符 蕾，夏奕奕

(海南大學 經(jīng)濟與管理學院，海南 ?？?570228)

行業(yè)系統(tǒng)性市場錯誤定價對并購決策的驅(qū)動研究

符 蕾，夏奕奕

(海南大學 經(jīng)濟與管理學院，海南 ?？?570228)

通過選取2010—2015年滬深兩市A股上市公司264例并購事件作為樣本，將市場錯誤定價分解為微觀的公司個體和中觀的所屬行業(yè)系統(tǒng)兩個層面，實證分析到底哪一層面的錯誤定價是上市公司并購活動的驅(qū)動因素。結(jié)果表明市場錯誤定價對我國上市公司并購決策有顯著性影響，并且這種影響主要來源于行業(yè)系統(tǒng)而非公司個體層面的市場錯誤定價，即處于高估值行業(yè)的公司更加崇尚實施并購。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景和推進“三去一降一補”、防范金融系統(tǒng)性風險的要求下，行業(yè)系統(tǒng)性錯誤定價與并購重組的關(guān)系研究或?qū)ξ覈a(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供一些有價值的參考建議。

市場錯誤定價理論；并購動因；行業(yè)系統(tǒng)性錯誤定價；公司特有錯誤定價

一、引言與文獻綜述

并購是資本市場永恒話題，并購重組與資本市場的關(guān)系一直是學界和實務(wù)界關(guān)注的重要問題。人們普遍認為，并購是資本市場實現(xiàn)資源有效配置最有效、最便捷的手段。然而，我國股票市場作為一個新興的年輕的資本市場，本身既不成熟也不完善，價格波動劇烈，具有嚴重的“投機市”、“融資市”特點。以2015年牛市為例，A股市場的中小板塊市盈率為83倍，創(chuàng)業(yè)板為133.76倍，遠遠超過了國際標準30倍的警戒線，表明A股市場的價格已經(jīng)被嚴重高估，風險極大，最終致使當年6月開始發(fā)生斷崖式暴跌，股市一天之內(nèi)就蒸發(fā)掉了7000億美元。這種價格嚴重背離價值的狀況抑制了資本市場資源配置功能的充分有效發(fā)揮，對并購重組產(chǎn)生了深刻影響。國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員張文魁(2009)指出，在我國雖然以資源配置(譬如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整、行業(yè)整合)為目的的并購重組在逐步增加，但以資產(chǎn)套現(xiàn)和再融資為目的的并購重組仍占主流，特別是在牛市的時候這一特征更為顯著*張文魁：《我國資本市場上并購重組的特點與政策》，《重慶工學院學報(社會科學版)》2009年第8期，第1-7頁。。這些似乎都印證了資本市場的錯誤估價與并購重組之間有著某種緊密的聯(lián)系。行為金融學的市場錯誤定價理論給出了答案，資本市場價格的嚴重扭曲(尤其是股票價格被嚴重高估之時)是并購重組決策和并購浪潮產(chǎn)生的動因。

并購重組浪潮引發(fā)了并購研究熱，國內(nèi)外學者和實務(wù)界從不同的視野、角度開展了探討。在并購動因方面，最早的是傳統(tǒng)并購理論，緊跟的是新古典動因理論，最后是市場錯誤定價動因理論*余瑜，王建瓊：《中西方并購動因研究述評》，《 西南交通大學學報(社會科學版)》2015第1期，第107-111頁。。遺憾的是，傳統(tǒng)理論以完全有效的資本市場為假設(shè)前提，與價格并不反映真實價值的情況相違；新古典理論雖然對假設(shè)前提進行了修正，卻不能充分詮釋并購浪潮的發(fā)生，更無法揭示長期并購績效為負之謎。唯有市場錯誤定價理論構(gòu)建了一個較為系統(tǒng)又相對接近實際的模型，因而能夠彌補缺陷，填補空白，解釋了許多無法解釋的問題。胡開春(2007)在評述市場錯誤定價驅(qū)動并購理論時，歸納總結(jié)了它不但在理論層面上蘊含、佐證了其他并購動機理論，如效率理論、代理理論、自大理論以及多元化理論，而且還在實證層面上全面解釋了美國歷史上幾次大的并購浪潮產(chǎn)生的原因以及資本市場存在的諸多異象*胡開春：《股票市場驅(qū)動并購研究述評》，《財經(jīng)科學》2007年第1期，第25-32頁。。

在Stein(1996)*Stein J.C.，“Rational Capital Budgeting in an Irrational World”，Journal of Business，Vol.69, Issue4, 1996, pp.429-455.提出的市場擇時理論的基礎(chǔ)上，以Shleifer and Vishny(2003)*Shleifer A., Vishny R W., “Stock market driven acquisitions”, Journal of Financial Economics, Vol.70, No.3, 2003, pp.295-311.(以下簡稱SV理論)和Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)*Rhodes-Kropf M., Viswanathan S., “Market Valuation and Merger Waves”, Journal of Finance, Vol.59, No.6, 2004, pp.2685-2718.(以下簡稱RKV理論)為代表的行為金融市場錯誤定價理論認為資本市場并非完全有效，存在著各種各樣的摩擦，股價往往不能反映其真實價值，所以當股票價格向上或向下偏離時往往是行使并購決策的好時機，資本市場的錯誤估價是并購浪潮的重要驅(qū)動因素。SV理論認為,理性的主并方管理者為了股東們長期利益的最大化，會利用資本市場的非理性在企業(yè)價值被高估時兼并價值被低估的企業(yè)，其實質(zhì)就是進行套利；同時，非理性的目標方管理者出于短視行為或者一己私利(譬如急于在高位進行套現(xiàn))會愿意接受這樣的收購要約。而RKV理論則認為主并方和目標方的管理者都是理性的，但由于信息不對稱，在市場非理性之時，目標方只知道自己的絕對價格是被高估或者被低估,但無法判斷自身的相對價格(相對于主并方而言)是被高估還是被低估，也不能區(qū)分這種錯誤估價的來源,導致目標企業(yè)容易高估并購的協(xié)同效應(yīng)，進而接受被高估的投標者。雖然SV和RKV理論的視角不同，但是殊途同歸，雙方最后的結(jié)論都一致認為，股票價格與其真實價值的偏離對并購決策具有驅(qū)動作用。

后續(xù)的國外研究也相繼對市場錯誤定價理論給予了實證支持。Rhodes-Kropf，Robinson和Viswanathan(2005)*Rhodes-Kropf M., Robinson D. and Viswanathan S., “Valuation Waves and Merger Activity：The Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol.77, No.3, 2005, pp.561-603.(簡稱RKRV模型) 提出了一個能夠有效檢測市場錯誤定價理論的實證模型，他們將M/B比率(市賬比)分解為三個獨立成分，短期錯誤定價、長期錯誤定價以及長期價值和賬面價值之比，并驗證了市場錯誤定價對美國并購浪潮影響顯著。Coakley等(2010)*Coakley J., Fu L., Thomas H., “Misvaluation and UK Mergers 1986-2002”, Applied Financial Economics, Vol.20, Issue.3, 2010, pp. 201-211.對RKRV模型的利弊進行了分析并修正完善，結(jié)果顯示錯誤定價是英國市場1986—2002年的并購行為的動因，特別指出行業(yè)的錯誤定價引起并購公司高估的程度遠大于對非并購公司的影響。此外，Dong等(2006)則采用賬面市值比(B/M)結(jié)合剩余收益估值模型來衡量市場錯誤定價，得到類似的結(jié)論，即并購公司和整個市場的錯誤定價對1978—2000年間臺灣的并購活動有顯著影響*Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Teoh S.H., “Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market?”, Journal of Finance, Vol.61, No.2, 2006, pp.725-762.。Tebourbi(2012)對加拿大市場的不同時期進行了“冷”“熱”劃分，對并購公司在并購前、中、后的股票價格進行了比較，也得出市場錯誤定價理論成立的結(jié)論*Tebourbi I., “Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market”, International Journal of Economics and Finance, Vol.4, Iss.9, 2012, pp.87-107.。

國內(nèi)關(guān)于市場錯誤定價的研究主要是結(jié)合特殊國情和復雜的市場環(huán)境對西方相關(guān)研究做一些梳理、延伸和拓展性分析，并對我國資本市場相關(guān)問題進行實證檢驗，具體有三方面：第一，對相關(guān)文獻、模型進行梳理、述評或者修正(米黎鐘，李國平，2005*米黎鐘，李國平：《行為金融學對公司購并原因與普遍敗績的解釋》，《金融研究》2005年第6期，第83-91頁。；林立，張菡，2009*林立，張菡：《公司并購決策研究綜述——基于行為公司金融角度》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2009年第15期，第154-155。；王雪瑩，2010*王雪瑩：《中國資本市場公司并購動因分析》，《社會科學家》2010年第2期，第63-73頁。；符蕾，2012*符蕾：《并購前的市場錯誤定價理論研究——對現(xiàn)有模型的探討與修正》，《求索》2012年第10期，第38-39頁。；符蕾，2013*符蕾：《價值損毀視角下的我國并購動因研究》，《新東方》2013年第5期，第62-66頁。)。第二，大多研究側(cè)重在股票市場價格對我國并購行為的影響分析和實證檢驗上。顧勇等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的并購行為與股票價格顯著相關(guān)，說明我國的并購重組更多的是為了炒作和投機，佐證了市場錯誤定價理論。余瑜等(2014)通過改進市場擇時理論SV模型并針對我國并購行為中現(xiàn)金支付占絕對主導地位的特性，發(fā)現(xiàn)股市低估值(并非高估值)的市場錯誤定價驅(qū)動中國上市公司的并購浪潮*余瑜，王建瓊：《基于中國資本市場特性的市場時機理論拓展研究》，《經(jīng)濟體制改革》2014年第2期，第148-152頁。。王璐清等(2015)運用probit回歸模型對2007—2013年滬深兩市的上市公司并購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)股價錯估(尤其是公司層面的短期股價的高估)是發(fā)起并購的重要因素之一*王璐清，何靖，趙漢青：《資本市場錯誤定價如何影響公司并購》，《南方經(jīng)濟》2015年第3期，第24-37頁。。謝紅軍和蔣殿春(2017)證實國內(nèi)外資產(chǎn)價格在驅(qū)動我國企業(yè)海外并購中發(fā)揮關(guān)鍵作用*謝紅軍，蔣殿春：《競爭優(yōu)勢、資產(chǎn)價格與中國海外并購》，《金融研究》2017年第1期，第83-98頁。。李井林(2017)將市場錯誤定價理論與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論相結(jié)合，研究對并購融資方式選擇的影響，結(jié)論顯示股票市場的錯誤定價對并購融資方式的選擇具有顯著作用，股價被高估的并購公司傾向于選擇股票融資方式*李井林：《目標資本結(jié)構(gòu)、市場錯誤定價與并購融資方式選擇》，《山西財經(jīng)大學學報》2017年第4期，第1-13頁。。第三，我國學界開始將市場錯誤定價理論拓展到并購領(lǐng)域以外，主要是對上市公司的投融資決策的影響研究。卿小權(quán)等(2012)檢驗市場錯誤定價與價值投資所產(chǎn)生的超額收益之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國市場確實存在錯誤定價，并且對股票收益具有較強的預測作用*卿小權(quán)，王化成，張偉華，馬曉逵：《市場錯誤定價、價值投資超額收益及其成因研究》，《中國經(jīng)濟問題》2012年第1期，第92-102頁。。羅琦等(2015)構(gòu)建了一個市場擇時模型，發(fā)現(xiàn)我國股票市場上的市場時機對公司投資和股權(quán)再融資產(chǎn)生正向的影響，表明控股股東會迎合投資者高漲的情緒過度投資*羅琦，賀娟：《股票市場錯誤定價與控股股東投融資決策》，《經(jīng)濟管理》2015年第1期，第109-118頁。。

總體來說，目前我國學界關(guān)于市場錯誤定價理論與并購行為的研究力度逐年加大，但在深度和廣度上依然滯后于國外，絕大多數(shù)還停留在對西方理論、模型和結(jié)論的梳理和移植上，頂多結(jié)合我國實際情況做一些變臉和拓展。比如，在市場錯誤定價的度量上，一是方法過于簡單，多數(shù)采用市賬比(M/B)和市盈率(PE)作為主要的衡量指標，不能完全真實地反映市場價值相對于真實價值的偏離程度，不具備很強的說服力；二是在結(jié)論上，僅僅確認了市場錯誤定價的存在和錯估的程度，但沒有深入分析市場錯誤定價的構(gòu)成，弄不清錯誤定價的根源是什么，也就無法為政府、企業(yè)、投資者們提供具體、行之有效的政策咨詢和投資建議。

本文堅持問題導向，針對上述缺陷，以行為金融理論為指導，采用一種較為科學合理的修正模型來度量市場錯誤定價，以2010—2015年滬深兩市的并購事件作為研究樣本，從投資者(市場)非理性的視角，研究市場錯誤定價理論能否解釋我國上市公司的并購動機。貢獻主要有兩點。一是模型技術(shù)的創(chuàng)新。這種技術(shù)方法不僅僅提供了一種衡量市場錯誤定價的方法，還進一步對錯誤定價來源進一步分解為兩部分，即公司個體的錯誤定價和行業(yè)系統(tǒng)的錯誤定價。此外對RKRV模型中關(guān)于行業(yè)系數(shù)的估計方法和公式做了一些科學合理的改進。二是結(jié)論上的貢獻。這是由第一點的模型改進創(chuàng)新帶來的，研究結(jié)果不但證明了市場錯誤定價是并購的驅(qū)動因素，還發(fā)現(xiàn)了是行業(yè)系統(tǒng)而非公司個體的錯誤定價導致了并購，與現(xiàn)有的相關(guān)研究相比是一大進步。從學術(shù)意義來看，本研究提供了一種全新的度量市場錯誤定價的視角和方法。從實踐意義來看，我國經(jīng)濟已進入新常態(tài)，“三去一降一補”已成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要戰(zhàn)略任務(wù)，傳統(tǒng)行業(yè)正面臨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級，以戰(zhàn)略調(diào)整和行業(yè)整合為目的的并購重組勢在必然。然而，我國股票市場波動頻率高、幅度大，市場錯誤定價幾率高，價格時常背離其實際價值。在這樣的現(xiàn)實背景下，本文通過對錯誤定價來源的區(qū)分，從行業(yè)層面確認市場錯誤定價對并購決策的影響，將為企業(yè)的并購重組乃至產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供一些有價值的參考意見。

二、假設(shè)檢驗

上文列舉的文獻研究證明，并購浪潮往往出現(xiàn)在市場錯誤定價程度較高之時；具體來說，是否進行并購活動是由主并公司和目標公司的股票市值驅(qū)動的，當一個公司的股價被市場高估的時候，他就有可能收購其他股價相對(或絕對)被低估的公司，并用股票(或現(xiàn)金)的方式支付給目標公司股東。據(jù)此，具體假設(shè)如下：

第一假設(shè)：非并購公司VS并購公司的市場錯誤定價

假設(shè)1：非并購公司的市場價格相對并購公司(不論是目標公司還是主并購公司)來說是低估的，或者反過來說并購公司的市場價格相對于非并購公司來說是高估的。

本文不但要檢驗市場錯誤定價與并購行為之間的內(nèi)在關(guān)系，還要更深入地考察到底是哪一種來源的市場錯誤定價對并購決策起到了關(guān)鍵性的作用。因此，基于市賬比M/B分解模型*關(guān)于M/B分解模型的具體闡述，請見下一節(jié)“模型與數(shù)據(jù)”。的兩大市場錯誤定價的構(gòu)成部分，一個是短期的公司微觀層面，另一個是長期的行業(yè)系統(tǒng)層面，筆者進一步提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a:短期來看，非并購公司和并購公司之間的相對市場錯誤定價來源于微觀的公司個體層面。

假設(shè)1b:長期來看，非并購公司和并購公司之間的相對市場錯誤定價來源于中觀的行業(yè)系統(tǒng)層面。

這兩項單側(cè)檢驗都緊扣SV和RKV理論的中心，即市場定價過高會引發(fā)兼并浪潮。假設(shè)1a針對個體公司層面的短期價格，市場存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的問題，導致并購公司的市場定價高于非并購公司。假設(shè)1b涉及到的是行業(yè)層面上的長期錯誤定價，它認為并購行為經(jīng)常發(fā)生在價格被高估的行業(yè)中。當整個行業(yè)都被高估時，該行業(yè)的公司會倍加推崇并購行為，其想要并購的動力更加強勁，擇時進行資本運作以獲取套利機會。

第二假設(shè)：目標公司VS主并購公司的市場錯誤定價

SV理論認為主并公司從股東的長遠利益出發(fā)，在自身股價被高估的時候并購股價低估企業(yè)，避免了公司股東財富的縮水；同時，目標公司之所以愿意接受這樣的不平等交易，則是出于自私自利實現(xiàn)個人價值最大化的考慮。而RKV理論則是從信息不對稱的角度出發(fā)認為主并公司和目標公司容易在市場錯誤定價的時候過高估計并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，所以也更易于促成并購的成功。雖然SV和RKV理論研究的出發(fā)點不同，但是他們的結(jié)論都認為被高估的公司收購相對被低估的公司。Ang和Cheng(2006)的實證研究驗證了這一結(jié)論，主并方的股價普遍高估于目標方，特別是敵意收購更容易發(fā)生于目標公司被低估的時候*Ang J.S., Cheng Y., “Direct Evidence on the Market-driven Acquisition Theory”, Journal of Financial Research, Vol.29, Issue.2, 2006, pp. 199-216.。

假設(shè)2：目標公司的市場價格相對主并購公司來說是低估的，或者反過來說主并公司的市場價格相對于目標公司來說是高估的。

類似于第一假設(shè)，筆者進一步檢驗不同來源的市場錯誤定價如何影響著并購雙方。

假設(shè)2a:短期來看，目標公司和主并購公司之間的相對市場錯誤定價來源于微觀的公司個體層面。

假設(shè)2b：長期來看，目標公司和主并購公司之間的相對市場錯誤定價來源于中觀的行業(yè)系統(tǒng)層面。

第三假設(shè)：長期成長前景

這一假設(shè)主要根據(jù)RKRV的市賬比M/B分解模型，即M/B可分解為市場錯誤定價和長期成長前景兩大部分。并且他們研究發(fā)現(xiàn)，并購往往發(fā)生在具有較低長期成長前景的行業(yè)和公司里。Rhodes-Kropf等人(2005)對此的解釋是，正是因為對長期前景的迷茫和憂慮，這些公司才會在趨勢下降之前、股價被高估之時，利用這一難得的價值被短暫高估的時機，通過兼并收購目前并不被看好但其潛在成長前景高的企業(yè)，來緩沖未來長期低價值的沖擊*Rhodes-Kropf M., Robinson D. and Viswanathan S., “Valuation Waves and Merger Activity：The Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol.77, No.3, 2005, pp.561-603.。

假設(shè)3a:非并購公司的長期成長前景大于并購公司。

假設(shè)3b:目標公司的長期成長前景大于主并購公司。

該組假設(shè)與前兩組關(guān)于錯誤定價的假設(shè)既不同卻又緊密相關(guān)。不同在于，這里檢驗的是公司未來的成長前景而非錯誤定價。緊密相關(guān)在于，對于越是被錯誤高估的企業(yè)，未來市場越會調(diào)整預期，長期股價走勢呈反轉(zhuǎn)趨勢，因而其成長前景往往越不被看好；反之，越是被錯誤低估了的企業(yè)，市場會慢慢糾正對它的預期，長期前景反而會被看好。

第四假設(shè)：并購趨勢檢驗

SV和RKV并購浪潮理論背后都暗含了錯誤定價趨勢的增強不但使得并購行為愈加頻繁，而且還能據(jù)此判斷交易雙方的地位，從而確定主并公司和目標公司。

假設(shè)4a:市場價格越被高估的公司，越有可能發(fā)生并購。

假設(shè)4b:市場價格越被高估的公司，越有可能主動發(fā)起并購成為主并公司。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)市場錯誤定價的度量——市賬比M/B分解模型

本文采用RKRV的市賬比(M/B)分解模型作為對市場錯誤定價的代理指標。周業(yè)安(2011)*周業(yè)安，周洪榮，孫瑞：《市賬率：權(quán)衡還是擇時？》，《管理世界》2011年第4期，第15-25頁。指出市賬比(M/B)代表對公司價值的預期，這一預期部分是基于基本面的信息，部分是來自投資者情緒。當市場完全有效時，市賬比反映公司的真實價值；當市場不是完全有效時，市賬比反映的是公司價值和投資者情緒的混合結(jié)果。所以，現(xiàn)實中市賬比的變動既可能是公司基本面的變化所致，也可能是投資者情緒導致對公司基本價值的高估或者低估。依據(jù)定義，市賬比(M/B)等于股價除以每股賬面價值，其中賬面價值反映歷史成本，所以市賬比可看做是公司的投資市場價值相對于成本的比較，如果小于1表明公司沒有有效創(chuàng)造股東應(yīng)有的價值。

市賬比M/B分解模型如下：

m-b=(m-vSR)+(vSR-vLR)+(vLR-b)*小寫字母代表自然對數(shù)，下同。

，

(1)

vSR代表公司的短期真實價值，vLR代表公司的長期真實價值。由于估值偏差可能源于公司本身，也可能源于行業(yè)整體高估或低估，因此公式(1)可具體表達為公司i在時點t的m-b及其對應(yīng)的三大分解成分。

，

(2)

其中，v(θit;αjt)是公司短期的真實價值vSR的具體表達形式，由公司i在確切的時點t上的具體財務(wù)信息θit和同一時點t上所對應(yīng)的行業(yè)j的即時特性決定。而v(θit;αj)代表公司長期的真實價值vLR，由公司i在時點t上的財務(wù)信息θit和行業(yè)j在所處的經(jīng)濟周期上的長期特性決定。

綜上，本文的一大貢獻是模型技術(shù)的創(chuàng)新。這里不是簡單直接地采用(M/B)衡量市場的錯誤定價，而是以此為基準科學化地進一步將它細分為三個層面。該分解法不但更準確地估計錯誤定價的程度，還區(qū)分了錯誤定價的來源，即行業(yè)系統(tǒng)和公司個體層面；此外，分解法還額外提煉了公司及所屬行業(yè)的長期成長前景因子。

(二)真實價值的估計模型

1.短期真實價值v(θit；αjt)的估計方法

本文分別使用下面三個模型估計短期真實價值v(θit；αjt)：

(3)

(4)

(5)

其中，b為賬面價值，ni為凈利潤，Lev為杠桿率，I為啞變量(當凈利潤為負數(shù)時，I=1；否則，I=0)。

2.長期真實價值v(θit;αj)的估計方法

長期真實價值與短期真實價值的估計方法區(qū)別在于系數(shù)是一段長期間的回歸系數(shù)的均值，其估值如下：

(6)

(7)

(8)

(三)數(shù)據(jù)來源與說明

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫(GTA)中上市公司的并購和財務(wù)數(shù)據(jù)，篩選、整理標準如下：(1)以2010年1月1日至2015年12月31日發(fā)生于滬深兩市A股的并購事件作為樣本；(2) 限定資產(chǎn)收購、吸收合并與股權(quán)轉(zhuǎn)讓三種并購類型；(3)買方收購金額不低于3 000萬元；(4)如一上市公司在一年內(nèi)宣告兩次或者兩次以上的交易，僅保留第一次并購交易，并且連續(xù)三年內(nèi)發(fā)生并購的事件也予以剔除；(5)剔除金融、保險、資不抵債與ST、PT公司；(6)為了規(guī)避并購事件的影響，財務(wù)報表時間應(yīng)比并購公告日早至少四個月，否則選取更早一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。同時，匹配并購事件發(fā)生同年的所有非并購上市公司，用于與并購公司進行比較分析。最終確定264個并購公司，10 688個非并購公司，總樣本有10 952家上市公司。

表1分年份展示了總樣本市值的均值并統(tǒng)計了并購樣本在各年份的數(shù)量，N代表2010—2015年各年所有行業(yè)的樣本數(shù)量，既包括并購也包括非并購樣本。

表1 分年份描述性統(tǒng)計

再者，筆者比較了樣本數(shù)據(jù)相關(guān)財務(wù)指標的總體狀況，包括市值、賬面價值、市賬比、凈利潤，等等。需要特別指出的是市賬比，它在一定程度上能考察公司的價值是否膨脹。在全樣本中，非并購公司群體的市賬比M/B均值5.22，并購公司群體是4.56，前者高于后者，但并不顯著；在并購公司子樣本中，目標公司群體為4.09，主并公司群體5.17，前者顯著低于后者。有趣的是，該現(xiàn)象和筆者提出的假設(shè)1a是相違背的，即并購公司的M/B并沒有顯著高于非并購公司。市賬比的計算結(jié)果初步表明，我國的目標公司被低估的程度遠高于RKV和SV理論所預期的。

此外，由于行業(yè)分類便于從行業(yè)層面探討錯誤定價程度及判斷并購活動是否與行業(yè)相關(guān)，筆者還參考了證監(jiān)會行業(yè)分類標準及中國統(tǒng)計年鑒，對樣本公司劃分了13個行業(yè)*這13個行業(yè)分別是(1)采礦業(yè)，(2)電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，(3)房地產(chǎn)，(4)建筑業(yè)，(5)交通運輸業(yè)，(6)農(nóng)林牧漁業(yè)，(7)批發(fā)和零售業(yè)，(8)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，(9)文化、體育和娛樂業(yè)，(10)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，(11)制造業(yè)，(12)綜合，(13)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。由于篇幅關(guān)系，關(guān)于分行業(yè)描述性統(tǒng)計的表不在此展示。。

四、實證結(jié)果

(一)非并購公司VS并購公司

首先，假設(shè)1a檢驗(M/B)的第一分解部分——公司個體的短期錯誤定價，可表述為H1：(m-vSR)non-merger<(m-vSR)merger。表2顯示短期來看，公司個體層面上的非并購公司的市場價格并不顯著低估于并購公司的市場價格(t=-1.5666)，拒絕假設(shè)1a*由于三個模型結(jié)果具有一致性，為了簡便，這里僅對模型三的實證結(jié)果進行分析。下同。。

其次，假設(shè)1b檢驗的是第二個分解部分——行業(yè)系統(tǒng)的長期錯誤定價，即H1：(vSR-vLR)non-merger<(vSR-vLR)merger。首先，結(jié)果顯示非并購公司和并購公司相對于自身的真實價值而言，都分別顯著高估了9.20%(t=32.9413)和27.15%(t=20.4467)。其次，將并購公司和非并購公司作比較，非并購公司比并購公司顯著低估17.95%(t=-10.0316)。這些都說明了我國并購公司所處行業(yè)的估值已經(jīng)遠遠背離了它們的真實價值。因此，接受假設(shè)1b。

結(jié)合假設(shè)1a和1b來看，非并購和并購公司的市場價格差異關(guān)鍵在于行業(yè)長期的系統(tǒng)性錯誤定價(vSR-vLR)，而不在于公司特有的短期錯誤定價(m-vSR)。即造成市場錯誤定價的根源是行業(yè)系統(tǒng)本身，進而出于市場擇時的考慮必然容易掀起一波并購浪潮。或者反過來說，并購浪潮往往發(fā)生于被顯著錯誤定價的行業(yè)。綜上，接受假設(shè)1。

表2 市場錯誤定價的實證結(jié)果

注：*，**，***；分別代表10%、5%、1%的顯著性水平。假如表中的數(shù)值顯著等于0，意味著沒有錯誤定價；顯著大于0或者小于0，表示股票價值高估或者低估。由于篇幅關(guān)系，t值不顯示于該表中。

(二)主并購公司VS目標公司

關(guān)于假設(shè)2a的檢驗，即H1：(m-vSR)target<(m-vSR)bidder。就目標方和主并方自身的(m-vSR)而言，他們都不存在顯著的錯誤定價；再者把目標方和主并方放在一起比較時，也沒有顯著的差異性。這說明從公司個體的微觀層面看，目標公司和主并公司不存在顯著的短期錯誤定價。因此，拒絕假設(shè)2a*此外，本文還做了有關(guān)非并購公司VS目標公司、非并購公司VS主并公司錯誤定價的比較結(jié)果(由于篇幅限制沒法提供，但如感興趣，可與作者聯(lián)系)，和前面研究一致，對于公司特有錯誤定價結(jié)果均不顯著。。

然而關(guān)于假設(shè)2b行業(yè)層面的錯誤定價的檢驗，即H1：(vSR-vLR)target<(vSR-vLR)bidder，結(jié)果卻非常顯著。從表2可知，第一，目標公司和主并公司的(vSR-vLR)絕對值分別顯著被高估了25.44%和29.34%；第二，目標公司相對主并公司顯著低估3.9%(t=-3.6454)。這說明主并公司往往來自于既被絕對高估、又被相對高估的行業(yè)，而目標公司更可能來自于雖被絕對高估、卻被相對低估的關(guān)聯(lián)行業(yè)。這與RKRV(2005)結(jié)論相同，接受假設(shè)2b。

結(jié)合假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗結(jié)果來看，并購浪潮傳遞出了相關(guān)行業(yè)存在或被嚴重高估、或被嚴重低估的市場訊號，并購公司感知到這其中巨大的套利空間和并購決策的可能性。主并和目標公司出于各自的利益考慮，都愿意促成并購的完成。一方面，站在股東立場上的主并公司獲知自家行業(yè)與公司股價被嚴重高估，為給股東們獲取更多有潛在升值空間的硬資產(chǎn)以解決未來發(fā)展中可能面臨的瓶頸和天花板問題，就得去兼并那些處于估值相對較低行業(yè)的目標公司。另一方面，目標公司之所以愿意接受被嚴重高估的收購要約，或可能是公司高管出于自私自利的本性，譬如通過股票期權(quán)、金降落傘等激勵機制將被高估值的股票兌換成現(xiàn)金實現(xiàn)自身利益最大化；或可能是出于信息的不對稱導致過高估計了并購后的協(xié)同效應(yīng)。所以，接受假設(shè)2。

(三)長期成長前景檢驗

假設(shè)3針對長期成長前景(vLR-b)進行檢驗。具體來說，當非并購與并購公司比較時，該假設(shè)預期H1：(vLR-b)non-merger>(vLR-b)merger；當目標與主并公司比較時，為H1：(vLR-b)target>(vLR-b)bidder。表2顯示與并購公司的(vLR-b)值相比，非并購公司顯著高出23.70%(t=7.2852)。這說明并購公司未來的成長空間小于非并購公司，假設(shè)3a成立。然而，拿目標公司和主并公司的(vLR-b)作比較，發(fā)現(xiàn)目標公司的成長前景并沒有顯著大于主并公司，t值僅為-0.3192，所以，拒絕假設(shè)3b。

長期成長前景(vLR-b)這一指標的結(jié)果從側(cè)面回答了上市公司為什么要并購。并購的目的并不是為了提高企業(yè)競爭力的協(xié)同效應(yīng)，而是出于市場擇時的目的。即在相關(guān)行業(yè)被市場嚴重高估或嚴重低估的時候進行并購，從而獲取巨大的套利和利潤空間。這進一步強化了筆者前面關(guān)于市場錯誤定價假設(shè)的解釋。

(四)并購趨勢檢驗

假設(shè)4檢驗市場錯誤定價與并購行為發(fā)生概率二者之間的相關(guān)性，其中，被解釋變量為公司是否發(fā)生并購(含主并公司和目標公司)的虛擬變量，解釋變量為m-b及其分解部分，分別對并購公司(等于1)與非并購公司(等于0)、主并公司(等于1)與目標公司(等于0)進行概率回歸分析，表3是概率回歸的結(jié)果。

表3 概率回歸結(jié)果*由于三個模型的概率回歸結(jié)果基本一致，為了簡便，表3僅提供模型三的實證結(jié)果。

注：*，**，***代表10%、5%、1%的顯著性水平。

從表3可以看出，并購趨勢沒有受到公司特有錯誤定價的影響，但是受到了行業(yè)系統(tǒng)錯誤定價的顯著正向影響(t=10.75)，并受到成長前景顯著的負向影響(t=-8.99)。所以促成并購發(fā)生的原因及強度還是在于行業(yè)的市值高估，這與前面結(jié)論一致，接受假設(shè)4a。

其次，當本文對目標和主并進行概率回歸檢驗時，這里運用模型三得到的結(jié)果并不顯著((vSR-vLR)的t值為1.56)。但是模型一和模型二的結(jié)果(由于篇幅限制，沒有提供)顯著，表明影響成為主并公司這一趨勢的因素主要還是來源于行業(yè)層面上的錯誤定價(t=2.23)，而并非公司特有的錯誤定價，因此總體上基本接受假設(shè)4b。

五、穩(wěn)健性檢驗

本部分是對是否存在個體效應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗。個體效應(yīng)以兩種不同的形態(tài)存在(即固定效應(yīng)與隨機效應(yīng))，究竟使用何種效應(yīng)，需通過豪斯曼檢驗判斷，然后再進一步做相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗。如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗——個體效應(yīng)*鑒于模型一、二和三的結(jié)果具有一致性，這里僅提供模型三的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

注： *，**，***代表10%、5%、1%的顯著性水平。

首先，對于并購公司和非并購公司，p值為0.0000，故強烈拒絕誤差項與解釋變量無關(guān)的原假設(shè)，應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，非隨機效應(yīng)模型。有鑒于此，采用了兩種不同的固定效應(yīng)模型進行估計，以便與混合回歸的估計結(jié)果進行對比。其一是行業(yè)固定效應(yīng)回歸，其二是引入時間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)回歸，兩種不同方法顯示行業(yè)固定效應(yīng)回歸結(jié)果更顯著且與混合回歸結(jié)果一致。

對主并公司和目標公司而言，其豪斯曼檢驗結(jié)果顯示其適用于隨機效應(yīng)回歸模型。由表4可知，隨機效應(yīng)回歸結(jié)果和基準分析基本保持一致。

綜上可知，無論采用何種估計方法，本文的結(jié)論均不受影響，具有較好的穩(wěn)健性和解釋力。

六、結(jié)論及展望

本文在市場錯誤定價的理論基礎(chǔ)上研究了我國上市公司的并購動因，以A股市場上的股票價格作為證據(jù)，證明了行業(yè)系統(tǒng)的錯誤定價是我國上市公司并購決策的主要驅(qū)動因素。

該結(jié)論是本研究的重要貢獻之一。現(xiàn)有國內(nèi)的絕大多數(shù)并購動因研究僅限于檢驗市場錯誤定價是并購的驅(qū)動因素，但沒有對市場錯誤定價的來源進行解剖和細分。本文不但驗證了市場錯誤定價與并購決策的強關(guān)系，還把錯誤定價分解為中微觀兩個層面。研究發(fā)現(xiàn)，整個A股市場，從行業(yè)層面來看，無論是非并購公司還是并購公司，整體估值都顯著偏高；然而從公司個體層面來看，非并購公司卻處于絕對的低估值水平，而并購公司沒有呈現(xiàn)出顯著的絕對錯誤定價。因而決定公司是否并購的錯誤定價主要來自于行業(yè)系統(tǒng)層面，而不是公司個體層面。處于高估值行業(yè)的公司更加崇尚實施并購，出于不同的原因和目的，或成為主并方，或成為目標方。

筆者對主并方和目標方的并購動力給予以下解釋。一方面，當所處行業(yè)被過分高估時，主并方出于市場擇時的考慮去并購相對低估的目標方，從而能夠抑制和修正未來市場對其估值的下調(diào)，為股東們提供盡可能大的利益保障。特別是在預見了未來成長前景下滑趨勢的情境下，其對成長前景好的企業(yè)發(fā)起并購的動力更為強勁。另一方面，由于信息不對稱的原因，目標公司在非理性的市場狀態(tài)下往往會高估雙方并購后的協(xié)同效應(yīng)，因而較容易接受并購提議并促成并購的成功。還有一種可能的解釋是，自私自利的目標方管理層急于拿股權(quán)兌換現(xiàn)金，明知主并公司股價虛高的情況下，依然置股東利益于不顧，接受了收購要約。大量的并購重組后的績效為負的實證結(jié)果也一再表明，由于我國現(xiàn)有市場制度的不完善、政府監(jiān)管的不得力以及上市公司和投資者們行為的不規(guī)范，上市公司越是在市場火爆之時進行并購重組，相關(guān)概念和題材越是容易淪為莊家投機、炒作的工具，最后致使產(chǎn)業(yè)并沒有實現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型升級；而中小投資者也難以從重組事項的公開宣告中獲得較高的投資收益，股民們的利益受到嚴重傷害，上市公司高管和內(nèi)幕交易者卻獲得了巨額利潤。

這就合理解釋了為什么我國上市公司市盈率與估值普遍過高、資本市場一直處于熊長牛短去泡沫去杠桿的狀態(tài)下，并購重組卻一直如火如荼地進行著。一方面，企業(yè)和行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的壓力，資產(chǎn)并購重組成為價值提升的重要捷徑。另一方面，由于資本市場帶有濃重的行政化色彩和體制機制的先天不足，大多數(shù)并購重組失去了原本應(yīng)有的功能和意義，更多是以“保殼保配”“炒殼”投機為目的，造就了一個無序、混亂且低效的市場，嚴重阻礙資本市場的健康發(fā)展。

可喜的是，2016年9月，被稱為“史上最嚴”借殼新規(guī)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式出臺并實施，有力遏制了投機“炒殼”和關(guān)聯(lián)人減持套利，同時對并購套利融資進行嚴格限制，嚴厲打擊并購重組伴生的內(nèi)幕交易等違法行為。這是對長期以來扭曲市場的并購重組行為的正本清源、撥亂反正、規(guī)范約束和回歸本性。良法必須善治，否則就是一張白紙。今后有關(guān)部門要針對監(jiān)管空白，瞄準痼疾頑癥，完善全流程監(jiān)管機制，依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管，進一步規(guī)范并購重組行為，從源頭上堵住虛假重組、忽悠式并購等行為，促進資本市場并購重組更好地提升上市公司質(zhì)量、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。與此相適應(yīng)，學界可以新規(guī)正式實施為節(jié)點，對其前后的并購重組尤其是動機和績效進行對比研究，進而對市場反應(yīng)以及法律法規(guī)的有效性等方面進行實證性分析，為規(guī)范并購重組提供政策建議。

AStudyofMergerandAcquisitionPoliciesDrivenbytheIndustry-WideMarketMispricing

FU Lei, XIA Yi-yi

(School of Economics and Management, Hainan University, Haikou 570228, China)

With a sample of 264 merger and acquisition cases of the A-share listed companies on the Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2010 to 2015, the paper divides market mispricing into two levels, namely the micro level of individual firm and the middle level of industry system, and empirically analyzes which level of mispricing drives the merger and acquisition of listed companies. The result shows that market mispricing significantly affects the merger and acquisition policies that China’s listed companies make, which mainly results from the mispricing at the level of the industry system rather than the individual firm. In other words, the firms in the highly overpriced sectors are more inclined to initiate the mergers and acquisitions. Under the background of strengthening structural reform of the supply front, pushing ahead the five priority tasks, and preventing the risks of financial system, the study of the relationship between the industry-wide market mispricing and the merger and acquisition is expected to provide some valuable references for transforming and upgrading the industries in China.

market mispricing theory; cause of merger and acquisition; industry-wide mispricing; firm-specific mispricing

F 830.91

A

1004-1710(2017)05-0045-10

2017-05-31

國家自然科學基金地區(qū)科學基金項目(71263013)

符蕾(1980-)，女，海南文昌人，海南大學經(jīng)濟與管理學院研究員，金融學博士，主要從事行為金融、公司并購研究。

[責任編輯：靳香玲]