FINANCIAL?COLUMN·財經(jīng)專欄

經(jīng)濟呈現(xiàn)強韌性 迎接改革新征程

8月，我國各項宏觀指標繼7月后繼續(xù)出現(xiàn)回落。一是工業(yè)增速同比增長6.0%，較7月回落0.4個百分點；二是1～8月固定資產(chǎn)投資同比增長7.8%，8月社會消費品零售同比增長10.1%，8月出口同比增長5.5%，“三駕馬車”均呈現(xiàn)出回落態(tài)勢；三是貨幣增速連續(xù)第四個月創(chuàng)歷史新低，已跌破9%。

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩實體經(jīng)濟穩(wěn)中有進

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，工業(yè)結構持續(xù)優(yōu)化。8月工業(yè)增加值同比增長6.0%，比7月回落0.4個百分點，為2016年6月以來的最低水平；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比增長0.46%，相比于上個月的0.41%有所加快，但仍為2016年6月以來的次低水平。三大門類表現(xiàn)為一升兩降：采礦業(yè)同比下降3.4%，較7月的同比下降1.3%大幅放緩，為歷史最低水平；制造業(yè)同比增長6.9%，高于上月的6.7%，與四五月增速持平；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)同比增長8.7%，低于上月的9.8%。

分行業(yè)看，8月，41個大類行業(yè)中有36個行業(yè)增加值保持同比增長，比上月減少1個。其中，非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)以及有色金屬冶煉與壓延加工業(yè)等高耗能行業(yè)分別同比增長了1.3%、0.9%和0.4%，較7月回落了2.1、1.2和0.7個百分點；專用設備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)等制造業(yè)分別增長12.1%、14.5%、12.6%和13.0%，較7月提高0.2、2.7、0.9和1.2個百分點，工業(yè)結構繼續(xù)優(yōu)化。

工業(yè)增加值分項同比增速

制造業(yè)景氣度上升，服務業(yè)景氣度回落。8月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI由上月的51.4%回升至51.7%，與6月持平，為年內(nèi)次高值；財新制造業(yè)PMI由51.1%上升至51.6%，連續(xù)第3個月保持上行。從生產(chǎn)端來看，8月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.6個百分點至54.1%；從需求端來看，統(tǒng)計局制造業(yè)PMI新出口訂單和在手訂單指數(shù)仍延續(xù)下滑趨勢，但新訂單指數(shù)和進口指數(shù)均由降轉(zhuǎn)升；

從庫存周期來看，PMI中的原材料庫存和產(chǎn)成品庫存在8月繼續(xù)同步回落，7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存連續(xù)3個月同比增速放緩且主營業(yè)務收入增速回落，顯示企業(yè)有主動去庫存跡象。在服務業(yè)方面，服務業(yè)商務活動指數(shù)下降1.1個百分點至53.4%，為2016年6月以來最低水平；財新服務業(yè)PMI上升1.2個百分點至52.7%。

8月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)放緩，主要受三項因素影響：

一是環(huán)保督查和限產(chǎn)等政策抑制生產(chǎn)。環(huán)保督查和供給側(cè)改革推動下的限產(chǎn)導致上游采礦業(yè)等高耗能行業(yè)增速快速下滑，煤炭、生鐵、粗鋼及有色金屬等主要工業(yè)品產(chǎn)量增速均出現(xiàn)一定幅度收縮，拖累了整體工業(yè)的產(chǎn)出。二是出口增速放緩帶動工業(yè)生產(chǎn)放緩。8月我國出口同比增速小幅回調(diào)，導致工業(yè)出口交貨值同比增速較上月下降0.4個百分點至8.2%，與統(tǒng)計局制造業(yè)PMI新出口訂單分項進一步回落相一致，帶動工業(yè)生產(chǎn)也有所放緩。三是高基數(shù)效應影響。去年同期工業(yè)增加值增速較上月加快0.3個百分點至6.3%，為去年全年的次高值。因此，去年基數(shù)偏高也導致了今年8月工業(yè)生產(chǎn)增速較低。

投資增速持續(xù)回落基建投資跌至新低

投資增速創(chuàng)下2000年以來的新低。1月～8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）394150億元，同比增長7.8%，增速比1月～7月回落0.5個百分點，比去年同期低0.3個百分點，為2000年以來的最低水平。

從當月來看，8月投資完成56741億元，同比增長了3.8%，增速比上月回落了2.7個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，8月環(huán)比增長了0.57%，相當于折年后增長7.1%，低于上月的7.4%。受制于資金來源約束，8月投資增速繼續(xù)維持較大幅度的回落態(tài)勢。

分產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)投資增速均出現(xiàn)回落。第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長12.2%，增速比1月～7月回落2.2個百分點；第二產(chǎn)業(yè)投資增長3.2%，增速回落0.2個百分點；第三產(chǎn)業(yè)投資增長10.6%，增速回落0.7個百分點。在工業(yè)三大門類中，采礦業(yè)維持負增長，仍是主要拖累力量，制造業(yè)增速小幅回落，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增速則提高了1個百分點。在第三產(chǎn)業(yè)中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長19.8%，增速比1月～7月回落1.1個百分點；全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.9%，增速與1月～7月持平。

從當月看，地產(chǎn)與制造業(yè)投資仍有支撐，基建投資增速大幅回落，服務業(yè)投資則首現(xiàn)負增長。8月當月，基建投資（全口徑）同比增長11.4%，增速比上月回落4.4個百分點，跌至年內(nèi)新低，其主要原因是上半年財政支出進度過快的回調(diào)使得基建投資承壓；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.8%，增速較上月回升3.0個百分點，顯示出較強韌性；制造業(yè)投資同比增長2.3%，增速比上月回升1.0個百分點，去產(chǎn)能帶來的價格大漲使上中游行業(yè)利潤有所改善，從一定程度上刺激了制造業(yè)投資，但在環(huán)保限產(chǎn)與去產(chǎn)能政策限制及外需不強的雙重制約下，投資增速回升的可持續(xù)性有待觀察；服務業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)剔除基建投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資）同比增速由上月的增長7.1%轉(zhuǎn)為下降2.1%，其原因可能是在投資資金來源總體受限的情況下，資金更多流向了作為穩(wěn)增長主力的基建與價格上漲、盈利改善的部分制造業(yè)?？傮w來看，投資全面下行壓力仍然較大。

民間投資繼續(xù)回落。1月～8月，民間投資同比增長6.4%，增速比1月～7月回落0.5個百分點；8月當月，民間投資同比增長3.0%，增速比上月回落2.2個百分點。1月～8月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為60.7%，繼續(xù)持平與1月～7月。

房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)企穩(wěn)銷售增速繼續(xù)放緩

開發(fā)投資累計增速暫時企穩(wěn)，土地購置出現(xiàn)下滑。1月～8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長7.9%，增速與1月～7月持平；8月當月增速7.8%，較上月回升3.0個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)回升的原因，一是前期三四線房地產(chǎn)熱銷帶動的補庫存效應，二是前期棚改貨幣化帶來的投資支撐短期仍在延續(xù)，三是近期中央和地方住房租賃支持政策與土地供應政策的密集出臺及深化落地有助于完善房地產(chǎn)調(diào)控長效機制，從而改善了房地產(chǎn)市場預期。8月新開工與資金來源均出現(xiàn)回升，對當月地產(chǎn)投資構成了一定支撐，但都仍處于低位。同時，土地購置已出現(xiàn)大幅下滑，8月當月土地購置面積同比增長3.7%，較上月回落20.5個百分點。隨著資金來源繼續(xù)趨緊、地產(chǎn)調(diào)控負面影響持續(xù)，以及棚改貨幣化節(jié)奏放慢，后續(xù)房地產(chǎn)投資難現(xiàn)趨勢性回升。

房地產(chǎn)銷售面積與銷售額增速繼續(xù)雙雙回落。1月～8月，商品房銷售面積同比增長12.7%，增速比1月～7月回落1.3個百分點；商品房銷售額增長17.2%，增速回落1.7個百分點。分地區(qū)來看，除東北地區(qū)外，東、中、西部地區(qū)商品房銷售增速均有所回落，但中西部地區(qū)商品房銷售維持兩位數(shù)增速，表明三四線城市房地產(chǎn)銷售形勢仍然較好，但已在逐步降溫。

去庫存效果持續(xù)顯現(xiàn)。8月末，商品房待售面積62352萬平方米，比7月末減少了1144萬平方米，顯示去庫存力度不減。本輪啟動于2016年初的去庫存已取得顯著成果。尤其是自今年以來，去庫存速度超出預期，庫存壓力較大的三四線城市也已取得突破性進展。與2016年2月的庫存歷史高點相比，商品房待售面積累計減少了11579萬平方米，月均減少643萬平方米。在庫存去化周期已大幅縮短的背景下，預計今年后幾個月的去庫存步伐或有所放緩。

消費增速放緩繼續(xù)保持較快增長

社會消費品零售總額增速放緩。8月，社會消費品零售總額30330億元，同比名義增長10.1%，較上月增速下降0.3個百分點，較去年同期降低0.5個百分點。扣除價格因素，8月消費實際增長8.9%，較7月實際增速回落0.7個百分點。

網(wǎng)上零售繼續(xù)保持高速增長。1月～8月，全國網(wǎng)上零售額42511億元，同比增長了34.3%，增速比1月～7月加快0.6個百分點。

消費結構不斷優(yōu)化，餐飲收入增速回落。按經(jīng)營單位所在地分，8月，城鎮(zhèn)消費品零售額為26169億元，同比增長了9.9%，較去年同期增速回落0.7個百分點；鄉(xiāng)村消費品零售額4161億元，同比增長了11.5%，較去年同期增速加快了0.6個百分點。8月，餐飲收入3360億元，同比增長了10.7%，較上月收窄0.4個百分點。

雖然房地產(chǎn)市場逐步降溫后居住類商品消費增速會繼續(xù)回落，但受中秋國慶長假影響，9月購車換車需求上升，汽車消費增速會有所回升，因此綜合來看，預計9月消費增速會較8月小幅回升，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。

出口增速放緩進口表現(xiàn)強勁

8月，我國進出口總值為3564.7億美元，同比增長8.8%，增速與上月持平。其中，出口增速放緩，進口表現(xiàn)強勁。

8月，我國出口總額達1992億美元，同比增長5.5%，增速連續(xù)第二個月回落，不及市場預期。從市場結構看，我國對歐盟和日本出口增速明顯回落，分別從7月的10.1%和6.6%下降到了8月的5.2%、1.1%，對美國出口增速總體保持平穩(wěn)，增速從7月的8.9%下降到8月的8.5%；從產(chǎn)品結構看，勞動密集型產(chǎn)品出14.00口增速明顯下滑，其中服裝及相關產(chǎn)品出口同比減少6.2%，高新技術和機電產(chǎn)品出口保持良好態(tài)勢。另外，今年以來，人民幣匯率總體保持升值態(tài)勢，一定程度上削弱了我國出口產(chǎn)品的競爭力，加之去年同期出口基數(shù)相對較高，致使8月我國出口同比增速出現(xiàn)下滑。

房地產(chǎn)投資累計值同比變化與施工面積變化

商品房待售面積與同比變化

8月我國進口為1572億美元，同比增長了13.3%，好于市場預期。首先，我國制造業(yè)總體保持穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，8月制造業(yè)PMI進口指數(shù)為51.4%，較上月提高0.3個百分點，顯示內(nèi)需仍然比較穩(wěn)?。黄浯?，大宗商品價格指數(shù)在8月整體上行，帶動了以貨幣計價的進口額提升；最后，人民幣對美元升值中利于擴大我國進口。8月我國實現(xiàn)貿(mào)易順差420億美元，同比收窄16.2%，繼續(xù)向貿(mào)易平衡的方向調(diào)整。

CPI與PPI超預期雙升通脹面臨小幅上升壓力

8月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲1.8%，較上月顯著回升0.4個百分點，環(huán)比上漲0.4%，高于市場平均預期0.1個百分點。其中，城市同比上漲1.9%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價格下降0.2%，非食品價格上漲2.3%；消費品價格上漲1.0%，服務價格上漲3.1%。

食品價格由前期下降轉(zhuǎn)為環(huán)比上漲1.2%，漲幅超預期，顯示CPI的推動因素由前期的“食品降、非食品升”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆称?、非食品雙升”。在食品價格中，豬肉價格在7月達到本輪周期底部后開始回升，雞蛋產(chǎn)量下降，價格漲幅明顯，蔬菜價格受天氣影響價格上漲，都是推升食品價格的來源。非食品價格有漲有跌，整體環(huán)比上升0.2%，其中汽柴油價格小幅上漲推升交通價格，衣著受季節(jié)影響下跌，生活用品價格受PPI傳導小幅回升，醫(yī)療保健繼續(xù)大幅上漲，文教娛樂小幅下跌，暑期旺季房屋租金價格繼續(xù)上漲。

8月PPI同比上漲6.3%，遠超市場5.8%的平均預期，環(huán)比上漲0.9%，創(chuàng)今年以來的新高。8月國際大宗商品價格整體上行，石油價格雖高位回落，但整體高于7月，有色、黑色金屬價格出現(xiàn)普漲，且漲幅明顯。國內(nèi)上游工業(yè)品價格顯著回升，其中煤炭、螺紋鋼、鋁、銅漲幅明顯。分大類看，生產(chǎn)資料價格上漲1.2%，生活資料價格上漲0.1%，PPI上漲壓力仍集中在上游，向消費端傳導較為溫和。

8月核心CPI同比上漲2.2%，保持在高位，但未創(chuàng)新高。環(huán)比上漲0.1%，較上月回落。從整體來看，本月CPI、PPI均超預期，通脹壓力有所增強，但主要來源于食品與上游能源、材料的漲幅，核心CPI尚未有明顯上漲壓力。預計四季度食品價格仍有上行壓力，CPI有向2%靠攏的趨勢，PPI受去年末高基數(shù)影響，四季度將有望回落。在這種通脹形勢下，貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松或受制約，將大概率維持中性基調(diào)。

8月新增人民幣貸款符合預期，居民房貸和企業(yè)中長期貸款是主要支撐因素。8月末本外幣貸款余額121.99萬億元，同比增長了12.6%。月末人民幣貸款余額116.49萬億元，同比增長了13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高出0.2個百分點。當月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比多增1433億元。從信貸結構上看，8月居民貸款增加6635億元，環(huán)比多增近1000億元，其主要貢獻源于居民短期貸款增加2615億元，而居民中長期貸款新增4470億元，環(huán)比小幅下降74億元，同比下降了816億元。這從側(cè)面反映出隨著房貸審批趨于嚴格，部分房貸需求開始轉(zhuǎn)向消費貸，導致居民貸款結構產(chǎn)生變化。8月企業(yè)中長期貸款增加3639億元，環(huán)比下降693億元，但同比多增3719億元，這一方面表明當前環(huán)保督查力度的加大使得部分企業(yè)融資需求受到了一定壓制。另一方面則表明，在強監(jiān)管周期下，委托貸款、債券等融資渠道有所收緊，企業(yè)和地方融資平臺融資渠道更多地依賴貸款，這也是支撐企業(yè)中長期貸款的重要因素。

新增社會融資規(guī)模好于預期。2017年8月，社會融資規(guī)模增量為1.48萬億元，比上年同期多186億元。其中，當月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.15萬億元，同比多增了3497億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少332億元，同比多減402億元；委托貸款減少82億元，同比多減1514億元；信托貸款增加1143億元，同比多增407億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加242億元，同比多增618億元；企業(yè)債券凈融資為1063億元，同比少2173億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資653億元，同比少422億元。從結構上看，社融增長超預期主要源于新增貸款的增加；對比之下，表外融資，包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票總共增加了1303億元，同比減少了489億元，可見銀行在強監(jiān)管下仍考慮優(yōu)先壓縮表外規(guī)模；在直接融資方面，當月債券融資同比大幅減少，可能源于上月債券融資大幅增加的透支元，以及利率的走高。

M2增速進一步下滑至8.9%。8月末，廣義貨幣（M2）余額164.52萬億元，同比增長了8.9%，低于市場預期0.2個百分點，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.5個百分點，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低且首次跌破9%。狹義貨幣（M1）余額51.81萬億元，同比增長14%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個和11.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.76萬億元，同比增長6.5%。從分項看，新增貸款貢獻了1.09萬億元好于預期，財政存款減少3900億元，外匯占款8月變動已接近于零，這三項都對M2的增速起到支撐作用。不過，M2增速依舊創(chuàng)下新低，一是來源于銀行凈投資項下，意味著銀行向表外與非銀同業(yè)的資金融出壓縮；二是去年8月M2環(huán)比增加了1.94萬億，形成了相對較高的基數(shù)。

人民幣匯率升幅超過1000bp外匯儲備進一步回升

8月人民幣兌美元匯率大幅升值。從月末時點看，8月末人民幣兌美元中間價為6.6010，較7月末上調(diào)1273bp。在岸即期匯率升值1321bp至6.5965。從8月人民幣兌美元中間價和在岸即期匯率走勢看，人民幣匯率已由去年“美元漲、人民幣跌，美元跌、人民幣跌”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊涝獫q、人民幣跌，美元跌、人民幣漲”良性通道，甚至階段性出現(xiàn)了“美元漲、人民幣漲”的現(xiàn)象。值得注意的是，央行于9月上旬發(fā)布文件，將外匯風險準備金率從20%調(diào)整為了0%。這一方面反映出當前市場情緒已明顯好轉(zhuǎn)，遠期投機盤基本消失，外匯市場的逆周期干預政策必要性下降，央行也可借此機會重新推進人民幣國際化進程；另一方面，央行可能試圖通過此舉釋放出不希望人民幣過快升值的信號。

8月外匯儲備環(huán)比增加108億美元。8月末，我國外匯儲備規(guī)模為30915億美元，較7月末上升108億美元，升幅有所收窄，但依然連續(xù)7個月實現(xiàn)回升。在匯率因素方面，8月美元指數(shù)微幅下跌，非美貨幣中歐元、日元、英鎊分別對美元升值0.57%、0.25%、—2.15%，因匯率折價形成外匯儲備增值可以忽略不計。在利率因素方面，8月海外債券市場收益率大幅下跌，預計因債券折價造成的外儲波動約200億美元。從結售匯因素看，8月人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了由“內(nèi)生驅(qū)動”到“美元驅(qū)動”的過程，升值幅度較大，且境外上市公司企業(yè)分紅期已過，預計8月結售匯逆差格局會較7月進一步好轉(zhuǎn)。熱錢流出規(guī)模收窄。8月外匯占款口徑的“熱錢”流出估算（外匯占款減少+貨物順差-服務逆差+直接投資凈流入）約為102億美元，較7月規(guī)模減少近一半，主要與人民幣匯率大幅升值有關。

財政收入平穩(wěn)增長支出繼續(xù)回落

財政收入平穩(wěn)增長。8月，全國一般公共預算收入10652億元，同比增長7.2%，較上月增速回落3.9個百分點，較去年同期加快5.5個百分點，繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢。財政收入趨穩(wěn)向好，一方面是因為減稅降費政策有利于降低企業(yè)負擔，增加經(jīng)濟主體活力，供給側(cè)改革也有利于激發(fā)經(jīng)濟增長新動能，從而帶動稅收收入的較快增長；另一方面是因為8月進口量持續(xù)增加，帶動了進口貨物增值稅、消費稅增長。

財政支出繼續(xù)回落。8月，全國一般公共預算支出14647億元，同比增長2.9%，較上月增速回落1.5個百分點，連續(xù)兩個月回落。

隨著減稅降費政策的陸續(xù)實施，企業(yè)在成本下降的同時利潤不斷增加，既提升了實體經(jīng)濟的內(nèi)在動力，也帶動了稅收的較快增長。預計9月的財政收入會繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢。