張建忠

(國家開發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇 南京 210001)

我國養(yǎng)老金融發(fā)展的障礙及其突破——基于產(chǎn)業(yè)需求側(cè)和供給側(cè)的視角*

張建忠

(國家開發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇 南京 210001)

本文把養(yǎng)老金融視為一種服務(wù)業(yè)，兼具生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)的特征?；诋a(chǎn)業(yè)分析的視角，從產(chǎn)業(yè)需求側(cè)——驅(qū)動(dòng)者和供給側(cè)——行動(dòng)者入手，提出了養(yǎng)老金融在我國發(fā)展的主要障礙，并給出了突破的路徑：一方面，逐漸改變雙二元結(jié)構(gòu)體制，著力解決好驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足的問題，另一方面，探索在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)鼓勵(lì)和培養(yǎng)大型機(jī)構(gòu)投資者，形成產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵行動(dòng)者。

養(yǎng)老金融；二元結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

隨著我國老齡化形勢的日益嚴(yán)峻，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老、“養(yǎng)兒防老”的模式不再能夠適應(yīng)不斷增長的養(yǎng)老需求。這其中，以養(yǎng)老資金短缺表現(xiàn)得最為明顯。截至2011年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存19497億元，企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存3570億元，加上全國社?；鹳Y產(chǎn)11083億元，所有養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅3.4萬億元，如按照OECD的統(tǒng)計(jì)口徑，即不包含第一支柱養(yǎng)老金結(jié)余的話，后二者的養(yǎng)老金資產(chǎn)僅占當(dāng)年GDP的2.7%，與土耳其和斯洛文尼亞相當(dāng)。[1]截至2014年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存31800億元，①企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存35645億元，全國社?；鹳Y產(chǎn)15000億元，②后兩者的養(yǎng)老金資產(chǎn)也僅占當(dāng)年GDP的7.9%。這一比例盡管在不斷提高，但距離發(fā)達(dá)國家占比90%以上的水平仍存在巨大差距。

我國的養(yǎng)老金占比為什么遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家？即使按照人均可支配收入來考量，養(yǎng)老金的占比仍然很低。是否存在阻礙養(yǎng)老金加速積累的固有障礙？在目前中央提出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)改革的背景下，重新科學(xué)地思考這一問題顯得尤為重要。本文以養(yǎng)老金融發(fā)展為研究對(duì)象，借助于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)服務(wù)業(yè)分析的有關(guān)范式，對(duì)上述問題做探索性研究，以期為后續(xù)研究起到拋磚引玉的作用。

二、關(guān)于養(yǎng)老金融發(fā)展滯后的幾種解釋

通過總結(jié)歸納關(guān)于養(yǎng)老金融發(fā)展的文獻(xiàn)，筆者得出目前對(duì)養(yǎng)老金融發(fā)展滯后的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋主要集中在以下三個(gè)方面：

(一)“養(yǎng)兒防老”說

這一解釋雖然沒有正式的學(xué)術(shù)論述，但是已經(jīng)被國內(nèi)學(xué)者作為重要的假設(shè)條件提出來。[2][3]這一解釋的關(guān)鍵在于，對(duì)子女的人力資本投資，構(gòu)成了老齡化以后老人收入的主要來源之一。這部分投資沒有轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老金的累積來源，而轉(zhuǎn)化為未來經(jīng)濟(jì)增長的資本投入，進(jìn)而維持或提高增長率。此種增長模式具有一定的合理性，但同時(shí)也應(yīng)該看到，居民在對(duì)未來長達(dá)20年的人力資本投資做出決策時(shí)并未考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，事實(shí)上，該理論并沒有給出家庭究竟多少收入或財(cái)富用于人力資本投資的事實(shí)數(shù)據(jù)，也沒有給出“養(yǎng)兒防老”與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

“養(yǎng)兒防老”說在某種程度上解釋了我國優(yōu)質(zhì)人力資本的形成，但人力資本轉(zhuǎn)化為增長動(dòng)力需要借助一系列的條件，例如與之匹配的物質(zhì)資本、成熟的就業(yè)市場、人力資本在不同產(chǎn)業(yè)之間的自由流動(dòng)等條件。如果人力資本投入增加帶來了金融人才等高端人力資本的累積，特別是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)方面的人員投入，那么這種人力資本的增長對(duì)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展就具有正面的促進(jìn)作用。目前并沒有證據(jù)證明人力資本投資具有上述傾向性。如果教育投資是家庭消費(fèi)支出的必要組成部分，“養(yǎng)兒防老”也未必會(huì)減少養(yǎng)老金的積累，

(二)資本市場不發(fā)達(dá)說

我國資本市場不發(fā)達(dá)，缺乏長期的機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致養(yǎng)老金無法實(shí)現(xiàn)保值增值，甚至出現(xiàn)隱形貶值。[4]這一學(xué)說主張借鑒發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)政府改革資本市場，加快金融創(chuàng)新，并建立養(yǎng)老金融監(jiān)管新體制。應(yīng)該說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過一百多年的發(fā)展，其養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)日臻成熟，表現(xiàn)在養(yǎng)老金融產(chǎn)品多樣化，服務(wù)多元化，銀行、保險(xiǎn)公司和機(jī)構(gòu)投資者等市場主體之間的競爭較為充分，形成了養(yǎng)老金融買方市場的格局。隨著我國老齡化形勢日趨緊迫，如何在較短的時(shí)間內(nèi)形成養(yǎng)老金融良性發(fā)展的局面，需要進(jìn)一步研究。一個(gè)更重要的問題是，養(yǎng)老金融服務(wù)的提供者，也就是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中的生產(chǎn)者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)發(fā)展的內(nèi)生性動(dòng)力如何實(shí)現(xiàn)？如果維持目前以銀行儲(chǔ)蓄為主要形式的養(yǎng)老金融模式，那么養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)未來進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力在哪里？這些問題需要做進(jìn)一步分析。

(三)政府負(fù)債說

由于地方政府承擔(dān)了國有企業(yè)和機(jī)關(guān)事業(yè)單位的養(yǎng)老金積累任務(wù)，就會(huì)出現(xiàn)養(yǎng)老金“寅吃卯糧”效應(yīng)，政府可以不斷舉債彌補(bǔ)養(yǎng)老金窟窿，這難以帶來養(yǎng)老金融的快速發(fā)展。[5]這一學(xué)說證明了養(yǎng)老金的現(xiàn)收現(xiàn)付體系具有不可持續(xù)性，長期來看會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，同時(shí)證明了借助于社會(huì)保障稅和個(gè)人所得稅改革，可以在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的和財(cái)務(wù)可持續(xù)的養(yǎng)老金體制。這一改革方案要求一國具備了完善的資本市場以后才能形成良性的改革結(jié)果。同時(shí)該學(xué)說尚未能解決企業(yè)的內(nèi)生性激勵(lì)問題

三、養(yǎng)老金融的構(gòu)成要素及其發(fā)展規(guī)律

盡管與養(yǎng)老有關(guān)的很多政策由中央政府或地方政府制定并出臺(tái)，政府責(zé)無旁貸地承擔(dān)了公共養(yǎng)老服務(wù)的職能，但養(yǎng)老金一旦繳存以后，最終必須通過金融機(jī)構(gòu)來存入、支取，并保值和增值，同時(shí)作為繳存主力軍之一——企業(yè)，其制定年金計(jì)劃的行為主要是一種理性的市場決策。而從全球近幾十年養(yǎng)老金融發(fā)展的趨勢來看，通過企業(yè)年金計(jì)劃產(chǎn)生的養(yǎng)老金融服務(wù)需求應(yīng)當(dāng)是養(yǎng)老金融發(fā)展的動(dòng)力源泉，與此同時(shí)，個(gè)人投資決策取決于企業(yè)年金計(jì)劃的制定。從這個(gè)意義上說，養(yǎng)老金融兼具生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)雙重特征，屬于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范圍。我們結(jié)合生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)和規(guī)律，對(duì)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析。

(一)養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的構(gòu)成要素

1.行動(dòng)者

金融機(jī)構(gòu)是養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的主要行動(dòng)者，是服務(wù)的生產(chǎn)者，也是服務(wù)的提供者，是養(yǎng)老金融的供給側(cè)所在。包括金融、保險(xiǎn)、證券公司、機(jī)構(gòu)投資者等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)都是養(yǎng)老金融服務(wù)業(yè)的行動(dòng)者。他們主要決策變量是制定服務(wù)價(jià)格，確定收益率，提供一攬子理財(cái)方案，研究和推出新的金融產(chǎn)品類型等。這些金融機(jī)構(gòu)在一定的外部監(jiān)管條件和內(nèi)控制度下，確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)率和回報(bào)率的組合，通過產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)利潤的最大化。作為獨(dú)立的市場主體，金融機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老金融的發(fā)展起到直接的推動(dòng)作用。

2.驅(qū)動(dòng)者

產(chǎn)業(yè)的需求者是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最終動(dòng)力來源。驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主體是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的需求者。金融產(chǎn)業(yè)需求側(cè)主要是企業(yè)、政府部門、消費(fèi)者等任何可以產(chǎn)生需求的市場和非市場主體。此外，需求者中還包括一些由最終需求部門派生出的中間機(jī)構(gòu)。驅(qū)動(dòng)者是金融創(chuàng)新的靈感源泉，也是行動(dòng)者服務(wù)創(chuàng)新、流程再造等活動(dòng)的信息和知識(shí)來源，它們?cè)谡麄€(gè)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)者既具有一般金融產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)者需求側(cè)的特征，同時(shí)還具有養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)需求側(cè)的獨(dú)特性。一方面，養(yǎng)老金融需求側(cè)具有普遍的長期投資的特點(diǎn)，有可能橫跨投資者50%以上生命周期。另一方面，養(yǎng)老金融需求側(cè)具有較強(qiáng)的公共性，這主要體現(xiàn)在政府一般會(huì)制定強(qiáng)制性或指導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)，或者通過一些機(jī)構(gòu)如(PBGC)來確保企業(yè)養(yǎng)老金保障，以保障養(yǎng)老金充足性。

3.服務(wù)品

養(yǎng)老金融服務(wù)品，也是養(yǎng)老金融的最終產(chǎn)品。根據(jù)布萊克的研究，養(yǎng)老金融產(chǎn)品以持有資產(chǎn)的形式來劃分，包括貨幣市場證券、債券和貸款、股權(quán)、集合投資工具、實(shí)物資產(chǎn)、衍生性金融產(chǎn)品，還包括以私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的另類投資、社會(huì)責(zé)任投資等形式。[6]養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)具有多樣性特點(diǎn)，幾乎涵蓋了所有金融產(chǎn)品種類。

(二)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律

筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展既有服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般性規(guī)律，同時(shí)也有其特殊性。這主要表現(xiàn)在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)供給側(cè)的高級(jí)要素密集型、需求側(cè)的外包傾向性以及市場結(jié)構(gòu)的壟斷競爭性。

1.高級(jí)要素密集型

生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)發(fā)展是資本不斷深化的過程，其投入中包含有大量的人力資本和知識(shí)資本，其產(chǎn)出中才有更多的知識(shí)資本和人力資本含量。[7]養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)勢必要求具備大量的金融專業(yè)型人力資本、技術(shù)型人力資本支撐其發(fā)展，同時(shí)對(duì)金融知識(shí)、技術(shù)性知識(shí)乃至于隱含性知識(shí)都具有較高的要求，并要求這些知識(shí)和技能能夠?yàn)樾枨笳咛峁┮粩堊拥膯栴}解決方案。也只有人力資本密集型和知識(shí)資本密集型的金融產(chǎn)業(yè)才能夠幫助企業(yè)降低資金成本、平抑風(fēng)險(xiǎn)并提高養(yǎng)老金的收益。

2.外包傾向性

企業(yè)或者政府部門都傾向于將養(yǎng)老金的管理發(fā)包給第三方，由此派生了大量的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)設(shè)立和相關(guān)服務(wù)興起。根據(jù)國際外包相關(guān)研究，產(chǎn)生外包的原因是多方面的。傳統(tǒng)的外包理論認(rèn)為，由于資產(chǎn)專用性低，同時(shí)為了維持企業(yè)核心競爭能力和比較優(yōu)勢，企業(yè)都有將服務(wù)活動(dòng)交由市場第三方完成的動(dòng)力。有學(xué)者認(rèn)為服務(wù)外包的基本動(dòng)因是趨向成本低廉化、技術(shù)發(fā)展因素以及聚焦核心競爭力的程度。[8]筆者認(rèn)為，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)屬于高級(jí)要素密集型產(chǎn)業(yè)，對(duì)知識(shí)和高級(jí)人力資本投入占比要求高，但對(duì)于物質(zhì)資本專用性程度較低，這就使企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)等主體容易發(fā)生發(fā)包行為，這些主體不再進(jìn)行養(yǎng)老金融有關(guān)的專用性人力資本投資，而將更多的資源集中在打造企業(yè)和銀行的核心競爭力上。專門的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)是為這些需求者提供服務(wù)的外包機(jī)構(gòu)。它們借助于人力資源投入、團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢和相關(guān)知識(shí)對(duì)養(yǎng)老金融進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。

3.壟斷競爭性

生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)兼具壟斷和競爭行業(yè)的雙重特質(zhì)。一方面，生產(chǎn)者服務(wù)本身是一種同類但又不同質(zhì)的差別化服務(wù)。盡管服務(wù)內(nèi)容、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)彼此可能類似，但產(chǎn)品的差異性非常明顯。產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的好壞一部分取決于消費(fèi)者的體驗(yàn)，另一部分來源于消費(fèi)者的反饋，以及互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)媒體等給予的評(píng)價(jià)。這種依靠反饋和體驗(yàn)形成的服務(wù)，便使不同金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)具有較大的差異。其次，生產(chǎn)者服務(wù)的供給本身是一種個(gè)性化生產(chǎn)過程，多是針對(duì)特定客戶的個(gè)性化需求而專門提供的。[7]因企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、未來發(fā)展目標(biāo)的差異性，養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的行動(dòng)者一般會(huì)針對(duì)需求者制定個(gè)性化的養(yǎng)老金管理計(jì)劃。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金融的發(fā)展既由專門的養(yǎng)老基金、養(yǎng)老信托機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，同時(shí)也由銀行、基金公司等綜合經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)來承接，這就形成了多種養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)相互競爭的市場結(jié)構(gòu)。

綜合以上分析，我們把養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)概括為下圖：

圖1養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)示意圖

四、我國養(yǎng)老金融發(fā)展的主要障礙

根據(jù)以上產(chǎn)業(yè)分析的框架，我們從需求側(cè)——驅(qū)動(dòng)者和供給側(cè)——行動(dòng)者兩個(gè)角度分析目前我國養(yǎng)老金融發(fā)展面臨的主要障礙。

(一)驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足

作為養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)者也是消費(fèi)者，是養(yǎng)老金積累的最終來源，也是養(yǎng)老金融發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)方。根據(jù)世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老金融發(fā)展規(guī)律，隨著逐步從中等收入向中高收入邁進(jìn)，養(yǎng)老金的積累將快于GDP增長速度，而這些都取決于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的消費(fèi)者能否轉(zhuǎn)變消費(fèi)觀念和投資觀念，向高端水平邁進(jìn)。目前阻礙這一進(jìn)程的主要方面包含一些體制性和結(jié)構(gòu)性因素。

1.雙二元結(jié)構(gòu)。第一種二元結(jié)構(gòu)是體制內(nèi)外并存結(jié)構(gòu)。體制內(nèi)驅(qū)動(dòng)者工資收入不易受市場波動(dòng)影響，由中央財(cái)政統(tǒng)一撥付，其養(yǎng)老金更加有保障，[5]但體制外企業(yè)等機(jī)構(gòu)，通常只能根據(jù)經(jīng)營情況來決定養(yǎng)老金計(jì)劃，這類企業(yè)容易破產(chǎn)，通常沒有穩(wěn)定的保障。第二種二元結(jié)構(gòu)是城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。城鎮(zhèn)居民一般依托于企事業(yè)單位，享受穩(wěn)定的年金計(jì)劃，農(nóng)村居民沒有穩(wěn)定收入來源，只能通過“養(yǎng)兒防老”來實(shí)現(xiàn)。這就導(dǎo)致養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)無法產(chǎn)生有效需求，來拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.公司治理結(jié)構(gòu)。中國家族企業(yè)居多，企業(yè)決策權(quán)集中于企業(yè)發(fā)起人，這就導(dǎo)致企業(yè)是否采用養(yǎng)老金計(jì)劃以及采用多大扣收比例均無法通過公司職工、投資人等主體參與的內(nèi)部管理決策來完成，只能由企業(yè)主進(jìn)行主觀判斷。而企業(yè)主如果追求短期利潤，企業(yè)年金就無法足額繳存，只能由政府來接盤。這種缺乏事后集體決策的公司治理模式大大推遲了企業(yè)年金在我國的普及。

3.社會(huì)保障體系建設(shè)。與養(yǎng)老有關(guān)的教育、醫(yī)療保障體系，與養(yǎng)老保障體系具有相輔相成、相互促進(jìn)的作用。居民收入在一段時(shí)期內(nèi)固定不變的情況下，用于教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等方面的開支是一定的，且保持一定的比例。當(dāng)教育、醫(yī)療社會(huì)保障不完善，伴隨著這方面的個(gè)人開支壓力增加以后，養(yǎng)老方面開支就會(huì)減少，就會(huì)抑制產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)者積極性。當(dāng)社會(huì)保障體系特別是醫(yī)療和教育保障體系逐漸建立完善以后，個(gè)人用于教育和醫(yī)療方面的支出減少，用于消費(fèi)和養(yǎng)老支出增加，對(duì)于金融服務(wù)的需求會(huì)進(jìn)一步增加。

(二)行動(dòng)者處于寡占和壟斷競爭市場結(jié)構(gòu)之間

國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用S-C-P分析框架，對(duì)中國金融業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國四大國有銀行CR4超過了60%。[9]2015年，根據(jù)銀行所占資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)和城市商業(yè)銀行，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的份額分別為 39.2%、18.6%、12.9%和 11.4%③。銀行業(yè)形成了以四大國銀行為第一梯隊(duì)、股份制商業(yè)銀行為第二梯隊(duì)，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)及城商行為補(bǔ)充的分層型市場結(jié)構(gòu)?？梢猿醪脚袛?，我國金融業(yè)市場介于寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)和壟斷競爭市場結(jié)構(gòu)之間。這種市場結(jié)構(gòu)具有一定壟斷性，同時(shí)又具有競爭性，這產(chǎn)生了以下結(jié)果：

1.產(chǎn)品服務(wù)的同質(zhì)化。目前金融機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品和服務(wù)大同小異，并不存在顯著性差異，差異化經(jīng)營的格局并沒有充分形成。同時(shí)，各家金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新力度和速度基本保持一致，沒有出現(xiàn)獨(dú)樹一幟的金融機(jī)構(gòu)，提供出更加符合細(xì)分市場需求的金融產(chǎn)品。金融業(yè)在統(tǒng)一的監(jiān)管體制下是低水平同質(zhì)化競爭，不能產(chǎn)生具有國際競爭力的養(yǎng)老金融機(jī)構(gòu)。

2.價(jià)格與服務(wù)不相匹配。我國四大國有銀行、股份制銀行以及地方的城商行、農(nóng)商行基本受中央政府和地方政府控制，特別是銀行高管由中央政府或地方政府統(tǒng)一任命，這種對(duì)上、對(duì)行政負(fù)責(zé)的體制并不會(huì)把為產(chǎn)業(yè)需求者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)擺在第一位。由于市場是幾家大型金融機(jī)構(gòu)的寡占格局，又在統(tǒng)一的監(jiān)管之下，勢必會(huì)產(chǎn)生價(jià)格上的一致性和剛性，以及服務(wù)上的同等低水平，這就無法滿足多樣化的金融服務(wù)需求。

3.厭惡風(fēng)險(xiǎn)的偏好性強(qiáng)。近十多年來，盡管中國金融格局發(fā)生巨變，市場主體的種類、數(shù)量迅速增長，經(jīng)營和抗風(fēng)險(xiǎn)能力大為改觀，中國銀行業(yè)競爭之充分程度日益上升，純粹寡頭市場不復(fù)存在，但也應(yīng)看到，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有選擇性偏好。特別是近幾年來，受總體經(jīng)濟(jì)周期下行的影響，各類銀行金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，似乎產(chǎn)生了類似于寡頭的默示共謀，行動(dòng)一致地將服務(wù)對(duì)象由產(chǎn)業(yè)類、純市場型客戶轉(zhuǎn)向政府融資平臺(tái)、大型央企等市場化程度低、由政府還債兜底的客戶。一些優(yōu)質(zhì)的且有活力的民營企業(yè)，特別是那些致力于發(fā)展養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)“藍(lán)?！钡氖袌龌黧w，難以得到金融機(jī)構(gòu)資金的支持。

4.難以培養(yǎng)本土優(yōu)質(zhì)的長期機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老金融具有期限長、跨越整個(gè)生命周期主要階段的特點(diǎn)，這就決定了這一類金融服務(wù)急需長期機(jī)構(gòu)投資者作為產(chǎn)業(yè)主要的行動(dòng)者之一?，F(xiàn)有的大型金融機(jī)構(gòu)都由中央政府統(tǒng)一任命，一般為5-10年，這就容易產(chǎn)生“任期效應(yīng)”，而養(yǎng)老金融所需要的產(chǎn)品和服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10年時(shí)間，這就需要更長期的產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)計(jì)，來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和增值。

五、養(yǎng)老金融發(fā)展的突破路徑

中國高速增長的后發(fā)優(yōu)勢并沒有天然地轉(zhuǎn)化為養(yǎng)老金融發(fā)展的良性結(jié)果。驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足，加之行動(dòng)者固有的寡占市場結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致養(yǎng)老金融發(fā)展出現(xiàn)了一系列結(jié)構(gòu)性障礙。如何在新常態(tài)和供給側(cè)改革的國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下發(fā)展國內(nèi)養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)，完善國內(nèi)養(yǎng)老金融運(yùn)行體系，是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和歸宿所在。根據(jù)本文的分析，我們提出了以下突破路徑，為未來的政策實(shí)施提供參考。

(一)突破路徑一：逐漸改變雙二元結(jié)構(gòu)體制，著力解決好驅(qū)動(dòng)者內(nèi)生性動(dòng)力不足的問題。

1.加速推進(jìn)社會(huì)保障體系均等化。改革二元結(jié)構(gòu)體制最終的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)社會(huì)保障體系均等化，讓城鄉(xiāng)居民、體制內(nèi)外居民享受平等的社會(huì)保障福利，這也是資源配置帕累托改進(jìn)的內(nèi)在要求，是經(jīng)濟(jì)新一輪增長的關(guān)鍵所在。這方面應(yīng)該重點(diǎn)做好農(nóng)村社會(huì)保障的制度供給，特別是建立起真正符合農(nóng)村居民的社會(huì)保障制度體系，改革目標(biāo)是農(nóng)村居民能夠參與到養(yǎng)老金融不斷推進(jìn)的市場化進(jìn)程中來。同時(shí)針對(duì)民營企業(yè)，特別是中小企業(yè)年金計(jì)劃執(zhí)行積極性不高的問題，建議借鑒美國的“退休金待遇保障公司”(PBGC)做法，即通過完善企業(yè)破產(chǎn)法，并設(shè)立保障型公司，以保障工人退休后因原養(yǎng)老金計(jì)劃失敗而獲得相應(yīng)的退休金保障。

2.繼續(xù)優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境，著力打造“坐商”文化，完善現(xiàn)代公司治理模式。這方面具體措施的推行可以在以下幾方面著力：第一，建立法治化的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度?！坝挟a(chǎn)者有恒心”，通過立法等法律手段保護(hù)企業(yè)家個(gè)人財(cái)產(chǎn)不受侵犯，不僅可以穩(wěn)定企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神，而且可以鼓勵(lì)企業(yè)家不斷創(chuàng)新、勇于冒險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營水平。第二，建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)制度。我國經(jīng)濟(jì)政策多，出臺(tái)比較頻繁，穩(wěn)定的政策出臺(tái)制度可以穩(wěn)定企業(yè)家預(yù)期，避免出現(xiàn)“一刀切”，防止一些企業(yè)因政策的突然出臺(tái)瀕臨破產(chǎn)。第三，建立法治公平的競爭環(huán)境。應(yīng)該說，我國國有企業(yè)規(guī)模大，而且占有很大市場份額，繼續(xù)享受著國家政策、各種資源的優(yōu)先支持。民營企業(yè)特別是中小企業(yè)在資源獲得、政策享受的機(jī)會(huì)平等性方面處于弱勢，逐漸建立公平的競爭環(huán)境是培養(yǎng)和提升本土企業(yè)競爭力的關(guān)鍵。

(二)突破路徑二：探索在養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)內(nèi)鼓勵(lì)和培養(yǎng)大型機(jī)構(gòu)投資者，形成產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵行動(dòng)者。

研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的興起對(duì)資本市場結(jié)構(gòu)的變化具有普遍的影響。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)流動(dòng)性有巨大的需求，即能夠在不改變資金價(jià)格的情況下迅速進(jìn)行大額交易。[10]機(jī)構(gòu)投資者很少受到投資者保護(hù)性管制規(guī)則的庇護(hù)，因?yàn)樗鼈冇凶銐虼罅α客焓姓吆推渌鹑跈C(jī)構(gòu)相抗衡。從美國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在其機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展的時(shí)期，也正是其資本市場迅速壯大和走向成熟的時(shí)期。以養(yǎng)老金為例，從1950年到1989年，養(yǎng)老金資產(chǎn)以超過經(jīng)濟(jì)增長6倍的速度增長，資產(chǎn)總額由占全美資產(chǎn)3%增加到18%，同時(shí)投資者于各類股票和債券的比例也迅速上升?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)資本市場的發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用。[11]

機(jī)構(gòu)投資者作為關(guān)鍵行動(dòng)者的優(yōu)勢表現(xiàn)在以下方面。一方面，在適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管條件下，大型機(jī)構(gòu)投資者可以平抑市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，大型機(jī)構(gòu)投資者能夠保障合理的市場供求結(jié)構(gòu)，形成供求機(jī)制。再次，機(jī)構(gòu)投資者是金融創(chuàng)新的主要實(shí)施者。第四，機(jī)構(gòu)投資者可以作為養(yǎng)老金的長期投資者，起到保值增值的基礎(chǔ)性作用。我們重點(diǎn)對(duì)第四方面展開論述。機(jī)構(gòu)投資者的前三個(gè)方面的優(yōu)勢決定了機(jī)構(gòu)投資者是養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)中比較合格的長期投資者。前面論述提出，養(yǎng)老金跨越超過半個(gè)生命周期，決定了這一類資產(chǎn)必須長期持有，并能夠保值增值，能夠抵御市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)養(yǎng)老金資產(chǎn)必須能夠隨時(shí)變現(xiàn)，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性要求。機(jī)構(gòu)投資者兼具大額、批發(fā)性、造市者等特征，具有管理養(yǎng)老金的天生優(yōu)勢。因此，養(yǎng)老基金是美國資本市場最大機(jī)構(gòu)投資者。

培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者作為養(yǎng)老金融產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵行動(dòng)者。這個(gè)問題在國內(nèi)已經(jīng)有大量的論述成果。我們認(rèn)為，在以間接金融為主的我國，解決好這個(gè)問題關(guān)鍵是要解決好機(jī)構(gòu)投資者能夠迅速持有養(yǎng)老金的問題，逐步減少養(yǎng)老金作為間接融資市場負(fù)債端來源。一方面，在政府采取穩(wěn)健的養(yǎng)老金管理政策同時(shí)，通過機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品創(chuàng)新吸引養(yǎng)老金持有者。另一方面，推進(jìn)銀行以間接融資為主向投資基金等機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)型，把提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)、加快產(chǎn)品創(chuàng)新作為其主要行動(dòng)變量。同時(shí)還要推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者之間的并購重組，形成大型養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者市場相互競爭、產(chǎn)品推陳出新、服務(wù)不斷攀升的產(chǎn)業(yè)格局。

我們認(rèn)為，上述兩條路徑分別從需求側(cè)和供給側(cè)著手，它們之間是并行不悖、相輔相成的。

六、結(jié)論

隨著我國的養(yǎng)老形勢日益嚴(yán)峻，對(duì)于養(yǎng)老金融迅速發(fā)展的內(nèi)在需求會(huì)不斷增強(qiáng)。需要我們站在養(yǎng)老金融作為服務(wù)業(yè)發(fā)展的高度，通過需求側(cè)和供給側(cè)兩方面的改革和創(chuàng)新，不斷加強(qiáng)我國養(yǎng)老金融承載社會(huì)保障的能力。

更重要的是，在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新常態(tài)的背景下，隨著養(yǎng)老金融的不斷發(fā)展，GDP進(jìn)入中高速增長通道，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)中不確定性因素增強(qiáng)，這就需要我們打造一個(gè)強(qiáng)大的養(yǎng)老金融系統(tǒng)，并使其成為經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定劑、金融安全的保障器、社會(huì)安定的鎮(zhèn)定劑。今后的研究可以從以下幾個(gè)方面展開：一是機(jī)構(gòu)投資者在我國養(yǎng)老金融發(fā)展中的作用，這需要做好實(shí)證分析和理論研究兩方面的工作，為今后如何引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者做大做強(qiáng)提供有力支撐。二是對(duì)我國企業(yè)年金計(jì)劃的微觀分析，重點(diǎn)剖析其動(dòng)力來源，解決好生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)中需求側(cè)問題。既然生產(chǎn)者服務(wù)是社會(huì)分工和資本深化的必然結(jié)果，那么年金制度的不完善是否存在深層次的原因？這需要進(jìn)一步研究。三是對(duì)我國養(yǎng)老金融制度和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行系統(tǒng)的比較制度分析，尋找新的改革切入點(diǎn)。

注釋：

①根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)整理獲得。

②數(shù)據(jù)來源：全國社會(huì)保障基金理事會(huì)基金年度報(bào)告。

③根據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2015年報(bào)》數(shù)據(jù)獲得。

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(責(zé)任編輯：輝龍)

F832.0

A

1672-1071(2017)05-0061-06

2017-08-21

張建忠(1983- )，男，江蘇南通人，博士，國家開發(fā)銀行江蘇省分行研究人員，主要研究方向：發(fā)展金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)。