王獻銳

[摘 要]在我國股票發(fā)行實行核準制的制度框架下，借殼上市在為市場初始參與者帶來巨大財富的同時，也給資本市場帶來了不容忽視的風險和隱患。一些公司成功上市后，失去了發(fā)展的動力，不務(wù)主業(yè)，殼資源炒作盛行，大股東違規(guī)減持套現(xiàn)，資金脫實向虛，這些行為破壞了中國證券市場的健康、平穩(wěn)發(fā)展。管理層需要完善政策，加快股票發(fā)行制度改革，推進實行注冊制的步伐，從而促使中國的資本市場能夠走上更好、更穩(wěn)、更良性的發(fā)展軌道。

[關(guān)鍵詞]借殼上市；大股東減持；負面影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.059

1 引 言

借殼上市是指非上市公司通過一定的資本運作方式，付出一定的成本代價，把其他公司的上市指標過渡到自家名下，取得控制權(quán)，為自家公司的發(fā)展提供便利。這個上市指標就是殼，利用“殼”這個稀缺資源，公司可以在證券市場進行融資重組等一系列資本運作，重新合理分配及優(yōu)化資源，以達到服務(wù)企業(yè)，提高效益的發(fā)展目標。[1]

中國的股票市場是新興市場，股票發(fā)行實行的是核準制，監(jiān)管部門對上市公司數(shù)量進行著控制，上市程序十分復雜，獲得上市指標非常不易，導致了上市公司的估值，特別是中小市值公司的股價普遍較高。由于制度的制約與現(xiàn)實的矛盾，從而產(chǎn)生了殼資源稀缺的現(xiàn)象。一些企業(yè)之所以選擇借殼上市，是因為這樣能夠節(jié)省上市時間，規(guī)避制度約束等問題。借殼上市體現(xiàn)出的優(yōu)越性，使得許多企業(yè)希望通過借殼上市實現(xiàn)公司長遠的發(fā)展。[2]

但是，借殼上市也導致了一些不好現(xiàn)象的發(fā)生。一些公司成功上市后，便失去了發(fā)展的動力，它們沉迷于買賣殼資源，通過關(guān)聯(lián)交易等，誘導資本脫離實體產(chǎn)業(yè)，導致資本撤離實體現(xiàn)象的發(fā)生；上市公司的這些行為破壞了中國證券市場的健康、平穩(wěn)發(fā)展。

2 借殼上市案例分析

借殼上市對于參與者雙方乃至普通投資者而言，通常意味著潛在的巨大財富。從正面講，借殼上市提高了企業(yè)的融資水平，促進了企業(yè)進一步發(fā)展，可以實現(xiàn)“雙贏”乃至“多贏”局面。但是，現(xiàn)階段有相當多的企業(yè)借殼上市的首要動因并非是出于自身未來發(fā)展，而是更多地看中了借殼上市所隱含的巨大財富，為了實現(xiàn)財富增長。

為了詳細探究借殼上市對于市場各方參與者的影響，我們選取了順豐借殼鼎泰新材這一案例。選取順豐作為研究對象，是為了更突出體現(xiàn)借殼上市給參與者帶來的財富增長，而巨額的財富增長，會促使一些公司為了追求財富，熱衷于借殼，從而導致相關(guān)問題的產(chǎn)生。

2.1 借殼方——順豐集團

2.1.1 原順豐股東所折算的股權(quán)價值實現(xiàn)成倍增長，溢價收益驚人

按借殼運作方案，順豐控股100%股權(quán)共作價433億元，順豐將433億元中的8億元作為成本和代價讓度給鼎泰新材，作為對鼎泰新材讓度殼資源的補償，其折合順豐控股2.33億股；原順豐股東425億元按每股10.76元折合持有順豐控股39.50億股。經(jīng)過2016年6月和2017年2月下旬以來的兩次大幅拉升，順豐控股的股價已由2016年4月1日停牌價格13.76元（復權(quán)價，中間送轉(zhuǎn)股10送10）最高飆升到2017年3月1日73.48元。按此計算，原順豐控股股東的市值高達2902.46億元，較之433億元的置換價格，溢價收益漲了6、7倍。[3]詳見下圖。

2.1.2 借殼上市為順豐打通了融資渠道，為其進行資本運作提供了便利

由于種種原因，中國資本市場還存在著不少缺陷，如由于IPO實行核準制，上市公司數(shù)量供給與市場資金量的供給嚴重不對稱，導致公司股價估值高，市盈率高等情況，再加上監(jiān)管力度的不到位，個別上市公司可以過度融資、低成本再融資、股權(quán)融資、質(zhì)押貸款，通過操控資產(chǎn)價格形成有利于自身發(fā)展的環(huán)境等。順豐選擇借殼方式登陸A股市場，可以盡早獲得資本市場運作平臺的交易資格，既有利于集團融資渠道的擴展，又有利于改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及增強企業(yè)商譽。從2016年4月1日鼎泰新材停牌籌劃重組到2016年12月13日順豐借殼獲證監(jiān)會核準，取得上市公司的資格，順豐用了短短8個多月的時間；而如果選擇IPO排隊，則要經(jīng)歷短則二三年，長則遙遙無期的上市歷程。從公司的整個上市歷程來看，雖然為此付出了一定的成本和代價，不可能像IPO那樣初次募集大量資金，估值高些；但從長期來看，隨著國家注冊制的推行步伐加快，中國證券市場上市公司的估值會逐步降低，再加上快遞行業(yè)已經(jīng)接近成熟，行業(yè)競爭壓力增大，在公眾投資者心目中的盈利形象開始降低，如果順豐兩年到三年以后上市，屆時，順豐的估值不可能像現(xiàn)在這么高，從這一點上講，順豐現(xiàn)在借殼上市是勢在必行的發(fā)展戰(zhàn)略。

2.2 賣殼方——鼎泰新材控股股東

鼎泰新材借殼前，總市值以2016年4月1日停牌收盤價格13.78元計算，合計33.3億元；借殼置換后的股份為2.33億股，按2017年3月1日順豐股價73.48元計算，合計171億元，原股東市值增長5倍，屬于賣殼收益，這項收益是企業(yè)過去十年經(jīng)營凈利潤的41倍，賣殼收益驚人。鼎泰新材控股股東劉冀魯，原先持股市值按2016年4月1日停牌股價算，不過13.78億元，順豐控股上市后，按3月1日最高股價73.48元算，市值73.48億元，身家凈增59.7億元。借助順豐這個行業(yè)龍頭，其賣殼帶來的有形價值巨大，而廣告品牌，市場形象等無形價值也是不可估量。[4]

2.3 市場投資參與者

此次借殼上市，不僅順豐集團和鼎泰新材實現(xiàn)了雙贏的局面，而且市場參與者也從中收獲頗豐。自2016年4月1日鼎泰新材發(fā)布停牌公告，到2017年3月1日順豐控股創(chuàng)下73.48元/股的歷史新高，僅僅不到一年的時間，參與順豐定向增發(fā)的私募機構(gòu)（80億元非公開發(fā)行股份募集配套資金的股價是11.03元），以及此前埋單于鼎泰新材的散戶，隨著順豐控股借殼上市的成功，股票價格大幅上漲，市場參與者收獲了高達580%的收益。與此形成鮮明對比的是，在同一時間段，代表市場平均收益率的中小板股指由6799點跌至6640點，下跌2.3%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)由2205點跌至1932點，下跌12.3%，中小散戶和一些機構(gòu)投資者損失慘重。endprint

3 借殼上市產(chǎn)生的問題與隱患

證券市場上公司股票的市值只是賬面上的資產(chǎn)，它是隨市場行情的波動而波動，要想把它變?yōu)榭墒褂玫牧鲃淤Y產(chǎn)，必須進行一系列的資本運作，方法之一就是將其持有的股票到金融機構(gòu)進行質(zhì)押貸款；方法之二也是市場廣為詬病的主要方式——大股東減持套現(xiàn)；方法之三是進行股權(quán)融資，即通過發(fā)行新股份募集資金，這將增加二級市場上可流通股份的數(shù)量。

以順豐為例，按現(xiàn)行政策，借殼上市新進的原始股東分別可在一年、三年后（控股股東三年后所持股份可解禁，其他股東一年后可解禁）將所持解禁股份在二級市場減持套現(xiàn)。粗略計算一下，原順豐集團持股39.50億股，預計減持50%股票即19.75億股（不喪失絕對控股權(quán)），順豐向特定對象投資者定向增發(fā)募集80億元配套資金（價格為每股不低于10.76元）合股7.43億股（這部分股票鎖定期滿后如當時二級市場價格誘人，獲利豐厚，基本上都會減持套現(xiàn)），2017年3月1日股價73.48元（減持時價格可能高于也可能低于該價格），到三年后（2020年1月23日）后二級市場將可能面臨27億股1984億元市值的籌碼減持壓力，而如此巨大的壓力，需要市場各方投資者去承擔。據(jù)統(tǒng)計，2016年中國A股IPO數(shù)量為245家，募資總額為1615.67億元，順豐集團借殼上市形成的減持套現(xiàn)“堰塞湖”相當于245家公司的上市公司融資額度。

大股東減持套現(xiàn)的兩個途經(jīng)：一個是在二級市場直接減持；另一個則是選擇隱蔽一些的方式，走曲線減持即通過大宗交易形式，再由通過大宗交易的接盤者在二級市場減持。由于減持套現(xiàn)，大多數(shù)通過借殼上市的股票經(jīng)過一段時期的急劇拉升后，便開始了長達數(shù)年的減持派發(fā)期。在此期間，上市公司可以通過送轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組、投資市場追蹤的熱門行業(yè)等方式吸引投資者承接它們減持派發(fā)的股票，而為此埋單的便是那些市場上的中小投資者。

通過分析近年來比較熱門的借殼上市公司的股票，如東方網(wǎng)絡(luò)、信威集團、臺海核電等，可以發(fā)現(xiàn)，這些借殼上市的公司股價在經(jīng)歷了短期的拉升之后，便開始了長達數(shù)年的下跌期。股東人數(shù)的增長與股價的下跌說明股票在分散，大股東或內(nèi)幕交易者在派發(fā)他們先期為借殼在二級市場買入的股票和減持套現(xiàn)增發(fā)的股票。

4 借殼上市造成的負面影響

近年來一些公司利用制度的漏洞與缺陷，通過借殼上市、圈錢套現(xiàn)，侵蝕中小投資者的利益，損害了中國證券市場的健康運行。

4.1 借殼上市易滋生內(nèi)幕交易

因為借殼上市給公眾的印象是殼公司進行了資產(chǎn)置換，替換掉垃圾資產(chǎn)，注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力和發(fā)展?jié)摿蠓嵘?，體現(xiàn)在股價上那就是漲，所以一些事先得知內(nèi)幕消息的投資者會在借殼上市公告發(fā)布前大量買入殼公司的股票，從而牟取暴利。因此，許多借殼上市的股票在進行完資產(chǎn)置換，復牌上市后，短期呈現(xiàn)巨幅上漲，但事實上這些企業(yè)由于股票價格暴漲，透支了公司發(fā)展預期，內(nèi)幕交易先期進入的投資者減持套現(xiàn)離場，股價將會進入長時間的下跌期，后期進入的投資者虧損累累，而這一切，正是因為借殼上市易滋生內(nèi)幕交易所造成的。

4.2 高價殼資源易擾亂市場估值

從短期來看，借殼上市對于殼公司的中小股東有很大益處，他們可以從并購后股價的波動中獲取價差收益。但從中長期來看，借殼上市卻容易擾亂市場的估值定價和證券市場正常的新陳代謝。由于許多業(yè)績差的中小盤企業(yè)擁有著資源稀缺的殼資源，而許多等待上市、經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)需要從證券市場直接融資，這就會造成只要原企業(yè)控股股東愿意出讓公司控制權(quán)，那么市場上就會有許多買殼方愿意購買殼資源，所以盡管一大批中小盤股票的二級市場價格完全與其自身盈利能力脫鉤，但是由于市場投機行為的存在，機構(gòu)大力的炒作，投資者偏離實際的投資，使得高價殼資源買賣現(xiàn)象頻頻發(fā)生。

4.3 借殼上市削弱現(xiàn)有退市制度

盡管中國的證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了顯著的進步，但是借殼上市熱導致的殼泡沫的現(xiàn)象還是屢見不鮮，究其根源還是因為制度的不完善。A股市場退市制度的執(zhí)行乏力、地方部門和利益小團體的阻礙，導致很多經(jīng)營不善本應退市的公司最后都被借殼并購，對資本市場正常的價格體系和資源配置功能造成了沖擊。通過借殼上市，資產(chǎn)重組，解決企業(yè)現(xiàn)有的矛盾，從短期看，是有利的，但是以長遠的目光看待這個問題，借殼上市是以犧牲整個市場長遠利益及法治環(huán)境為代價的。

4.4 殼泡沫阻礙市場化并購

按照競爭優(yōu)勢理論的觀點看來，通過企業(yè)間的并購行為，可以實現(xiàn)雙方競爭優(yōu)勢的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢，而產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢的目的，便是為了實現(xiàn)利潤最大化。基于并購可以使企業(yè)實現(xiàn)“1+1>2”的整合效應，所以按照該理論，企業(yè)通過并購重組，可以實現(xiàn)規(guī)模效應。但是在現(xiàn)實中，已上市公司的企業(yè)并購重組卻很難發(fā)生，尤其是同行業(yè)間的橫向并購更難發(fā)生。而產(chǎn)生這一問題的根源便是殼泡沫現(xiàn)象嚴重。由于已上市公司擁有著資源稀缺的殼資源，即使該公司經(jīng)營業(yè)績下滑，只要有重組預期，那么股價就可以維持在一個高價位，而較高價位的股價，無疑增加了殼費的支出，對于同行業(yè)借殼上市的公司，無疑是一個很大的障礙。

5 借殼上市的政策建議

證券市場本身并不創(chuàng)造財富，它只是提供交易的平臺，把股票交易者看作一個總體，股票交易也不產(chǎn)生財富，它涉及的是財富的再分配或者說是再轉(zhuǎn)移。中國資本市場分紅機制欠缺，上市公司分紅很少甚至不分紅，分紅金額相對于股價市值來說，幾乎可以忽略不計，而在這種情況下，資本交易市場像是一場零和游戲；如果扣除交易稅收和傭金，則是一場負和游戲。從這個角度分析，長期來看，順豐借殼上市的原始參與者如果減持套現(xiàn)的話，他們高于正常水平的超高收益，是建立在其他后期投資交易者的虧損基礎(chǔ)上的。從法理和道義上講，這是不公正的，為此需要有關(guān)部門完善政策，彌補制度缺陷和漏洞，共同維護和建設(shè)一個穩(wěn)定健康的證券市場。

第一，完善借殼上市的相關(guān)法律與法規(guī)。政府及有關(guān)部門應進一步完善借殼上市的配套法律制度，對不同類型的企業(yè)實行有區(qū)分的門檻要求，提高借殼上市企業(yè)的質(zhì)量；同時適度降低IPO發(fā)行上市的門檻要求，適當簡化IPO上市發(fā)行的相關(guān)流程，使企業(yè)可以根據(jù)自身情況，選擇更適合自身的融資渠道。endprint

第二，加快注冊制改革的步伐。通過實行注冊制的改革，讓市場對借殼上市予以規(guī)范，讓殼資源不再成為市場投機的工具。對于通過借殼上市在市場融資的企業(yè)，監(jiān)管部門應當嚴格把控。只有比正常上市嚴厲，殼資源的價值才不會嚴重脫離實際價值。

第三，嚴格控制內(nèi)幕交易。政府及相關(guān)監(jiān)管部門應加強對借殼上市企業(yè)的監(jiān)督與指導，對于不同類型的企業(yè)實行不同的限制制度，對于在借殼上市過程中存在有內(nèi)幕交易的行為，應嚴懲不貸。

第四，真正執(zhí)行嚴格的退市制度，促進資本市場正常的新陳代謝，建設(shè)一個高效運行的健康證券市場。企業(yè)上市，是為了自身未來更好的發(fā)展，對于經(jīng)營業(yè)績差，且無力扭轉(zhuǎn)頹勢的企業(yè)，達到退市條件的，要堅決督促其退市，只有這樣，才能更好地維護證券市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第五，對于通過借殼取得控股權(quán)的大股東減持股份進行限制。針對借殼上市公司的大股東進行減持股份的情況，有關(guān)部門應制定相應的規(guī)范指標，將大股東的減持股票行為與企業(yè)經(jīng)營績效和公司分紅掛鉤，對于經(jīng)營業(yè)績不佳甚至虧損的公司，應禁止其減持套現(xiàn)，通過制度規(guī)范，降低市場的投機性，保護市場投資者的利益，維護證券市場的健康運行。

6 啟示與展望

面對借殼上市的企業(yè)，資本市場的每個人都會時刻關(guān)注，作為市場投資者的我們，應該對借殼上市的企業(yè)以謹慎客觀的目光看待：留意上市公司的市場估值，對于存在高負債比，高估值，市場狂熱追捧的借殼企業(yè)，應小心謹慎，切勿被狂熱的市場情緒所影響，成為市場的接盤者。

通過對以順豐集團借殼上市等典型案例的分析，我們發(fā)現(xiàn)中國證券市場還有很多不完善的地方需要改善，借殼上市還有許多問題有待解決。希望有關(guān)部門能夠給借殼上市降降溫；希望借殼雙方能本著發(fā)展的目的，重視資源、技術(shù)、人力、市場的優(yōu)勢互補，充分利用好資本平臺，把企業(yè)做大做強，而不是圖短期暴利，做有損中小投資者利益，有損市場健康發(fā)展的破壞者；希望市場參與者理性看待借殼上市，通過各方努力，促進市場估值體系的理性修復，鼓勵以提升上市公司質(zhì)量為發(fā)展目標的并購重組，借殼上市，促使中國的資本市場能夠走上更好、更穩(wěn)、更良性的發(fā)展軌道。

參考文獻：

[1]李曜.公司并購與重組導論[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2010.

[2]崔永梅，張秋生，袁欣.企業(yè)并購與重組[M].大連：大連出版社，2013.

[3]劉姝滟.借殼上市熱潮之順豐轉(zhuǎn)型融資[J].商場現(xiàn)代化，2016（16）：223-224.

[4]貟紅梅，李艷萍，李廣.順豐借殼上市之路的啟示[J].中國商論，2016（26）：23-24.endprint