曹中銘

不發(fā)行股份購買資產(chǎn)，卻將標(biāo)的資產(chǎn)“重組”進(jìn)上市公司，且資產(chǎn)出售方還持有上市公司的權(quán)益，宣亞國際的并購重組方案堪稱經(jīng)典。該不似借殼卻勝似借殼的重組方案，在引發(fā)市場關(guān)注的同時，也引來了監(jiān)管部門的關(guān)注函。

宣亞國際披露的重組草案顯示，上市公司擬斥資28.9億元，現(xiàn)金收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)等核心股東合計持有的蜜萊塢（即“映客直播”）48.25%的股權(quán)。交易完成后，宣亞國際將持有蜜萊塢48.25%股權(quán)，并成為控股股東。宣亞國際前四大股東分別為宣亞投資持股37.5%，橙色動力持股12.5%，偉岸仲合持股11.11%，金鳳銀凰持股10.14%。張秀兵、萬麗莉為宣亞國際實際控制人，在此次交易前，通過100%持股的宣亞投資控股宣亞國際。

根據(jù)約定，映客直播核心股東將對宣亞國際前四大股東增資或入伙，累計金額為21.60億元。增資或入伙完成后，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權(quán)，侯廣凌、廖潔鳴和映客常青作為有限合伙人合計持有橙色動力42.0079%的出資比例，映客遠(yuǎn)達(dá)、映客歡眾作為有限合伙人合計持有偉岸仲合42.0079%的出資比例，映客常青和映客遠(yuǎn)達(dá)作為有限合伙人合計持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例。增資完成后，張秀兵、萬麗莉擁有宣亞國際的實際權(quán)益為21.75%。映客直播核心股東擁有宣亞國際的權(quán)益卻已經(jīng)達(dá)到29.93%，高于公司實際控制人張秀兵、萬麗莉。但由于宣亞投資仍然為上市公司第一大股東，實際控制人仍為張秀兵、萬麗莉。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《管理辦法》）的規(guī)定，該方案不構(gòu)成借殼。

上市公司用于收購的28.9億元現(xiàn)金，21.60億元來自于向前四大股東的貸款，另有一筆7.4億元的貸款。由于四大股東的21.6億元來源于映客直播核心股東的增資，因此，在宣亞國際的重組方案中，上演了一曲借錢（出資）收購自己的戲碼。

以往的借殼方案，一般都是通過發(fā)行股份的方式購買資產(chǎn)。如此背景下，資產(chǎn)出售方將持有上市公司的股份。上市公司如果僅僅以現(xiàn)金方式收購標(biāo)的資產(chǎn)，那么資產(chǎn)出售方將不擁有上市公司的權(quán)益。從這個角度上講，宣亞國際的重大資產(chǎn)重組顯得很“另類”。但也因為“另類”，最終能夠?qū)崿F(xiàn)花樣借殼。

這幾年上市公司并購重組開展得如火如荼，由于重組上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與新股IPO“等同”，也催生出五花八門的花樣借殼方案。事實上，花樣借殼，其規(guī)避的不是重組上市，而是與新股IPO一樣的審核標(biāo)準(zhǔn)。由于IPO審核標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的上市公司并購重組，因此，才有眾多上市公司為規(guī)避重組上市推出各種各樣的重組方案，宣亞國際只不過是其中的典型代表而已。

《管理辦法》第十三條規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，在購買資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股本等任一指標(biāo)達(dá)到100%（即“五個100%”），或?qū)е律鲜泄局鳡I業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，或證監(jiān)會認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形，即構(gòu)成重組上市（借殼上市）。為了規(guī)避重組上市，標(biāo)的資產(chǎn)方要么以放棄或委托表決權(quán)的方式以維持上市公司的控制權(quán)不變；要么是收購人在取得上市公司控制權(quán)以后，向上市公司注入與收購人沒有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)；要么通過并購重組上市公司由單一主業(yè)變?yōu)殡p主業(yè)，以規(guī)避“主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化”的紅線。

顯然，《管理辦法》存在漏洞，是導(dǎo)致市場上頻現(xiàn)花樣借殼、類借殼的根本原因。而無論是花樣借殼還是類借殼，客觀上都踐踏了市場的“三公”原則，損害了上市公司與股東的利益。而借殼方卻通過規(guī)避重組上市，從市場上竊取了巨大的利益。

因此，為防范市場今后出現(xiàn)花樣借殼、類借殼等現(xiàn)象，筆者以為有必要堵上制度漏洞。一方面，對《管理辦法》第十三條進(jìn)行修訂，上市公司并購重組只要觸及“五個百分百”中的任何一個條件，即應(yīng)視同重組上市。另一方面，基于垃圾股等常常通過賣殼的方式“生存”，建議改革現(xiàn)行退市機(jī)制，讓退市通道更順暢，這是抑制市場“炒殼”最直接也是最有效的方法。此外，監(jiān)管部門可根據(jù)《管理辦法》第十三條規(guī)定的“中國證監(jiān)會認(rèn)定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形”，加大自由裁量權(quán)，將上市公司精心設(shè)計規(guī)避借殼上市的方案認(rèn)定為重組上市。endprint