摘 要 重大性作為內(nèi)幕信息定義的必要因素，對(duì)內(nèi)幕信息范圍的劃定與內(nèi)幕交易的認(rèn)定具有決定性作用。然而現(xiàn)階段我國(guó)不同法律規(guī)范對(duì)內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定存在分歧與矛盾，且對(duì)重大性的定義模糊不清、籠統(tǒng)混亂。本文以我國(guó)現(xiàn)有內(nèi)幕交易規(guī)制理論為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定和重構(gòu)提供新的解讀。

關(guān)鍵詞 證券法 內(nèi)幕信息 重大性 認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

作者簡(jiǎn)介：徐丹臻，浙江工業(yè)大學(xué)法學(xué)院，研究方向：民商法學(xué)。

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.033

一、內(nèi)幕信息重大性界定之必要性

內(nèi)幕交易作為證券市場(chǎng)的產(chǎn)物，對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。而內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易完成的必要條件和基礎(chǔ)，內(nèi)幕人員利用所處特殊地位之便利，獲取內(nèi)幕信息，并且利用該內(nèi)幕信息與不知情的投資人進(jìn)行交易，從中獲取利益或規(guī)避損失。因此，要嚴(yán)格規(guī)制內(nèi)幕交易的發(fā)生就必須明確內(nèi)幕信息界定之范圍，防止內(nèi)幕交易判定陷入模棱兩可的窘境。重大性作為內(nèi)幕信息判定的必要標(biāo)準(zhǔn)之一，學(xué)界對(duì)其認(rèn)定存在嚴(yán)重分歧與爭(zhēng)議。 所謂重大性，其實(shí)是在量層面上對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行限制，通常是指該內(nèi)幕信息一旦公開(kāi)可能會(huì)嚴(yán)重影響投資者決策或證券價(jià)格。明確內(nèi)幕信息重大性之界定模式及其標(biāo)準(zhǔn)是有效整頓與規(guī)制證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為的必要措施。

二、現(xiàn)行內(nèi)幕信息重大性之界定模式分析

目前世界各國(guó)普遍存在并認(rèn)可的判定內(nèi)幕信息重大性的模式有三種，分別是抽象式、具體式及綜合式。抽象式僅僅確定重大性界定的基本標(biāo)準(zhǔn)；具體式則將在法律法規(guī)中將符合重大性的內(nèi)幕信息類(lèi)型一一羅列；綜合式是綜合上述兩種模式，在規(guī)定重大性認(rèn)定的準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上列舉重大性信息的主要類(lèi)型。

（一）抽象界定模式分析

抽象界定模式起源于美國(guó)，后為歐盟及其成員國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)香港等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)所借鑒發(fā)展。抽象界定模式包含兩種界定標(biāo)準(zhǔn)，分別是主觀(guān)標(biāo)準(zhǔn)（又稱(chēng)理性投資者標(biāo)準(zhǔn)）和客觀(guān)標(biāo)準(zhǔn)（又稱(chēng)之為價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)）。

理性投資者標(biāo)準(zhǔn)以投資者的視角為出發(fā)點(diǎn)，以?xún)?nèi)幕信息是否會(huì)對(duì)投資者決策造成影響為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，符合證券市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律。理性投資者標(biāo)準(zhǔn)界定模式的主要代表國(guó)家是美國(guó)，該模式在美國(guó)的法律實(shí)踐中通過(guò)多個(gè)判例逐漸發(fā)展并在1988年Basic Inc.v.Levinson案中得以確立。在該案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院對(duì)重大性作出以下解釋?zhuān)喝绻粋€(gè)理性股東在對(duì)相關(guān)證券作出處分或作出決策時(shí)認(rèn)為一項(xiàng)被遺漏的事實(shí)可能會(huì)對(duì)其所做決定產(chǎn)生實(shí)質(zhì)且重要的影響的，那么該事實(shí)就是重要的。不難看出，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)僅僅為法院提供了判斷內(nèi)幕信息的思路和框架，在司法實(shí)踐中美國(guó)法院還要綜合考慮該信息對(duì)證券的影響程度、內(nèi)幕人員對(duì)該信息所持態(tài)度及信息來(lái)源等多方面因素。

理性投資者標(biāo)準(zhǔn)具有較強(qiáng)的適應(yīng)性和靈活性，能夠有效地適用于內(nèi)幕交易的新情形、新問(wèn)題。同時(shí)該標(biāo)準(zhǔn)以投資者（證券交易的直接對(duì)象）的角度對(duì)內(nèi)幕信息的重大性進(jìn)行判定，有利于維護(hù)投資者的正當(dāng)利益。然而理性投資者標(biāo)準(zhǔn)的適用很大程度依賴(lài)于裁判者的自由裁量，具有較強(qiáng)的主觀(guān)性，因不同裁判者的個(gè)人判斷而得出不同判定的情形時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，投資者對(duì)重大性的標(biāo)準(zhǔn)并不是確定的，不同投資者對(duì)同一信息的判斷與認(rèn)定結(jié)果也會(huì)存在分歧，在不同案件中投資者對(duì)信息的敏感度與重視度也存在差異，使得理性投資者標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)際案例中的適用難以統(tǒng)一。

與理性投資者標(biāo)準(zhǔn)不同，價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于內(nèi)幕信息公開(kāi)后對(duì)證券價(jià)格的客觀(guān)影響。根據(jù)信息公開(kāi)對(duì)證券價(jià)格的影響，裁判者能夠直觀(guān)的判斷信息對(duì)證券市場(chǎng)的影響程度，并依據(jù)數(shù)據(jù)做出判斷，具有極強(qiáng)的可操作性。然而，價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)的適用必然是滯后的，其僅能在信息公開(kāi)后且對(duì)引起價(jià)格波動(dòng)后才能判定出該信息的重大性。同時(shí)，同一幅度的價(jià)格波動(dòng)對(duì)不同性質(zhì)和規(guī)模的股票的影響程度不同，如何劃定符合信息重大性的價(jià)格幅度范圍成為了該界定標(biāo)準(zhǔn)的另一難題。

綜合以上兩種抽象性界定模式之優(yōu)缺點(diǎn)，現(xiàn)階段越來(lái)越多學(xué)者認(rèn)為不能將這兩種標(biāo)準(zhǔn)互相孤立開(kāi)來(lái)，當(dāng)一個(gè)信息可能會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響時(shí)，該信息也常常是一個(gè)理性投資者投資過(guò)程中的考量因素之一，反之影響投資者對(duì)其投資判斷的信息也往往會(huì)引起證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。而上述兩種界定模式僅僅是從不同的角度和出發(fā)點(diǎn)來(lái)對(duì)問(wèn)題進(jìn)行剖析，在證券市場(chǎng)中信息的傳遞及其反應(yīng)必然是連貫的、環(huán)環(huán)相扣的，信息的傳遞及其引起的證券價(jià)格變化過(guò)程都必須由投資者作為媒介參與其中，因此理性投資者標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)之間并不完全沖突。而今越來(lái)越多的國(guó)家在立法和司法實(shí)踐中逐步實(shí)現(xiàn)了兩者的融合。例如，歐盟在1989年發(fā)布的指令中將其判定內(nèi)幕信息重大性界定標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定為價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)，然而由于缺乏對(duì)價(jià)格影響幅度的規(guī)定，導(dǎo)致各成員國(guó)對(duì)重大性界定立法的混亂狀態(tài)。最終，歐盟在2003年發(fā)布了另一指令，并將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的重要影響解釋為一個(gè)理性投資者會(huì)將該信息作為其作出決定時(shí)的考量基礎(chǔ)的一部分。由此可見(jiàn)，在世界范圍內(nèi)該兩種判定標(biāo)準(zhǔn)正在日趨融合，相互克服短板。

（二）具體界定模式分析

采用內(nèi)幕信息重大性具體界定模式的主要法域包括日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，該模式與抽象界定模式的區(qū)別在于，具體界定模式使用列舉的方法對(duì)重大性信息進(jìn)行規(guī)定或列舉排除事項(xiàng)。不難看出，具體界定模式具有清晰明了，易于辨別的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，交易方式手段的不斷更替，該模式的弊端也異常明顯。列舉式不能窮盡所有重大性信息的情形，某些隱蔽交易手段的出現(xiàn)會(huì)暴露該模式的滯后性與較差的適應(yīng)性。以日本為例，日本的內(nèi)幕信息重大性的具體界定模式淵源已久，因此日本法律法規(guī)對(duì)符合重大性的情形進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，囊括了大多數(shù)重大性信息的情形。

（三）綜合界定模式分析

隨著前述兩種界定模式在不同國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)上述兩種模式的運(yùn)作及其優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上在部分較晚發(fā)展證券市場(chǎng)內(nèi)幕信息規(guī)制的國(guó)家出現(xiàn)了綜合界定模式，典型的代表就是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。臺(tái)灣地區(qū)立法機(jī)關(guān)在規(guī)定了30余種重大信息的情形之外，還設(shè)定了兜底條款：“其他涉及公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)或該證券之市場(chǎng)供求，對(duì)其股票價(jià)格有重大影響，或?qū)φ?dāng)投資人之投資決定有重要影響的”信息，同時(shí)還規(guī)定了信息公開(kāi)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響時(shí)，直接認(rèn)定該信息具有重大性。該立法方式以詳細(xì)列舉重大性信息類(lèi)型為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上對(duì)未提及或遺漏事項(xiàng)進(jìn)行一個(gè)囊括性規(guī)定，這就很好的解決了具體界定模式的缺陷，涵蓋了具體界定模式無(wú)法周延的重大性信息。endprint

三、我國(guó)內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)之檢討

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，對(duì)內(nèi)幕信息重大性的界定標(biāo)準(zhǔn)在借鑒前述各國(guó)的基礎(chǔ)上，在抽象準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上對(duì)其他重大事項(xiàng)進(jìn)行特別列舉。從表面上看我國(guó)《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》和《指引》中對(duì)內(nèi)幕信息重大性的界定標(biāo)準(zhǔn)似乎很完備，然而在近幾年的證券市場(chǎng)內(nèi)幕信息交易中，該標(biāo)準(zhǔn)暴露出了很多理論和實(shí)務(wù)層面的不足之處。

（一）立法模糊不一致

我國(guó)目前出現(xiàn)了不同順位的法律法規(guī)相互矛盾的現(xiàn)象。我國(guó)《證券法》對(duì)重大性的定義是“對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響”，此處的“有重大影響”的定義容易引起歧義，無(wú)法判定是可能會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格造成影響還是已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)造成重大影響，這就給重大性適用標(biāo)準(zhǔn)留下了不同的解釋空間，使得內(nèi)幕信息的外延過(guò)于寬泛。與此相應(yīng)的，《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》中對(duì)重大性的界定為“可能影響股票市場(chǎng)價(jià)格”，而2010年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《意見(jiàn)》則將對(duì)重大性定義為“對(duì)證券價(jià)格有重大影響”。盡管根據(jù)新法優(yōu)于舊法、上位法優(yōu)于下位法的角度應(yīng)以《證券法》規(guī)定為準(zhǔn)，但《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息重大性的規(guī)定本來(lái)就模糊不清難以界定。要解決我國(guó)內(nèi)幕信息重大性界定的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)首先統(tǒng)一不同位階的立法對(duì)重大性的界定。

（二）具體列舉事項(xiàng)難以周延

與此相應(yīng)的，我國(guó)《證券法》一共具體列舉了18項(xiàng)主要的內(nèi)幕信息類(lèi)型，然而這18項(xiàng)具體列舉類(lèi)型涵蓋的范圍太窄，沒(méi)有涵蓋上市公司盈利、債務(wù)免除及對(duì)外股權(quán)投資等對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的情形。即使有作為兜底條款的抽象界定標(biāo)準(zhǔn)，但主管部門(mén)甚少根據(jù)該兜底條款進(jìn)行規(guī)定且很少對(duì)這些兜底條款進(jìn)行指引，導(dǎo)致這些兜底條款流于形式，致使證監(jiān)在認(rèn)定內(nèi)幕信息的過(guò)程中被賦予過(guò)多的自由裁量權(quán)，且證監(jiān)會(huì)對(duì)其認(rèn)定結(jié)果不作任何解釋僅作出事后的處罰決定書(shū)，似乎缺乏相應(yīng)法律依據(jù)，難以令人信服，也難以對(duì)投資者的投資行為起到指引作用。

（三） 列舉事項(xiàng)不恰當(dāng)

目前對(duì)重大性信息的列舉主要集中在《證券法》第75條及第67條第二款所列舉事項(xiàng)，但有學(xué)者指出《證券法》對(duì)重大性事項(xiàng)的列舉存在漏洞以及分類(lèi)不夠完整的情況，有些事項(xiàng)缺少限制條件而有些事項(xiàng)與信息重大性的關(guān)聯(lián)性較小，這些事項(xiàng)都需要立法者斟酌之后進(jìn)行修正和調(diào)整。以《證券法》第67條中“公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)”為例，在證券市場(chǎng)實(shí)踐中，公司的董事、監(jiān)事及經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)并不必然導(dǎo)致公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況的重大改變，因此也不必然導(dǎo)致該公司股票價(jià)格在證券市場(chǎng)上的巨大波動(dòng)。所以要更準(zhǔn)確的定義重大性標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)當(dāng)在該條規(guī)定的基礎(chǔ)上以“對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況造成嚴(yán)重影響”加以限定。又如第75條中“公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任”也暴露了與上述條款相同的問(wèn)題，即董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的個(gè)人賠償責(zé)任可能并不會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)沉重打擊，且這種情況發(fā)生的幾率較低不具有普遍性，因此將其單獨(dú)列出作為重大性信息的常見(jiàn)情形有待商榷。

四、我國(guó)內(nèi)幕信息重大性界定標(biāo)準(zhǔn)之重構(gòu)

（一）建立以?xún)r(jià)格敏感性為主兼采理性投資者標(biāo)準(zhǔn)的判斷模式

從我國(guó)《證券法》第75條的規(guī)定不難看出，該標(biāo)準(zhǔn)采用的是價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)。然而該規(guī)定囊括事項(xiàng)的第一條又將該規(guī)定嫁接到“第六十七條第二款所列重大事件”，與信息披露制度聯(lián)系起來(lái)，因此也兼具理性投資者標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，在其他法規(guī)及文件的不同條款中也分別體現(xiàn)了價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)和理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，這種二元標(biāo)準(zhǔn)的存在引發(fā)了學(xué)界激烈的爭(zhēng)論。

筆者在上文已對(duì)這兩種界定標(biāo)準(zhǔn)的利弊進(jìn)行了分析，我國(guó)很多學(xué)者通過(guò)對(duì)上述兩種模式進(jìn)行分析進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，但在筆者看來(lái)這種方法不具備合理性。證券法在抽象界定條款中將對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格造成重大影響作為認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)，明確了價(jià)格敏感性在我國(guó)的普適性。然而，當(dāng)下證券市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，證券價(jià)格作為證券市場(chǎng)的反饋信息存在一定的滯后性，在規(guī)制對(duì)價(jià)格影響程度較低的信息時(shí)存在嚴(yán)重遺漏。這就需要構(gòu)建以?xún)r(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)為主，兼采理性投資者標(biāo)準(zhǔn)的判斷模式以填補(bǔ)價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)的盲區(qū)。當(dāng)沒(méi)有相關(guān)法律規(guī)定或者信息未對(duì)價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重影響時(shí)，司法機(jī)關(guān)和證監(jiān)會(huì)可以適用一個(gè)普通投資者在進(jìn)行投資決策中應(yīng)考慮的相關(guān)決定性因素來(lái)判斷信息的重要性。

（二）完善內(nèi)幕信息列舉事項(xiàng)

首先在對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行列舉時(shí)應(yīng)當(dāng)注意將不同條款進(jìn)行科學(xué)系統(tǒng)地分類(lèi)，用先概括再列舉的方法將更多情形囊括在內(nèi)。在列舉時(shí)應(yīng)該按照層次由抽象到具體逐漸細(xì)化，這一點(diǎn)可以借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的相關(guān)法律規(guī)定，其證監(jiān)會(huì)制定的《重大信息管理辦法》對(duì)重大性信息的規(guī)定首先將重大性信息分為三大類(lèi)（證券市場(chǎng)供求相關(guān)、公司清償能力影響相關(guān)以及公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)相關(guān)），這種逐層細(xì)化的列舉方式使得實(shí)務(wù)操作更加便利。同時(shí)我國(guó)立法在列舉重大性信息種類(lèi)時(shí)可以借鑒日本法，將不同信息內(nèi)容按照重要程度進(jìn)行分類(lèi)，不僅有利于司法機(jī)關(guān)對(duì)信息重大程度進(jìn)行判斷，也能促進(jìn)證券市場(chǎng)針對(duì)不同重大性等級(jí)的信息采取不同程度的監(jiān)督管理和保護(hù)措施。

其次，應(yīng)當(dāng)對(duì)已列舉內(nèi)幕信息事項(xiàng)中存在漏洞和瑕疵的事項(xiàng)進(jìn)行修正。根據(jù)本文前述《證券法》中相關(guān)條款存在的邏輯漏洞，應(yīng)當(dāng)在第67條“公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)”之后加上限定條件，即可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)造成嚴(yán)重影響。同時(shí)應(yīng)在第75條中明確公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員之行為可能致使公司承擔(dān)重大損害賠償時(shí)方可將該信息認(rèn)定為具有重大性。

（三）制定固定標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)解釋

證券市場(chǎng)是一個(gè)專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)的領(lǐng)域，而我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，很多地方法官并不具備專(zhuān)業(yè)化的金融水平，致使不同法官對(duì)內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定存在較大偏差，難以令人信服。在這種情況下，最高人民法院可以根據(jù)證券市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)情況出臺(tái)相關(guān)司法解釋?zhuān)瑒澏ㄒ粋€(gè)固定的漲跌幅度，作為價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的依據(jù)，以改善對(duì)重大性認(rèn)定的混亂現(xiàn)象。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)明確這些標(biāo)準(zhǔn)僅針對(duì)信息公開(kāi)后確實(shí)引起證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的情況，對(duì)于不會(huì)引起證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的信息類(lèi)型，應(yīng)當(dāng)適用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重大性界定。隨著法官對(duì)金融領(lǐng)域判斷能力的提升和相關(guān)規(guī)定的完善，可以根據(jù)市場(chǎng)具體情況對(duì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更改或取消。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也可以針對(duì)法律法規(guī)中的兜底條款出具相關(guān)規(guī)定，列舉兜底條款所包含的主要事項(xiàng)，不僅對(duì)投資者起到指引作用，還能防止兜底條款流于形式難以在證券實(shí)務(wù)中發(fā)揮作用。

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