摘要：PPP項目具有投資規(guī)模大、周期性長、不確定因素多等特征，經(jīng)常遭遇融資瓶頸。PPP項目資產(chǎn)證券化是解決其融資困難的重要途徑之一，同時也是政府下一步布局PPP項目融資的重要手段之一。PPP項目資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢，為了PPP項目資產(chǎn)證券化順利推廣，就其項目的質(zhì)量風險、資本市場的風險以及資產(chǎn)證券化設(shè)計中的風險展開分析，并結(jié)合實際情況給出相應(yīng)的防控建議。

關(guān)鍵詞：PPP項目；資產(chǎn)證券化；風險管控

中圖分類號：F83251文獻標識碼：A文章編號：10037217（2017）05005905

PPP（PublicPrivate Partnership）項目具有投資規(guī)模大、周期性長且不確定因素多等特征，因此PPP項目融資一直是個難題，這也阻礙了PPP項目的發(fā)展。當前資本市場改革不斷深入，發(fā)展資產(chǎn)證券化則是解決融資問題的重要路徑之一。2016年底國家發(fā)改委等政府相關(guān)部門印發(fā)了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，給予了PPP項目資產(chǎn)證券化政策上的支持。為了順利推動PPP項目資產(chǎn)證券化，有必要對其過程中風險進行分析與管理，對確保PPP項目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

PPP即政府與社會資本合作，是政府為了提高公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)供給效率，通過特許經(jīng)營、政府補償、股權(quán)合作等方式，與社會資本建立利益共享風險共擔的一種融資模式。近年來，國內(nèi)學術(shù)界對PPP項目研究不斷豐富，梳理文獻可知，不同的學者從不同的角度給予了研究。有的學者從PPP項目定價角度進行了研究，葉曉甦等（2012）運用多目標規(guī)劃方法求解出PPP 項目產(chǎn)品服務(wù)價格的最優(yōu)解，并認為定價過高或過低都不利于項目的開展[1]。任志濤等（2015）通過RPIX 模型建立基于服務(wù)質(zhì)量的價格上限規(guī)制模型，分析得出PPP 項目價格上限規(guī)制與服務(wù)質(zhì)量的關(guān)系[2]。游達明等（2016）以現(xiàn)金流量模型和資本資產(chǎn)定價模型為理論支撐，綜合考慮項目成本、投資收益、風險分擔、消費者利益、政府補貼等多項影響因素，最終建立了城際軌道交通PPP 項目定價模型[3]。還有的學者從PPP項目政府補償?shù)慕嵌冗M行了研究，吳孝靈等（2013）基于政府補償策略對于私人投資決策的影響，提出了政府補償機制最優(yōu)解決方案，認為最優(yōu)的政府補償應(yīng)是既滿足項目的社會效益約束，又能使私人恰好獲得其要求的特許收益，同時認為政府補償并不是與項目的風險正相關(guān)[4]。張山等（2016）認為政府付費機制應(yīng)確定設(shè)施或服務(wù)市場可行性，設(shè)置最高使用量和最低使用量，設(shè)置客觀績效評價標準及監(jiān)控機制，依相關(guān)經(jīng)濟系數(shù)或數(shù)據(jù)建立政府付費的調(diào)價機制[5]。陳曉紅等（2016）利用延遲期權(quán)理論，闡述了政府應(yīng)當采取投資補貼、收入補貼以及需求保證三種補償方式使企業(yè)放棄延遲期權(quán)選擇立即投資[6]。此外，有的學者關(guān)注了PPP項目本身的風險，李林等（2013）從項目參與方地位非對稱的角度出發(fā)，分別構(gòu)建了完全信息條件下和不完全信息條件下的PPP項目風險分配討價還價博弈模型，認為在完全信息條件下公共部門轉(zhuǎn)移給私人部門的風險份額較多[7]。杜亞靈等（2013）以信任對事前信息不對稱的治理為切入點，指出信任對PPP項目締約風險的控制作用，提出了依據(jù)PPP項目締約過程中信任的動態(tài)演化規(guī)律來制定締約風險控制策略的思路[8]。孫榮霞（2010）以霍爾三維模型為基礎(chǔ)，把公共基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目按照邏輯維、知識維、時間維劃分建立公共基礎(chǔ)設(shè)施項目風險控制的三維結(jié)構(gòu)，對公共基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目利益相關(guān)各方在項目整個生命周期各個階段的風險進行分析和處理[9]。綜上，學術(shù)界對PPP項目的風險已經(jīng)有所關(guān)注，但是從PPP項目資產(chǎn)證券化角度關(guān)注PPP融資中的風險并不多，從長遠角度看，PPP項目資產(chǎn)證券化將是政府下一步開展PPP項目融資中的重要手段之一，因此有必要對PPP項目資產(chǎn)證券化的融資風險進行分析，確保PPP項目資產(chǎn)證券化順利實施，把風險掌握在可控范圍內(nèi)有著重要的意義。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢

PPP項目資產(chǎn)證券化是PPP項目融資渠道之一，不僅能增強項目流動性、降低資金成本、解決融資困難而且能吸引更多社會資本參與以及提供了多元化、規(guī)范化、市場化的資金退出機制，對PPP項目公司，政府部門以及投資者等相關(guān)利益方都有著不可替代的優(yōu)勢。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）韓克勇：PPP項目資產(chǎn)證券化風險管控研究

（一）對于PPP項目公司

PPP項目公司是在政府的特許經(jīng)營授權(quán)下，由一家或者多家機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起為項目融資、建設(shè)與運營的公司。目前，項目公司主要通過向金融機構(gòu)貸款、向債券市場發(fā)行債券以及設(shè)立基金等方式進行融資。相比這三種融資方式，資產(chǎn)證券化可以盤活資產(chǎn)，增強項目流動性，降低資金成本。具體地說，PPP資產(chǎn)證券化是將未來收益的現(xiàn)金流打包成資本市場上可以自由買賣的證券的行為，融資方式屬于表外融資不構(gòu)成公司的負債，加上剛成立的項目公司沒有經(jīng)營記錄信用等級不夠高，不管是通過貸款還是發(fā)行債券方式，融資成本都很高，所以資產(chǎn)證券化可以盤活資產(chǎn)，增強項目流動性，降低資金成本。此外，通過PPP項目資產(chǎn)證券化，項目公司的經(jīng)營管理權(quán)不會受到過多干預。在傳統(tǒng)的融資方式下，銀行等金融機構(gòu)為了確保到期能夠還本付息都會干涉PPP項目公司的經(jīng)營管理，而在PPP項目資產(chǎn)證券化融資方式下，以未來收益為償還投資者收益的主要來源，投資者一般不會干預項目公司的經(jīng)營管理。

（二）對于政府部門

政府部門為了給社會提供更多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)，同時也為了簡政放權(quán)降低財政壓力，引進PPP模式追求項目的社會效益最大化。但是，傳統(tǒng)的融資模式中，政府還占有主導地位，資金參與多，沒有真正意義上簡政放權(quán)和降低財政壓力。PPP項目資產(chǎn)證券化能夠帶動更多的社會資本參與，這樣政府在整個項目中主要負責監(jiān)督和完工檢驗，不僅做到簡政放權(quán)、降低財政壓力，而且持續(xù)的監(jiān)督又能確保項目的及時完工使項目達到預期狀態(tài)，最終實現(xiàn)項目的社會效益最大化。endprint

（三）對于投資者

PPP項目具有資金投入規(guī)模大、周期性長以及不確定因素多等特征，同時法律法規(guī)上也沒有明確規(guī)范資金退出機制，所以像貸款和發(fā)行債券等傳統(tǒng)融資方式很難吸引更多的社會資本。但是，PPP項目資產(chǎn)證券化能夠彌補資金難以退出和社會資本參與度不夠的缺點，這樣可以讓更多的投資者獲益。一方面，傳統(tǒng)融資方式一般都是機構(gòu)投資者參與且進入門檻比較高，但是，PPP資產(chǎn)證券化降低準入門檻，個人投資者也能參與其中，即個人投資者可以買賣項目公司通過SPV機構(gòu)發(fā)行的證券，因此能夠讓更多的投資者從中獲益；另一方面，傳統(tǒng)的貸款和發(fā)行債券融資都缺乏在二級市場上的交易機制，由于項目周期長，所以投資者一般持有期也很長，缺乏將投資資產(chǎn)及時變現(xiàn)的能力，但PPP項目資產(chǎn)證券化則不一樣，可以在二級市場上自由交易證券，具有多元化、規(guī)范化、市場化的資金退出機制，這也保護了投資者的利益。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的風險管控

與其他融資方式相比，PPP資產(chǎn)證券化具有不可替代的優(yōu)勢，為了PPP項目資產(chǎn)證券化的順利實施，有必要對其風險進行分析與控制，確保其健康有序的發(fā)展。

（一）PPP項目質(zhì)量的風險管控

PPP項目質(zhì)量的風險主要包括技術(shù)風險，完工風險以及價格波動風險等，直接影響到項目的未來現(xiàn)金流，對其風險管控是確保投資者利益不受損的重要保證。

1.技術(shù)風險。

PPP項目是針對于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一般技術(shù)含量和要求都非常高，比如污水處理廠建設(shè)，如果技術(shù)水平不及和技術(shù)方案的不足，就直接導致PPP項目建設(shè)成本增加，完工時間被延期以及還可能存在工程缺陷，這就是技術(shù)風險。

對于技術(shù)風險，PPP項目發(fā)起人在選擇項目設(shè)計者、建設(shè)承包商和設(shè)備供應(yīng)商時應(yīng)該把專業(yè)能力和技術(shù)水平考慮在內(nèi)。此外可以考慮聘請獨立工程師，對項目整個過程中的技術(shù)的可行性、設(shè)計方案的合理性以及項目預算的可控性等進行審核與監(jiān)督，同時給存在技術(shù)風險點及時提出建議與指導。

2.完工風險。

由于PPP項目龐大，建設(shè)期長以及情況復雜，所以極易引發(fā)完工風險。完工風險一般指項目無法完工、延遲完工或雖然完工但存在質(zhì)量不合格達不到后期運營效果的情況。

對于完工風險，項目公司在與承包商簽訂承包合同時應(yīng)當約定，對于承包商延期完工或者質(zhì)量指標不達標的，要求承包商對造成的損失負賠償責任；對于提前完工的給予相應(yīng)的獎勵，采用激勵機制確保工程及時完工。另外，資金鏈的斷裂也是造成完工風險之一，因此，在與特殊目的載體以及資金托管的金融機構(gòu)簽訂相應(yīng)的融資協(xié)議、擔保合同以及保險合同，確保資金穩(wěn)定供給。此外，針對偷工減料、技術(shù)障礙造成項目質(zhì)量不達標的情形，政府部門應(yīng)該做到實時監(jiān)督，同時應(yīng)當運用新型技術(shù)進行建設(shè)，確保工程有質(zhì)有量及時地完成。

3.價格波動風險。

PPP項目價格波動風險主要包括建設(shè)期的原材料采購價格和建設(shè)完成后的產(chǎn)品定價兩個方面，這些都與投資者利益息息相關(guān)。比如，山東中華發(fā)電項目就出現(xiàn)產(chǎn)品定價風險，具體地，中華發(fā)電在已建成的石橫一期、二期電廠獲得0.41元/度的電價，但是后來菏澤電廠新機組投入運營時，山東省物價局批復的價格是0.32元/度，這一電價嚴重損害了投資者的利益。

對于價格波動風險中的原材料采購價格風險，可以與供貨商簽訂長期供貨協(xié)議，避免由于供求關(guān)系導致價格波動；此外還可以利用金融創(chuàng)新工具，期貨期權(quán)來鎖定原材料的價格；另外，對于對某些供給材料要求比較高的，可以考慮建立項目自己的能源供給，如建設(shè)自己專業(yè)的能源運輸網(wǎng)或發(fā)電站。對于價格波動風險中的產(chǎn)品定價風險，這與未來的現(xiàn)金流直接掛鉤，因此在簽訂定價合同時應(yīng)當規(guī)定合同的有效期，同時在后期執(zhí)行中應(yīng)該按照合同價格執(zhí)行，避免出現(xiàn)山東中華事件中類似情況。為了確保合同價格的合理性，在產(chǎn)品定價時應(yīng)該做好市場調(diào)研分析，研究項目最終提供產(chǎn)品或服務(wù)量有多大、市場的占有率、市場的需求量以及產(chǎn)品或服務(wù)是否有替代品，此外還應(yīng)當考慮未來的通貨膨脹率等情況，確保制定價格合理，不損失投資者的投資收益同時保證使用者支付的費用最低，達到PPP項目各方效益最大化。

（二）資本市場的風險管控

PPP項目資產(chǎn)證券化是通過資本市場來進行融資的，因此，資本市場的風險直接影響到其融資是否成功。資本市場的風險主要包括利率風險，通貨膨脹風險以及政策風險等。

利率和通貨膨脹率都會影響股票債券等有價證券的價值，這不僅影響到投資者利益，而且也影響到融資是否成功。比如，當利率上調(diào)或者發(fā)生惡性通貨膨脹時，發(fā)行的以固定利率的債券價值就會縮水，同時證券市場的投資者對股票的投資熱情將會下降，導致股價需求下降，最終股價走低。若發(fā)生在融資期的話，可能直接導致融資失?。蝗舭l(fā)生在投資者持有期的話，投資者利益將會遭到損失。宏觀經(jīng)濟政策包括貨幣政策和財政政策，主要影響的是機構(gòu)投資者的投資決策，比如國家頒布財稅改革政策，直接影響到機構(gòu)投資者的利潤，進而影響到對證券的購買。

由于資本市場上的風險大多數(shù)都是系統(tǒng)性風險，不能通過資產(chǎn)組合來消除，一般需要政府制定政策引導，避免出現(xiàn)利率多變和惡性的通貨膨脹，制定宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)當有大局意識。另外，在設(shè)計PPP項目資產(chǎn)支持債券時，固定利率可以變成浮動利率或者區(qū)間利率，降低利率波動的風險。此外，可以學習西方先進的資本市場管理經(jīng)驗，營造出良好的資本市場氛圍。

（三）資產(chǎn)證券化設(shè)計的風險管控

PPP項目資產(chǎn)證券化涉及主體龐雜，包括PPP項目公司、政府相關(guān)部門、特殊目的載體SPV、證券交易所、證券承銷商、資金托管機構(gòu)，中介服務(wù)機構(gòu)以及投資人等。PPP項目資產(chǎn)證券化的一般流程是特殊目的載體SPV與PPP項目公司簽訂買賣協(xié)議將未來現(xiàn)金流這一資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，同時與政府相關(guān)部門簽訂擔保協(xié)議，引入服務(wù)機構(gòu)增信評估，然后將其基礎(chǔ)資產(chǎn)打包成可以在資本市場自由流動的證券，未來的現(xiàn)金流由托管銀行管理。具體如圖1所示。endprint

PPP項目資產(chǎn)證券化過程中涉及主體眾多，結(jié)構(gòu)復雜，存在大量的風險，主要包括與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)風險、信用增級以及評級過程中的風險、發(fā)行與承銷風險及法律風險等。

1.與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風險。

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須要滿足一定條件，不然可能導致證券化一開始就存在安全隱患。與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風險包括基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)劣風險，擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目公司經(jīng)營風險以及基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實出售風險等。

對于與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風險，第一，對基礎(chǔ)資產(chǎn)要嚴格審批、核準，不是所有的公共基礎(chǔ)設(shè)施都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，必須要求未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流就有可預測性，具有明確界定的支付模式。第二，項目公司的工程建設(shè)質(zhì)量要符合一定標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定經(jīng)營，且項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，履約能力強；此外原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，近三年沒有不良信用記錄[10]。第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實出售，項目公司必須將擬證券化的相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)益以及控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體SPV，避免項目公司破產(chǎn)影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，做到資產(chǎn)真實出售，實現(xiàn)風險隔離效果。

2.信用增級以及評級過程中的風險。

信用增級的目的是防范資產(chǎn)證券化過程中信用風險的有力屏障，但其本身也存在一定的風險。內(nèi)部信用增級將會出現(xiàn)與發(fā)起人資產(chǎn)無法徹底隔離的風險，外部信用增級可能由于因信用增級機構(gòu)自身信用等級的下降而導致該證券化交易的信用等級下降。信用評級也是證券化過程中不可或缺的環(huán)節(jié)，一般投資者根據(jù)評級結(jié)果進行投資決策，信用評級結(jié)果的客觀性、準確性及科學性顯得尤其重要。

對于信用增級風險，首先，內(nèi)部信用增級的資產(chǎn)需經(jīng)資產(chǎn)評估機構(gòu)估計，進行必要的審核，確保資產(chǎn)安全；其次，外部信用增級機構(gòu)應(yīng)該選擇信譽良好、經(jīng)營穩(wěn)定的商業(yè)銀行保險公司等金融機構(gòu)作為外部信用增級機構(gòu)，保證有效的信用增級。對于信用評級風險，必須聘請業(yè)內(nèi)認可的信用評級機構(gòu)，做到科學、客觀及公正的評級；此外，在信用評級上多學習西方的信用評級的先進經(jīng)驗，盡快建立好服務(wù)于PPP項目資產(chǎn)證券化的信用評級團隊。

3.發(fā)行與承銷風險。

證券的發(fā)行與承銷是PPP項目資產(chǎn)證券化過程中重要環(huán)節(jié)之一，證券發(fā)行的設(shè)計，承銷商的選擇以及承銷方式都會產(chǎn)生發(fā)行與承銷風險。

針對發(fā)行與承銷風險，首先，證券發(fā)行的設(shè)計，債券可以考慮設(shè)計不同期限、不同幣種以及根據(jù)信用評級結(jié)果設(shè)計不同種類的債券，使風險與收益相匹配；股票的發(fā)行必須要求對市場進行調(diào)查與分析，確定合理的發(fā)行價格。其次，承銷商應(yīng)該參與證券發(fā)行的策劃和組織，確保發(fā)行過程符合法律法規(guī)的要求，同時要求承銷商拓展營銷渠道，確保證券發(fā)行成功。最后，承銷方式應(yīng)該根據(jù)市場現(xiàn)狀和投資者需求的特點，審慎選擇承銷的方式，如果預測未來風險較小則采取代銷，反之則選擇包銷。

4.法律風險。

由于當前的資本證券化的法律法規(guī)還不夠完善，容易出現(xiàn)合同協(xié)議失效、法律上的不確定性以及法律條款變化等風險。合同協(xié)議失效是指當協(xié)議與某法律條文不符時，司法部門就要重新鑒定協(xié)議內(nèi)容，可能被宣布無效，最終導致交易機制停止運轉(zhuǎn)。法律的不確定性和法律條款的多變主要體現(xiàn)在機構(gòu)的設(shè)立、交易機制以及管理上，比如PPP項目資產(chǎn)證券化中會計與稅收制度的處理，“破產(chǎn)隔離”與“真實出售”的法律問題，以及特殊目的載體SPV這一特殊實體，在現(xiàn)行的《公司法》中并沒有明確規(guī)定的問題。

對于法律風險，首先在專門立法沒有出臺前，可以考慮最高人民法院制定相關(guān)司法解釋，來解決法律上的問題。其次，應(yīng)當明確資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主體和監(jiān)管原則，盡快完善《公司法》《破產(chǎn)法》以及《證券法》等。最后，可以借鑒美國等西方國家經(jīng)驗，制定適合我國PPP項目資產(chǎn)證券化的法律體系。

總之，PPP項目資產(chǎn)證券化的風險管控問題是解決項目融資的流動性以及項目融資的順利實現(xiàn)的重點內(nèi)容之一，對PPP項目的推進起著關(guān)鍵性作用。

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（責任編輯：王鐵軍）endprint