劉佩佩+石曉晶

2016年下半年以來房地產(chǎn)市場的調(diào)控層出不窮，同時金融去杠桿導致房企融資渠道不斷收緊和規(guī)范化。在新的金融政策下，房地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⑦M入限制性發(fā)展新周期，房企的融資策略將成為企業(yè)未來成敗的關(guān)鍵。

一、銀行貸款：增速明顯放緩，嚴控短期難破

1.房地產(chǎn)開發(fā)貸個位增長，地產(chǎn)開發(fā)貸大幅收緊

銀行信貸一直是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)快速拓展的重要支撐，在近年來房企的資金來源結(jié)構(gòu)中，銀行貸款始終占據(jù)著一個較高的比例。2017年以來，公司債、信托、土地款融資等多方融資渠道不斷收緊，銀根收緊跡象愈趨明顯，銀行貸款作為房企資金來源的重要性重回視線。但銀監(jiān)會4月份連續(xù)下發(fā)銀行業(yè)風險防控文件，將房地產(chǎn)風險列為重點排查領(lǐng)域，銀行貸款作為房企融資的重要渠道也或?qū)⑷趸?/p>

2013年以來，全國房地產(chǎn)開發(fā)貸貸款余額穩(wěn)步增長，但增速卻從2016年1季度以來持續(xù)回落，2016年三季度更是首度下滑至個位增長7.6%。2017年2季度，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額7.76萬億元，同比增長9.8%，比上年同期下滑0.4個百分點，銀根收緊跡象明顯。分項來看，房產(chǎn)開發(fā)貸款6.4萬億元，同比增長18.3%，連續(xù)三季小幅回升；地產(chǎn)開發(fā)貸款1.36萬億元，同比下降17.9%，土地款融資收緊效果顯著（見圖1）。

2.有保有壓，保障性住房開發(fā)貸保持較高增速

持續(xù)加大剛需、棚改、保障性住房等項目貸款支持力度。圍繞棚改、公租房、廉租房等保障性住房的建設(shè)力度持續(xù)加大，2017年，住建部在《住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》的指導下，進一步將加快公租房竣工和分配入住作為重點，要求年內(nèi)完成公租房新增分配200萬套的任務(wù)，持續(xù)加大保障性住房的供應力度，并從資金補助和信貸支持等方面加大支持力度。2017年2季度，全國保障性住房開發(fā)貸款2.97萬億元，同比增長36.2%，同比下降6個百分點，且較上月有所回落，但總體來看，其增速持續(xù)高于其他各類開發(fā)貸款，有保有壓，分類監(jiān)管（見圖2）。

二、房地產(chǎn)信托：規(guī)模持續(xù)擴大，集合信托成主流

1.房地產(chǎn)信托升溫明顯，規(guī)模大幅提升

從房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模來看，房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)回溫。2016年，受國內(nèi)融資環(huán)境較為寬松以及調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)信托余額占比則呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢。2017年以來，由于傳統(tǒng)融資渠道全面收緊以及企業(yè)對資金渴求，房地產(chǎn)信托優(yōu)勢得以凸顯，呈逐步升溫趨勢。截至2017年一季度末，我國房地產(chǎn)信托余額為1.58萬億元，占比升至8.43%，同比增長22%，新增規(guī)模2328億元，同比增長53%，房地產(chǎn)信托新增規(guī)模整體呈增長趨勢，表明房地產(chǎn)領(lǐng)域依舊是信托資金重要投向領(lǐng)域之一（見圖3）。

2.集合信托為主要來源，占比超60%

從房地產(chǎn)信托構(gòu)成來看，集合信托構(gòu)成信托主要來源。從2016年2季度開始，新增集合房地產(chǎn)信托規(guī)模超過新增單一資金房地產(chǎn)信托，成為主要組成部分。2017年1-5月份，集合資金房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模為1428億元，去年同期為854億元；成立規(guī)模為938億元，去年同期為670億元，同比增長超四成。具體來看，1-5月份集合資金房地產(chǎn)信托成立規(guī)模分別為105億元、89億元、235億元、169億元、340億元，5月份集合信托增長顯著。

未來信托公司對房地產(chǎn)融資項目將更為謹慎，房地產(chǎn)信托融資將難度加大，主要是5月下旬，銀監(jiān)會下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，針對房地產(chǎn)信托的監(jiān)管正在趨嚴。

三、股權(quán)融資：二級市場融資受阻，加大合作創(chuàng)新融資方式

1.證券市場融資全面收緊，“明股實債”叫停

2017年，房企融資渠道全面收緊，2月分中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，其中明文規(guī)定名股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)將不予備案，房企在證券市場的股權(quán)融資難度徒增，房企加大合作力度，通過聯(lián)合拿地、定向增發(fā)、股權(quán)出售以及引入戰(zhàn)略投資者等方式，獲得企業(yè)運營資金，有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債水平。

2.房企加強合作力度，以股權(quán)換資金

隨著融資成本的不斷上漲，房地產(chǎn)企業(yè)積極尋找低成本融資渠道，融資方式更加多元化。2017年上半年，部分房企通過股權(quán)合作獲取資金，有效緩解企業(yè)較高的資產(chǎn)負債率。如中國恒大通過引入戰(zhàn)略投資者先后兩輪共計融資700億元，合計占恒大地產(chǎn)擴大股權(quán)的26.12%，對其資金形成有效補充，其凈負債率進一步下降。

四、債券融資：公司債全面叫停，海外債迎來爆發(fā)

1.國內(nèi)融資：政策全面收緊，公司債停發(fā)

2016年，迎來債券發(fā)行高潮，但隨著企業(yè)通過債券市場融資規(guī)模的擴大，企業(yè)杠桿不斷加大，疊加風險事件頻發(fā)，引發(fā)市場及監(jiān)管部門對信用風險的擔憂，監(jiān)管機構(gòu)開始收縮房地產(chǎn)杠桿，相關(guān)部門出臺收緊企業(yè)債券發(fā)行的政策。2016年11月11日，發(fā)改委針對房地產(chǎn)企業(yè)進一步提出收緊債券發(fā)行政策，嚴格限制房企發(fā)行債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目，繼續(xù)支持各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債用于保障性住房和棚戶區(qū)改造項目；對一般安置型住房建設(shè)項目，按照去庫存、惠民生的總體原則，分類對待，因城施策；加強信息披露和中介機構(gòu)管理。自此之后以公司債為主的債券融資基本上全面叫停，房企直接融資規(guī)模有所下降。

2017年，債券市場在去杠桿、防風險、強化監(jiān)管的背景下，上半年并未有房企成功發(fā)行公司債。房地產(chǎn)企業(yè)為保證資金健康，將目光逐漸轉(zhuǎn)向海外，境外融資規(guī)模不斷增加。

2.海外融資：融資規(guī)模大幅提升，同比增速超7倍

在監(jiān)管部門對房企融資實施嚴格監(jiān)管的背景下，部分房企融資目標從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外。

從融資規(guī)模來看，2017年上半年，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債券規(guī)模超250億美元，同比增長738%，處于近幾年的高位，成為房企融資的重要途徑之一。

從融資渠道來看，房地產(chǎn)企業(yè)海外融資地主要為香港和新加坡，融資成本集中在4%-7%之間。

海外發(fā)債利息在4-7%之間，成本較國內(nèi)公司債偏高。如恒大6月22日公告成功發(fā)行38億美元債券，加上要約交換債券28.24億美元，總計發(fā)行66.24億美元，創(chuàng)中國企業(yè)境外發(fā)債金額新高；債券利率在6.25%-8.75%之間，較其2016年的境內(nèi)債券7%以內(nèi)的利息高，但其最低6.25%的年利率遠低于要約交換債券12%的年利率，有效降低融資成本支出；從融資年限來看，8年期債券占比超七成，有效降低了恒大的短期償債壓力（見圖4）。

五、資產(chǎn)證券化：產(chǎn)品規(guī)模加速擴容，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多元創(chuàng)新

在房地產(chǎn)市場進入增量存量并重、甚至重點盤活存量的時代，將存量資產(chǎn)有效變現(xiàn)將顯著增強經(jīng)營性資產(chǎn)的資金回報。2017年，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進程明顯加快，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要以ABS為主，而且基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也日益豐富（見圖5）。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模增長明顯。2017年上半年房企資產(chǎn)證券化規(guī)模不斷擴大，融資規(guī)模超過50億元的ABS產(chǎn)品增加明顯，如華夏幸福先后通過兩次資產(chǎn)證券化獲得100億元的融資額度。在融資渠道收緊的背景下，資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具成為房企的融資新途徑，一方面有利于房企資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，另一方面降低融資成本、提高收益率。

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種不斷創(chuàng)新，各類“首單”產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)：如華夏幸福在3月發(fā)行國內(nèi)首支園區(qū)PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功為企業(yè)融資7.06億元；世茂2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)項目獲批，為國內(nèi)首單商業(yè)地產(chǎn)公募資產(chǎn)證券化項目；金地在2017年5月推出了國內(nèi)首單文化創(chuàng)意園區(qū)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成功募集4.2億元，有效緩解其項目開發(fā)的資金壓力。

六、結(jié)語

2017年上半年，除了依靠傳統(tǒng)的銀行貸款獲外，信托、海外債券等一定程度緩解了企業(yè)資金壓力，同時房地產(chǎn)企業(yè)積極推動存量資產(chǎn)證券化，全方位提高融資效率、降低融資成本，一定程度上增強了企業(yè)的綜合競爭力。綜合來看，在房地產(chǎn)融資渠道全面收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本有所上升，融資渠道多元化，融資模式不斷探索創(chuàng)新。endprint