劉坤鵬+張先治+李慶華

內(nèi)容提要：本文從預(yù)期業(yè)績的視角，以2009-2015年滬深兩市上市公司為樣本，基于薪酬-業(yè)績敏感性分析和檢驗管理層權(quán)力對顯性薪酬契約有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，薪酬-業(yè)績敏感性越高，與業(yè)績無關(guān)的薪酬越低，但最終卻導(dǎo)致顯性薪酬總水平的提高；預(yù)期業(yè)績上升時，管理層權(quán)力對薪酬契約施加的這種影響程度更高。說明管理層權(quán)力對顯性薪酬契約的影響是出于“薪酬辯護”的自利行為。此外，對于不同性質(zhì)的企業(yè)，地方國企的這種薪酬契約自利行為較民企更明顯，而央企沒有表現(xiàn)出明顯的薪酬契約自利行為。上述影響薪酬契約有效性因素的認(rèn)識，對于企業(yè)特別是國有控股企業(yè)制訂更合理、有效薪酬激勵契約具有啟示意義。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力；預(yù)期業(yè)績；薪酬辯護；薪酬契約有效性

中圖分類號：F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0087-09

高管薪酬一直是備受關(guān)注的話題，特別是“天價薪酬”甚至引起了人們對于“公平”和“按勞分配”原則的質(zhì)疑。2009年國企開始實行“限薪令”，首次對所有央企高管規(guī)定薪酬上限，但是實施的效果并不理想?！跋扌搅睢敝患s束了高管通過顯性契約獲得薪酬的水平，并沒有改變關(guān)系薪酬契約[1]，高管仍能通過其他方式獲得非業(yè)績付薪[2]，從而降低了薪酬與業(yè)績的相關(guān)性。

2015年1月1日正式實施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“新限薪令”），把消除管理人員的“職務(wù)消費”作為主要內(nèi)容之一，確保高管更多地通過顯性契約獲得薪酬?！靶孪扌搅睢笨刂屏嘶灸晷剑瑫r強調(diào)績效年薪和任期激勵，從政策設(shè)計來看并不是一味地降低薪酬，而是為了優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，“對不合理的偏高、過高收入進(jìn)行調(diào)整”，使薪酬與經(jīng)營業(yè)績更合理掛鉤，增強薪酬激勵效果。薪酬改革實施效果主要取決于薪酬契約有效性，因此從契約決定機制的角度來分析哪些重要因素在影響其實施后果將具有重要意義。特別是當(dāng)高管通過顯性的薪酬契約來獲得薪酬時，會存在明顯的自利目的[3]，那么他們是否會利用所掌握的管理層權(quán)力影響契約條件以達(dá)到其自利目的呢？又是通過何種途徑來影響的呢？本文收集了2009-2015年我國滬深兩市的上市公司為樣本的高管薪酬、管理層權(quán)力、企業(yè)業(yè)績等相關(guān)資料，從預(yù)期業(yè)績的視角，基于薪酬-業(yè)績敏感性研究管理層權(quán)力對顯性薪酬契約有效性的影響，并分析這種影響發(fā)揮作用的路徑。本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，分析和檢驗了管理層權(quán)力對薪酬-業(yè)績敏感性的影響是否降低了顯性薪酬契約有效性，豐富了管理層權(quán)力理論在薪酬契約中應(yīng)用的文獻(xiàn)。其次，不同于已有研究僅從盈余操縱[4]或業(yè)績指標(biāo)選擇[5]的視角分析“薪酬辯護”帶來的自利行為，而進(jìn)一步從預(yù)期業(yè)績的視角來透視高管是否會利用管理層權(quán)力，通過有選擇地提高薪酬-業(yè)績敏感性來影響顯性薪酬契約有效性，拓展了薪酬契約有效性的研究視角。最后，通過分組檢驗，為管理層權(quán)力對顯性薪酬契約有效性的影響是否因企業(yè)性質(zhì)而異提供了經(jīng)驗證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離背景下，股東和高管利益沖突產(chǎn)生了第一類代理問題，高管激勵與其他監(jiān)督手段一樣被認(rèn)為是解決代理沖突的有效途徑。高管激勵是通過薪酬契約進(jìn)行的，好的薪酬契約可以促使高管積極地為股東創(chuàng)造財富。很多研究證明我國上市公司已經(jīng)建立了基于業(yè)績的薪酬激勵契約，并且通常使用薪酬-業(yè)績敏感性來衡量契約的有效性[6]。薪酬-業(yè)績敏感性表示業(yè)績每變化一個百分?jǐn)?shù)對應(yīng)高管薪酬變化的程度。對薪酬-業(yè)績敏感性的解釋主要有兩種，一是最優(yōu)契約理論，認(rèn)為最優(yōu)契約是將高管報酬與公司業(yè)績相掛鉤，以激勵高管按照股東利益行事[7]，越高的薪酬-業(yè)績敏感性表示契約的激勵程度越高，而降低這種敏感性可能會使得激勵的治理作用降低[8]；二是管理層權(quán)力理論，認(rèn)為薪酬契約本身是代理問題的另一種表現(xiàn)形式，管理者會利用手中的權(quán)力影響薪酬制定的過程，以達(dá)成有利于自身的薪酬契約[9]，而高的薪酬-業(yè)績敏感性可能是高管自利行為的“薪酬辯護”[4]。

（一）管理層權(quán)力與薪酬契約

在現(xiàn)代公司制度中由于兩權(quán)分離和不可能完美的治理結(jié)構(gòu)，高管會擁有剩余的自由裁量權(quán)力。Finkelstein（1992）把高管能夠?qū)χ卫韺釉跊Q策制定和執(zhí)行中實施影響的能力稱為管理層權(quán)力，并提出了對于這種權(quán)力的四種度量維度，證明了管理層權(quán)力在影響治理層做出重大決策方面發(fā)揮了重要作用[10]。高管薪酬契約是治理層用來激勵高管、緩解代理沖突的一個重要手段，上市公司一般設(shè)有薪酬委員會來專門負(fù)責(zé)。

關(guān)于管理層權(quán)力與薪酬契約的關(guān)系，自從Bebchuk等（2002）提出高管會通過其所掌握的權(quán)力影響薪酬契約的制定，以使得契約對自己更有利以來，很多研究證明了管理層權(quán)力理論在薪酬契約中的解釋力[11]。一方面，高管利用所掌握的管理層權(quán)力，有動機也有能力獲得超額薪酬[4]。管理層權(quán)力會削弱公司內(nèi)部治理的有效性，可以通過影響董事提名以及參與薪酬委員會決策等方式[12]，使其在薪酬契約制定中擁有更高的議價能力，從而達(dá)到自利的目的，直接的表現(xiàn)就是提高自身的顯性薪酬總水平。王克敏和王志超（2007）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與管理者的薪酬正相關(guān)，管理層權(quán)力的提高有助于其獲得更高的薪酬，之后一些研究文獻(xiàn)也都發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論[11]。另一方面，高管還可能通過其所擁有的控制權(quán)為自己過高的薪酬做“薪酬辯護”。謝德仁等（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人兼任薪酬委員會的企業(yè)有著更高的薪酬-業(yè)績敏感性，并且這種現(xiàn)象在薪酬更高、業(yè)績更好的地區(qū)表現(xiàn)得更為突出[12]?？娨愫秃让鳎?016）認(rèn)為高管會為獲得高額的薪酬做辯護，管理層權(quán)力較小的高管通過虛構(gòu)盈余來進(jìn)行辯護，而權(quán)力較大的高管會影響薪酬契約制定，選擇對自己更有利的業(yè)績指標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)來辯護其高額薪酬[5]。類似地，陳紅等（2016）的研究也認(rèn)為高管提高薪酬-業(yè)績敏感性是為了通過操縱業(yè)績來增加薪酬，同時達(dá)成“薪酬辯護”的目的。而隨著市場化程度日益提高，投資者更關(guān)注顯性貨幣薪酬與業(yè)績的相關(guān)性，同時為了應(yīng)對“限薪”政策的實施和利益相關(guān)者對“高薪”的關(guān)注，管理者有動機和壓力直接限制與業(yè)績無關(guān)的薪酬，注重提高與業(yè)績相關(guān)的薪酬。因此本文推斷，當(dāng)管理者能夠利用管理層權(quán)力同時影響基于業(yè)績的薪酬和與業(yè)績無關(guān)的薪酬水平，并最終實現(xiàn)顯性薪酬總水平提高時，其更傾向于通過提升基于業(yè)績的“激勵”力度并限制與業(yè)績無關(guān)的薪酬以進(jìn)行自利。故提出假設(shè)：endprint

H1：管理層權(quán)力越大，薪酬-業(yè)績敏感性越高，同時與業(yè)績無關(guān)的薪酬水平越低，但最終卻導(dǎo)致顯性薪酬總水平的提高。

（二）管理層權(quán)力、預(yù)期業(yè)績與薪酬契約

監(jiān)督與激勵都是為了降低高管自利產(chǎn)生的剩余損失。與監(jiān)督成本一樣，薪酬激勵也會產(chǎn)生激勵成本，公司治理的重要目的就是付出一定激勵成本和監(jiān)督成本而降低剩余損失，從而達(dá)到委托代理成本總和最小化。但是如果激勵成本過高，即使能夠減少剩余損失，高管代理成本仍然很高，此時存在成本與收益權(quán)衡的問題，而基于業(yè)績的薪酬契約設(shè)計本身就是這種權(quán)衡的結(jié)果。具體反映在薪酬-業(yè)績敏感性上，一方面正向的敏感性說明薪酬是與業(yè)績掛鉤的，另一方面敏感系數(shù)的大小能夠度量每變動一個百分?jǐn)?shù)的業(yè)績需要付出多大程度的激勵代價，是一個邊際激勵成本的概念。Jensen and Murphy（1990）研究認(rèn)為高的敏感性代表高的激勵水平，能夠更有效地激勵高管提高業(yè)績以獲得更高的回報[7]。高的敏感性也意味著，當(dāng)公司業(yè)績下降時高管的薪酬也會大幅度下降，然而現(xiàn)實中業(yè)績上升高管薪酬提高，但業(yè)績下滑時其薪酬并沒有對稱下降甚至?xí)暗箳臁钡默F(xiàn)象卻常常存在[4]。這種非對稱的薪酬-業(yè)績敏感性反映的是過高的激勵成本，存在激勵過度，由此研究者開始注意到高管薪酬的“粘性”或者說向下的“剛性”。方軍雄（2011）從貨幣薪酬“保健”因素和國有企業(yè)“所有人缺位”以及事后辯護的角度論證并發(fā)現(xiàn)了高管薪酬契約容易出現(xiàn)“獎優(yōu)而不懲劣”的粘性特征[13]。在提升了薪酬-業(yè)績敏感性的同時，高管會積極地謀求考核業(yè)績的提高，如進(jìn)行盈余管理[4，14]、選擇更易實現(xiàn)的考核指標(biāo)[5]，以獲取高額薪酬。同時有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管薪酬存在“運氣支付”的現(xiàn)象，即管理者的薪酬提高是由于業(yè)績提升包含了宏觀經(jīng)濟改變的因素[15]。而不論是盈余管理、指標(biāo)篩選還是運氣因素，這些都會導(dǎo)致預(yù)期業(yè)績的提高，并且由于信息不對稱和高管對內(nèi)部信息的掌控，其會更準(zhǔn)確地預(yù)測或隱蔽地利用這些手段把握預(yù)期業(yè)績的變化。因此，當(dāng)擁有高管理層權(quán)力的高管預(yù)測到將來的業(yè)績提高或可以提高時，其利己的做法就是影響薪酬契約的條件，提升薪酬-業(yè)績敏感性。基于以上分析本文推斷，高管會通過對預(yù)期業(yè)績的感知來實現(xiàn)其更大程度的自利行為，削弱薪酬契約的有效性，故提出以下假設(shè)：

H2：預(yù)期業(yè)績的上升會增強管理層權(quán)力對薪酬-業(yè)績敏感性的正向影響，以及對業(yè)績無關(guān)的薪酬水平的負(fù)向影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文使用的上市公司高管薪酬、財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，選擇了2009-2015年的滬深兩市所有的非金融上市公司作為初選樣本，并作以下篩選和處理：第一，剔除ST和*ST上市公司觀測值；第二，剔除上市公司高管薪酬等數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值；第三，虧損公司的會計業(yè)績?nèi)狈己烁吖芘Φ南嚓P(guān)性，剔除上市公司當(dāng)年虧損的數(shù)據(jù)；第四，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理，最終得到 10611個有效樣本觀測值。行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會發(fā)布的《行業(yè)分類指引（2001）》，除制造業(yè)取兩位代碼其他行業(yè)取一位代碼，剔除金融行業(yè)共分21個行業(yè)；地區(qū)按注冊所在地分為西部、中部和東部；企業(yè)性質(zhì)依據(jù)上市公司披露的實際控制人名稱和性質(zhì)對應(yīng)劃分為央企、地方企業(yè)和民企，有效樣本觀測值分別為1331、3032和6738。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為檢驗假設(shè)H1，我們在借鑒方軍雄（2011）[13]對薪酬-業(yè)績敏感性和薪酬粘性測量模型的基礎(chǔ)上，考察劉星和徐光偉（2012）[16]的做法，做模型（1）和模型（2）設(shè)定：

其中，變量的度量如下。

1.因變量：高管薪酬。雖然高管薪酬包括了現(xiàn)金薪酬和股權(quán)激勵兩部分，但是一方面我國自2006年開始實施股權(quán)激勵以來，真正實施股權(quán)激勵的公司比例比較?、?，另一方面也比較難以區(qū)分在較低的高管持股中哪些是由于股權(quán)激勵增持的[6]，因此現(xiàn)有研究[13]通常只考慮現(xiàn)金薪酬的部分，并且使用公司年報中披露的“薪酬最高的前三名高級管理人員”表示“高管”。借鑒這一做法，我們?nèi)　案吖堋毙匠曛偷钠骄鶖?shù)來度量高管薪酬Cpay，同時為了測試敏感性取其自然對數(shù)作為因變量LnCpay。

2.測試變量：

（1）公司業(yè)績。關(guān)于公司業(yè)績的衡量以往的研究可以分為會計利潤指標(biāo)如ROA、凈利潤，市場指標(biāo)如托賓Q、股票收益率，現(xiàn)金績效指標(biāo)如資產(chǎn)獲現(xiàn)率等。但是針對基于業(yè)績的薪酬契約的研究，目前更多的是發(fā)現(xiàn)了薪酬與會計利潤之間顯著的正相關(guān)關(guān)系[3]。為研究影響薪酬契約因素的作用機理，本文也將選用會計指標(biāo)，借鑒方軍雄（2011）[13]、王清剛和胡亞君（2011）[6]的做法，我們使用凈利潤NIi，t和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤Non_NI作為業(yè)績的代理變量，為了測試敏感性分別取自然對數(shù)，記為LnPerf1和LnPerf2。

（2）管理層權(quán)力。對于管理層權(quán)力的度量，F(xiàn)inkelstein（1992）[10]給出了四種度量維度，即組織結(jié)構(gòu)權(quán)、所有者權(quán)、專家權(quán)和聲譽權(quán)。由于我國目前仍沒有能夠建立有效的經(jīng)理人市場，很多研究主要關(guān)注組織結(jié)構(gòu)權(quán)和所有者權(quán)用以刻畫管理層權(quán)力[16]。本文綜合考慮已有文獻(xiàn)[6，16-17]，選取董事長與總經(jīng)理兩職合一、高管持股、董事會規(guī)模、實際控制人的監(jiān)督能力四個指標(biāo)來綜合度量管理層權(quán)力：①董事長與總經(jīng)理兩職合一，Power1。兼任董事長則董事會對于總經(jīng)理的監(jiān)督能力必然會被削弱，其進(jìn)行薪酬自定的能力會增加[11]。當(dāng)兩職合一時取1，否則取0。②管理層持股，Power2。管理層持股時取1，否則取0。③董事會規(guī)模，Power3。董事會的規(guī)模越大越不容易達(dá)成一致的意見，高管影響董事會的可能性越大，管理層權(quán)力也越大[4]。我們定義當(dāng)董事會規(guī)模大于同行業(yè)的平均值時取1，否則取0。④實際控制人的監(jiān)督能力Power4。上市公司可能存在的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)，如金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)[18]，其常常存在多層級背后的實際控制人，此時上市公司第一大股東可能和其他股東屬于一致行動人，以實際控制人對上市公司的控制權(quán)來代替第一大股東持股比例，更能夠反映大股東對高管的監(jiān)督動機和能力。因此不同于以往的研究，我們用實際控制人控制權(quán)與前十大股東持股比例之和的比來度量大股東的監(jiān)督能力，監(jiān)督能力越弱則管理層權(quán)力越大。當(dāng)公司實際控制人監(jiān)督能力小于同行業(yè)的平均值時，認(rèn)為管理層權(quán)力更大，賦值為1，否則為0。最后我們把前述四個指標(biāo)值之和定義為綜合的管理層權(quán)力Power。endprint

3.控制變量。借鑒已有的研究[6]，本文選取的控制變量包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所屬地區(qū)、第一大股東持股比例、是否同時發(fā)行A股和B股、4個專業(yè)委員會是否健全、獨立董事的比例、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿。同時為了控制不同年份和行業(yè)對薪酬的系統(tǒng)影響，也將其作為了控制變量。

為檢驗假設(shè)H2，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入表示預(yù)期業(yè)績變化的指標(biāo)，并建立模型（3）。

其中的Up表示預(yù)期業(yè)績是否上升。動機的不同會影響高管盈余預(yù)告的準(zhǔn)確性[19]，使用高管的盈余預(yù)告來衡量預(yù)期業(yè)績會產(chǎn)生內(nèi)生性偏誤，因此高管的盈余預(yù)告不是一個好的度量指標(biāo)。而使用未來實現(xiàn)的業(yè)績可以作為高管決策時的預(yù)期業(yè)績的替代變量[20]，我們用未來實現(xiàn)的業(yè)績來作為制定薪酬時預(yù)期業(yè)績的度量?？紤]到當(dāng)期的薪酬契約制定或修訂在年初，我們使用公司當(dāng)期、下期兩期的實際業(yè)績代替未來的預(yù)期業(yè)績。當(dāng)公司連續(xù)兩年的業(yè)績變動為正時，我們定義為業(yè)績上漲，并賦值為1，否則賦值為0。

具體變量如表1所示。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從樣本公司的高管平均薪酬來看，平均薪酬最大值為280.2萬，最小值為7.56萬，均值為56.67萬，同時標(biāo)準(zhǔn)差為44.99，說明總體上上市公司之間高管薪酬差異較大，這種差異很可能是受特定因素影響的結(jié)果。公司的凈利潤平均值為39667.26萬，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到94980.08，說明上市公司的差異也很大，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤也有類似的特征。管理層權(quán)力指標(biāo)方面，平均值為2.05，標(biāo)準(zhǔn)差為1.02，表明上市公司間高管所掌握的權(quán)力差異也很明顯。在獨立董事比例方面，均值為37%，最小值31%，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.05，說明目前大部分上市公司僅是滿足了《公司法》和證監(jiān)會《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中獨立董事不少于1/3的基本要求。從公司分布上來看，有68%的公司注冊地集中在東部，中部和西部公司分別占到18%和14%。在未來盈利方面，Up1和Up2的均值分別為0.39和0.37，說明大約近40%的公司樣本年度，公司今明兩年連續(xù)業(yè)績上升，如果高管欲利用這種機會來加大自利行為并進(jìn)行“辯護”是有很大空間的。

（二）多元回歸分析

表3為針對前文假設(shè)進(jìn)行的多元回歸結(jié)果，所有的模型對公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。模型1-1、模型1-2和模型1-3是以凈利潤作為公司業(yè)績參與對高管薪酬回歸的結(jié)果，所有業(yè)績前系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明在觀測年度已經(jīng)建立了基于會計業(yè)績的薪酬契約，與已有的研究相一致[6]。模型1-1是僅考慮管理層權(quán)力Power對高管薪酬水平影響的基準(zhǔn)模型，可以看出Power會顯著提高高管獲得的薪酬水平。模型1-2加入管理層權(quán)力和業(yè)績交乘項Power*LnPerf，把管理層權(quán)力對薪酬總水平的影響分為與業(yè)績無關(guān)的直接影響和與業(yè)績有關(guān)的間接影響，Power前系數(shù)顯著為負(fù)，而交乘項Power*LnPerf顯著為正。意味著當(dāng)高管能夠利用管理層權(quán)力同時影響與業(yè)績無關(guān)的薪酬和基于業(yè)績的薪酬水平時，其傾向于限制業(yè)績無關(guān)薪酬水平，同時提高薪酬-業(yè)績敏感性加大“激勵”力度，使每百分之一業(yè)績的提升獲得更高的薪酬激勵，從而達(dá)到在自利的同時以顯性合約進(jìn)行“辯護”的目的，證明了假設(shè)H1。

為進(jìn)一步說明高管提升薪酬-業(yè)績敏感性是為了對其自利行為進(jìn)行“辯護”，而非符合“最優(yōu)契約理論”提升了薪酬契約的有效性，我們利用模型1-3檢驗高管會不會利用自己對預(yù)期業(yè)績感知的信息優(yōu)勢進(jìn)行機會主義自利。模型1-3引入了預(yù)期業(yè)績上升啞變量Up的影響，可以看出與模型1-2對應(yīng)的主要變量回歸系數(shù)方向和顯著性都沒有明顯的變化，同時Up與Power的交乘顯著為負(fù)，Up與Power*LnPerf的交乘顯著為正。這意味著當(dāng)Up為1，即預(yù)期業(yè)績上升時高管更加傾向于直接限制業(yè)績無關(guān)的薪酬，同時提高薪酬-業(yè)績敏感性從而依據(jù)顯性的薪酬契約來獲得高額薪酬，證明了我們的假設(shè)H2，也更有力地說明了高管積極提升薪酬-業(yè)績敏感性不是為了提升契約的有效性而是一種機會主義自利行為。同時文中使用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤作為業(yè)績的度量參與回歸（見模型2-1至模型2-3），結(jié)論依然成立。

由此可以得出，管理層權(quán)力會降低顯性薪酬契約的有效性。高管利用所掌握的剩余權(quán)力對董事會施加影響，在制定薪酬契約時通過提高薪酬-業(yè)績敏感性來達(dá)到“合法”增加薪酬的目的，并且會在預(yù)期業(yè)績提高對自己更有利時更積極地影響薪酬契約條件，提升“激勵”力度。此時高的薪酬-業(yè)績敏感性非但沒有緩解代理問題，反而成為代理問題的一部分（Bebchuk et al.，2002），它提高了企業(yè)的邊際激勵成本，降低了顯性薪酬契約的有效性，更符合管理層權(quán)力理論。

不同性質(zhì)的企業(yè)在高管薪酬制定程序和結(jié)構(gòu)上都存在差異，國企相較于民企會受到更多的社會關(guān)注和輿論監(jiān)督，同時央企相較于地方國企受到更為嚴(yán)格的“薪酬管制”。因此本文將樣本劃分為央企、地方國企和民企三個子樣本，進(jìn)一步考察不同企業(yè)性質(zhì)下高管利用管理層權(quán)力進(jìn)行自利并做“薪酬辯護”的情況。如表4所示，央企樣本中沒有發(fā)現(xiàn)支持本文假設(shè)的證據(jù)，甚至當(dāng)預(yù)期業(yè)績上升時管理層權(quán)力對薪酬-業(yè)績敏感性表現(xiàn)出雖不顯著但負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，這可能因為樣本期間央企受到更多非市場化的“硬性限薪”，當(dāng)盈利會持續(xù)上升時為防止薪酬水平超過標(biāo)準(zhǔn)，高管會減少薪酬契約自利。地方國企樣本支持了本文的兩個假設(shè)，民企（模型3-1和模型3-2）樣本只有考慮預(yù)期業(yè)績時，交乘項（Up1*Power與Up1*Power*LnPerf1）系數(shù)在1%水平上顯著，但系數(shù)絕對值顯著小于地方國企樣本③，表明民企高管可以選擇僅在對自己更有利時利用管理層權(quán)力提升薪酬-業(yè)績敏感性，其通過薪酬契約進(jìn)行自利的行為更具靈活性，而地方國企高管則表現(xiàn)出更高程度的自利行為。這可能是因為相較于民企，地方國企仍受到一定程度“薪酬管制”和更多社會監(jiān)督與壓力而表現(xiàn)出更強的薪酬粘性以及“所有者缺位”使得高管擁有更高質(zhì)量的控制權(quán)，地方國企高管更有動機和能力通過提高薪酬-業(yè)績敏感性來為高薪“辯護”。endprint

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，按照預(yù)計業(yè)績上升和下降分組回歸。為使結(jié)果更加穩(wěn)健，證明高管提升薪酬-業(yè)績敏感性是具有機會主義的自利行為，本文對樣本進(jìn)行分組，把Up為1的定義為業(yè)績上升組，同時劃分連續(xù)兩年業(yè)績下降組為業(yè)績下降組，分別在上升組和下降組對模型（2）進(jìn)行回歸。

從表5回歸結(jié)果來看，以凈利潤（模型1-1和模型1-2）作為業(yè)績指標(biāo)，在預(yù)計業(yè)績上升時，高管利用管理層權(quán)力在直接限制業(yè)績無關(guān)的薪酬規(guī)模的同時，提高基于業(yè)績的“激勵”力度；而在預(yù)期業(yè)績下降時，管理層權(quán)力無論對于直接限制薪酬水平還是提高基于業(yè)績的“激勵”力度都沒有表現(xiàn)出顯著的作用。以扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤（模型2-1和模型2-2）作為業(yè)績指標(biāo)雖然顯著性較差，但也有類似結(jié)果。這表明，高管以所掌握的權(quán)力影響薪酬契約的激勵條件是有選擇的自利行為，當(dāng)提高薪酬-業(yè)績敏感性對自己有利時其會施加積極影響，提升激勵水平并直接限制業(yè)績無關(guān)的薪酬規(guī)模，從而達(dá)到以契約條件進(jìn)行“辯護”的目的；當(dāng)薪酬-業(yè)績敏感性的提高不能帶來更多收益時，高管就不會積極提升基于業(yè)績的“激勵”力度，在直接限制薪酬水平方面也不會表現(xiàn)出明顯的作用。由此進(jìn)一步證明了，高管利用管理層權(quán)力提升薪酬契約的激勵水平是出于既提高自身薪酬總水平，又能基于契約條件進(jìn)行“薪酬辯護”的目的，而非提高了契約的有效性。

其中，Size為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，ROA用凈利潤除以期末總資產(chǎn)表示，其他變量如前文所示。如表6所示，模型1-1和模型2-1中Power系數(shù)顯著為正，說明僅考慮管理層權(quán)力對最終薪酬的總影響，其會顯著提高高管所獲得的異常薪酬。模型1-2和模型2-2中Power系數(shù)顯著為負(fù)，而兩者交乘的系數(shù)顯著為正，說明高管會利用管理層權(quán)力直接限制異常薪酬的規(guī)模，但通過提高異常薪酬-業(yè)績敏感性來達(dá)到獲得由“高激勵”帶來的高異常薪酬，并且起到為自利行為“辯護”的目的，從而降低了薪酬契約的有效性。

第三，以“薪酬前三名董事的薪酬平均額的自然對數(shù)”作為高管薪酬的替代變量進(jìn)行模型檢驗，測試變量的結(jié)果未見明顯變化。

四、研究結(jié)論與啟示

以上研究表明，高管會利用所掌握的管理層權(quán)力作用于治理層，顯著提高以顯性契約獲得的薪酬總水平，同時以“合法”契約進(jìn)行“薪酬辯護”。具體地，管理層權(quán)力越大，薪酬-業(yè)績敏感性越高，而與業(yè)績無關(guān)的薪酬水平越低，但總影響卻導(dǎo)致顯性薪酬總水平提高；進(jìn)一步從預(yù)期業(yè)績的視角研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期業(yè)績上升時，管理層權(quán)力會增強對薪酬-業(yè)績敏感性的提升，并加大抑制與業(yè)績無關(guān)的薪酬水平的力度。證明了管理層權(quán)力影響下的“高激勵”更符合“管理層權(quán)力理論”而非“有效契約理論”，從而使得顯性薪酬契約更無效。此外，對不同企業(yè)性質(zhì)的樣本進(jìn)行分組檢驗發(fā)現(xiàn)，地方國企的高管薪酬自利程度較民企更高，而央企中沒有發(fā)現(xiàn)明顯的高管薪酬自利證據(jù)。

本研究可以為當(dāng)前環(huán)境下，特別是“新限薪令”實施后，把握影響顯性薪酬契約有效性的因素，制定更有效的薪酬激勵契約具有一定啟示。首先，要進(jìn)一步完善公司治理機制，對高管進(jìn)行基于業(yè)績的薪酬激勵時，強化專業(yè)委員會和大股東等的內(nèi)部監(jiān)督作用，削弱高管的剩余控制權(quán)，降低其自定薪酬的能力；其次，在制定具體的激勵契約時，注意對公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境信息的利用，制定能夠客觀反映出高管真實努力程度的激勵條款；最后，合理確定薪酬契約的期限，保證薪酬契約具有一定持續(xù)性，以減少高管影響薪酬契約制定的機會，加大“高激勵”在業(yè)績提高和下降的對稱性，降低高管的機會主義行為。

注釋：

① 我國證監(jiān)會于2005年12月31日發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，以及財政部于2006年2月15日頒發(fā)的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》及38項具體準(zhǔn)則中的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號——股份支付》是對上市公司股權(quán)激勵計劃予以規(guī)范的主要法規(guī)，是上市公司實施股權(quán)激勵計劃的重要依據(jù)。2015年度，在滬深A(yù)股2827家上市公司中，共有204家公司發(fā)布公告實施股權(quán)激勵計劃，占比7.22%。

② 表2中為了便于觀察，高管薪酬Cpay、凈利潤NI、扣除非經(jīng)常性損益凈利潤Non_NI的統(tǒng)計指標(biāo)均在原來的數(shù)基礎(chǔ)上除以10000，以萬元表示。

③ 對地方國企樣本和民企樣本回歸系數(shù)進(jìn)行bdiff命令差異檢驗，發(fā)現(xiàn)引入Up1相關(guān)的交乘項系數(shù)差異在10%水平顯著。

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Abstract：From the perspective of future performance， taking the listed firms in China in 2009-2015 as samples， this paper tests the effects of managerial power on the effectiveness of compensation contract based on pay-for-performance elasticity. The results show that managerial power raises pay-for-performance elasticity and lowers payment irrelevant to performance， while the final effect of managerial power is to raise management compensation； if future results seem better managerial power will enhance the effects on compensation contract， which means that managerial power′s effects on compensation contract are for self-interest and compensation justification. Testing in sub-samples， this paper finds that local state-owned firms show higher such self-interested behavior than private firms， while there is no related evidence in central state-owned firms. The above understanding of the factors affecting the effectiveness of the remuneration contract， has implication for enterprises， especially state-owned enterprises to develop more reasonable and effective incentive contract incentive.

Key words：managerial power； future performance； justifying； effectiveness of compensation contract

（責(zé)任編輯：李江）endprint