組草案顯示，雙林投資對(duì)浙江吉利及相關(guān)方的平均銷售價(jià)格出現(xiàn)明顯下降，2015年、2016年、2017年1-4月分別為10421.91元/臺(tái)、9370.42元/臺(tái)、9066.48元/臺(tái)。為什么銷售均價(jià)會(huì)連年下降呢？

對(duì)此，重組草案給出的解釋是，鑒于汽車零部件行業(yè)慣例，并經(jīng)過雙林投資和浙江吉利及其相關(guān)方協(xié)商，每年執(zhí)行一定幅度的價(jià)格年降政策，因此，雙林投資向浙江吉利及其相關(guān)方銷售的變速器產(chǎn)品價(jià)格與同行業(yè)產(chǎn)品銷售價(jià)格相比基本合理。

不過即便如此，從與同行業(yè)進(jìn)行比較這一角度來看，雙林投資的毛利率還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行水平。萬里揚(yáng)（002434.SZ）2016年實(shí)現(xiàn)收入37.32億元，其中乘用車自動(dòng)變速器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.71億元，毛利率為28.86%，相比雙林投資2016年的毛利率高出來13.22個(gè)百分點(diǎn)。為什么雙林投資的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行水平呢？

對(duì)于上述種種疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司相關(guān)部門尋求答案，但截至發(fā)稿沒有收到對(duì)方回復(fù)。