文/余輝，安徽工商管理學(xué)院15C101

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大股東持股、自由現(xiàn)金流與在職消費—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

文/余輝，安徽工商管理學(xué)院15C101

本文選取2013～2016年A股上市公司為樣本，實證檢驗自由現(xiàn)金流與在職消費程度的關(guān)系，并進一步考量股權(quán)結(jié)構(gòu)對自由現(xiàn)金流和在職消費之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）有充裕自由現(xiàn)金流的企業(yè)高管過度在職消費行為更嚴重，并且非國有性質(zhì)和大股東持股比例加劇了這種行為；（2）大股東持股比例與高管的在職消費水平呈非線性的“U”型關(guān)系；（3）上市公司股權(quán)制衡度與高管在職消費呈正相關(guān)。

大股東持股;自由現(xiàn)金流；在職消費

引言

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相互分離產(chǎn)生了管理層，由于信息不對稱產(chǎn)生了股東與管理層間的代理成本問題，已有的研究表明企業(yè)較多采用薪酬激勵機制降低股東與管理層間的代理成本。高管薪酬不僅包括顯性薪酬（如貨幣薪酬、股權(quán)激勵等），還包括隱性薪酬（如在職消費）。在職消費是指企業(yè)高管憑借其職位獲取的除正常薪酬以外的額外報酬。然而，目前學(xué)術(shù)界大多聚焦于顯性的貨幣薪酬(辛清泉等，2007；劉慧龍等，2010；吳育輝和吳世農(nóng)，2010)，對在職消費問題的研究相對較少。近來，國資委、財政部和審計署等部委對在職消費進行了制度上的規(guī)范。這標(biāo)志著國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的在職消費已成為國企薪酬改革的重點，而在職消費的研究卻遠遠落后于實踐發(fā)展的需要。

與西方企業(yè)相比，我國國有性質(zhì)的上市公司較多，國有上市公司“所有者缺位”容易造成管理層權(quán)力過大，出現(xiàn)內(nèi)部人控制（費方域，1996）。由于對國有上市公司管理層激勵較低，相對寬松的市場監(jiān)管以及社會價值觀的包容，可能會誘發(fā)高管過度在職消費。研究大股東持股與高管在職消費行為的關(guān)系有助于了解大股東持股的治理效率和內(nèi)在機理（羅進輝等，2009）。我國上市公司將巨額的利潤留存而采取零股利發(fā)放政策，在企業(yè)正常的投資項目和儲備資金以外形成大量的自由現(xiàn)金流，管理層運用自由現(xiàn)金流進行自我消費的可能性不斷上升。伴隨著對公司治理理論研究的不斷深入，研究在職消費問題有效地與公司治理結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東財富等關(guān)系加以勾連(陳冬華等，2005；Rajan 和Wulf，2006；Yermack，2006)。

可以發(fā)現(xiàn)，研究大股東持股、自由現(xiàn)金流與在職消費的關(guān)系，對于我國企業(yè)正確認識薪酬激勵、約束管理層代理問題和合理安排薪酬契約等具有重大意義，探討自由現(xiàn)金流與高管在職消費的關(guān)系是本文的重心。本文以2008～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，通過建立模型檢驗我國企業(yè)自由現(xiàn)金流對高管在職消費的影響，并進一步研究大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)是否對自由現(xiàn)金流與在職消費的關(guān)系存在抑制或促進的作用。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

目前國內(nèi)外對于在職消費的研究分為代理觀和效率觀兩個方面。代理觀認為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離（Jensen & Meckling，1976），管理層在缺乏監(jiān)督的背景下，有不斷擴大在職消費水平的動機。效率觀則認為，適度的在職消費對于刺激管理層的工作的積極性意義重大，在職消費更多的是國企管理層為了提高工作效率、彌補薪酬激勵不足的一種替代，對公司價值可能有正面的影響。Yermack(2006）、陳冬華等(2005)、張力和潘青(2009)分別從不同角度證明了代理觀和效率觀。

上述研究回顧可以看出，在職消費的積極作用抑或消極作用取決于公司內(nèi)外部治理機制的有效性（萬華林，2007)，即應(yīng)考慮在職消費的約束條件，而自由現(xiàn)金流與股權(quán)結(jié)構(gòu)正是其中的重要因素。

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管在職消費

由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，便于終極控制人通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷進行“隧道挖掘”（ Johnson等，2005）。作為公司治理機制之一，股權(quán)集中一定程度上可以緩解股東與管理層間的代理問題。當(dāng)大股東持股比例較低時，隨著持股比例增加將激勵大股東對管理層在職消費行為的監(jiān)督（羅進輝等，2009）。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例的提高，管理層受到的監(jiān)督和約束增強，管理層的在職消費數(shù)額趨于減少(陳冬華等，2010；夏冬林等，2004）；在大股東與管理層存在利益關(guān)聯(lián)的情況下，大股東自然缺乏熱情對高管過度在職消費行為進行監(jiān)督，給予管理層更多的顯性或隱性的薪酬激勵（汪平等，2009）。在缺乏有效的外部監(jiān)督的情況下，大股東可能會利用公司資源謀取私利 (Shleifer和Vishny，1997) ，降低對管理層在職消費行為的監(jiān)督。

與國有企業(yè)管理層受到政府干預(yù)、政策監(jiān)督等因素嚴格約束不同，非國有企業(yè)管理層享有更大的權(quán)力，掌握企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營等各個環(huán)節(jié)，為高管進行利益侵占提供更好的條件，更容易獲得較高在職消費（盧銳等，2008；李寶寶等，2012）。因為“外部經(jīng)理市場”的存在，使國有企業(yè)高管產(chǎn)生對政治權(quán)利的預(yù)期代替財富預(yù)期的作用，使其重視自身的能力和聲譽，降低在職消費（黃群慧，2000）。另一方面，非國有企業(yè)在職消費可能更多用來建立和維護政企關(guān)系以及和供應(yīng)商、客戶的關(guān)系。

長久以來，我國上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制問題嚴重，不利于證券市場的健康發(fā)展。有鑒于此，股權(quán)分置改革全面推出，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸由集中趨于制衡。然而，股權(quán)制衡也可能加劇股東與管理者間的代理沖突，存在多個大股東的公司對高管機會主義行為進行監(jiān)督的動機和能力弱，管理層能夠有效利用自身信息優(yōu)勢進行過度在職消費。陳冬華（2010）提供證據(jù)表明如果股權(quán)越為制衡，經(jīng)理人越容易濫用在職消費，實現(xiàn)內(nèi)部人控制。

綜上，我們做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高管的在職消費水平與大股東持股比例呈現(xiàn)一種“U”型的關(guān)系，非國有企業(yè)的在職消費水平更高。

假設(shè)2：控制其他條件，股權(quán)制衡度越高的上市公司高管在職消費越高。

1.2 自由現(xiàn)金流與高管在職消費

公司的經(jīng)營控制權(quán)掌握在高管手中，自由現(xiàn)金流量最終是否能夠成為股東的實際財富，在于高管的決策。高管與股東間由于信息不對稱及高管作為“經(jīng)濟人”，高管很可能為了追求利益而進行尋租、偏離企業(yè)價值的在職消費行為等。適度的在職消費是企業(yè)正常運營的必要，但存在大量自由現(xiàn)金流時，高管很可能進行超額在職消費，損害公司利益（汪平等，2009）。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說認為當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流較多時，股東與管理者間的代理問題更嚴重。劉銀國等（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在超額自由現(xiàn)金流時，高管侵占公司資源的行為會更加嚴重。胡建平和干勝道（2008）認為上市公司存在大量自由現(xiàn)金流量，管理層更可能任意“揮霍”，隨意性支出較大，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量的代理成本提高。在我國特殊的制度背景下，非國有企業(yè)管理層通常與大股東身份重合，大股東持有現(xiàn)金具有明顯的“壕溝效應(yīng)”（羅琦等，2007；李明，2013）。非國有企業(yè)高管具有更大的權(quán)力，在職消費容易成為高管獲取控制權(quán)收益的手段，應(yīng)重視內(nèi)部權(quán)力治理（盧銳等，2009）。

綜上，我們做出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)過度持有自由現(xiàn)金流會助長高管的在職消費，即自由現(xiàn)金流與在職消費水平正相關(guān)。大股東持股比例和非國有產(chǎn)權(quán)加劇了自由現(xiàn)金流對在職消費的促進作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2013～2016年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，得到有效樣本2496個。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），其中在職消費的絕對數(shù)手工收集于巨潮資訊網(wǎng)上市公司2008～2011年的年報。

2.2 變量設(shè)計和模型構(gòu)建

2.2.1研究變量

各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

2.2.2模型構(gòu)建

根據(jù)上述的變量設(shè)計，構(gòu)建以下的回歸模型：

NPC=β0+β1LSH+β2LSH2+β3State+β4Share+β5SIZE+β6LEV+β7MSR+Industryi+Yearjεit （1）

NPC=β0+β1FCF+β2LSH+β3LSH2+β4State+β5FCF*LSH+β6FCF*State+β7SIZE+β8LEVβ9MSR+Industryi+Yearj+εit （2）

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 回歸分析

結(jié)果見表2。我們發(fā)現(xiàn)：（1）NPC與LSH呈現(xiàn)顯著的“U”型關(guān)系。這表明，當(dāng)持股比例處于較小階段，持股比例的增加激發(fā)了大股東對企業(yè)高管監(jiān)督管理的動力，從而能夠有效制約管理者的過度在職消費行為。而當(dāng)持股比例增加到一定程度后便會增強大股東的侵占效應(yīng)，大股東利用足夠多的控制權(quán)與高管合謀侵占公司利益，降低對高管的監(jiān)督，因而企業(yè)的在職消費水平不斷提高。（2）NPC與State在1℅水平上負相關(guān)，說明非國有上市公司高管的在職消費水平顯著高于國有上市公司。綜上，假設(shè)1得到驗證。（3）Share與NPC顯著正相關(guān)。這說明，股權(quán)越為制衡，股東對高管的行為監(jiān)督約束的動機和能力可能越小，管理者更容易實現(xiàn)內(nèi)部人控制，發(fā)生超額在職消費的可能性更大。因此，假設(shè)2得到驗證。

表2 大股東持股與在職消費

從表2的檢驗結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)FCF的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)公司擁有穩(wěn)定和大量的自由現(xiàn)金流量時，高管可以任意支配的資金增加，助長了高管尋求超額的在職消費，導(dǎo)致了嚴重的代理成本。

表2中的（4）顯示交互項FCF*State與NPC顯著負相關(guān)，相同的自由現(xiàn)金流水平更能促使非國有企業(yè)的高管進行過度在職消費。因為非國有上市公司管理層具有較高的權(quán)力，提高在職消費水平成為上市公司高管進行利益侵占的一種重要手段。（5）檢驗了在考慮大股東持股比例的基礎(chǔ)上自由現(xiàn)金流對在職消費的影響，從結(jié)果來看，LSH與NPC仍呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，但不顯著，而FCF*LSH與NPC在1℅的水平上顯著正相關(guān)，這說明公司股權(quán)越集中將加劇自由現(xiàn)金流量對在職消費的促進作用。綜上，假設(shè)3得到驗證。

4 研究結(jié)論

在我國尚無健全的管理契約的環(huán)境下，過度在職消費現(xiàn)象普遍存在，過度在職消費是管理層純粹自利和獲取控制權(quán)收益的尋租手段。本文研究表明：(1)過高的自由現(xiàn)金流水平會導(dǎo)致過度在職消費，此外非國有企業(yè)和大股東持股比例都會加劇這一問題；（2）大股東持股與高管的在職消費水平呈現(xiàn)一種“U”型的曲線關(guān)系；(3)上市公司的股權(quán)制衡度對高管在職消費具有顯著影響。上市公司股權(quán)制衡度越高，相應(yīng)高管在職消費越高。本文的發(fā)現(xiàn)豐富了學(xué)術(shù)界對于自由現(xiàn)金流和股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響在職消費的認識。

本文的研究局限性在于衡量高管在職消費的數(shù)據(jù)主要從上市公司年報中收集。由于在職消費的絕對數(shù)還沒有明確的指標(biāo)來衡量，我國也沒有對其具體項目的披露作出明確規(guī)定，因而本研究對上市公司高管在職消費的衡量會存在一定偏差。未來研究可以從多種渠道收集相關(guān)信息，以更為全面準確地衡量上市公司高管在職消費的程度。

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余輝（1973—）男，籍貫（精確到市）:安徽省合肥市，職稱：會計師，研究方向:經(jīng)濟學(xué)，單位:建信信托有限責(zé)任公司。