牟昱潔

[摘 要]被譽(yù)為“中國版納斯達(dá)克”的新三板市場(chǎng)，一直以來肩負(fù)著扶持中小企業(yè)融資發(fā)展的重?fù)?dān)，更是在2016年年底躋身萬家時(shí)代，成為全國最大的場(chǎng)外市場(chǎng)。然而，其備受詬病的流動(dòng)性問題依然嚴(yán)峻，如何有效地盤活新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，儼然已經(jīng)成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)步發(fā)展的重中之重。文章從分析我國新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀著筆，深入探討造成現(xiàn)階段流動(dòng)性困境的各方面原因，進(jìn)而提出再分精選層﹑建立轉(zhuǎn)板機(jī)制﹑股權(quán)眾籌﹑限售股解禁等有針對(duì)性的解決方法和對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]新三板；流動(dòng)性；做市商制度

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.052

1 引 言

無論是在發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，還是在我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展中，個(gè)體私營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)都是改善民生和推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性力量。根據(jù)國家工商總局2016年底發(fā)布的報(bào)告，全國從事個(gè)體私營經(jīng)濟(jì)的人員共有3.1億人，相比2015年增長(zhǎng)了2782.1萬人。然而，我國中小企業(yè)長(zhǎng)期以來在經(jīng)營規(guī)模﹑融資渠道和抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力等方面均處于劣勢(shì)的形勢(shì)下寸步難行。

2006年新三板市場(chǎng)的應(yīng)運(yùn)而生，給中小企業(yè)的生存燃起了新的希望，流動(dòng)性問題卻始終得不到解決。雖然2016年多項(xiàng)扶持新三板市場(chǎng)的利好政策逐步出臺(tái)，如新三板分層管理辦法的實(shí)施﹑十家私募機(jī)構(gòu)做市試點(diǎn)的啟動(dòng)﹑終止掛牌細(xì)則的公布等，但是新三板市場(chǎng)仍然深陷流動(dòng)性危機(jī)。所以，研究我國新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展有著重要的實(shí)踐意義。

2 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的定義

“市場(chǎng)流動(dòng)性”作為一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，長(zhǎng)期以來其定義一直飽受學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議。西方學(xué)者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的研究可以追溯到20世紀(jì)晚期，Kyle（1985）認(rèn)為良好的市場(chǎng)流動(dòng)性是指，具有有限的市場(chǎng)獲利空間和足夠的市場(chǎng)深度，以保證小額交易指令和大額交易指令的交易成本較小，且一旦市場(chǎng)價(jià)格與標(biāo)的物的實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)偏差，市場(chǎng)能及時(shí)反應(yīng)并修正。[1]Sarr和Lybek（2002）的研究理論中提出，一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，其在短時(shí)間內(nèi)以合理價(jià)格完成大額的交易就越容易。在我國國內(nèi)的研究學(xué)者劉邀（2002）看來，市場(chǎng)的流動(dòng)性還體現(xiàn)在能夠平衡市場(chǎng)供需，以合理的價(jià)格買賣一定數(shù)額的資產(chǎn)。

因此，衡量新三板市場(chǎng)流動(dòng)性大小的指標(biāo)主要有：市場(chǎng)上是否存在大量的買家和賣家﹑整體交易活躍度的高低﹑成交價(jià)格的合理與否﹑將掛牌公司股票無損失變現(xiàn)所需時(shí)間的長(zhǎng)短以及退出機(jī)制的有無等。

3 我國新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問題的表現(xiàn)

3.1 新三板市場(chǎng)歷年交易數(shù)據(jù)

我國新三板市場(chǎng)的前身是中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司的轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，主要是為園區(qū)內(nèi)非上市公司的投資者提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓的報(bào)價(jià)服務(wù)。為了拓寬中小企業(yè)直接融資的渠道，加快建立多層次資本市場(chǎng)體系的步伐，新三板市場(chǎng)逐步擴(kuò)大試點(diǎn)合作單位，2012年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司登記注冊(cè)完成，并在2013年底突破地域和行業(yè)的限制，迅速擴(kuò)容至全國范圍。具體的交易情況如下表所示。

從上表中數(shù)據(jù)可知，新三板市場(chǎng)掛牌公司家數(shù)不斷增長(zhǎng)，從2006年的10家到突破一萬家，只用了短短10年的時(shí)間。在2014年做市商制度的刺激下，當(dāng)年新增的掛牌公司家數(shù)就達(dá)到1209家，超過了之前所有年份掛牌公司家數(shù)的總和。

然而，盡管截至2016年年底，新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量已經(jīng)將近高達(dá)2015年年底掛牌公司數(shù)量的兩倍，成交數(shù)量卻較2015年僅增長(zhǎng)了30%，成交筆數(shù)也只是小幅上漲了9%，更讓人難以接受的是，成交金額竟然呈現(xiàn)大抵持平之勢(shì)，這無不反映出新三板市場(chǎng)日漸低迷的發(fā)展現(xiàn)狀，解決流動(dòng)性問題已然迫在眉睫。

3.2 新三板市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的比較

與我國主板市場(chǎng)﹑創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公開發(fā)行股票為企業(yè)籌集資金不同，新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)還均未上市，其融資渠道便僅限于定向增發(fā)。因此，新三板市場(chǎng)定向增發(fā)股數(shù)和定向增發(fā)金額是分析其流動(dòng)性的強(qiáng)弱﹑融資作用效果的重要依據(jù)。

由中華人民共和國統(tǒng)計(jì)網(wǎng)可知，從2006年起，雖然股票發(fā)行量有漲有落，新三板市場(chǎng)定向增發(fā)股數(shù)呈總體上漲趨勢(shì)，但是其數(shù)值還是一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票發(fā)行量。值得一提的是，在做市商制度的刺激下，2015年新三板定向增發(fā)股數(shù)達(dá)到230.08億股，為2014年全年規(guī)模的8.7倍，首次超過A股發(fā)行量。其主要原因在于全國擴(kuò)容后新三板掛牌公司數(shù)量的急劇增加，由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可知，盡管2014年新三板掛牌公司數(shù)量還不足2000家，可是2015年新三板掛牌公司數(shù)量已經(jīng)突破5000家，而A股市場(chǎng)上市公司只有將近3000家。

不過，新三板市場(chǎng)與我國主板市場(chǎng)﹑中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，雖然在發(fā)行數(shù)量方面有了一定的提高，但是在籌資額方面卻是望塵莫及，融資情況不甚樂觀。2015年股票籌資額為10974.85億元，A股籌資額為8295.14億元，而新三板市場(chǎng)的籌資額僅為1216.17億元。由此，不難看出，新三板日趨高額的定向增發(fā)股數(shù)背后，是新三板掛牌公司估值普遍偏低的現(xiàn)實(shí)，甚至有相當(dāng)數(shù)量的增發(fā)價(jià)跌破了市場(chǎng)價(jià)。除此之外，延期認(rèn)購公告數(shù)量居高不下，這均反映出大多數(shù)投資者對(duì)新三板市場(chǎng)信心不足，對(duì)是否參與定向增發(fā)仍持觀望態(tài)度，流動(dòng)性不足使中小企業(yè)再融資困難重重。

3.3 新三板市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)板潮”

新三板市場(chǎng)自成立以來，之所以備受中小企業(yè)的青睞，主要原因在于其門檻低﹑審批時(shí)間短﹑掛牌程序便捷，相較于漫漫一年多的IPO之路，掛牌新三板卻僅需三個(gè)月到六個(gè)月的時(shí)間。因此，全國擴(kuò)容后，中小企業(yè)爭(zhēng)相進(jìn)入新三板以望解決融資問題，但是新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不佳的難題卻使中小企業(yè)的發(fā)展越發(fā)顯得力不從心。盡管2016年新三板期待已久的分層制度正式拉開序幕，但即便是順利步入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其將來的融資處境仍然看不到任何改進(jìn)。

為了改變企業(yè)估值過低的現(xiàn)狀，加之近來IPO過程所需時(shí)間的不斷減少，在轉(zhuǎn)板成功案例的激勵(lì)下，新三板掛牌企業(yè)對(duì)轉(zhuǎn)板的熱度越來越高。截至2016年12月11日，新三板市場(chǎng)掛牌公司發(fā)布公告接受上市輔導(dǎo)的數(shù)量高達(dá)265家，并且至少有23家已經(jīng)完成了上市輔導(dǎo)的相關(guān)驗(yàn)收，這其中甚至還有被劃入創(chuàng)新層的14家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。Wind數(shù)據(jù)也表明，2016年12月新三板正在進(jìn)行IPO輔導(dǎo)的掛牌公司數(shù)量?jī)H為2017年1月的40%。同時(shí)，受新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性不佳的影響，掛牌公司申請(qǐng)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，甚至在得知IPO賦予欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)優(yōu)先審核權(quán)的情況下，遷往農(nóng)村地區(qū)﹑偏遠(yuǎn)山區(qū)的企業(yè)數(shù)量也與日俱增。根據(jù)新三板在線2017年3月初顯示的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)成功受理轉(zhuǎn)板的公司有57家，還未受理轉(zhuǎn)板的公司有190家。endprint

現(xiàn)如今主板﹑創(chuàng)業(yè)板均在對(duì)各項(xiàng)制度進(jìn)行逐步的優(yōu)化和改革，這相當(dāng)于變相向新三板創(chuàng)新層的企業(yè)伸出了橄欖枝，面對(duì)支撐其有限流動(dòng)性的大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛出逃，新三板市場(chǎng)早已步入了“寒冬”，因此流動(dòng)性問題必須得到足夠的重視。

4 我國新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問題的原因分析

截至2017年2月，新三板掛牌公司家數(shù)達(dá)到10757家，總股本為6097.74億股，總市值為42849.64億元，其龐大的發(fā)展規(guī)模自然不可小覷。然而，通過上文對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀的分析，其為小微企業(yè)融通資金的能力仍有很大的提升空間，總結(jié)概括后，本文認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因。

4.1 宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國的國民生產(chǎn)總值為774127億元，較2014年增長(zhǎng)了6.7%，已經(jīng)完全告別了兩位數(shù)增長(zhǎng)的黃金階段。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也在放緩，扣除通貨膨脹因素的影響，2016年實(shí)際增長(zhǎng)率為8.6%，僅為2015年實(shí)際增長(zhǎng)率的四成。同樣，中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局的有關(guān)數(shù)據(jù)表明，2013年至2016年我國勞動(dòng)生產(chǎn)率增速分別為7.3%﹑7%﹑6.6%﹑6.4%，呈逐年下降趨勢(shì)，不斷創(chuàng)歷史新低。種種數(shù)據(jù)均表明，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣。

并且，在新三板市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟的“幼年”，無論從各方面來講，其財(cái)富增長(zhǎng)效應(yīng)都和主板市場(chǎng)相差甚遠(yuǎn)。[2]因而根據(jù)洼地效應(yīng)理論，只有在主板市場(chǎng)價(jià)值開始高升時(shí)，新三板市場(chǎng)才會(huì)有一定的發(fā)展?？勺詮?015年股災(zāi)全面爆發(fā)后，大盤就一直未見起色，導(dǎo)致就連主板市場(chǎng)的估值也不盡如人意，因此，越來越多的投資者對(duì)市場(chǎng)喪失信心，更愿意把多余的資金持在手中，參與風(fēng)險(xiǎn)暴露的資金便非常有限，缺乏資金來源的新三板市場(chǎng)自然沒有什么流動(dòng)性可言。

4.2 供需關(guān)系失衡

為滿足中小企業(yè)融資發(fā)展，新三板市場(chǎng)一直秉持著“要求低﹑速度快﹑效率高”的審批原則。從2013年到2015年底，掛牌公司數(shù)已經(jīng)達(dá)到5129家，而A股市場(chǎng)歷經(jīng)20年，上市公司數(shù)量才在2016年底突破3000家。

另外，新三板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的門檻為500萬元，自然人投資者則要求300萬元，這確實(shí)有效地保護(hù)了中小投資者的資金安全，可我國中小投資者仍占絕大部分，高門檻把相當(dāng)多有意向的投資者拒之門外。2015年底根據(jù)中國證券登記結(jié)算的統(tǒng)計(jì)年鑒，全國資本市場(chǎng)投資者數(shù)為9910.54萬，而新三板投資者數(shù)為22萬，僅占0.2%，甚至可以忽略不計(jì)。

2016年新三板掛牌公司數(shù)目已經(jīng)邁入一萬家，而投資者人數(shù)雖穩(wěn)步上升，但仍控制在30萬左右。面對(duì)這樣龐大的市場(chǎng)規(guī)模，期待這般有限的市場(chǎng)投資者去盤活新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，只能是難上加難。

4.3 股權(quán)過于集中

公司的股權(quán)分布特征通常分為由高度集中到嚴(yán)重分散，而選擇股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，會(huì)比選擇其他模式的企業(yè)有更好的發(fā)展。據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，截至2015年年底，新三板掛牌公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到5129家，其掛牌公司股東人數(shù)為2人的有397家，占比7.74%，股東人數(shù)為3～10人的有1741家，占比33.94%，股東人數(shù)為10～50人的有2056家，占比40.09%，也就是說，股東人數(shù)在50人以下的掛牌公司總數(shù)有4194家，占據(jù)了整個(gè)新三板市場(chǎng)的81.77%。

而股東數(shù)目大多情況下和股權(quán)集中程度呈負(fù)相關(guān)，據(jù)Wind數(shù)據(jù)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，除去3986家無記錄的掛牌公司，2015年新三板掛牌公司大股東持股比例不足50%的僅有16家，而持股比例為80%到99.99%的有1155家，占當(dāng)時(shí)所有掛牌公司數(shù)目的18%，甚至有1077家新三板公司的股票100%歸幾個(gè)大股東持有，其數(shù)目為大股東持股比例不足50%公司數(shù)目的67倍。這雖然有利于加強(qiáng)控制力，但是嚴(yán)重阻礙了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，導(dǎo)致絕大部分掛牌公司至今都沒有發(fā)生過任何的交易，且公司的營業(yè)總收入和凈利潤(rùn)均低于市場(chǎng)平均水平。

4.4 交易機(jī)制不健全

新三板市場(chǎng)的交易機(jī)制只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者做市轉(zhuǎn)讓，由于其沒有漲跌幅限制，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度只要交易雙方在場(chǎng)外達(dá)成一致意見，再在報(bào)價(jià)系統(tǒng)里確認(rèn)就算完成了轉(zhuǎn)讓。[3]這易導(dǎo)致黑幕，甚至?xí)?duì)做市轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成造成干擾，影響投資者的價(jià)值判斷。又因缺乏連續(xù)性，增加了股票流動(dòng)的時(shí)間成本，不利于提高流動(dòng)性。

對(duì)于做市轉(zhuǎn)讓2015年美國納斯達(dá)克股票市場(chǎng)有5000家掛牌企業(yè)，做市商達(dá)到500家，平均每只股票都高達(dá)20家做市商；而我國新三板市場(chǎng)做市商的數(shù)量卻僅百十余家，擁有10家以上做市商的公司只有47家，占所有掛牌公司數(shù)量的4.45%。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊。券商數(shù)量過少，不利于合理估值，更不能滿足市場(chǎng)交易需求。同時(shí)，做市商可能為了巨額利潤(rùn)，利用其海量交易信息擾亂市場(chǎng)價(jià)格，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。[4]且對(duì)于新三板市場(chǎng)一萬多家的掛牌公司，本應(yīng)至少達(dá)到千億元的做市規(guī)模，而目前各個(gè)券商參與的做市資金僅為1.2億元，當(dāng)然無法有效地激活新三板市場(chǎng)。

5 解決我國新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問題的對(duì)策

5.1 再分精選層，推出轉(zhuǎn)板機(jī)制

2016年新三板前900多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)被劃入創(chuàng)新層，一定程度上方便了投資者進(jìn)行信息的篩選，但創(chuàng)新層數(shù)目龐大，仍不能有效地提高投資效率。所以應(yīng)再分精選層，進(jìn)一步降低搜尋目標(biāo)企業(yè)所需時(shí)間，形成有區(qū)別的分層管理制度。

建立升板和降板機(jī)制，使企業(yè)在資本市場(chǎng)之間靈活轉(zhuǎn)換，滿足其不同發(fā)展階段的融資需求。[5]如此，新三板市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的掛牌公司便能直接跳入主板或創(chuàng)業(yè)板，業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)也會(huì)因降板機(jī)制的存在而居安思危，形成企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

5.2 鼓勵(lì)股權(quán)眾籌，引入機(jī)構(gòu)投資者

現(xiàn)如今，新三板市場(chǎng)仍處在初級(jí)階段，防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制還不健全，直接降低門檻不利于穩(wěn)定市場(chǎng)，更會(huì)喪失新三板市場(chǎng)的獨(dú)特性。[6]不妨采取互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)募集，降低投資者的入市資金，增加投資標(biāo)的的選擇范圍，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

而對(duì)于市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者過少的現(xiàn)狀，不應(yīng)僅限于合伙企業(yè)﹑私募基金﹑券商自營和資管計(jì)劃等，可以豐富機(jī)構(gòu)投資者的組成成分，如公募基金﹑企業(yè)年金﹑基金﹑社保等，擴(kuò)大新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的來源。

5.3 調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)質(zhì)量

建立信息披露制度，公開各大股東和實(shí)際控制人擁有的股份數(shù)及其關(guān)系。對(duì)其兼并重組，要約收購等交易行為追蹤調(diào)查，防止股權(quán)極度集中。調(diào)整股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來提高員工持股比例，同時(shí)增加公眾持股，分散控制權(quán)。

對(duì)于原具有限制條件而無法流通的股票，應(yīng)盡快解禁，降低非自由買賣股票的比例，增加投資標(biāo)的種類。而對(duì)于無限售條件，卻依舊流動(dòng)性不高的股票，應(yīng)著重提高掛牌企業(yè)的質(zhì)量，更加關(guān)注企業(yè)自身經(jīng)營活動(dòng)盈利水平，從而提升企業(yè)估值，吸引投資者。

5.4 完善交易機(jī)制，加強(qiáng)做市商監(jiān)管

設(shè)置合適的漲跌幅，加強(qiáng)對(duì)異常交易的監(jiān)管，避免交易價(jià)格嚴(yán)重偏離市場(chǎng)。加速擴(kuò)充做市商隊(duì)伍，提高每只股票做市商數(shù)量的下限要求，形成多個(gè)做市商競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)的局面。對(duì)做市商大量底價(jià)囤積庫存股進(jìn)行嚴(yán)格打擊，鼓勵(lì)其通過二級(jí)市場(chǎng)購買優(yōu)質(zhì)股票來獲利。

新三板市場(chǎng)多為機(jī)構(gòu)投資者，為減緩對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，可以考慮建立專門的大額交易平臺(tái)，給資金提供良好的退出渠道。同時(shí)，形成有差別的交易制度，在創(chuàng)新層企業(yè)中引入競(jìng)價(jià)交易，縮小交易價(jià)格與真實(shí)價(jià)值之間的差距，使企業(yè)估值合理化。

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