楊未宏++陳芬

抓緊出臺(tái)配套政策細(xì)則，成為推動(dòng)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展的關(guān)鍵所在。

繼大力去產(chǎn)能之后，去杠桿成為鋼鐵業(yè)攻堅(jiān)重點(diǎn)。

自新一輪債轉(zhuǎn)股實(shí)施以來(lái)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)已簽訂債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議約1500億元，涉及中鋼、武鋼、馬鋼、河鋼等10個(gè)鋼鐵企業(yè)。與我國(guó)大中型鋼鐵企業(yè)負(fù)債總額相比，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股占比僅4.2%。目前，實(shí)際落地或部分落地的僅中鋼、太鋼兩家。

近日工信部、國(guó)資委等部門(mén)表示，加快鋼鐵行業(yè)去杠桿的一攬子政策將出臺(tái)，鋼鐵行業(yè)去杠桿有望加速。

任重道遠(yuǎn)

統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2008年突破60%后逐年攀升，在2017年3月達(dá)到近年最高點(diǎn)。截至7月末，鋼鐵企業(yè)的總負(fù)債率為69.9%。

同時(shí)，按照鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，鋼鐵會(huì)員企業(yè)的總資產(chǎn)為4.8萬(wàn)億元，按照70%的負(fù)債率計(jì)算，相當(dāng)于近3.5萬(wàn)億元債務(wù)。當(dāng)前，鋼鐵行業(yè)負(fù)債率明顯高于工業(yè)整體水平，鋼鐵企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，去杠桿勢(shì)在必行。

2016年，國(guó)務(wù)院印發(fā)了 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，提出開(kāi)展市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股。據(jù)悉，在此輪債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，出現(xiàn)了“明股實(shí)債”的現(xiàn)象：債轉(zhuǎn)股變成了債轉(zhuǎn)債，只是短債變成了長(zhǎng)債，有的債轉(zhuǎn)股利率還高于平均貸款利率。

目前鋼鐵企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股較少，其中一個(gè)原因是去產(chǎn)能的成效使得鋼價(jià)回升，造成鋼鐵行業(yè)的“虛假繁榮”。隨著鋼鐵企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施的難度進(jìn)一步加大。另外，債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中利益的分配問(wèn)題，法律方面配套文件不夠完善等問(wèn)題，均是鋼企實(shí)施債轉(zhuǎn)股的潛在障礙。

在中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)屈秀麗看來(lái)，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題仍很突出。企業(yè)借款復(fù)雜，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)地位不對(duì)等，使得去杠桿工作任務(wù)艱巨，難以快速推進(jìn)。

難題待解

明股實(shí)債、退出機(jī)制不健全等問(wèn)題，都是鋼鐵行業(yè)去杠桿亟待解決的問(wèn)題。

據(jù)知情人士透露，目前的鋼鐵企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目以設(shè)立基金為載體，通過(guò)增債或增股的方法還債或投資，以此降低企業(yè)杠桿率。明股實(shí)債模式實(shí)質(zhì)是新債換舊債，但通過(guò)操作可以實(shí)現(xiàn)基金與企業(yè)并表，從而在總資產(chǎn)不變的情況下，負(fù)債減少，股東權(quán)益增加，起到降杠桿的作用。在這種情況下，這筆投資實(shí)際是債務(wù)投資，對(duì)合并資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)際效果是負(fù)債、股東權(quán)益和總資產(chǎn)都不變，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債率不變。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，將資金投向鋼鐵企業(yè)的壓力超過(guò)動(dòng)力。一是最直觀的成本問(wèn)題。按照規(guī)定，簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的銀行必須通過(guò)其下屬的資產(chǎn)管理公司來(lái)落實(shí)。這意味著籌資過(guò)程的利息成本偏高。在市場(chǎng)化為主的制度設(shè)計(jì)下，要求銀行一味降低利率并不可行。二是權(quán)責(zé)界定問(wèn)題。由于銀行被動(dòng)持有工商企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較其持有債券的權(quán)重大大增加，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股后，銀行資本占用將大幅增加；債轉(zhuǎn)股后，銀行成為大股東，盡管潛在的收益可能上升，但由于銀行本身多不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，也缺乏產(chǎn)業(yè)鏈整合的能力，這使得其股權(quán)投資者的權(quán)益和積極作用相對(duì)較弱。因此，相比債務(wù)而言，股權(quán)投資獲得收益的時(shí)間點(diǎn)、數(shù)目面臨很大的不確定性。三是投資風(fēng)險(xiǎn)。即使金融機(jī)構(gòu)確能擁有經(jīng)營(yíng)、決策權(quán)，目前的困局也未必能夠得到顯著改善。

“真正有降杠桿效果的是‘增股還債和‘增股投資，其中增股還債效果最明顯，這也是真正意義上的債轉(zhuǎn)股?！币苯鸸I(yè)規(guī)劃研究院院長(zhǎng)李新創(chuàng)說(shuō)，它由設(shè)立的基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，權(quán)益資金進(jìn)入后幫助企業(yè)償還債務(wù)。在這種情況下，總資產(chǎn)不變，但股東權(quán)益增加，企業(yè)負(fù)債減少。值得注意的是這種模式含有回購(gòu)條款，其實(shí)是“股權(quán)投資+看跌期權(quán)”的組合。

債轉(zhuǎn)股協(xié)議難以落地的背后，是明股實(shí)債，但更是鋼鐵行業(yè)本身面臨的去產(chǎn)能困境以及由此帶來(lái)的弱盈利預(yù)期。要想債轉(zhuǎn)股真正發(fā)揮作用，其核心還在于鋼鐵產(chǎn)業(yè)自身的脫困。

中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司近日發(fā)布的《2017：中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》顯示，45%的銀行受訪者認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股最大的制約因素就是退出機(jī)制不健全，這一因素位列所有制約因素選項(xiàng)第一。對(duì)于債轉(zhuǎn)股后實(shí)現(xiàn)上市的股權(quán)，退出不存在問(wèn)題，難的是非上市債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出。從目前已簽約的債轉(zhuǎn)股協(xié)議看，銀行多數(shù)與企業(yè)簽訂的轉(zhuǎn)股時(shí)間為5年左右。銀行基于對(duì)所投資金安全的要求，一般也會(huì)與企業(yè)簽訂附加回購(gòu)條款的協(xié)議。然而，讓企業(yè)5年后回購(gòu)股權(quán)，也面臨回購(gòu)資金從哪兒來(lái)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

債轉(zhuǎn)股難推進(jìn)的原因是由政策環(huán)境等多方面造成的，而其中最核心的原因是銀行和企業(yè)就風(fēng)險(xiǎn)損失分擔(dān)無(wú)法達(dá)成一致，雙方都不愿承擔(dān)損失。業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股要真正落地并起到積極的效果，需要出臺(tái)一系列監(jiān)管細(xì)則，在商業(yè)銀行準(zhǔn)入、承接主體、目標(biāo)企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股后的退出機(jī)制等方面加以明確規(guī)范。

配套先行

抓緊出臺(tái)配套政策細(xì)則，完善激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施提供有利的政策環(huán)境，已成為推動(dòng)債轉(zhuǎn)股工作順利開(kāi)展的關(guān)鍵所在。近日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，把國(guó)企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重。相關(guān)措施包括，研究出臺(tái)鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能?chē)?guó)有資產(chǎn)處置有關(guān)財(cái)務(wù)處理辦法，探索建立國(guó)有資本補(bǔ)充機(jī)制，妥善解決企業(yè)改革發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級(jí)所需資本；積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股，督促已簽訂的框架協(xié)議抓緊落實(shí)，等等。

工信部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，下一步將加快鋼鐵行業(yè)去杠桿，解決實(shí)際問(wèn)題。如抓緊落實(shí)已簽訂的債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，支持債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)多渠道籌資，并出臺(tái)《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法》等。國(guó)資委正在研究工作對(duì)策，涉及推動(dòng)企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理、推動(dòng)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、充實(shí)企業(yè)資本規(guī)模、管控好企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等四方面措施，將通過(guò)各種方式提高央企直接融資比例，探索市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)今年提出目標(biāo)，要用5年的時(shí)間使會(huì)員企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由目前的70%下降到60%左右。經(jīng)報(bào)銀監(jiān)會(huì)同意，在全國(guó)確定了第一批“去杠桿”典型企業(yè)名單。

去杠桿還需要多部門(mén)統(tǒng)籌考慮、綜合設(shè)計(jì)、協(xié)調(diào)發(fā)力，才能取得一個(gè)比較好的實(shí)際效果。同時(shí)，要通過(guò)堅(jiān)定推動(dòng)去產(chǎn)能、國(guó)有企業(yè)改革、市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股、企業(yè)兼并重組等方式，繼續(xù)推進(jìn)鋼鐵企業(yè)去杠桿。

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