(中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部，北京 100033)

天使投資因其“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”的獨(dú)特目的和運(yùn)作方式，故能投資各個(gè)時(shí)期特別是早期企業(yè)。為更好支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，2016年9月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“創(chuàng)投國十條”)從培育多元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資主體的宏大視野，將天使投資正本清源為“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”；從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的宏觀高度，提出了“積極鼓勵(lì)包括天使投資人在內(nèi)的各類個(gè)人從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”行動(dòng)綱領(lǐng)。貫徹落實(shí)好“創(chuàng)投國十條”，對于促進(jìn)包括天使投資在內(nèi)的各類創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展，具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。但是，由于國內(nèi)對天使投資的投資目的、運(yùn)作方式、本質(zhì)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律缺乏正確認(rèn)識，所以，要貫徹落實(shí)好“創(chuàng)投國十條”，尚需澄清以下八個(gè)問題：

一、天使投資本質(zhì)特點(diǎn)并非早期投資，國外天使投資人投資早期的資金占比僅40%左右，創(chuàng)業(yè)投資基金投資早期的資金占比也有30%左右

對天使投資的第一大誤解，是基于一些媒體的片面報(bào)道，將某些天使投資案例投資早期企業(yè)的非本質(zhì)屬性，理解成各類天使投資的本質(zhì)屬性。

對此，美國學(xué)者Scott A.Shane教授在《美國天使投資真相》一書中尖銳指出，一些媒體為使自己編撰的故事吸引眼球，總是挑選處于早期因而最具傳奇性的天使投資案例來精心描繪。然而，一張張關(guān)于天使投資的畫面，雖然能夠成為很賣座的好萊塢劇本，卻無法反映天使投資真相。為便于人們理解天使投資全貌，Shane教授盡可能多地考察了不同投資取向的天使投資案例，得出了一系列顛覆傳統(tǒng)天使投資印象的結(jié)論。其中,最重要的結(jié)論是：“天使投資不是由投資時(shí)企業(yè)所處階段來界定的。有些天使投資人會在種子階段投資，另一些則是后期投資者，為已持續(xù)增長的企業(yè)提供后續(xù)資金，甚至從事成熟企業(yè)的管理層收購和杠桿收購”?！坝行┨焓怪宰⒅貙Τ墒炱髽I(yè)的管理層收購和杠桿收購?fù)顿Y，是因?yàn)檫@種投資能夠更好發(fā)揮他們已有的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)并為企業(yè)帶來人脈資源”1。

事實(shí)上，國外天使投資人投資后期企業(yè)甚至后期基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的案例屢見不鮮。例如，美國著名的“金門大橋”在建設(shè)過程中曾因缺乏后續(xù)資金而遲遲無法竣工，直到上世紀(jì)90年代某天使投資人投資900萬美元才最終得以落成。據(jù)美國天使投資協(xié)會統(tǒng)計(jì)，天使投資對早期企業(yè)的投資其實(shí)顯著少于對后期企業(yè)的投資。以2014年為例，在全美天使投資總金額中，早期投資占比僅為41%，中后期投資則占59%。相反，創(chuàng)業(yè)投資基金也是早期投資重要主體。據(jù)美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會統(tǒng)計(jì)，歷年創(chuàng)業(yè)投資基金對早期企業(yè)的投資金額占比一直高達(dá)30%左右。

可見，早期投資并非天使投資的獨(dú)有特點(diǎn)，更非本質(zhì)特點(diǎn)。至于包括天使投資人在內(nèi)的各類創(chuàng)業(yè)投資主體的投資階段，國際上嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者和協(xié)會組織均是按與企業(yè)成熟度相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，而劃分為種子期、起步期、擴(kuò)張期和成熟期等階段。其中，種子期和起步期合稱為早期。如果考察投資的輪次，往往更加準(zhǔn)確地標(biāo)注為第一輪、第二輪等。至于國內(nèi)所稱“天使階段”、“天使輪”則并非準(zhǔn)確概念。

二、天使投資只是“個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資”的小部分，扣除創(chuàng)業(yè)者及其親屬的投資，天使投資無論是全部投資額，還是早期投資額，均不高于創(chuàng)業(yè)投資基金

對天使投資的第二大誤解，是將所有“非組織化的個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資”都理解為天使投資，進(jìn)而得出結(jié)論說：“天使投資無論是從總投資金額，還是早期投資金額看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資金額，所以，政府支持的重點(diǎn)應(yīng)是天使投資，而不是創(chuàng)業(yè)投資”。有人甚至要將“天使投資”取代“創(chuàng)業(yè)投資”，或者用“天使投資”包涵“創(chuàng)業(yè)投資”，認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)投資”只是“天使投資”的一小部分。

筆者認(rèn)為，為引起人們的關(guān)注，大力宣傳天使投資是必要的。但正如Scott A.Shane教授在《美國天使投資真相》一書中所揭示的，由于少有人對天使投資活動(dòng)進(jìn)行全面細(xì)致的數(shù)據(jù)分析，不僅導(dǎo)致對天使投資的個(gè)案認(rèn)識停留于“媒體通常報(bào)道的神話”，對天使投資的總體認(rèn)識更是與實(shí)際狀況相距甚遠(yuǎn)。其中，“最令人迷惑的是，許多統(tǒng)計(jì)資料將各類非組織化的個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資都視為天使投資！”

Scott A.Shane教授根據(jù)美國人口管理局、小企業(yè)管理局等政府機(jī)構(gòu)及學(xué)術(shù)團(tuán)體有關(guān)天使投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，驚人地發(fā)現(xiàn)：扣除創(chuàng)業(yè)者親屬等主要基于親情所做的投資，典型天使投資無論是全部投資額，還是早期投資額，均不高于創(chuàng)業(yè)投資基金。以2004年為例，美國對早期企業(yè)的總投資額為3100億美元。其中，240億美元來自創(chuàng)業(yè)投資基金；所有非組織化的個(gè)人投資額雖然高達(dá)2860億美元，但扣除1240億美元?jiǎng)?chuàng)業(yè)者的自有資金、1390億美元的親屬投資，天使投資總額不足230億元，反而小于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資額2。

三、天使投資與機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別，是投資目的、運(yùn)作方式不同：前者“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”，后者“追求財(cái)務(wù)回報(bào)、委托他人運(yùn)作”

對天使投資的第三大誤解，是基于“早期投資就是天使投資”簡單理解，認(rèn)為天使投資和創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別是投資階段不同。這種認(rèn)識不僅由于對天使投資(本質(zhì)上即天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資)和機(jī)構(gòu)化(含基金化)創(chuàng)業(yè)投資的投資階段無法進(jìn)行截然區(qū)分，而導(dǎo)致實(shí)踐中無法操作，而且由于混淆了天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資與機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別，既不利于深刻理解天使投資，也不利于準(zhǔn)確理解機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資。

綜觀世界各國的研究文獻(xiàn)，都是按組織化程度的不同，將創(chuàng)業(yè)投資分為“非組織化創(chuàng)業(yè)投資”、“組織化創(chuàng)業(yè)投資”兩大類型。前者是指分散的個(gè)人和非專業(yè)機(jī)構(gòu)直接運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資；后者是指有組織地通過成立專門機(jī)構(gòu)(含基金)運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資?！疤焓雇顿Y”作為非組織化創(chuàng)業(yè)投資的一種，特指個(gè)人為體驗(yàn)天使般助人創(chuàng)業(yè)情懷，以自有資金自主運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資。

從歷史起源看，“天使投資”稱謂最早起源于20世紀(jì)初期紐約百老匯。當(dāng)時(shí)一些新秀在編排新劇目時(shí)，往往面臨首演失敗風(fēng)險(xiǎn)，無人對其投資。值此困難之際，一些成功藝術(shù)家出于愛心伸出援助之手，他們仿佛上帝派來的天使。于是，“天使投資”稱謂應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)“天使投資”稱謂運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域后，雖然不排除商業(yè)回報(bào)方面的考慮，但其之所以堪稱“天使投資”，就在于其或多或少是為“體驗(yàn)天使情懷”。由于“天使”只能是個(gè)人，且情懷體驗(yàn)沒法委托代理(正如戀愛沒法委托代理)，故唯由天使投資人親自運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，才是本原或狹義層面的天使投資。全球天使投資研究的開拓者——美國新罕布什爾大學(xué)創(chuàng)業(yè)投資研究中心就堅(jiān)持將天使投資界定為：具有閑置資本的個(gè)人對具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)的權(quán)益投資。

從學(xué)術(shù)概念的嚴(yán)謹(jǐn)性看，之所以要將被投資企業(yè)職員及其親屬從事的投資剔除在天使投資之外，是因?yàn)榍罢呤腔诠餐瑒?chuàng)業(yè)的目的，后者可能基于親情，與為了體驗(yàn)天使情懷的個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資具有完全不同的動(dòng)機(jī)。所以，美國天使投資協(xié)會創(chuàng)始人及榮譽(yù)主席John May堅(jiān)持認(rèn)為：天使投資是個(gè)人對陌生人企業(yè)的投資行為。

從政策立法角度看，美國小企業(yè)管理局之所以特別強(qiáng)調(diào)“在對天使投資進(jìn)行界定時(shí)，應(yīng)將被投資企業(yè)職員及其親屬等個(gè)人投資剔除在外”3，是因?yàn)槿绻蛔鲞@種剔除，不僅會有失概念嚴(yán)謹(jǐn)，還必然導(dǎo)致政策被濫用。因?yàn)椋焓雇顿Y人所投資企業(yè)通常已享受作為小微企業(yè)的財(cái)稅優(yōu)惠，如果企業(yè)職員對自己企業(yè)的投資還可享受天使投資優(yōu)惠，就構(gòu)成了雙重優(yōu)惠。如允許親屬所做的投資可作為“天使投資”享受財(cái)稅優(yōu)惠，則可能導(dǎo)致職員以親屬名義享受政策。借鑒國際慣例，“創(chuàng)投國十條”將天使投資界定為“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”，不僅在學(xué)術(shù)上為天使投資概念作了正本清源，而且有利于鼓勵(lì)真正意義上的天使投資，避免政策被濫用。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架看，天使投資人之所以能做天使投資，前提條件是“個(gè)人自主運(yùn)作”。因?yàn)?，只有個(gè)人自主運(yùn)作(至少是自主決策)，才不至于妨礙“體驗(yàn)天使情懷”。盡管如前所述，天使投資不回避商業(yè)回報(bào)，甚至主動(dòng)追求商業(yè)回報(bào)，但個(gè)人自主運(yùn)作時(shí)，商業(yè)回報(bào)和情懷體驗(yàn)可以兼顧。是考慮商業(yè)回報(bào)多一點(diǎn)，還是體驗(yàn)情懷多一點(diǎn)？這完全是天使投資人的個(gè)人私事，誰也沒有權(quán)利干預(yù)，天使投資人也不會著意權(quán)衡和計(jì)較。正因?yàn)樵趥€(gè)人自主運(yùn)作情況下，天使投資人可以隨性而為地投資決策，所以才可能對各個(gè)時(shí)期特別是早期企業(yè)進(jìn)行投資。

相反，如是通過成立專門機(jī)構(gòu)來運(yùn)作投資，由于增加了委托代理環(huán)節(jié)，投資者就無法體驗(yàn)到只有直接投資決策才能體驗(yàn)到的天使情懷，其作為被動(dòng)投資者的唯一所獲便只是財(cái)務(wù)回報(bào)。在這種情況下，投資者就必然要求負(fù)責(zé)投資運(yùn)作的管理團(tuán)隊(duì)，百分之百地為著投資者的財(cái)務(wù)回報(bào)而努力，而不能有絲毫的天使情懷方面的考慮。否則，一旦允許受托管理團(tuán)隊(duì)去體驗(yàn)天使情懷，就有可能出現(xiàn)打著助人創(chuàng)業(yè)的天使幌子，將投資者的資金用做利益輸送式投資和關(guān)聯(lián)交易，侵害投資者權(quán)益。為有效防范委托代理情況下的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往會對管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施一系列制度約束；管理團(tuán)隊(duì)則必須按照“為投資者謀求最大經(jīng)濟(jì)回報(bào)”原則，履行好誠實(shí)信用義務(wù)。在這種情況下，如果要對早期企業(yè)進(jìn)行投資，則只能靠管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)到的專業(yè)眼光和風(fēng)險(xiǎn)控制安排。

正因?yàn)闄C(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)特點(diǎn)是“追求財(cái)務(wù)回報(bào)、委托他人運(yùn)作”，就必然要求受托投資運(yùn)作的管理團(tuán)隊(duì)具備應(yīng)有的職業(yè)操守、專業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。事實(shí)上，也只有具備優(yōu)秀職業(yè)操守、專業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)防控能力的管理團(tuán)隊(duì)才能募到投資者的資金。所以，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(基金)的職業(yè)投資管理人員才能稱為“創(chuàng)業(yè)投資家”(Venture Capitalist)。由于天使投資的本質(zhì)特點(diǎn)是“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”，投資決策具有“隨性而為”的風(fēng)格，不一定非要如職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家那樣嚴(yán)謹(jǐn)理性，加之天使投資人往往有自己的主業(yè)，天使投資只是偶爾為之的副業(yè)，因此，國外只有“天使投資人”(Angel investor)稱謂，卻沒有“天使投資家”(Angel capitalist)稱謂。

四、實(shí)業(yè)公司、孵化器公司的附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、獨(dú)立運(yùn)作種子基金、公益性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等都是早期創(chuàng)業(yè)投資主體，但其運(yùn)作方式不同于天使投資

對天使投資的第四大誤解，是由于簡單化地按照投資階段來界定“天使投資”，不少人將實(shí)業(yè)公司、孵化器公司等設(shè)立的附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，獨(dú)立運(yùn)作的種子投資基金，以及公益性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等較多從事早期創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)，均誤解為天使投資主體。

應(yīng)當(dāng)看到，隨著創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作方式的逐步成熟和推廣，近年來從事早期投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢。然而，無論是實(shí)業(yè)公司、孵化器公司等設(shè)立的附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，獨(dú)立運(yùn)作的種子投資基金，還是公益性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其運(yùn)作方式均不同于天使投資。

例如，美國英特爾公司等實(shí)業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)投資扶持下快速成長起來之后，已開始設(shè)立專門機(jī)構(gòu)從事創(chuàng)業(yè)投資。由于實(shí)業(yè)公司位于市場創(chuàng)新的前沿，能獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在價(jià)值，且具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)資源，因此，其所設(shè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不僅敢于投資早期企業(yè)，而且在投資過后還能提供更細(xì)致的經(jīng)營管理服務(wù)和更有效的產(chǎn)業(yè)資源整合。

再如，各類孵化器公司和眾創(chuàng)空間類公司在其提供創(chuàng)業(yè)服務(wù)的同時(shí)，也越來越多地通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子公司投資在孵企業(yè)，形成“孵化+投資”模式。這類公司不僅具有專業(yè)的創(chuàng)業(yè)服務(wù)優(yōu)勢，而且具有“近水樓臺先得月”的獨(dú)特條件，通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)知根知底的了解，既利于在創(chuàng)業(yè)早期即投資介入，又利于在投資過后實(shí)施全方位風(fēng)險(xiǎn)管控。

上述兩類機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資由于不可避免地存在委托代理環(huán)節(jié)，以及與委托代理相對應(yīng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以均需建立防范道德風(fēng)險(xiǎn)的制度安排和約束機(jī)制。就此而言，它們均有別于天使式創(chuàng)業(yè)投資。

特別是作為典型早期創(chuàng)業(yè)投資基金的“種子投資基金”，除需建立起一般創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(基金)所應(yīng)有的防范道德風(fēng)險(xiǎn)的制度安排和約束機(jī)制之外，往往還需通過以下制度安排，來更好捕捉種子期企業(yè)投資機(jī)會，并有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)：一是為保障集體決策機(jī)制對種子期項(xiàng)目的有效性，需對管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行嚴(yán)格的行業(yè)性分工，根據(jù)不同管理團(tuán)隊(duì)的行業(yè)特長，設(shè)立不同的行業(yè)性基金，以便團(tuán)隊(duì)成員都能相對熟悉該行業(yè)的種子階段項(xiàng)目。二是為便于對被投企業(yè)提供精細(xì)化增值服務(wù)和實(shí)施全方位、全過程項(xiàng)目監(jiān)控，單只基金的投資項(xiàng)目數(shù)量不宜多，基金規(guī)模也不宜大，管理機(jī)構(gòu)主要靠被投企業(yè)的高成長性獲取高業(yè)績報(bào)酬。三是通過管理機(jī)構(gòu)的集團(tuán)化發(fā)展，由不同的專業(yè)化子公司共享總公司品牌，并分別管理多只行業(yè)性基金，以實(shí)現(xiàn)總公司基金管理的規(guī)?；?。所有這些，更不同于天使式創(chuàng)業(yè)投資。

此外，一些純公益機(jī)構(gòu)在意識到創(chuàng)業(yè)投資對支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的重要性之后，也開始從事創(chuàng)業(yè)投資。由于其首要目的是實(shí)現(xiàn)社會公益目標(biāo)，而非投資獲利，為與一般性機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資相區(qū)別，這類創(chuàng)業(yè)投資被稱為“公益性創(chuàng)業(yè)投資”(Social Venture Capital)。由于早期投資才是社會所最需，所以公益性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更傾向于早期投資。然而，即使是這種公益性創(chuàng)業(yè)投資，在運(yùn)作方式上也不同于天使式創(chuàng)業(yè)投資。為了既實(shí)現(xiàn)其特定的社會目標(biāo)，又有效防范委托代理下的道德風(fēng)險(xiǎn)，往往需要在運(yùn)作機(jī)制上同時(shí)兼顧兩個(gè)方面：一方面，需要事先將投資目標(biāo)設(shè)定得足夠清晰，如支持女性創(chuàng)業(yè)、殘疾人創(chuàng)業(yè)、貧困地區(qū)創(chuàng)業(yè)等；另一方面，由于公益性創(chuàng)業(yè)投資不以盈利為目的，沒法如商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)那樣建立業(yè)績激勵(lì)機(jī)制，所以為避免代理人打著“公益性創(chuàng)業(yè)投資”名義，從事謀取個(gè)人私利的利益輸送式投資，往往需要建立起比商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)更加嚴(yán)格的項(xiàng)目審核機(jī)制。這與“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”的天使式創(chuàng)業(yè)投資也是有顯著差異的。

五、“天使投資機(jī)構(gòu)化”是個(gè)偽命題，原本用作天使投資的個(gè)人資金一旦機(jī)構(gòu)化運(yùn)作，投資行為就必然發(fā)生異化，反而不利于增加早期資本供給

對天使投資的第五大誤解，是由于對其特有的“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”投資目的和運(yùn)作方式缺乏理解，所以，在一些原本以自有資金從事天使投資的個(gè)人通過發(fā)起設(shè)立基金從事機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資以后，便認(rèn)為天使投資的發(fā)展方向應(yīng)該是機(jī)構(gòu)化。

然而，就某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)而言，應(yīng)當(dāng)將其歸為天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資，還是歸為機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資，正如前面所述，關(guān)鍵在于其投資目的和運(yùn)作方式是“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”，還是“追求財(cái)務(wù)回報(bào)、委托他人運(yùn)作”。當(dāng)某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)多多少少帶有體驗(yàn)天使情懷的目的，并由個(gè)人自主運(yùn)作時(shí)，才稱得上是天使式創(chuàng)業(yè)投資。否則，若是改以機(jī)構(gòu)化方式運(yùn)作，由于受托管理人必須100%為著投資者的最大收益而不能有私毫體驗(yàn)天使情懷的目的，因而就變成了機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資?？梢?，不能因?yàn)槟硞€(gè)個(gè)人曾經(jīng)做過天使投資，就將其后來的機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資仍理解為天使投資。

就某個(gè)個(gè)人的某筆資金而言，只有當(dāng)其以天使投資方式運(yùn)作時(shí)，該筆資金才稱得上天使投資資金；當(dāng)其不再以天使投資方式運(yùn)作時(shí)，則自然不再是天使投資資金；若改以機(jī)構(gòu)(含基金)方式運(yùn)作，便成了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金。

就運(yùn)作者而言，只有當(dāng)其是以自有資金并以天使投資方式運(yùn)作時(shí)，其才能稱得上“天使投資人”。所以，國外學(xué)術(shù)界在衡量某個(gè)投資人是否為天使投資人時(shí)，通常還要附加一定的時(shí)段要求，即只有在一定時(shí)段(通常為3年)內(nèi)做過天使投資，才稱得上是天使投資人4。否則，即使是以前做過天使投資，但最近這個(gè)時(shí)段未做過天使投資，也不能稱之為天使投資人。如其轉(zhuǎn)以機(jī)構(gòu)方式運(yùn)作創(chuàng)業(yè)投資，他便成了“創(chuàng)業(yè)投資家”；如其既以自有資金直接從事創(chuàng)業(yè)投資，還受托管理創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金，則就前者而言是“天使投資人”，就后者而言是“創(chuàng)業(yè)投資家”?？梢姡膊淮嬖谀硞€(gè)人一成不變地都是天使投資人的命題，而是隨著資金運(yùn)作方式的改變而改變著身份。

例如，美國著名天使投資人Gordon B.Baty在歷經(jīng)多年創(chuàng)業(yè)和兼做天使投資的經(jīng)驗(yàn)后，于80年代創(chuàng)辦了零階段創(chuàng)業(yè)投資管理公司，并發(fā)起設(shè)立了若干只“種子基金”。雖然他所設(shè)立的種子基金主要投向從零開始的處于種子階段的企業(yè)，但因募集基金做投資與拿自己的錢做投資完全不同，Gordon B.Baty在《90年代創(chuàng)業(yè)圣典》一書中5旗幟鮮明地提出：他所管理的種子基金已不再是天使投資資金，而是屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，原本用作天使投資的個(gè)人資金改以機(jī)構(gòu)化方式運(yùn)作后，雖然可能給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)(含基金)帶來增量資金，卻必然導(dǎo)致投資行為異化，進(jìn)而相應(yīng)減少天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量。其結(jié)果不僅不會增加創(chuàng)業(yè)投資總規(guī)模，卻可能導(dǎo)致早期投資規(guī)模減少。對此，國外學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了不少質(zhì)疑。

英國創(chuàng)業(yè)網(wǎng)在《超級天使現(xiàn)象》6一文中指出：“具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的超級天使投資人，在其以自有資金作天使投資的同時(shí)，也開始募集他人資金以基金方式做投資。然而，這些基金與已有的創(chuàng)業(yè)投資基金并無區(qū)別。所不同的是：與傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資基金相比，由曾經(jīng)的天使投資人所運(yùn)作的基金，由于存續(xù)期限較短，因而對被投資企業(yè)的長遠(yuǎn)利益反而缺乏應(yīng)有關(guān)切”。

該網(wǎng)站在《歐洲超級天使投資人揭秘》7一文中，還運(yùn)用大量案例證明：個(gè)人資金基金化運(yùn)作帶來了投資行為異化。例如，一個(gè)名叫Aydin Senkut的超級天使投資人報(bào)告說，他所管理的Felicis創(chuàng)業(yè)投資基金的單個(gè)項(xiàng)目投資期限僅為3個(gè)月～3年。相比較而言，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資資訊》統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資周期平均為9.4年！從投資項(xiàng)目情況看，由曾經(jīng)的天使投資人所管理的創(chuàng)業(yè)投資基金往往投資于更成熟的項(xiàng)目。例如，由ISAI協(xié)會70名創(chuàng)始人和若干互聯(lián)網(wǎng)公司高管共同設(shè)立的ISAI創(chuàng)業(yè)投資基金，雖然具有深厚的天使投資人背景，但以基金形式運(yùn)作后，便變得比傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資基金還謹(jǐn)慎：只有經(jīng)營滿5年且具有1000萬英鎊營業(yè)收入的企業(yè)才可能進(jìn)入備選之列。

為何剛從天使投資人轉(zhuǎn)型過來的新創(chuàng)業(yè)投資家在運(yùn)作基金時(shí)，無論與當(dāng)年作為天使投資人時(shí)相比，還是與資深創(chuàng)業(yè)投資家相比，都要謹(jǐn)慎得多？究其原因：與他過去僅以自有資金做真正意義上的天使投資相比，如今他是管理別人的錢，因而沒法再如過去那樣，可以按照“體驗(yàn)天使情懷，個(gè)人自主運(yùn)作”的目的和方式，隨性而為地投資決策了。與資深創(chuàng)業(yè)投資家相比，資深創(chuàng)業(yè)投資家已積累豐富的風(fēng)險(xiǎn)防控經(jīng)驗(yàn)，故可沉著從容地應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)；而剛從天使投資人轉(zhuǎn)型過來的新創(chuàng)業(yè)投資家尚未有足夠的風(fēng)險(xiǎn)防控經(jīng)驗(yàn)，故無法像資深創(chuàng)業(yè)投資家那樣沉著從容。資深創(chuàng)業(yè)投資家往往已積累多年投資業(yè)績，故能募集到從事長期投資的資金；剛從天使投資人轉(zhuǎn)型過來的新創(chuàng)業(yè)投資家雖然斷斷續(xù)續(xù)做過投資且有可能取得過成功，但畢竟未積累起持續(xù)的投資業(yè)績，故很難從一開始就募集到從事長期投資的資金。為急于積累投資業(yè)績，主觀上也更傾向于投資短平快的項(xiàng)目。

六、通過天使投資聯(lián)盟和眾籌等平臺促進(jìn)天使投資平臺化運(yùn)作，是發(fā)展天使投資的重要舉措，但平臺運(yùn)作的前提是尊重天使投資人的隨性自主決策

對天使投資的第六大誤解，是由于對其作為“非組織化創(chuàng)業(yè)投資”，與“組織化創(chuàng)業(yè)投資”的邊界，缺乏準(zhǔn)確理解，認(rèn)為天使投資至少可以借助天使投資聯(lián)盟和眾籌實(shí)現(xiàn)組織化。

從對天使投資起源和演變的歷史考察看，過去天使投資人通常只能像獨(dú)行俠那樣幫助企業(yè)。后來隨著信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨，天使投資人開始自發(fā)組建起聯(lián)盟、俱樂部等平臺組織。特別是近年來，天使投資人還通過眾籌平臺進(jìn)行投資活動(dòng)。筆者以為，借助上述平臺，促進(jìn)天使投資平臺化運(yùn)作，可以發(fā)揮三方面作用：一是可以交流投資信息和經(jīng)驗(yàn)；二是便于開展投資合作；三是更好體驗(yàn)天使情懷，起到“眾樂樂”勝于“獨(dú)樂樂”的效果。

但是，在鼓勵(lì)通過平臺開展天使式創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，也需把握好其與機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的不同特點(diǎn)。天使投資聯(lián)盟和眾籌等平臺要想促進(jìn)真正意義上的天使投資的發(fā)展，就必須堅(jiān)持一個(gè)基本原則：既積極發(fā)揮前述三方面作用，又不至于影響天使投資個(gè)人還能繼續(xù)“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”，以便保持其隨性自主決策的風(fēng)格。

事實(shí)上，國外典型的天使投資聯(lián)盟和眾籌等平臺均不是投資主體，而只是起個(gè)平臺作用，最多再提供些輔助性服務(wù)，具體投資仍以天使投資人的名義進(jìn)行，由天使投資人自主決策，并對被投資企業(yè)行使權(quán)利。

雖然天使投資聯(lián)盟和眾籌平臺本身也不排除可以成立基金，但一旦還成立基金，該基金本質(zhì)上便是創(chuàng)業(yè)投資基金，而非天使資本。盡管平臺也可既發(fā)揮平臺作用，又兼任創(chuàng)業(yè)投資基金管理人的角色，但只有當(dāng)后面這種派生職能服務(wù)服從于其本源職能(即成立創(chuàng)業(yè)投資基金的目的是為了通過跟投更好配合天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資)時(shí)，才有助于促進(jìn)天使投資發(fā)展。否則，反而會抑制真正意義上的天使投資的發(fā)展。在天使投資發(fā)達(dá)國家，政府之所以更傾向于扶持非營利性天使投資聯(lián)盟(美國政府就曾于2000年將“天使資本網(wǎng)”改造為非營利組織)，目的就是避免平臺因?yàn)闋I利沖動(dòng)而蛻變?yōu)橹鳡I基金業(yè)務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)。

為避免通過天使投資聯(lián)盟等平臺而導(dǎo)致所謂“天使投資機(jī)構(gòu)化”，美國天使投資的研究先驅(qū)Wetzel教授明確指出：“‘天使投資’市場不適合機(jī)構(gòu)化！”因?yàn)?，一旦機(jī)構(gòu)化甚至基金化，就必然要受制度的約束。

國外頂級創(chuàng)業(yè)投資研究家在《全球創(chuàng)業(yè)投資研究》綜述性著作中，也一致強(qiáng)調(diào)：“‘天使投資’平臺只宜保持非正式構(gòu)架，即天使投資人的集合，而非資金的集合?！焓雇顿Y’平臺要牢記，應(yīng)當(dāng)保持天使投資人的個(gè)性化運(yùn)作，即由天使投資個(gè)人進(jìn)行投資決策。否則，一旦形成資金集合，不再由投資人自主決策，就演變成了創(chuàng)業(yè)投資基金，這反而會妨礙‘天使投資’個(gè)人持續(xù)平穩(wěn)地為處于種子階段的企業(yè)提供資金”8。因?yàn)椋麄兺ㄟ^大量實(shí)證案例分析，印證了同樣的事實(shí)：當(dāng)天使投資人聯(lián)盟這種平臺組織募集運(yùn)作基金時(shí)，由于一方面不可能再如天使投資人投自己的錢那樣保持隨性而為的決策風(fēng)格，另一方面又很難具備資深職業(yè)創(chuàng)業(yè)投資家那樣的專業(yè)眼光和風(fēng)險(xiǎn)防控能力，所以反而不如成熟創(chuàng)業(yè)投資基金那樣投資早期項(xiàng)目。

七、“天使基金”、“天使輪”等概念不僅導(dǎo)致概念體系混亂，更嚴(yán)重的是對理論、實(shí)踐和政策法規(guī)帶來了困擾

對天使投資的第七大誤解，是認(rèn)為國內(nèi)已經(jīng)按投資階段標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新出“天使投資基金”、“天使投資機(jī)構(gòu)”、“天使投資階段”、“天使輪”等概念，只要能夠約定俗成，就不必在意于概念。

然而，當(dāng)我們從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資體系的宏觀視野來審視的話，“天使投資”能被約定俗成為“早期投資”嗎？將“天使投資”簡單定義為“早期投資”，何以能夠深刻揭示出天使投資之“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”的本質(zhì)內(nèi)涵？何以能夠與實(shí)業(yè)公司、孵化器公司的附屬創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、獨(dú)立運(yùn)作種子基金、公益性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)等其他早期創(chuàng)業(yè)投資主體相區(qū)別？何以能夠準(zhǔn)確理解天使投資的發(fā)展規(guī)律，并研究制訂有針對性的政策措施？

一切理論及其指導(dǎo)下的實(shí)踐和政策立法均需以準(zhǔn)確的概念作為前提。由于天使投資人也可能投資后期企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資主體也可能投資早期，如果人為地按階段劃分，不僅會導(dǎo)致“天使投資”和“創(chuàng)業(yè)投資”概念無法區(qū)分，進(jìn)而導(dǎo)致概念體系混亂，更嚴(yán)重的是必然給市場實(shí)踐和政策立法帶來困擾。

事實(shí)上，前些年國內(nèi)出現(xiàn)的“天使投資基金”、“天使投資機(jī)構(gòu)”、“天使投資階段”、“天使輪”等概念就已經(jīng)造成了市場混亂并給政策立法帶來了多方面的困擾。本來，天使式創(chuàng)業(yè)投資和機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資在支持早期企業(yè)上各有其優(yōu)勢：天使式創(chuàng)業(yè)投資因其“體驗(yàn)天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”，而能隨性而為地投資決策；機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資因其“追求財(cái)務(wù)回報(bào)、委托他人運(yùn)作”，而實(shí)行專家管理并建立有完善的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。只有兩者共同發(fā)展，才能相得益彰地支持早期企業(yè)。但是，國內(nèi)由于熱衷于通過機(jī)構(gòu)化、基金化方式發(fā)展所謂“天使投資”，結(jié)果帶來了一系列負(fù)面影響：

一是并未能培育出真正意義上的天使投資。近年來，國內(nèi)無論學(xué)術(shù)界、還是政府部門，對“天使投資”不僅非常重視，而且還投入不少財(cái)力人力。然而，真正意義上的天使投資在我國幾乎仍是空白。在國外，有關(guān)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)在介紹天使投資發(fā)展情況時(shí)，總是報(bào)告說已經(jīng)有數(shù)十萬、上百萬天使投資人；而在擁有13億人口的中國，至今連天使投資人人數(shù)都沒有！其原因，一方面市場統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)缺乏耐性去統(tǒng)計(jì)天使投資人人數(shù)，卻熱衷于借“天使投資基金”名義開展評比活動(dòng)；另一方面天使投資人人數(shù)也確實(shí)少。前些年，一些地方政府以基金化方式培育了不少所謂“天使投資基金”，但這完全可通過完善創(chuàng)業(yè)投資基金政策來更好地實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，各地設(shè)立的眾多所謂“天使投資引導(dǎo)基金”，參股支持的對象本質(zhì)上都是創(chuàng)業(yè)投資基金。其他各類所謂“天使投資政策”的著力點(diǎn)也均未放到培育真正意義上的天使投資人群體上。

二是在大干快上發(fā)展所謂“天使投資基金”并未實(shí)現(xiàn)增加早期投資的目標(biāo)。從不少所謂“天使投資基金”的運(yùn)作看，由于缺乏品牌創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)眼光和風(fēng)險(xiǎn)防控能力，而主要是憑借概念炒作忽悠地方政府，其投資早期企業(yè)的比例反而低于由品牌創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)管理的創(chuàng)業(yè)投資基金。

三是以“投資早期企業(yè)”這種非本質(zhì)特點(diǎn)來界定所謂“天使投資”，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資市場被割裂為“天使投資”和創(chuàng)業(yè)投資，既人為壓縮了天使投資人的投資空間，影響其也可按照自身偏好自主投資中后期企業(yè)，又限制了創(chuàng)業(yè)投資基金等創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)同樣作為早期創(chuàng)業(yè)投資重要主體的作用發(fā)揮，特別是不利于發(fā)揮種子基金這種專門投資種子期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金的早期投資積極性。

四是由于導(dǎo)致概念體系混亂，干擾了國家政策法律體系建設(shè)的順利推進(jìn)。本來，經(jīng)過近年來的正本清源，有關(guān)部門逐步認(rèn)識到政策扶持重在引導(dǎo)各類創(chuàng)業(yè)投資主體投資早期企業(yè)。但是，由于一些人堅(jiān)持從本質(zhì)屬于“創(chuàng)業(yè)投資基金”的范疇中，再分出所謂“天使投資基金”，使得相關(guān)政策長期陷入如何區(qū)分“創(chuàng)業(yè)投資基金”和所謂“天使投資基金”的困境。由于創(chuàng)業(yè)投資基金(即基金化創(chuàng)業(yè)投資)和天使投資(即天使式創(chuàng)業(yè)投資)只宜按投資目的、運(yùn)作方式，而無法按投資階段區(qū)分，有關(guān)爭論只是徒然耗費(fèi)時(shí)間，延誤了完善政策法律體系的時(shí)機(jī)。

八、發(fā)展天使投資重在求其實(shí)，而不是將本質(zhì)屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇的概念炒作成“天使投資基金”；有關(guān)政策應(yīng)著眼全球普遍規(guī)律的客觀要求和我國天使投資持續(xù)健康發(fā)展的長遠(yuǎn)需要，不宜簡單遷就當(dāng)前一些不正確做法

對天使投資的第八大誤解，是認(rèn)為我國當(dāng)前“天使投資基金”概念已經(jīng)較為廣泛地流行，這是我國區(qū)別于國外的現(xiàn)實(shí)國情，需要予以正視。

筆者非常贊同發(fā)展天使投資要正視國情，甚至“天使投資”稱謂都可結(jié)合中國人多信佛的國情，不一定非要稱為“天使投資”，而是可以稱為“菩薩投資”。但問題是：國內(nèi)將本質(zhì)屬于“創(chuàng)業(yè)投資基金”范疇的概念稱為“天使投資基金”已不只是概念問題，而是關(guān)系到能否培育出真正意義上的天使投資事業(yè)的實(shí)質(zhì)。不花大氣力培育天使投資人群體，而只是將本質(zhì)屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇的概念炒作成“天使投資基金”，則正如前面所分析的，既無法培育出真正意義上的天使投資事業(yè)，還不可避免地給各類早期創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的理論、實(shí)踐和政策立法帶來多方面困惑。因此，有必要在對國內(nèi)“天使投資”概念正本清源的基礎(chǔ)上，構(gòu)建起既符合全球普遍規(guī)律的客觀要求，又能適應(yīng)我國天使投資持續(xù)健康發(fā)展長遠(yuǎn)需要的政策體系。正是基于這一理念，“創(chuàng)投國十條”從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)的宏觀高度，提出了促進(jìn)天使投資持續(xù)健康發(fā)展的行動(dòng)綱領(lǐng)。

首先，準(zhǔn)確區(qū)分天使式創(chuàng)業(yè)投資、機(jī)構(gòu)化(含基金化)創(chuàng)業(yè)投資，有針對性地培育包括天使投資人在內(nèi)的多元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資主體?！皠?chuàng)投國十條”在第二條分別從機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩個(gè)不同層面，明確了相關(guān)政策原則：一是“加快培育形成各具特色、充滿活力的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)體系。……鼓勵(lì)行業(yè)骨干企業(yè)、創(chuàng)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)(技術(shù))創(chuàng)新中心、創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源豐富的相關(guān)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)投資。鼓勵(lì)具有資本實(shí)力和管理經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人通過設(shè)立一人公司從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”?？梢姡灰且詸C(jī)構(gòu)形式參與，就歸類為機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資。二是“積極鼓勵(lì)包括天使投資人在內(nèi)的各類個(gè)人從事創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”?？梢姡焓雇顿Y人作為個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資主體，在“創(chuàng)投國十條”中得到了特別的重視。

第二，適應(yīng)天使投資特點(diǎn)，培育和壯大天使投資人群體。“創(chuàng)投國十條”提出：“鼓勵(lì)成立公益性天使投資人聯(lián)盟等各類平臺組織，培育和壯大天使投資人群體，促進(jìn)天使投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的信息交流和合作，營造天使投資氛圍，推動(dòng)天使投資事業(yè)發(fā)展”。這主要是考慮到真正的天使投資多少帶有一點(diǎn)公益性質(zhì)，故與其將之作為產(chǎn)業(yè)來發(fā)展，還不如作為事業(yè)來培育。在具體做法中，與其花數(shù)十億財(cái)政資金支持少數(shù)幾家所謂“天使投資機(jī)構(gòu)或基金”，還不如在財(cái)力范圍內(nèi)多支持幾個(gè)天使投資人聯(lián)盟等平臺組織，通過這類平臺組織培育更多的天使投資人群體。為引導(dǎo)平臺組織專注于促進(jìn)天使投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的信息交流與合作，營造天使投資氛圍，相關(guān)財(cái)稅政策宜考慮鼓勵(lì)平臺組織以公益機(jī)構(gòu)形式運(yùn)作。在具體支持時(shí)，要特別引導(dǎo)平臺組織尊重天使投資人的隨性自主決策，而非越俎代庖以類似基金管理機(jī)構(gòu)的名義，直接行使投資決策權(quán)或勸誘天使投資人決策。如商業(yè)性平臺組織涉及設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(或基金)，則納入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(基金)范疇享受優(yōu)惠政策。對通過財(cái)政資金直接支持天使投資人，宜適應(yīng)天使投資人的特點(diǎn)，更多采取跟進(jìn)投資的方式(對天使投資人的支持也不適合“參股”方式)。對通過財(cái)政資金參股支持設(shè)立基金的，因基金本質(zhì)上就是創(chuàng)業(yè)投資基金，故按2008年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》運(yùn)作即可。

第三，在信息經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的新形勢下，為個(gè)人通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺從事天使投資創(chuàng)造條件。“創(chuàng)投國十條”之所以提出“規(guī)范發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺，為各類個(gè)人直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供信息和技術(shù)服務(wù)”，即是為了通過規(guī)范發(fā)展包括眾籌、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺在內(nèi)的各類互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺，來更好地促進(jìn)包括天使投資人在內(nèi)的各類個(gè)人直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

第四，在進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(含基金)投資抵扣稅收政策同時(shí)，研究開展天使投資人個(gè)人所得稅政策試點(diǎn)工作。長期以來，為避免加劇貧富分化，國家對個(gè)人直接實(shí)行稅收優(yōu)惠一直頗為謹(jǐn)慎。但是，為培育天使投資人群，“創(chuàng)投國十條”最終對研究開展天使投資人個(gè)人所得稅政策試點(diǎn)提出了要求，基本原則是“按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統(tǒng)籌研究鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資人投資種子期、初創(chuàng)期等科技型企業(yè)的稅收支持政策”。關(guān)于可享受個(gè)人所得稅政策的“天使投資人”范圍，由于對各類個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資者和天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資者進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分并非易事，操作中宜按照“創(chuàng)投國十條”對天使投資的定義，對“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人”，只要是以自有資金直接開展創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)即可納入。考慮到有些天使投資人雖然成立天使投資工作室，將投資協(xié)議簽訂、投后管理服務(wù)等輔助性工作交由工作室運(yùn)作，但投資決策仍由本人做出并直接對被投企業(yè)行使權(quán)益，因此仍可作為天使投資人享受稅收優(yōu)惠。

注釋

1. 參見Scott A.Shane: Fool's Gold ? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.

2. 參見Scott A.Shane: Fool's Gold ? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.

3. 美國小企業(yè)管理局2008年工作報(bào)告: The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Venture.

4. 參見Fiet J O. Risk Avoidnce Strategies In Venture Capital Markets[J]. Journal of Management Studies,1995,32(4): 551-574.

5. 參見Gordon B. Baty, 1990,“Entrepreneurship for the Nineties”, Prentice-Hall, Inc, p.52.

6. 參見http://startups.co.uk/the-super-angel-investmentphenomenon.

7. 同上。

8. 參見Hans Landstrom: Handbook of Research on Venture Capital. Institute of Economic Research, Lund University, Sweden,2007.