田粟源

摘 要 上市公司過(guò)度投資水平是近年來(lái)財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。文章利用2003～2015年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于“信息傳遞理論”考慮行業(yè)過(guò)度投資水平對(duì)下一期上市公司投資水平的影響，并從“代理理論”和“信息不對(duì)稱(chēng)理論”兩種角度分析其背后的作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：同行過(guò)度投資加劇下一期上市公司過(guò)度投資水平；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的正向關(guān)系；CEO權(quán)力增加同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的正向關(guān)系；股價(jià)同步性抑制同行過(guò)度投資對(duì)過(guò)度投資的增加程度。此研究不僅豐富了同行效應(yīng)和過(guò)度投資經(jīng)濟(jì)后果的研究，更為如何抑制過(guò)度投資、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞 過(guò)度投資；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；CEO權(quán)力；股價(jià)同步性

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2017）11-0085-08

一、引 言

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，公司投資效率是一個(gè)不可回避的重要問(wèn)題。公司投資活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值一項(xiàng)重要戰(zhàn)略性決策。在完美市場(chǎng)中，企業(yè)管理者投資水平取決于公司的邊際投資價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)中，由于代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題的存在，公司管理者出于自身利益或構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)的目的投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的過(guò)度投資行為時(shí)有發(fā)生，從而導(dǎo)致了公司投資效率的降低，并且降低了公司價(jià)值（詹雷等，2013）。隨著企業(yè)分工協(xié)作日益深入，個(gè)體或企業(yè)間的聯(lián)系愈加緊密，同行間的相互影響變得尤為突出，管理者之間的經(jīng)濟(jì)決策行為具有“趨同效應(yīng)”（黃俊等，2013）。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中管理者之間投資決策的互動(dòng)關(guān)系是一個(gè)學(xué)術(shù)界研究的重要課題。尤其是行業(yè)的過(guò)度投資行為是否會(huì)導(dǎo)致誤導(dǎo)性的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，進(jìn)而這種誤導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)行公司的過(guò)度投資，更是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力中的一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

投資活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的戰(zhàn)略手段。良好的資本市場(chǎng)環(huán)境是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。上市公司管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)參考公司內(nèi)部的私有信息和同行業(yè)的信息以調(diào)整本公司的決策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，同行業(yè)信息會(huì)影響資本市場(chǎng)和管理者的行為。銀行的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手股價(jià)的下降（Lang et al.，1992）。同行業(yè)個(gè)別企業(yè)丑聞會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手股價(jià)下降（王永欽等，2014）。違規(guī)公司負(fù)股價(jià)回報(bào)率會(huì)傳染給同行業(yè)的公司（Bonini et al.，2010）；擁有共同董事的兩個(gè)公司，其中一個(gè)公司操縱盈余，另一個(gè)公司操縱盈余的可能性變大（Chiu et al.，2013）。這表明行業(yè)內(nèi)公司的糟糕業(yè)績(jī)會(huì)影響投資者對(duì)同行業(yè)公司的心理預(yù)期，并且行業(yè)內(nèi)公司誤導(dǎo)行為會(huì)影響行業(yè)內(nèi)其它公司的行為。因此，行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資行為會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資行為？國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO權(quán)力、股價(jià)同步性又是如何影響同行過(guò)度投資與下一期上市公司過(guò)度投資行為之間的關(guān)系？

為了回答以上問(wèn)題，文章以2003～2015年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資水平的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)：同行過(guò)度投資與下一期上市公司過(guò)度投資水平呈正相關(guān)關(guān)系；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司的過(guò)度投資的正向關(guān)系；CEO權(quán)力增加同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資的正向關(guān)系；股價(jià)同步性抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資水平；本文的研究成果如下：第一，豐富同行效應(yīng)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)未有從同行過(guò)度投資角度研究其同行效應(yīng)，研究同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資水平的影響，為解釋資本市場(chǎng)同行信息與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系建起了溝通的橋梁；第二，拓展了過(guò)度投資經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域。本文基于國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO權(quán)利和股價(jià)同步性三個(gè)角度研究同行過(guò)度投資的“傳染效應(yīng)”，有助于更好的理解同行過(guò)度投資與公司過(guò)度投資之間的傳導(dǎo)機(jī)制；第三，為完善公司治理機(jī)制提供了思路。隨著上市公司管理者行為影響公司的行為得到重視，如何在監(jiān)督管理者的行為，成為提升公司價(jià)值的關(guān)鍵。研究公司治理機(jī)制對(duì)同行過(guò)度投資“傳染效應(yīng)”的影響，有助于股東和投資者監(jiān)督管理層的行為，提高企業(yè)的價(jià)值；本文基于同行過(guò)度投資“傳染效應(yīng)”的研究為為改善證券市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定發(fā)展提供一點(diǎn)建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

本文的研究綜述分為兩大類(lèi)：過(guò)度投資研究與同行效應(yīng)研究。本文將基于這兩部分對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行論述。

1.過(guò)度投資研究

管理者為了私人收益、擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模和購(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的目的投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生（Jensen，1986）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基于“信息不對(duì)稱(chēng)理論”與“代理理論視角”對(duì)公司過(guò)度投資行為的因素進(jìn)行分析。譚燕等（2011）認(rèn)為少量上市公司的地區(qū)，上市公司經(jīng)濟(jì)影響力容易導(dǎo)致公司的過(guò)度投資；李云鶴（2014）認(rèn)為中國(guó)企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生源于管理者對(duì)企業(yè)資源的濫用與管理者過(guò)度自信行為；唐雪松等（2010）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，政府強(qiáng)烈干預(yù)行為會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資行為發(fā)生；曹春方等（2014）認(rèn)為財(cái)政壓力與晉升壓力都會(huì)導(dǎo)致官員任職企業(yè)過(guò)度投資行為，而且官員的任職期限與企業(yè)過(guò)度投資行為成倒U型；羅黨論等（2012）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)對(duì)于銀行授信對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資行為更加顯著；張會(huì)麗和陸正飛（2012）認(rèn)為集團(tuán)持有現(xiàn)金一定水平，母公司現(xiàn)金分布分散越分散，集團(tuán)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為；俞紅海等（2010）認(rèn)為外部環(huán)境治理可以有效抑制自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的影響；黃乾富等（2009）認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資行為的抑制作用較弱，而短期債務(wù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的抑制作用較強(qiáng)；黃珺和黃妮（2012）認(rèn)為在房地產(chǎn)行業(yè)，債務(wù)融資在總體上對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為具有抑制作用，其中商業(yè)信用有效抑制其過(guò)度投資行為；劉鳳委和李琦（2013）認(rèn)為EVA評(píng)價(jià)體制抑制過(guò)度投資的效果；竇歡等（2014）認(rèn)為大股東監(jiān)督有效抑制集團(tuán)下屬公司的過(guò)度投資行為；陳勝藍(lán)等（2014）認(rèn)為終極控股股東與上市公司利益協(xié)同更傾向于減少關(guān)聯(lián)交易的資金往來(lái)以抑制公司的過(guò)度投資行為。endprint

2.同行效應(yīng)研究

管理者在做公司投資決策的時(shí)候往往會(huì)依賴同行股價(jià)信息，研究表明同行股價(jià)信息具有“傳染效應(yīng)”與“溢出效應(yīng)”。張敦力和江新峰（2016）認(rèn)為同行業(yè)的投資行為會(huì)影響公司的投資決策；方軍雄（2012）認(rèn)為投資者具有“羊群效應(yīng)”，企業(yè)的管理者會(huì)參考行業(yè)的平均投資。同時(shí)，行業(yè)信息業(yè)會(huì)影響管理者的投資行為，Badertscher B.et al.認(rèn)為同行中上市公司越多，信息披露程度就越高，就會(huì)降低投資的不確定性。Durnev A.和Mangen C. （2009）認(rèn)為同行財(cái)務(wù)重述行為會(huì)降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資規(guī)模。Beatty A. et al.（2013）認(rèn)為當(dāng)期當(dāng)期同行公司夸大收入的違規(guī)行為會(huì)導(dǎo)致公司當(dāng)期投資的增加。Chen C. et al.（2013）認(rèn)為同行公司更好的業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致公司投資規(guī)模的增加。同時(shí)，F(xiàn)oucault T.和Fresard L.（2013）認(rèn)為同行公司中新的投資機(jī)會(huì)信息會(huì)導(dǎo)致公司投資規(guī)模的增加。目前，未有學(xué)者對(duì)同行業(yè)過(guò)度投資的“傳染效應(yīng)”進(jìn)行研究。

從上文可以看出：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)過(guò)度投資的研究的梳理，主要基于“信息傳遞理論”與“代理理論”兩個(gè)方面出發(fā)，學(xué)者從增加和抑制過(guò)度投資兩個(gè)方面進(jìn)行論述。第二，對(duì)于同行效應(yīng)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于同行財(cái)務(wù)信息影響管理者的投資決策的角度進(jìn)行論述。從以上對(duì)過(guò)度投資與同行效應(yīng)研究?jī)煞矫娴奈墨I(xiàn)梳理，未有學(xué)者對(duì)同行過(guò)度投資的“傳染效應(yīng)”以及抑制其“傳染效應(yīng)”機(jī)理進(jìn)行研究分析。文章將對(duì)同行過(guò)度投資的“傳染效應(yīng)”及其機(jī)理進(jìn)行論述。

（二）理論假設(shè)

資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)基于信息傳遞理論，透明的市場(chǎng)環(huán)境與正確的市場(chǎng)信號(hào)是股價(jià)信息正確地傳遞于管理者的兩個(gè)方面。同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資行為的影響從市場(chǎng)環(huán)境和正確的市場(chǎng)信號(hào)兩方面進(jìn)行論述：①基于同行過(guò)度投資生成機(jī)理，行業(yè)內(nèi)的過(guò)度投資嚴(yán)重表明行業(yè)內(nèi)信息越不透明。行業(yè)內(nèi)低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息增加了股東和投資者監(jiān)管難度與成本。同時(shí)，低質(zhì)量信息環(huán)境也增加了股東和投資者增加評(píng)斷管理者績(jī)效的難度。管理層在利用同行信息進(jìn)行投資決策，當(dāng)管理層成功時(shí)，會(huì)將功勞歸于自己，當(dāng)管理層投資失敗，其會(huì)將原因歸結(jié)于外部客觀環(huán)境，給管理者過(guò)度投資追求私人利益的機(jī)會(huì)（申慧慧等，2012）。因此，低質(zhì)量的財(cái)務(wù)環(huán)境導(dǎo)致上市公司管理者追逐私人利益而增加其過(guò)度投資行為的發(fā)生。②資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，公司管理者根據(jù)資本市場(chǎng)傳遞的信號(hào)會(huì)采取相應(yīng)的措施以調(diào)整公司的決策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于行業(yè)領(lǐng)頭羊傳遞誤導(dǎo)信息時(shí)，行業(yè)領(lǐng)頭羊公司披露錯(cuò)誤投資的決策會(huì)誤導(dǎo)行業(yè)內(nèi)管理者增加其它上市公司投資（Li V.，2016）。同行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資嚴(yán)重，傳遞出行業(yè)內(nèi)繁榮的假象，此信號(hào)會(huì)誤導(dǎo)管理者認(rèn)為行業(yè)發(fā)展良好，信號(hào)失真誤導(dǎo)了上市公司管理者，此種誤導(dǎo)信號(hào)增加公司管理者投資的動(dòng)機(jī)。因此，信號(hào)失真增加了管理者過(guò)度投資行為的發(fā)生?；诖?，提出同行過(guò)度投資與過(guò)度投資之間的假設(shè)：

H1：同行過(guò)度投資與下一期公司過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)企業(yè)存在中國(guó)特色社會(huì)主義色彩，上市公司企業(yè)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)性質(zhì)兩類(lèi)?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期企業(yè)過(guò)度投資水平的影響，文章從上市公司管理者薪酬與收益兩方面進(jìn)行論述：①?gòu)男匠攴矫婵紤]，一般來(lái)說(shuō)，上市公司管理者的薪酬與上市公司的績(jī)效相關(guān)，但2014年中央頒布了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》規(guī)定，央企和國(guó)企的管理者薪酬有嚴(yán)格規(guī)定。薪酬的嚴(yán)格規(guī)定減少了國(guó)有企業(yè)管理者為獲得企業(yè)高額薪酬而追求業(yè)績(jī)的擴(kuò)張投資行為，此規(guī)定抑制了國(guó)企上市公司的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。相較于國(guó)有企業(yè)管理者，非國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)的績(jī)效相關(guān)。非國(guó)有企業(yè)股東為了激勵(lì)管理者追求企業(yè)價(jià)值，開(kāi)出高額的企業(yè)薪酬。非國(guó)有企業(yè)管理者為獲得企業(yè)薪酬，而追求擴(kuò)張企業(yè)投資規(guī)模獲得企業(yè)良好的業(yè)績(jī)，此增加了其過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。②從收益方面考慮，國(guó)有上市公司管理者一般都兼有企業(yè)家與官員雙重身份。國(guó)企上市公司的管理者出于自身政治仕途的考慮，國(guó)有企業(yè)管理者更傾向于企業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)以獲得政治上的升遷。而非國(guó)有企業(yè)管理者出于自身利益考慮擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模。因此，國(guó)企管理者面對(duì)行業(yè)過(guò)度投資的假象繁榮的誤導(dǎo)信號(hào)時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資，維持上市公司的平穩(wěn)運(yùn)行，來(lái)獲取自己升遷的資本。基于此，提出以下假設(shè)：

H2：國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資的正向影響。

CEO權(quán)力反應(yīng)了CEO在企業(yè)決策中話語(yǔ)權(quán)的大小。CEO權(quán)力對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資影響，文章從企業(yè)CEO的主觀判斷方面與公司治理機(jī)制方面論述：①在主觀判斷方面，盡管公司CEO從公司利潤(rùn)最大化做出公司投資決策，但由于管理者在決策時(shí)的行為偏差，導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生（王霞等，2008）。相反，集體決策與權(quán)力大的CEO獨(dú)斷專(zhuān)行相比較，集體決策能否定不好的方案，而CEO權(quán)力越大，其能壓制公司其他成員的不同意見(jiàn)，更容易被自己的主觀判斷影響（李小榮等，2015），因此，CEO更容易做出錯(cuò)誤的公司決策，導(dǎo)致過(guò)度投資行為發(fā)生，導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)變大；②在公司治理機(jī)制方面，公司的董事會(huì)通過(guò)激勵(lì)與監(jiān)督的手段制約公司CEO的行為，公司CEO權(quán)力過(guò)大，導(dǎo)致公司監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制的效果減弱。CEO權(quán)力過(guò)大，其能操縱自身的薪酬，受到董事會(huì)的激勵(lì)約束變少，CEO更有能力與董事會(huì)討價(jià)還價(jià)，其在進(jìn)行投資決策時(shí)，所受激勵(lì)約束越少，增加了其過(guò)度投資動(dòng)機(jī)；同時(shí)，CEO權(quán)力變大，增加了股東與投資的監(jiān)督其投資決策行為的難度，權(quán)力大的CEO發(fā)生過(guò)度投資行為。基于此，提出以下假設(shè)：

H3：CEO權(quán)力增加同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的正向關(guān)系。

Roll指出股價(jià)信息由市場(chǎng)與行業(yè)共同解釋?zhuān)竟蓛r(jià)信息中會(huì)含有自身公司的特質(zhì)信息與行業(yè)的信息。擬合優(yōu)度R2表示了股價(jià)中的信息被市場(chǎng)與行業(yè)解釋的程度，股價(jià)中未被解釋的部分歸結(jié)為自身特質(zhì)信息與噪聲（Roll R.，1988）。股價(jià)同步性對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資行為影響，文章從信息透明度和公司治理機(jī)制兩個(gè)角度來(lái)分析。①股價(jià)同步性反應(yīng)了上市公司披露信息的能力，股價(jià)同步性高的公司，其股價(jià)中反應(yīng)市場(chǎng)和行業(yè)的因素多，相應(yīng)地，公司特質(zhì)信息進(jìn)入股價(jià)信息變少。股價(jià)同步性負(fù)向的反應(yīng)了市場(chǎng)披露信息的效率，在股價(jià)同步性低的上市公司，上市公司股東和投資者更容易識(shí)別不稱(chēng)職的管理者。管理者在做公司投資決策時(shí)，會(huì)謹(jǐn)慎投資，監(jiān)督效應(yīng)抑制了上市公司管理者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。②股價(jià)同步性低的公司更有利于股東和投資者監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)情況。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)股價(jià)同步性高也有利于股東和投資者對(duì)比行業(yè)內(nèi)的盈利狀況，評(píng)價(jià)管理者的經(jīng)營(yíng)狀況，緩解信息不對(duì)稱(chēng)的情況，有助于管理者謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)上市公司，抑制其過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)?；诖?，提出以下假設(shè)：endprint

H4：股價(jià)同步性抑制同行過(guò)度投資對(duì)過(guò)度投資的增加程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003～2015年間我國(guó)滬深股票市場(chǎng)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析是滯后一期研究，研究期間為2004～2015年。此外，本文還對(duì)以下樣本進(jìn)行如下處理：①剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；②剔除金融類(lèi)上市公司樣本；③對(duì)連續(xù)變量上下1%和99%分位winsorize處理。最終，獲得與同行過(guò)度投資相關(guān)的觀測(cè)數(shù)據(jù)9916條。本文研究上市公司的所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資的衡量，文章參考Richardson S.（2006）的模型，利用以上模型（2）估計(jì)企業(yè)過(guò)度投資水平。具體算法參考江軒宇（2015），以上模型的因變量為投資規(guī)模Invi，t，其具體表現(xiàn)公司i第t年的新增投資支出，其具體算法為Inv=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-收回投資收到的現(xiàn)金）/期初總資產(chǎn)。Q為企業(yè)的托賓Q值，Q=（股市市值+債券賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面值，非流通股的市場(chǎng)價(jià)值用每股凈資產(chǎn)代替；Lev為年末資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為年末現(xiàn)金資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值；Age為年末企業(yè)上市數(shù)的自然對(duì)數(shù)；Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；Industry和Year分別為行業(yè)和年度啞變量。模型（2）回歸得到的殘差？著i，t為企業(yè)過(guò)度投資水平。將？著i，t>0定為企業(yè)的過(guò)度投資水平。

2.同行過(guò)度投資

Oinv-i表示同一行業(yè)公司（排除自身）過(guò)度投資水平的平均值。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為1，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為0。

4.CEO權(quán)力

董事長(zhǎng)和CEO兩職兼任為1，兩職分離為0。

5.股價(jià)同步性

6.其他控制變量

據(jù)張會(huì)麗等（2012）和劉鳳委等（2013）文獻(xiàn)，本文控制變量如下：公司賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)Size；財(cái)務(wù)杠桿Lev；自由現(xiàn)金流Cash；股票年度回報(bào)率Ret；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率增長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth；資產(chǎn)回報(bào)率Exp；少數(shù)股東權(quán)益Mino。此外，加入年度啞變量Year及行業(yè)啞變量Industry，以及分別控制年度與行業(yè)效應(yīng)。具體參考如下表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，我們獲得了9 916個(gè)觀測(cè)值。表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司過(guò)度投資水平的均值為0.076，中位數(shù)為0.070。行業(yè)過(guò)度投資水平均值為0.076，中位數(shù)為0.082。以上結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在顯著的過(guò)度投資水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.563，中位數(shù)為1，表明上市公司中國(guó)有企業(yè)占大多數(shù)；CEO權(quán)力的均值為0.183，其表示為大約18.3%的公司為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一；股價(jià)同步性的均值為-0.217，表明我國(guó)股市股價(jià)同步性不高；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.486，中位數(shù)為0.489；自由現(xiàn)金流均值為0.170，中位數(shù)為0.137；資產(chǎn)規(guī)模均值為21.91，中位數(shù)為21.77；市場(chǎng)回報(bào)率均值為0.326，中位數(shù)為0.112；管理費(fèi)用率均值為0.048，中位數(shù)為0.042；公司成長(zhǎng)性均值為0.209，中位數(shù)為0.119；少數(shù)股東權(quán)益均值為0.077，中位數(shù)為0.038。

（二）實(shí)證分析

表3中顯示了模型（2）的回歸結(jié)果，表3中（1）和（2）分別為檢驗(yàn)了同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資行為的影響的結(jié)果，其中回歸（1）沒(méi)有加入關(guān)于公司財(cái)務(wù)的控制變量，同行過(guò)度投資對(duì)公司過(guò)度投資的系數(shù)為0.346，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著水平；回歸（2）加入上市公司財(cái)務(wù)的特征變量，同行過(guò)度投資對(duì)公司過(guò)度投資的系數(shù)為0.303，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著水平。以上結(jié)果表明同行過(guò)度投資增加下一期上市公司的過(guò)度投資，支持“假設(shè)1”。

在控制變量方面，自由現(xiàn)金流（Cash）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為0.074，且到達(dá)1%顯著性水平，研究結(jié)果表明上市公司自由現(xiàn)金流越多越容易導(dǎo)致上市公司過(guò)度投資行為發(fā)生；市場(chǎng)回報(bào)（Ret）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為0.018，且到達(dá)1%顯著性水平。研究結(jié)果表明市場(chǎng)回報(bào)高的公司越容易過(guò)度投資；公司規(guī)模（Size）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為0.006，且到達(dá)1%顯著性水平。研究結(jié)果表明規(guī)模越大的上市公司越容易過(guò)度投資；公司管理費(fèi)用率（Exp）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為0.083，且到達(dá)1%顯著性水平。研究結(jié)果表明管理費(fèi)用率高的公司會(huì)增加公司過(guò)度投資；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為-0.033，且到達(dá)1%顯著性水平。研究結(jié)果表明負(fù)債率抑制上市公司過(guò)度投資水平；少數(shù)股東權(quán)益（Mino）與下一期上市公司過(guò)度投資系數(shù)為-0.007，且到達(dá)1%顯著性水平。研究結(jié)果表明少數(shù)股東多的上市公司會(huì)抑制公司過(guò)度投資。此結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)一致。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤隨oe和Oinv*Soe的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4中的（1）和（2）為檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)同行過(guò)度投資與下一期公司過(guò)度投資水平的影響的結(jié)果。表4中（1）表示未加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的系數(shù)為0.426，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著水平，Oinv*Soe對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為-0.191，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的系數(shù)為0.372，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平，Oinv*Soe對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為-0.153，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制了同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的影響，支持“假設(shè)2”。endprint

為了檢驗(yàn)CEO權(quán)力對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤隓ual和Oinv*Dual的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5中的（1）和（2）結(jié)果檢驗(yàn)了CEO權(quán)力對(duì)同行過(guò)度投資與下一期公司過(guò)度投資水平的影響。表5中（1）表示未加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的系數(shù)為0.302，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著水平，Oinv*Dual對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為0.169，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的系數(shù)為0.276，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平，Oinv*Dual對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為0.103，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到10%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，CEO權(quán)力正向增加了同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的影響，支持“假設(shè)3”。

為了檢驗(yàn)股價(jià)同步性對(duì)同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤隨yn和Oinv*Syn的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表6。表6中的（1）和（2）結(jié)果檢驗(yàn)了股價(jià)同步性對(duì)同行過(guò)度投資與下一期公司過(guò)度投資水平的影響。表6中（1）表示未加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的系數(shù)為0.351，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著水平，Oinv*Syn對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為0.075，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資的系數(shù)為0.308，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平，Oinv*Syn對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平系數(shù)為0.059，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，股價(jià)同步性抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的影響，支持“假設(shè)4”。

（三）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

本文對(duì)上市公司過(guò)度投資水平、同行過(guò)度投資水平和CEO權(quán)力三個(gè)變量進(jìn)行重新的度量，之后回歸進(jìn)行了的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：

①借鑒唐雪松等（2010），利用現(xiàn)有銷(xiāo)售增長(zhǎng)率衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)，構(gòu)建過(guò)度投資變量的做法，并對(duì)模型進(jìn)行回歸，研究結(jié)論不變。②借鑒張敦力（2016）衡量企業(yè)投資在行業(yè)中的中位數(shù)的做法，將企業(yè)過(guò)度投資的中位數(shù)衡量同行過(guò)度投資的，并對(duì)模型進(jìn)行回歸，研究結(jié)論不變。③對(duì)CEO權(quán)力的衡量，文章借鑒李小榮（2015）的做法，將CEO兩職合一、CEO任期、CEO持股比例和CEO是否為內(nèi)部董事四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加總來(lái)衡量CEO的權(quán)力，并對(duì)模型進(jìn)行回歸，研究結(jié)論不變。以上結(jié)果表明，同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司投資水平關(guān)系影響很穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選擇同行過(guò)度投資角度研究其“傳染效應(yīng)”，主要研究同行過(guò)度投資行為是否會(huì)影響上市公司過(guò)度投資行為以及CEO權(quán)力與股價(jià)同步性對(duì)同行過(guò)度投資的“傳染效應(yīng)”有何種影響？本文利用A股上市公司2003～2015年的數(shù)據(jù)，考察了同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司過(guò)度投資水平的影響，并分析其作用機(jī)理。本文得到以下結(jié)論：①同行過(guò)度投資對(duì)企業(yè)過(guò)度投資存在正向影響；②國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)抑制同行過(guò)度投資對(duì)下一期過(guò)度投資的正向影響；③CEO權(quán)力越大，對(duì)于同行過(guò)度投資對(duì)下一期公司的過(guò)度投資的影響程度越大；④股價(jià)同步性顯著性的抑制同行過(guò)度投資對(duì)過(guò)度投資的正向影響。

本文的研究結(jié)論表明，同行過(guò)度投資行為具有“傳染效應(yīng)”，不可忽視同行過(guò)度投資對(duì)下一期上市公司過(guò)度投資行為的作用。論文研究豐富了同行過(guò)度投資對(duì)上市公司過(guò)度投資方面理論的研究，另一方面對(duì)企業(yè)防控和規(guī)范企業(yè)投資行為和維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，對(duì)于改善我國(guó)上市公司過(guò)度投資的治理作用具有重要的啟示。

第一，對(duì)于上市公司而言，關(guān)注同行過(guò)度投資帶來(lái)的上市公司過(guò)度投資行為的惡劣后果，上市公司應(yīng)監(jiān)督行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資水平，加強(qiáng)上市公司信息披露水平和制衡CEO權(quán)力以抑制上市公司的過(guò)度投資水平。文章的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的過(guò)度投資行為會(huì)傳染給其他公司，而過(guò)度投資行為損害了上市公司的價(jià)值。為了抑制行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資傳染行為，上市公司應(yīng)該抑制CEO權(quán)力過(guò)大和增加上市公司信息披露水平。增加公司信息透明度，控制上市公司盈余操縱可以是一種行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資行為的傳染的有效辦法。在中國(guó)，國(guó)企管理者由于政治晉升的因素謹(jǐn)慎投資，維護(hù)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，有效抑制了行業(yè)內(nèi)過(guò)度投資的行為的傳染，起到了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用。

第二，對(duì)于上市公司各行業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)共性的負(fù)面信息傳遞出一種假象繁榮誤導(dǎo)性的信號(hào)，這種錯(cuò)誤的信號(hào)導(dǎo)致上市公司管理者采取錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)措施。本文研究表明，上市公司存在“趨同效應(yīng)”和“羊群行為”，這種行為導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)負(fù)面消息的蔓延。揭示行業(yè)內(nèi)負(fù)面消息的傳染效應(yīng)，有利于管理者識(shí)別行業(yè)信息，謹(jǐn)慎對(duì)待行業(yè)信息，促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)上市公司的發(fā)展。

第三，對(duì)于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，過(guò)度投資行為損害了企業(yè)價(jià)值，影響了經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，此行為一直是困擾監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一道難題。實(shí)體企業(yè)良性發(fā)展是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，監(jiān)管通過(guò)一些列行政手段使得上市公司企業(yè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行過(guò)度投資行為是影響上市公司過(guò)度投資行為的重要因素，因此，完善上市公司信息披露機(jī)制和制約CEO權(quán)力監(jiān)督機(jī)制等措施的建立，才能更好的保護(hù)投資和上市公司股東的利益，并促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定與健康發(fā)展。

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