趙袁軍 余紅心 劉正凱

(1. 東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院，上海 200433；3.南伊利諾伊大學(xué)商學(xué)院，美國 62901)

引言

創(chuàng)業(yè)資本能夠提供較高的投資回報(bào)，但在這些股權(quán)交易中，創(chuàng)業(yè)投資的協(xié)議回報(bào)水平存在不穩(wěn)定性，且部分回報(bào)處于平均甚至較低水平，致使相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)價值大幅降低。創(chuàng)業(yè)資本在退出過程中存在周期性變化，投資回報(bào)的高度不穩(wěn)定性不僅表現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)的某支基金中，也表現(xiàn)在所管理基金的總體水平上。在投資市場繁榮時期，風(fēng)險(xiǎn)投資和二級股票市場的旺盛供求為高利潤的退出提供了便利的市場條件(Gompers et al.，2008；Jeng et al.，2000)[1][2]。近年來，歐洲等地主動設(shè)立為小公司提供融資機(jī)會的二級市場，但資本市場的隨機(jī)波動仍使得企業(yè)上市變得愈加困難(Vismara et al.，2012)[3]。因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為了創(chuàng)業(yè)投資家退出的主要途徑和方式(Phalippou，2010)[4]。因此，對處于不同發(fā)展階段的被投企業(yè)而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓這一退出渠道顯得尤為合適。同時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是給創(chuàng)業(yè)投資家?guī)眍A(yù)期回報(bào)的退出方式(Cumming，2008；Schwienbacher，2007)[5][6]。然而股權(quán)轉(zhuǎn)讓中關(guān)于回報(bào)產(chǎn)生差異的相關(guān)機(jī)制方面，無論是理論還是實(shí)證研究均鮮有涉及。因此，本文基于被投資企業(yè)與收購方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性視角，嘗試分析股權(quán)轉(zhuǎn)讓對創(chuàng)業(yè)投資家的投資回報(bào)的影響，對該研究進(jìn)行相關(guān)補(bǔ)充。

產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)主要的內(nèi)容之一，按聯(lián)系的方向來看，可分為“前向聯(lián)系”和“后向聯(lián)系”；按聯(lián)系程度而言，可分為“直接聯(lián)系”和“間接聯(lián)系”(劉宇，2011)[18]。本文基于后一種分類剖析產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)下股權(quán)轉(zhuǎn)讓對創(chuàng)業(yè)投資家得到的投資回報(bào)的影響，具體而言，“間接聯(lián)系”指雙方(股權(quán)買方與被收購企業(yè)，下同)經(jīng)營不同產(chǎn)業(yè)；而“直接聯(lián)系”指雙方處于相同或相似領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性是企業(yè)兼并重組的重要影響因素(萬曉玲等，2007)[19]，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的聯(lián)系程度也會造成雙方一定程度的信息不對稱，股權(quán)買方收購?fù)顿Y企業(yè)，預(yù)期產(chǎn)生的戰(zhàn)略價值取決于二者之間的產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系程度?；诖?，本文將股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中雙方處于“間接聯(lián)系”，而協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中雙方處于“直接聯(lián)系”。同時，創(chuàng)業(yè)資本投資的回報(bào)率可能受其他因素影響。本文從投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資公司和創(chuàng)業(yè)資本市場的層次上分析可能影響回報(bào)率的關(guān)聯(lián)因素，以此考察不同風(fēng)險(xiǎn)階段、創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)以及創(chuàng)業(yè)資本市場整體環(huán)境對不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的不同回報(bào)率的影響。

本文數(shù)據(jù)選取了2002～2013年我國的創(chuàng)業(yè)資本交易數(shù)據(jù)，共2355筆交易，其中716筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓?；趧?chuàng)業(yè)投資公司和被投資公司之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議資金交易情況，可估算出股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場表現(xiàn)。根據(jù)已有研究，本文選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的替代指標(biāo)(Cochrane，2005)[7]，股權(quán)協(xié)議水平指標(biāo)的選取可以有效減少潛在的選擇性偏差問題(Harris et al.，2014)[8]。

研究發(fā)現(xiàn)，基于信息不對稱的程度，創(chuàng)業(yè)投資家可以評估單方股權(quán)買方的戰(zhàn)略價值收益大小。與協(xié)同股權(quán)買方轉(zhuǎn)讓相比，單方股權(quán)買方轉(zhuǎn)讓可以獲得更高的投資回報(bào)。同時，有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家可以用經(jīng)驗(yàn)與聲譽(yù)來彌補(bǔ)談判時的劣勢地位，并可以在兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型中得到較高水平的回報(bào)?？傮w而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性確實(shí)是影響創(chuàng)業(yè)資本投資回報(bào)的一個重要因素。

理論背景及研究假設(shè)

假設(shè)1：如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓給協(xié)同買方而非單方買方，創(chuàng)業(yè)資本投資回報(bào)將更低。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，創(chuàng)業(yè)投資家投資的成功退出取決于收購公司的意愿、收購方的價值評估以及收購價格的測定三方面。從賣方意愿來看，由于股權(quán)收購中的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性造成股權(quán)買方與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱，并影響股權(quán)買方預(yù)期產(chǎn)生的戰(zhàn)略價值，而這也影響收購方的支付意愿，因此對創(chuàng)業(yè)投資家所獲得的投資回報(bào)產(chǎn)生影響(Capron et al.，2007)[9]。

基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，創(chuàng)業(yè)投資家將投資企業(yè)賣給與其經(jīng)營產(chǎn)業(yè)不相關(guān)的戰(zhàn)略收購企業(yè)。而在協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，收購方與投資企業(yè)經(jīng)營相似的產(chǎn)業(yè)。在單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，股權(quán)買方和創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱程度可能比協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的更為嚴(yán)重，因?yàn)橘I方對被收購企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)并不熟悉(Cumming et al.，2008)[10]。如果收購方已經(jīng)與被收購公司處于類似的產(chǎn)業(yè)或者甚至在同一產(chǎn)業(yè)，就可以更容易對被投資公司經(jīng)營業(yè)務(wù)與未來的發(fā)展?jié)摿ψ龀鲈u估(Capron et al.，2007)[9]。

在股權(quán)買方信息不對稱水平與其支付意愿的關(guān)系這一問題上，存在兩種對立觀點(diǎn)。一方面，信息不對稱性情況越嚴(yán)重，就收購方而言，其盡職調(diào)查成本會更高，以致收購交易更難以有吸引力，同時由于投資者承擔(dān)了投資不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，會要求進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償(陳仟子，2016)[20]，因此，信息匱乏的買方報(bào)價會低于信息靈通的買方報(bào)價。另一方面，若交易中買方報(bào)價太低，收購交易則不能達(dá)成，因此信息匱乏的買方需要獲得有價值的信息。而對于信息靈通買方而言，這種信息的價值較低，信息匱乏的買方愿意支付收購過程中這部分額外費(fèi)用。此外，有創(chuàng)業(yè)資本注入的公司通常有其獨(dú)特的商業(yè)模式，可能是創(chuàng)新性的技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)，而這些創(chuàng)新點(diǎn)很可能會打破該行業(yè)目前的商業(yè)模式，所以獲取信息的門檻相對更高。

除了信息不對稱因素以外，收購方從企業(yè)收購中獲得的戰(zhàn)略價值大小也影響其支付意愿。單方收購?fù)ǔＴ诰哂懈呤袌鰷?zhǔn)入條件的產(chǎn)業(yè)中發(fā)生，因?yàn)槭召徆究梢酝ㄟ^該收購交易更易進(jìn)入這一產(chǎn)業(yè)(Martin et al.，2003)[11]。一項(xiàng)單方收購帶來的公司經(jīng)營多元化可以使收購公司進(jìn)入新興市場，并且進(jìn)行全面徹底的戰(zhàn)略變革。有創(chuàng)業(yè)資本投資的公司，其商業(yè)模式具有很高的增長潛力，而單方收購的買方從其自身的組織內(nèi)部而言，可以恰好彌補(bǔ)自身商業(yè)模式的不足(閃爍，2010)[21]。相比來言，若協(xié)同收購的買方與被收購公司處于同一產(chǎn)業(yè)，其獲得市場準(zhǔn)入戰(zhàn)略意義不大，協(xié)同收購的買方更關(guān)注的是收購后獲得的協(xié)同價值收益，如更高的效率，股權(quán)回購的優(yōu)勢以及潛在的同盟關(guān)系(張俊芳，2011)[22]。資源互補(bǔ)能夠帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)經(jīng)營效率(Martynova et al.，2008)[12]。由于市場準(zhǔn)入對單方收購而言更為重要，而兼并后企業(yè)協(xié)作能力對協(xié)同買方更為重要，因此哪種收購更有優(yōu)勢辨別非常困難?？傊?，從信息不對稱或戰(zhàn)略價值收益的角度，創(chuàng)業(yè)投資家是通過單方股權(quán)方式轉(zhuǎn)讓或協(xié)同股權(quán)方式轉(zhuǎn)讓，能夠獲得更高的收益，并不能得出明確的結(jié)論。然而，相比較協(xié)同買方而言，單方收購具有更低的投資成本和更高的發(fā)展?jié)摿?。所以，本文假定來自協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)比來自單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)更低。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的投資回報(bào)差異，與企業(yè)成長階段有關(guān)。若被投資公司處于早期階段，投資回報(bào)差異會更加顯著。

基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和創(chuàng)業(yè)資本投資回報(bào)間的關(guān)系可能受到被投資公司的成長階段因素的影響。這些因素可能加強(qiáng)或削弱協(xié)同和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報(bào)差異。公司成長階段可能對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報(bào)產(chǎn)生影響。創(chuàng)業(yè)投資家往往在A輪投資之后進(jìn)行2～7年的后續(xù)投資(Cumming et al.，2008)[5]。而退出時機(jī)和渠道也更加多樣化(康洪艷，2007)[23]。由于被投資公司發(fā)展到一定規(guī)模后仍然不具備IPO的條件，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對投資方來說仍然是一種優(yōu)先選擇方案(Cumming et al.，2008)[10]。被投資公司發(fā)展越穩(wěn)定成熟，潛在股權(quán)買方的投資風(fēng)險(xiǎn)會越低(王會娟等，2012)[24]。企業(yè)在早期階段，銷售收入和企業(yè)盈利較小，產(chǎn)品或服務(wù)仍不成熟，企業(yè)未來發(fā)展前景并不明朗。這些不利因素會影響單方和協(xié)同股權(quán)買方對被投資公司未來發(fā)展價值的判斷。盡管協(xié)同買方與被投資公司處于同一產(chǎn)業(yè)，存在一定的優(yōu)勢，但是對初創(chuàng)公司的負(fù)債狀況并不了解。初創(chuàng)期公司對股權(quán)買方的戰(zhàn)略價值會相對較小，而如果被投資公司處于相對成熟的階段，那么企業(yè)合并后在生產(chǎn)環(huán)節(jié)或銷售網(wǎng)絡(luò)方面的協(xié)同效應(yīng)會更強(qiáng)。初創(chuàng)企業(yè)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的作用不大，這會減弱協(xié)同股權(quán)買方的支付意愿，但對單方股權(quán)買方影響較小，因?yàn)閷畏焦蓹?quán)買方來說，收購初創(chuàng)公司可以迅速打開新進(jìn)市場，獲得市場份額。因此，在收購初創(chuàng)公司獲得的投資回報(bào)方面，協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)的差異會非常大。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的回報(bào)差異，與創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

創(chuàng)業(yè)投資家的投資經(jīng)驗(yàn)水平可能是影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓回報(bào)差異的另一因素。創(chuàng)業(yè)投資家通過監(jiān)督企業(yè)家(Davila et al.，2003)[13]和提出戰(zhàn)略上的決策建議(Bottazzi et al.，2008)[14]以保障投資增值。并且，創(chuàng)業(yè)投資家?guī)椭髽I(yè)家雇傭新的經(jīng)理人，識別更多的供應(yīng)商或目標(biāo)客戶群，募集更多的后續(xù)資金(Hochberg et al.，2007)[15]。隨著投資經(jīng)驗(yàn)的豐富，創(chuàng)業(yè)投資家逐步提高為企業(yè)創(chuàng)造附加價值的能力，建立更大的企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)，獲得更多的項(xiàng)目接洽機(jī)會(Powell et al.，2002)[16]。對外部人士而言，這種經(jīng)驗(yàn)可以作為一個反映被投資公司資質(zhì)等級的信號，因而緩解了信息不對稱現(xiàn)象(羅彬杰，2013)[25]。當(dāng)IPO的公司是被一個知名創(chuàng)業(yè)投資家投資時，其IPO的定價會更低(倪正東等，2009)[26]。類似地，本文認(rèn)為在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，獲得創(chuàng)業(yè)投資家資本注入的公司未來有更高的IPO可能性，因此造成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資回報(bào)的差異。

作為一個反映被投資公司資質(zhì)的信號，創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)可能對單方股權(quán)和協(xié)同股權(quán)的買方都有影響。正如上文所述，在單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)買方還未與被投資公司處于同一或類似的產(chǎn)業(yè)，信息不對稱現(xiàn)象比相關(guān)行業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為嚴(yán)重。有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家的參與可能降低這種信息方面不利影響的重要性。并且，在確定的創(chuàng)業(yè)投資家參與的情況下，單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中通過獲得額外信息和戰(zhàn)略選擇而得到的預(yù)期價值收益更高。然而，協(xié)同股權(quán)買方也可以從有經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)業(yè)投資家的參與中獲利。盡管他們擁有相關(guān)產(chǎn)業(yè)知識，以幫助他們判斷被投資公司未來的成功可能性，但創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)對他們而言也許仍是一個重要的質(zhì)量信號。

總體來說，本文認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)對不論單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的買方支付意愿都具有一定影響。一方面，它可以大幅減少單方股權(quán)買方的信息不對稱現(xiàn)象，從而促使單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報(bào)差異更加明顯。另一方面，在協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓中得到更高的預(yù)期協(xié)同效用會更加明顯，這可以減小單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的投資回報(bào)差異。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的回報(bào)差異，與創(chuàng)業(yè)資本退出的市場環(huán)境有關(guān)，且在市場繁榮時期，這種差異更加顯著。

創(chuàng)業(yè)資本退出市場遵循所謂的景氣循環(huán)周期規(guī)律(胡海峰，2005)[27]。繁榮時期創(chuàng)業(yè)資本的市場供求旺盛，創(chuàng)業(yè)資本可通過IPO途徑退出市場(封思賢，2005)[28]?？紤]到買賣雙方信息不對稱以及股權(quán)買方的風(fēng)險(xiǎn)，以及市場變化對股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的限制，本文需考察在市場繁榮時期創(chuàng)業(yè)投資市場是否有雄厚的資本流入，以及在不同時期基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家得到投資回報(bào)之間的關(guān)系是否存在差異。

對單方股權(quán)買方而言，一般希望在市場繁榮時期進(jìn)行收購活動從而進(jìn)入一個新興市場，得到有價值的額外信息以及進(jìn)行產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。相反，由于協(xié)同股權(quán)買方與潛在目標(biāo)相關(guān)的信息不對稱現(xiàn)象較不嚴(yán)重，對創(chuàng)業(yè)投資家而言，很難在一個市場繁榮時期來與協(xié)同股權(quán)買方進(jìn)行談判，而在單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，創(chuàng)業(yè)投資家可以利用積極的市場情緒來說服掌握較少信息的買方支付一個更高的價格。因此本文認(rèn)為單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的回報(bào)差異在市場繁榮時期更加顯著。

樣本數(shù)據(jù)和變量選取

一、樣本描述

本文的分析是基于一個來自于北京和上海兩大組合基金的大數(shù)據(jù)庫。這兩大組合基金從基金經(jīng)理處匯集了具有代表性股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議水平的數(shù)據(jù)資料，從而可以幫助基金經(jīng)理優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)配置，做出重大投資決策。

表1的面板A顯示了本文樣本中創(chuàng)業(yè)投資家的相關(guān)特征。創(chuàng)業(yè)投資公司壽命指創(chuàng)業(yè)投資家(非基金)在交易前已存續(xù)的年份；首次投資年份指各基金首次動用募集資金進(jìn)行投資的年份；基金公司規(guī)模指進(jìn)入時以百萬元為單位計(jì)入的承擔(dān)總值。與公開的數(shù)據(jù)不同，對每一筆交易，本文也將被投資公司和創(chuàng)業(yè)投資家之間的總現(xiàn)金流計(jì)算在內(nèi)。

表1中的面板B總結(jié)了本文股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本在交易層面上的相關(guān)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。進(jìn)入年份指創(chuàng)業(yè)投資公司收購目標(biāo)公司的年份；退出年份指由被投資公司到創(chuàng)業(yè)投資公司之間發(fā)生最后一筆投資現(xiàn)金流的年份；持有期指創(chuàng)業(yè)投資公司持有被投資公司股份的年份數(shù)。與(Cumming et al.，2008)[5][10]一樣，本文并未考慮后續(xù)融資。同時，將承諾資金低于10萬元、高于1億元的交易剔除；并剔除了總持有期少于3個月的投資，因?yàn)檫@種短期投資的業(yè)績主要受市場環(huán)境的影響(Giot et al.，2007)[6]。

二、變量描述

1. 因變量：協(xié)議水平的內(nèi)部收益率

本文選取內(nèi)部收益率(IRR)、總投資額、項(xiàng)目退出收益來考量每筆交易的協(xié)議水平業(yè)績。IRR是最重要也是在企業(yè)界與學(xué)術(shù)界使用最廣泛的業(yè)績衡量指標(biāo)(Phalippou et al.，2010；Cochrane，2005)[4][7]。根據(jù)貨幣時間價值理論，IRR描述了未來潛在的使未來凈現(xiàn)值為零的現(xiàn)金流入或流出的貼現(xiàn)率。由于負(fù)的現(xiàn)金流從一開始就發(fā)生并貫穿整個投資期，而基本上所有正的現(xiàn)金流都在退出時期出現(xiàn)，所以，IRR實(shí)際上代表了投資退出時得到的一次性回報(bào)。在創(chuàng)業(yè)投資公司中極端的投資案例是存在的，本文選取樣本中1%最成功的交易，并將IRR替換成剩下99%的交易中最高的IRR，從而避免產(chǎn)生偏差系數(shù)和較高的標(biāo)準(zhǔn)誤差。

表1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1 識別基本戰(zhàn)略基礎(chǔ)的分類方案

2. 自變量：股權(quán)轉(zhuǎn)讓類別和三種影響因素

在合并收購的研究結(jié)果基礎(chǔ)上，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(SIC)代碼可以作為一個根據(jù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性將股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行分類的根本依據(jù)。圖1概括了本文的分類流程。SIC為每一個被投資公司進(jìn)行了編碼。盡管在SIC分類中，2級和3級通常已具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但本文假定股權(quán)買方只有當(dāng)被投資公司和收購方擁有同樣的4級SIC編碼時才會以橫向整合為目標(biāo)。這意味著這些公司不僅在經(jīng)營同一產(chǎn)業(yè)，而且在業(yè)務(wù)活動方面他們也高度一致；在樣本的716筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，有247(34%)筆達(dá)到了這個條件，因此，被認(rèn)為是橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

本文采用(Shackman，2007)[17]的方案，區(qū)分縱向整合和橫向整合。對縱向整合依據(jù)以SIC為基礎(chǔ)的Fama/French產(chǎn)業(yè)分類方法進(jìn)行了檢測，進(jìn)而在SIC的2級水平上檢測相關(guān)性。通過這種方式，本文確保了產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性以外的縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓也包含在內(nèi)。將這個方法應(yīng)用于剩余的469筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，本文得到了190(27%)筆縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓和279(39%)筆單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

為了檢驗(yàn)三種影響因素，本文使用了以下變量：第一，本文采用一個虛擬變量，以區(qū)分成熟期期和初創(chuàng)期的公司：如果目標(biāo)公司處于擴(kuò)張期或發(fā)展后期則賦值為1，否則為0。第二，本文將交易發(fā)生時創(chuàng)業(yè)投資公司的壽命替代創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)水平，通過用各個交易的創(chuàng)業(yè)投資公司退出年份減去創(chuàng)立年份來計(jì)算。第三，在給定投資退出年份情況下，將全球創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)籌資金額總數(shù)取對數(shù)，來表示創(chuàng)業(yè)投資市場周期。

3. 控制變量

本文選取一些控制變量，這些變量在現(xiàn)有研究中已經(jīng)被認(rèn)為對創(chuàng)業(yè)資本投資的業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。作為與被投資公司相關(guān)的控制變量，本文選取了產(chǎn)業(yè)背景和地理位置。本文使用退出年限來控制時間的固定影響。同時，由于本文的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分組是依據(jù)收購方的特征，本文也需要引入資產(chǎn)的對數(shù)值來表示股權(quán)買方的規(guī)模。又因?yàn)樵紨?shù)據(jù)資料沒有提供收購方在退出時的規(guī)模信息，已有的研究表明公開收購方會為收購目標(biāo)支付更高的價格，因此，本文將公開買方這一虛擬變量列入，并且若收購方是一家上市公司，賦值為1，若是一家私人公司，賦值為0。

關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓中創(chuàng)業(yè)資本回報(bào)差異的實(shí)證檢驗(yàn)

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2的面板A報(bào)告了716筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的協(xié)議水平投資業(yè)績。IRR根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資公司和相應(yīng)被投資公司之間的月現(xiàn)金流、總投資額和項(xiàng)目退出收益計(jì)算所得，其IRR的中位數(shù)為19%，與已有研究(Cumming，2008)[5][12]顯示的中位數(shù)15～26%的范圍相當(dāng)。面板B報(bào)告了兩種類型的戰(zhàn)略股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益匯總。分析279筆單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓，本文發(fā)現(xiàn)了IRR回報(bào)的中位數(shù)為23%，比協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的17%稍高。面板C顯示了被投資公司的融資階段、創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)驗(yàn)以及創(chuàng)業(yè)投資市場周期對不同類型下股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的差異的影響。從中位數(shù)來看，融資階段(面板C.1)可能在解釋協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)方面十分有說服力，尤其是目標(biāo)公司處于早期階段的橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其投資回報(bào)較低。在創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)驗(yàn)(面板C.2)這一影響因素方面，描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果并未得出一個明確的結(jié)論，并且經(jīng)驗(yàn)較少與較多的創(chuàng)業(yè)投資公司之間的業(yè)績差異(從中位數(shù)來看)相對較小。相較而言，表2中面板C.3的數(shù)據(jù)表明在創(chuàng)業(yè)投資市場繁榮時期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)大幅高于非繁榮時期或蕭條時期的回報(bào)。

表2 協(xié)議水平的投資業(yè)績

二、多元分析結(jié)果

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，進(jìn)行了包含所有控制變量的多元橫截面回歸，見表3。從表3可以得出，與協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比較，單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著更高的創(chuàng)業(yè)資本投資回報(bào)。平均而言，單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部收益率比協(xié)同股權(quán)交易高出21%。模型2和模型3分別顯示了早期和后期階段被投資公司的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)表明，在早期階段的單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間存在明顯的業(yè)績差異，其內(nèi)部收益率相差約為42%。而且，在模型4中對三個變量(協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓虛擬變量，早期階段虛擬變量以及二者的交互作用變量)的F檢驗(yàn)值為2.4，對應(yīng)的P值為0.07，表明他們的共同作用是顯著的。這支持了假設(shè)2，即對單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，投資早期階段企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家會得到更高的回報(bào)，并且內(nèi)部收益率大約相差32%。

表3 回歸分析——單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓與協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓

模型5到模型7的結(jié)果支持假設(shè)3。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗(yàn)水平較高時(見模型6)，其業(yè)績差異不論從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度還是統(tǒng)計(jì)學(xué)角度都很小，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗(yàn)水平較低時(見模型5)，其差異則很明顯。并且，協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家投資經(jīng)驗(yàn)水平之間的交互作用是十分顯著的(在10%的顯著性水平下，聯(lián)合顯著的F統(tǒng)計(jì)值為2.68，P值0.05)，并且有正的影響。

而模型8到模型11未能有效地支持假設(shè)4。盡管單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的業(yè)績差異在市場繁榮時期更為明顯，然而協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓與繁榮時期之間的交互作用并不統(tǒng)計(jì)顯著，交互作用是弱顯著的(F統(tǒng)計(jì)值為0.27，P值0.09)。

三、內(nèi)生性問題和穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在研究與退出類型相關(guān)的投資業(yè)績，及其影響因素時需要考慮潛在的內(nèi)生性問題。其中，檢驗(yàn)協(xié)議水平的投資回報(bào)是否由被投資公司的質(zhì)量差異影響至關(guān)重要?？紤]到這些公司處于初創(chuàng)階段，很難得到任何可測量的能夠代表公司質(zhì)量的數(shù)據(jù)。為了考察公司質(zhì)量的潛在不同，本文在回歸模型中引入了一些控制變量，比如投資階段，創(chuàng)業(yè)投資家年限，創(chuàng)業(yè)資本合作方。通過這些影響因素，可以很大程度上解決分析過程中的內(nèi)生性問題。然而，其他因素也可能會影響投資退出和投資回報(bào)之間的關(guān)系。例如，所有權(quán)規(guī)?？赡軐?chuàng)業(yè)投資公司與目標(biāo)公司之間的利益沖突產(chǎn)生影響，假如創(chuàng)業(yè)投資公司僅擁有目標(biāo)公司很小部分的股權(quán)，那么本來可以接受的較低出價可能會變得更高。在對354筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出交易進(jìn)行回歸分析，分析創(chuàng)業(yè)投資公司在退出時的所有權(quán)情況，結(jié)果仍然沒有變化。進(jìn)一步地，本文進(jìn)行了關(guān)于419筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出交易的回歸分析，分析歷史交易的數(shù)量變化。鑒于創(chuàng)業(yè)投資公司壽命和歷史交易數(shù)量呈現(xiàn)高度正相關(guān)(約為0.6)，未改變本文的研究結(jié)果。

另一個需要考慮的問題是非隨機(jī)的退出決策。創(chuàng)業(yè)投資家將要投資公司價值低于已實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的公司價值。為了排除這個潛在影響，本文對已實(shí)現(xiàn)投資退出和未實(shí)現(xiàn)投資退出的樣本進(jìn)行了Heckman-like兩步法校正。首先，將退出概率(已實(shí)現(xiàn)的交易)看作是創(chuàng)業(yè)資本退出市場條件的函數(shù)。公司在投資組合中的時間越長，即持有期越長，則退出的可能性就越高，持有期定義為從投資開始至其退出時經(jīng)歷的月份數(shù)。類似地，如果投資退出渠道較多，即收購創(chuàng)業(yè)資本投資的公司具有很高的收益，投資順利退出的概率則更高。本文用每年創(chuàng)業(yè)投資所投公司的IPO和兼并收購活動的強(qiáng)度作為交易年限。其次，本文利用綜合的回歸模型(表3模型11)來模擬回報(bào)差異。在表4模型4中，L系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著且經(jīng)濟(jì)意義上較小，意味著在本文的樣本中，未實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上并非與已實(shí)現(xiàn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓回報(bào)不同。而且，利潤的系數(shù)和統(tǒng)計(jì)顯著水平仍然和本文的普通最小二乘回歸一致，實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

進(jìn)一步地講，IRR方法隱含的再投資假定可能成為創(chuàng)業(yè)資本投資一個主要缺陷。因此，本文用創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)常用的現(xiàn)金倍數(shù)作為替代投資業(yè)績的測量指標(biāo)。本文依據(jù)創(chuàng)業(yè)投資公司的現(xiàn)金流流入和流出，計(jì)算協(xié)議水平的現(xiàn)金倍數(shù)。由于不需考慮潛在的投資時間段，現(xiàn)金倍數(shù)可以衡量投資業(yè)績，從而彌補(bǔ)IRR的不足。然而當(dāng)用現(xiàn)金倍數(shù)衡量投資業(yè)績時，由于存在更大的標(biāo)準(zhǔn)誤差，整體統(tǒng)計(jì)顯著性有所減弱，但經(jīng)濟(jì)意義及其顯著性水平仍然幾乎沒有改變(表4的模型1和2)。

最后，已有的文獻(xiàn)提供了另一種衡量產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的方法。為了檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將樣本中產(chǎn)業(yè)間的投入產(chǎn)出關(guān)系進(jìn)行了分類。本文通過建立縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)的方法得到的橫向交易與本文最初的分類(收購方和目標(biāo)公司擁有一樣的第一位SIC編碼)相同，單方和縱向的交易則被歸入了不同類別。將非橫向的、但具有高于1%(或0.01元)的縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)的交易進(jìn)行分類，可以得到248筆縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其余的213筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，若第一位SIC編碼加上縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)等于或低于1%，則認(rèn)為是單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓。(由于產(chǎn)業(yè)的聯(lián)合性，初始樣本中有八筆交易無法和Fan和Lang(2000)的參考表格相匹配。)根據(jù)這個方法，本文初始分類中把本屬于縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的112筆交易現(xiàn)在變?yōu)榱藛畏焦蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，有172筆則剛好相反。

表4 穩(wěn)健性分析——單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓對協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓

橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對比分析

由于協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓中橫向轉(zhuǎn)讓和縱向轉(zhuǎn)讓間存在更細(xì)微的差異，因此本文對創(chuàng)業(yè)投資家能否利用買方從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得的一定的協(xié)同優(yōu)勢進(jìn)行了檢驗(yàn)。在橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，買方和被投資公司經(jīng)營同樣范圍的業(yè)務(wù)，然而在縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，被投資公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)是股權(quán)買方所處價值鏈上的相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)效率論，橫向收購?fù)ㄟ^實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及淘汰重復(fù)設(shè)備可以提供提高生產(chǎn)效率的潛力。通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，橫向股權(quán)買方不僅可以隨著更高的產(chǎn)量攤低固定成本，也可以通過額外的學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)節(jié)約成本?；パa(bǔ)性資源的結(jié)合可能提高股權(quán)買方創(chuàng)新能力。有創(chuàng)業(yè)資本投入的公司，一般是那些具有創(chuàng)新性高成長性的公司，因此橫向股權(quán)買方可以增強(qiáng)其業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新能力和研發(fā)能力。相較而言，在縱向收購中，生產(chǎn)效率并沒那么重要，而契約效率卻具有重要意義。由于縱向收購將供給方和需求方整合到了同一組織，降低了占用資源的動機(jī)，增強(qiáng)了特定關(guān)系投資，因此可以緩解契約非效率的情況。契約效率的獲得可能由創(chuàng)業(yè)資本投入的公司交易而受到限制，因?yàn)樗麄儙缀鯖]有建立市場壟斷地位，而通過橫向收購的企業(yè)運(yùn)行效率是高效的?？偟恼f來，創(chuàng)業(yè)投資家在橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的回報(bào)要高于縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)。然而，這個結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，不能為該結(jié)果提供令人信服的證據(jù)。

對橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的買方而言，創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)會發(fā)出一個信號，即長期來看，公司很可能會獲得成功而且預(yù)期獲得的戰(zhàn)略價值將會實(shí)現(xiàn)。有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家所傳遞的質(zhì)量信號很可能在縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓時至關(guān)重要，對于有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家參與的交易，橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報(bào)差異比其他交易要小。有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資家可以利用他們的參與作為公司未來可以在橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中達(dá)到很高價格水平的一個質(zhì)量信號。

關(guān)于市場環(huán)境，積極的市場情緒可以增加縱向股權(quán)買方進(jìn)行前向或后向一體化的意愿。尤其是在復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境中，縱向整合被認(rèn)為是一個冒風(fēng)險(xiǎn)的策略，因?yàn)樗黾恿斯緦Ξa(chǎn)業(yè)的依賴性。在市場不景氣的情況下，縱向股權(quán)買方參與縱向整合的風(fēng)險(xiǎn)較小。這將增加縱向股權(quán)買方在市場回升過程中對創(chuàng)業(yè)資本投資公司的支付意愿，在市場繁榮時期，縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓甚至可以為創(chuàng)業(yè)投資公司產(chǎn)生比橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓更高的投資回報(bào)。

結(jié)論

總而言之，在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上，本文聚焦創(chuàng)業(yè)投資公司在將被投資公司出售給戰(zhàn)略收購方時得到的回報(bào)研究。研究結(jié)果顯示，與被投資公司經(jīng)營不同業(yè)務(wù)的單方股權(quán)收購方比，具有相似產(chǎn)業(yè)或類似業(yè)務(wù)的協(xié)同收購方獲得較低的回報(bào)。同時，在被投資公司方面，研究發(fā)現(xiàn)，由于初創(chuàng)公司未來發(fā)展的不確定性而出現(xiàn)的嚴(yán)重信息不對稱問題，進(jìn)一步擴(kuò)大了單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的回報(bào)差異。從創(chuàng)業(yè)投資公司的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資公司，不論被收購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性如何，都可以得到較高水平的資本回報(bào)。雖然本文是基于中國情境下展開分析的，但與中國等發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性與資本回報(bào)的情況與本文結(jié)論基本一致，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家得到的投資回報(bào)之間的關(guān)系也與本文的驗(yàn)證結(jié)果趨同。

盡管本文對風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)理研究作了進(jìn)一步地補(bǔ)充，但是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出策略的研究深度方面仍略顯不足。未來研究的重點(diǎn)分為以下3個方向：(1)創(chuàng)業(yè)投資家為所投資項(xiàng)目尋找潛在買家的時機(jī)把握；(2)創(chuàng)業(yè)投資家如何報(bào)出一個讓買家心動的價格；(3)創(chuàng)業(yè)投資家和企業(yè)家關(guān)于潛在買家的矛盾如何緩解和解決。深入了解驅(qū)動股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的影響因素，將會有助于學(xué)術(shù)界加深關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的理論認(rèn)知。