(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院， 天津 300222)

引言

為了尊重企業(yè)自由的經(jīng)營活動(dòng)、充分發(fā)揮資本市場的機(jī)能并保障市場的公正和健康，日本東京證券交易所(以下簡稱“東證”)從2006年起開始著手完善其上市規(guī)則。種類股上市制度的整備即是其中主要的內(nèi)容之一。2008年，針對(duì)無表決權(quán)及表決數(shù)不同的種類股，東證構(gòu)建、完善了相應(yīng)上市規(guī)則。但很長的時(shí)間里，并沒有發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)種類股的公司利用該制度在東證掛牌上市。開發(fā)機(jī)器人設(shè)備的CYBERDYNE公司于2014年3月在東證MOTHERS市場成功上市，成為日本發(fā)行有復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的首家上市公司。

面對(duì)資本市場中各類投資者的不同需求，金融工具的創(chuàng)新在豐富投資者投資選擇的同時(shí)，也在客觀上對(duì)現(xiàn)行制度提出了挑戰(zhàn)。由于公眾公司涉及人數(shù)眾多的投資者利益，故各國對(duì)于公眾公司的融資創(chuàng)新都有嚴(yán)格的限制與約束。日本東證允許發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的公司在資本市場進(jìn)行融資，是對(duì)資本市場客觀需求的積極回應(yīng)，但為保護(hù)公眾投資者利益也相應(yīng)完善了上市審查規(guī)則。在我國，表決權(quán)受限的優(yōu)先股可由上市公司與非上市公眾公司發(fā)行，但復(fù)數(shù)表決權(quán)股份被禁止發(fā)行?，F(xiàn)實(shí)中，公司創(chuàng)始人和經(jīng)營者為了在公司多輪融資后繼續(xù)持有公司控制權(quán)，對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份有著特殊的迫切需求。如果我們能夠從制度上滿足其需要，則公司創(chuàng)始人和經(jīng)營者會(huì)向公司投入更多成本，以更好地實(shí)現(xiàn)公司長期經(jīng)營發(fā)展。1本文通過研究日本復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份的實(shí)務(wù)設(shè)計(jì)及發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司上市規(guī)則變遷，以期為我國復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度的構(gòu)建提供些許借鑒。

日本表決權(quán)種類股的類型及其規(guī)制

一、日本表決權(quán)種類股份的類型

根據(jù)日本《公司法》第108條的規(guī)定，公司可發(fā)行在股東大會(huì)上行使如下不同表決權(quán)內(nèi)容的種類股份：(1)對(duì)某類表決事項(xiàng)(如選任董事)不享有表決權(quán)；(2)僅對(duì)某類表決事項(xiàng)享有表決權(quán)；(3)對(duì)任何事項(xiàng)都不享有表決權(quán)。該條確定的股份被稱為限制表決權(quán)種類股。2如該類種類股份在分紅等方面具有優(yōu)先分配地位，就能夠滿足對(duì)表決權(quán)毫不關(guān)心的投資者的經(jīng)濟(jì)需求。東證發(fā)布的《有價(jià)證券上市審查規(guī)程》第26條對(duì)“無表決權(quán)股份”進(jìn)行了定義，即上市公司發(fā)行的無表決權(quán)股份為在董事選任等重要事項(xiàng)上行使表決權(quán)被限制的股份。此種表決權(quán)受限制的股份往往是以享有優(yōu)先分配利潤或剩余財(cái)產(chǎn)的權(quán)利為前提的。

日本《公司法》禁止公司發(fā)行每一股在股東大會(huì)上享有多個(gè)表決權(quán)的復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股。3禁止的理由主要為：復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股會(huì)導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)權(quán)利與表決權(quán)的分離，如果公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股，將使在企業(yè)價(jià)值中持有較低財(cái)產(chǎn)權(quán)利的股東取得公司支配權(quán)，易造成其為了自己利益而非追求提升企業(yè)價(jià)值去行使表決權(quán)。4

然而，日本公司通過單元股制度的設(shè)計(jì)卻能夠?qū)崿F(xiàn)與發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份同樣的效果。根據(jù)日本《公司法》第188條的規(guī)定，日本公司可以自主選擇是否適用單元股制度，如果公司章程規(guī)定了單元股，則意味這公司所發(fā)行股份的每一定數(shù)額為一個(gè)單元，股東要按每一個(gè)單元一個(gè)表決權(quán)來行使權(quán)利，持有不滿一個(gè)單元股份的股東不享有表決權(quán)。日本公司利用單元股制度，可以實(shí)現(xiàn)與發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份相同的功能。例如，公司章程規(guī)定了A種類股和B種類股，A種類股份中每100股為一個(gè)單元股，而B種類股中每10股為一個(gè)單元股，由于單元股制度下每一單元均享有一個(gè)表決權(quán)，每100股份所代表的表決權(quán)數(shù)在A種類股中為一個(gè)表決權(quán)，而在B種類股下為十個(gè)表決權(quán)。故通過這種方式，可使B種類股成為行使多數(shù)表決權(quán)的股份。B種類股在日本被稱為復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份。

二、日本表決權(quán)股份的發(fā)展?fàn)顩r及法律規(guī)制

1. 日本表決權(quán)股份的現(xiàn)狀

盡管日本《公司法》允許股份有限公司發(fā)行多種類型的種類股，并且明確規(guī)定了能夠發(fā)行的種類股的內(nèi)容和數(shù)量，但在公司實(shí)踐中，大多數(shù)股份有限公司通常只發(fā)行1種普通股份，發(fā)行種類股份的公司并不多。5由于上市規(guī)則的限制，對(duì)于上市公司而言，除限制表決權(quán)的優(yōu)先股之外，其他的種類股份并沒有得到有效利用。6而且，東證的《有價(jià)證券上市規(guī)程》及《有價(jià)證券上市規(guī)程實(shí)施規(guī)則》規(guī)定，退市基準(zhǔn)之一即為股東權(quán)利內(nèi)容及其行使被不正當(dāng)限制，如果上市公司發(fā)行附否決權(quán)的股份或者多數(shù)表決權(quán)股份，有可能成為其退市的原因。對(duì)于那些準(zhǔn)備在東證上市的股份有限公司來說，由于東證《上市審查指引》規(guī)定，交易所審查內(nèi)容之一是股東權(quán)利內(nèi)容及行使從公益或者投資者保護(hù)角度看是否適當(dāng)，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)上市，公司往往不會(huì)選擇發(fā)行可能引發(fā)駁回申請(qǐng)的種類股份。

2. 日本《公司法》對(duì)表決權(quán)股份的規(guī)制

為了防止公開公司的投資者以小額投資支配、控制公司的情況發(fā)生，日本《公司法》第115條規(guī)定了限制表決權(quán)股份能夠發(fā)行數(shù)額的上限，即公開公司發(fā)行的限制表決權(quán)種類股份數(shù)量不得超過已發(fā)行股份總數(shù)的二分之一。7日本《公司法》第308條第1款明確規(guī)定股東以其持有的每一股份在股東大會(huì)行使一個(gè)表決權(quán)，故除了表決權(quán)限制種類股和單元股(每1單元的股份享有一個(gè)表決權(quán))之外，日本《公司法》禁止股份有限公司發(fā)行每股具有多個(gè)表決權(quán)的種類股份。對(duì)于《公司法》中沒有規(guī)定的股份種類，東證也禁止其在交易所上市。

日本《公司法》第188條規(guī)定了單元股制度，即股份有限公司可以在公司章程中規(guī)定以一定數(shù)的股份作為一個(gè)單元股份，股東按持有的每一單元股份在股東大會(huì)或種類股大會(huì)上行使的一個(gè)表決權(quán)。為了防止大股東利用每一單元股份數(shù)巨大而排除少數(shù)股東情況的發(fā)生，日本法務(wù)省規(guī)定了每一單元中的股份不超過1000及發(fā)行股份總數(shù)的1/200。8因日本《公司法》并未禁止股份有限公司設(shè)立兩種包含不同股份數(shù)量的單元股，這使得股份有限公司可以利用單元股制度實(shí)現(xiàn)與發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份同樣的目的。此種利用單元股制度實(shí)現(xiàn)不同股份享有不同表決的方式也被稱為“復(fù)數(shù)表決權(quán)方式”。

三、日本復(fù)數(shù)表決權(quán)方式與美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的異同

與美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在一股多個(gè)表決權(quán)的股份不同，日本所謂的“復(fù)數(shù)表決權(quán)”股份實(shí)質(zhì)上并不是一股享有多個(gè)表決權(quán)的情況，而是建立在單元股制度上的復(fù)數(shù)表決權(quán)行使方式。美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是A、B股制度下通過賦予B類股份數(shù)倍于A類股份的投票權(quán)實(shí)現(xiàn)的。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，存在著單數(shù)表決權(quán)股與復(fù)數(shù)表決權(quán)股，單數(shù)表決權(quán)與復(fù)數(shù)表決權(quán)均是針對(duì)每一股而言的。而日本的復(fù)數(shù)表決權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式是通過一定的股份集合實(shí)現(xiàn)的，即公司可以建立兩類單元股，A類單元股和B類單元股，A單元股中每100股為一個(gè)單元，B單元股中每10股為一個(gè)單元，由于公司股份每一單元享有一個(gè)表決權(quán)，則100股份所代表的表決權(quán)數(shù)在A種類股中為一個(gè)表決權(quán)，而在B種類股下為十個(gè)表決權(quán)。

美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的A、B兩類股份由于在表決權(quán)行使比例上存在差異，能夠使創(chuàng)始人及其管理層團(tuán)隊(duì)通過行使復(fù)數(shù)表決權(quán)牢牢控制董事會(huì)，保證公司經(jīng)營理念的一致性和公司戰(zhàn)略的前瞻性，并憑借復(fù)數(shù)表決否決權(quán)排除外部投資者的不當(dāng)干預(yù)。9日本公司出現(xiàn)的復(fù)數(shù)表決權(quán)方式設(shè)計(jì)同樣是為了滿足公司創(chuàng)始人及公司管理團(tuán)體對(duì)公司控制權(quán)的需求。在功能與目的上，日本復(fù)數(shù)表決權(quán)方式與美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有異曲同工之處。

日本發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)公司的上市規(guī)則

一、發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)公司的交易所上市規(guī)則沿革

一直以來，在東證上市的股份通常被認(rèn)為是普通股份。雖然東證頒布的上市規(guī)程中，也設(shè)計(jì)了優(yōu)先股的上市制度，但該優(yōu)先股上市制度只適用于已經(jīng)在交易所掛牌的上市公司。實(shí)踐中，上市公司較少利用該制度發(fā)行上市交易的優(yōu)先股。10另一方面，由于日本《公司法》不承認(rèn)公司能夠發(fā)行一股數(shù)個(gè)表決權(quán)的種類股，因此，交易所一直對(duì)實(shí)質(zhì)出現(xiàn)一股多個(gè)表決權(quán)股份后果的公司采取禁止上市的態(tài)度。

對(duì)于已經(jīng)發(fā)行了種類股份的公司，如果要在東證上市，必須遵守交易所的上市規(guī)則。由于種類股股東與普通股股東在權(quán)利內(nèi)容上存在差異，可能對(duì)普通股股東權(quán)利的行使造成限制，故在對(duì)發(fā)行種類股份的公司進(jìn)行公開發(fā)行審查時(shí)，交易所會(huì)謹(jǐn)慎地審查該種類股份的內(nèi)容以及其行使是否會(huì)對(duì)普通股股東的權(quán)利造成影響。如果交易所審查認(rèn)為公司發(fā)行的種類股限制了普通股股東的權(quán)利內(nèi)容及其權(quán)利行使，將嚴(yán)禁該公司在交易所上市。11

隨著日本資本市場的發(fā)展，投資者特別是公司創(chuàng)始人對(duì)控制權(quán)實(shí)際需求的強(qiáng)烈，以及美國Google等復(fù)數(shù)表決權(quán)公司上市的域外影響，日本國內(nèi)對(duì)一概限制表決權(quán)種類股份上市的合理性提出了質(zhì)疑。在此背景下，從2006年開始，東證組織專家學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士成立了上市制度整備座談會(huì)，著手討論復(fù)數(shù)表決權(quán)股份發(fā)行公司的上市可行性及具體規(guī)則。2007年3月，上市制度整備座談會(huì)提出了“中期報(bào)告”。東證在吸收該中期報(bào)告的基礎(chǔ)上于同年4月發(fā)布“上市制度綜合整備進(jìn)程2007”。

2008年1月，以“中期報(bào)告”和“上市制度綜合整備進(jìn)程2007”為基礎(chǔ)，東證發(fā)布了“表決權(quán)種類股上市制度的報(bào)告書”。12同年7月，東證修訂了《有價(jià)證券上市規(guī)程》，正式確立了表決權(quán)種類股份發(fā)行公司的上市制度。為了提升日本IPO市場的活躍度，東證于2014年2月發(fā)布了“關(guān)于完善面向靈活化IPO的上市制度”的征求意見，并在此基礎(chǔ)上修改完善《上市審查指引》中關(guān)于復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股發(fā)行公司的上市審查具體標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)東證現(xiàn)行的《有價(jià)證券上市規(guī)程》及《上市審查指引》規(guī)定，在東證上市交易的股份為以下三類(見表1)：一是公司僅發(fā)行一種附表決權(quán)股份情況時(shí)的股份；二是發(fā)行多種附表決權(quán)股份情況時(shí)表決權(quán)最少的一類股份；三是無表決權(quán)股份。對(duì)于無表決權(quán)股份，既可以和附表決權(quán)的股份同時(shí)首次公開發(fā)行上市，也可以在附表決權(quán)的股份不上市情況下單獨(dú)發(fā)行上市。已在東證掛牌上市的公司，同樣能夠申請(qǐng)發(fā)行無表決權(quán)股份上市交易。但是，東證禁止已在東證掛牌上市的公司發(fā)行表決權(quán)數(shù)不同的股份上市交易?？梢姡瑢?duì)于已經(jīng)掛牌上市的上市公司，東證嚴(yán)格禁止其設(shè)計(jì)復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)的股份，而僅允許首次公開發(fā)行的公司設(shè)計(jì)附有不同表決權(quán)數(shù)的股份，在此情況下，僅僅表決權(quán)數(shù)少的股份能夠被認(rèn)可在東證上市交易。

表1 能夠在東京證券交易所上市交易的表決權(quán)股份種類

二、交易所對(duì)發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份情況的審查規(guī)則

根據(jù)東證發(fā)布的《有價(jià)證券上市審查規(guī)程》和《上市審查指引》規(guī)定，對(duì)首次公開發(fā)行進(jìn)行審查的事項(xiàng)包括如下五點(diǎn)內(nèi)容：一是企業(yè)內(nèi)容、風(fēng)險(xiǎn)信息公示的適當(dāng)性；二是企業(yè)經(jīng)營的健全性；三是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及內(nèi)部管理體制的有效性；四是事業(yè)計(jì)劃的合理性；五是交易所認(rèn)為必要的其他公益和投資者保護(hù)相關(guān)事項(xiàng)。這些交易所審查事項(xiàng)既包括了提交資料完整性的形式審查，也包括了公司持續(xù)性和收益性、經(jīng)營健全性、內(nèi)部治理有效性、信息披露適當(dāng)性等的實(shí)質(zhì)性審查。

對(duì)于申請(qǐng)首次公開發(fā)行無表決權(quán)股份或表決權(quán)數(shù)少股份的公司，交易所將審查持有無表決權(quán)股或表決權(quán)數(shù)較少股份的股東權(quán)利有無被不適當(dāng)限制情況的存在。根據(jù)東證發(fā)布的《上市審查指引》，此項(xiàng)審查主要包括以下具體內(nèi)容：(1)在發(fā)生以極少出資比例能夠支配公司情形時(shí)，公司應(yīng)制定有取消無表決權(quán)股或表決權(quán)數(shù)較少股份的制度措施，如公司章程應(yīng)約定當(dāng)持有一定數(shù)量股份13的股東出現(xiàn)時(shí)取消復(fù)數(shù)表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)(Breakthrough條款)；公司章程應(yīng)規(guī)定設(shè)計(jì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的目的不存在時(shí)取消復(fù)數(shù)表決權(quán)股份(Sunset條款)；(2)不同種類的股份之間發(fā)生利害關(guān)系矛盾情況時(shí)，公司應(yīng)具備有效方針對(duì)策以保護(hù)持有公開發(fā)行股份的股東利益不受非法侵害；(3)首次公開發(fā)行有價(jià)證券的發(fā)行人在與其母公司、控制股東及其關(guān)聯(lián)關(guān)系人、該公司的子公司等進(jìn)行交易時(shí)，發(fā)行人應(yīng)制定能夠有效保護(hù)少數(shù)股東利益的具體措施；(4)首次公開發(fā)行的股份為表決權(quán)數(shù)少的股份時(shí)，公司應(yīng)明確規(guī)定在表決權(quán)數(shù)多的股份被轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)變更為表決權(quán)數(shù)較少股份的內(nèi)容；(5)首次公開發(fā)行的股份為優(yōu)先分配公司利潤的優(yōu)先股時(shí)，作為原則，上市申請(qǐng)日前一事業(yè)年度的2年內(nèi)可分配利潤被確認(rèn)為良好，且能夠預(yù)見發(fā)行人具有未來足以分配股息的盈利性；(6)不存在侵害其他股東及投資者利益的較大風(fēng)險(xiǎn)。

三、發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的公司上市首例

盡管東證2008年已修改上市規(guī)則，允許發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的公司在東證上市，但直到2014年3月CYBERDYNE股份有限公司在東證MOTHERS成功上市，才出現(xiàn)了第一家發(fā)行有復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的上市公司。根據(jù)CYBERDYNE的公司章程，公司所發(fā)行的每100股作為一個(gè)單元的普通股份，每10股作為一個(gè)單元的B種類股份，普通股份向一般社會(huì)公眾公開發(fā)行，而B種類股份為非上市流通股份，分別由公司創(chuàng)始人和某財(cái)團(tuán)法人持有。該公司的復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份正是利用單元股制度實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)始人對(duì)公司控制權(quán)需求的表決權(quán)行使方式設(shè)計(jì)。

為滿足東證的審查標(biāo)準(zhǔn)，CYBERDYNE在公司章程中對(duì)B種類股份作了如下設(shè)計(jì)：一是限制B種類股東變更的條款，如B種類股東以外的第三人請(qǐng)求取得B種類股份或者發(fā)生B種類股份繼承時(shí)，該部分B種類股份全部轉(zhuǎn)換為普通股份；二是設(shè)置了Breakthrough條款，即收購者對(duì)公司發(fā)行的股份進(jìn)行公開收購后持有公司發(fā)行股份總數(shù)的75%時(shí)，B種類股份全部轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü煞?；三是設(shè)置了Sunset條款，即公司創(chuàng)始人不再擔(dān)任公司董事時(shí)，要履行普通股東及B種類股東全體股東意思確認(rèn)手續(xù)，即持有普通股份和B種類股份(此種情況下B種類股份的單元股數(shù)視為100股)三分之一的股東所持表決權(quán)的三分之二同意時(shí)，B種類股份全部轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü煞?；四是設(shè)置了為預(yù)防股東之間關(guān)系對(duì)立給股東利益造成不當(dāng)侵害的保護(hù)條款，即公司章程規(guī)定在公司合并、公司分立、無償分配股份、無償分配新股預(yù)約權(quán)、單元股數(shù)變更等情形時(shí)，普通股份與B種類股份按照同一比例行使權(quán)利。

我國復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股發(fā)展趨勢及啟示

一、我國表決權(quán)種類股份制度的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢

我國現(xiàn)行《公司法》雖未具體規(guī)定種類股制度，但該法第131條授權(quán)國務(wù)院就種類股另行作出規(guī)定，為種類股制度預(yù)留了實(shí)現(xiàn)路徑。2013年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)明確規(guī)定，上市公司與非上市公眾公司可發(fā)行優(yōu)先分配利潤與剩余財(cái)產(chǎn)的種類股，即優(yōu)先股。但是，由于深受傳統(tǒng)公司法理念的影響，“一股一權(quán)”原則在我國有著根深蒂固的理論積淀14，股份有限公司被嚴(yán)格禁止發(fā)行每一股具有多個(gè)表決權(quán)的復(fù)數(shù)表決權(quán)股份。15

我國現(xiàn)行的優(yōu)先股制度是以犧牲表決權(quán)為代價(jià)獲得優(yōu)先分紅和剩余財(cái)產(chǎn)分配的，而且對(duì)發(fā)行主體也有嚴(yán)格限定。從實(shí)踐效果來看，個(gè)別公眾公司通過發(fā)行優(yōu)先股充實(shí)了公司資本，但實(shí)務(wù)中對(duì)優(yōu)先股的熱情并不高。截至2015年末，我國有7家商業(yè)銀行先后發(fā)行了優(yōu)先股16，而在新三板掛牌的非上市公眾公司截止到2016年11月僅有19家發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行公告。17除了公司適用優(yōu)先股制度的積極性較低之外，優(yōu)先股制度在實(shí)踐中還出現(xiàn)了一些問題，如發(fā)行條款過度雷同、靈活性差；發(fā)行的優(yōu)先股固定收益特征淡化、退出通道少。18

作為融資工具之一的種類股制度，應(yīng)當(dāng)在保障種類股股東利益的前提下，最大限度發(fā)揮融資功能和價(jià)值。但目前我國種類股份種類單一的現(xiàn)狀并不能充分適應(yīng)融資多元化、多樣化的客觀需求。公司能夠發(fā)行的種類股份類別應(yīng)當(dāng)從公司融資的實(shí)際需求出發(fā)作出靈活的制度設(shè)計(jì)。現(xiàn)實(shí)中，中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者需要在多輪股權(quán)融資中繼續(xù)維持公司控制權(quán)；政府出于公共目的需要控制國有企業(yè)，這些公司實(shí)踐對(duì)于復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的需要有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)性與合理性。19在完善我國已經(jīng)確立的優(yōu)先股制度的同時(shí)，我國公司立法應(yīng)當(dāng)改變種類股制度供給單一的現(xiàn)狀，允許公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股。

二、對(duì)我國復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度構(gòu)建的啟示

1. 我國復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度模式的選擇

域外對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份的設(shè)計(jì)，有以美國為代表的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式和以日本為代表的單元股制度模式。在具體設(shè)計(jì)我國的復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股時(shí)，是借鑒美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，還是學(xué)習(xí)日本單元股制度模式呢？對(duì)我國復(fù)數(shù)表決權(quán)股份制度作出本土化設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)著重從我國公司立法現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，并結(jié)合我國公司利益相關(guān)者保護(hù)的實(shí)踐需要。

日本《公司法》一方面明確規(guī)定“一股一權(quán)”的股東平等原則并限制了公司能夠發(fā)行的種類股的內(nèi)容，公司不能直接發(fā)行每一股具有多個(gè)表決權(quán)的種類股份，另一方面，《公司法》中的單元股制度為復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份提供了設(shè)計(jì)通路。我國《公司法》并沒有規(guī)定單元股制度，對(duì)于復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股的設(shè)計(jì)，可在我國《公司法》授權(quán)國務(wù)院另行制定種類股制度的前提下，由國務(wù)院通過行政立法擴(kuò)大種類股種類，對(duì)公司能夠發(fā)行的種類股的種類(如優(yōu)先股和復(fù)數(shù)表決權(quán)股)、種類股股東權(quán)利與限制、種類股發(fā)行條件及程序、種類股股東大會(huì)制度等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范。此外，由于我國《公司法》第104條第1款規(guī)定股份有限公司的股東在股東大會(huì)上行使表決權(quán)時(shí)應(yīng)遵守“一股一權(quán)”，在行政法規(guī)設(shè)計(jì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度的同時(shí)，應(yīng)對(duì)該條款補(bǔ)充復(fù)數(shù)表決權(quán)類別股除外適用的規(guī)定，即“持有復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份的股東按照法律法規(guī)和公司章程行使表決權(quán)”。

2. 如何防止復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股股東濫用表決權(quán)

復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的發(fā)行極易形成公司控制權(quán)集中。控制權(quán)的集中一方面造成更大代理成本，使公司價(jià)值降低，另一方面則對(duì)控股股東產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，促使其提升公司價(jià)值。20可見，復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股的弊與利都非常明顯。正因?yàn)閺?fù)數(shù)表決權(quán)種類股自身價(jià)值和法律風(fēng)險(xiǎn)的存在，如何進(jìn)行本土化改進(jìn)使其契合中國資本發(fā)展市場需要成為關(guān)鍵所在。21

盡管復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份制度不宜采用日本的單元股制度模式，但日本在規(guī)范復(fù)數(shù)表決權(quán)性質(zhì)股份、防止持有復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的股東濫用表決權(quán)損害公司和其他股東權(quán)益上的制度設(shè)計(jì)仍然值得借鑒。我國在設(shè)計(jì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度時(shí)，應(yīng)著重從以下五個(gè)方面進(jìn)行必要規(guī)則：一是對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股的發(fā)行數(shù)量進(jìn)行適度限制。因復(fù)數(shù)表決權(quán)股股東的每一股表決權(quán)數(shù)倍于普通股股東，其在持有少量股份即能完全控制公司，故對(duì)該類復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股的發(fā)行數(shù)額應(yīng)當(dāng)有適度比例的限制，如可將復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份總數(shù)限定為不超過已發(fā)行普通股份總數(shù)的1/2。二是對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份表決權(quán)行使范圍進(jìn)行必要限制，將其限定在選任董事、決定經(jīng)營方針與經(jīng)營計(jì)劃等事項(xiàng)內(nèi)，并把公司分紅、公司并購重組、公司增資減資等涉及普通股東重要利益的事項(xiàng)排除在外。三是對(duì)每一復(fù)數(shù)表決權(quán)股份所代表的表決權(quán)數(shù)上限給予合理限定，以平衡復(fù)數(shù)表決權(quán)股東與普通股東之間的利益，而公司可以根據(jù)自身需要在法定上限內(nèi)自主確定公司所發(fā)行每一個(gè)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份所代表的表決權(quán)數(shù)。四是對(duì)于復(fù)數(shù)表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓規(guī)則的規(guī)范，原則上應(yīng)禁止持有復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓該股份，作為例外，可在普通股股東所持股份過半數(shù)同意的情況下允許復(fù)數(shù)表決權(quán)股股東轉(zhuǎn)讓其持有的復(fù)數(shù)表決權(quán)股份，但該股份在轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)強(qiáng)制變更為普通股份。五是能夠發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的主體范圍，對(duì)哪一類公司可以發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份宜采授權(quán)制，由公司自主決定，但由于對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份有需求的往往是公司創(chuàng)始人或高管，且復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的發(fā)行容易造成財(cái)產(chǎn)權(quán)與表決權(quán)分離，使少數(shù)派股東控制公司，從而對(duì)其他普通股股東權(quán)益產(chǎn)生較大影響，因此，為充分保護(hù)其他股東合法權(quán)益，立法應(yīng)強(qiáng)制要求擬發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司向股東書面說明發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的必要性與合理性，并經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，對(duì)于反對(duì)股東，公司應(yīng)以合理價(jià)格回購其持有的股份。

3. 發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份公司的上市規(guī)則

是否準(zhǔn)許發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司上市、允許何種股份公開發(fā)行并上市交易，通常由各國根據(jù)本國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)際需要來確定。日本東證的上市規(guī)程在2008年修改之前，只有普通股份和優(yōu)先股能夠在東證上市交易。22為了增強(qiáng)IPO市場的活力，東證修改上市規(guī)程，允許無表決權(quán)股份和發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份有限公司發(fā)行的表決權(quán)數(shù)少的一類股份上市交易。我國資本市場在完善多層次的同時(shí)，也應(yīng)提升投資內(nèi)容的多樣化，以滿足各類融資者與投資者的不同需求。

對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股有強(qiáng)烈要求的往往是初創(chuàng)型的科技型公司、創(chuàng)新型公司等，這類公司以中小型為主，對(duì)在資本市場融資具有潛在需求。鑒于該類企業(yè)的主要特性，我國可以對(duì)發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司放開中小企業(yè)板市場和新三板市場。對(duì)于發(fā)行了復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司要在中小企業(yè)板或新三板掛牌的，應(yīng)在充分保障公眾投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，由證券交易所制定具體上市審查規(guī)則。持有復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的一般為公司創(chuàng)始人、董事，當(dāng)發(fā)行此類股份的公司在資本市場掛牌上市時(shí)，由于普通投資者并不享有復(fù)數(shù)表決權(quán)，因而對(duì)投資者股東造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。為了保障公眾投資者的利益，有必要在信息披露和審查規(guī)則上進(jìn)行規(guī)范。

首先，建立完善充分的信息披露規(guī)則。公司向創(chuàng)始人或者高管發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份，可能是在公司掛牌前引入創(chuàng)投基金之時(shí)。如果在公司掛牌之前公司已經(jīng)發(fā)行了復(fù)數(shù)表決權(quán)股份，則發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)的相關(guān)信息應(yīng)當(dāng)作為“對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息”，強(qiáng)制公司予以披露。涉及復(fù)數(shù)表決權(quán)股份發(fā)行的相關(guān)信息，應(yīng)包括持有復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的股東的姓名或者名稱、已發(fā)行的復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的數(shù)量、每一股復(fù)數(shù)表決權(quán)代表的表決權(quán)數(shù)、公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)的必要性與合理性說明等。

其次，完善對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份發(fā)行公司上市的交易所審查規(guī)則。對(duì)發(fā)行了復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司進(jìn)行IPO審查時(shí)，為保護(hù)公眾投資者權(quán)益，除了要求發(fā)行人在招股說明書中充分披露涉及復(fù)數(shù)表決權(quán)股份相關(guān)信息外，還應(yīng)當(dāng)建立完善的對(duì)發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份有限公司的上市審查規(guī)則。審查事項(xiàng)應(yīng)包括以下內(nèi)容：一是審查公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的必要性與合理性；二是審查發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司是否建立了充分保障普通股股東權(quán)利的具體對(duì)策；三是審查不同種類股份的股東利益發(fā)生沖突時(shí)，公司是否設(shè)立了避免普通股股東利益遭受損害的制度對(duì)策；四是審查公司發(fā)行的復(fù)數(shù)表決權(quán)股份有無轉(zhuǎn)換為普通股份的情形及其合理性。

第三，健全上市公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份時(shí)的普通股東權(quán)利保障制度。為保護(hù)公司普通股東的利益，應(yīng)當(dāng)禁止公司發(fā)行的復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份上市交易。對(duì)于已經(jīng)在資本市場掛牌上市的公司，在其向公司創(chuàng)始人或者高管發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行嚴(yán)格的表決程序。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司發(fā)行新股屬于公司增加注冊(cè)資本，需要股東大會(huì)履行特別決議。當(dāng)公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)時(shí)，獲得復(fù)數(shù)表決權(quán)的公司創(chuàng)始人或者高管將擁有控制公司的權(quán)利。因此，已上市或掛牌的公司發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股份時(shí)，除了應(yīng)履行股東大會(huì)特別表決程序之外，在股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)應(yīng)將擬獲取復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的公司創(chuàng)始人或高管所持股份的表決權(quán)排除在外，且公司對(duì)于反對(duì)發(fā)行的股東應(yīng)當(dāng)以合理價(jià)格回購其持有的公司股份。

結(jié)語

優(yōu)先股、復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股均為公司融資創(chuàng)新的產(chǎn)物。在“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)不能完全滿足公司實(shí)踐需要的背景下，由公司股東自主決定是否發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股應(yīng)當(dāng)成為一種合理的選擇。 立法者應(yīng)對(duì)此種需求作出積極回應(yīng)。在復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)尋求公司創(chuàng)始人與高管對(duì)控制權(quán)的需求和普通股股東權(quán)益保護(hù)之間的平衡。

一方面，在立法上承認(rèn)公司能夠發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股份，滿足科技型、創(chuàng)新型等中小企業(yè)的創(chuàng)始人及高管對(duì)控制權(quán)的偏好。另一方面，鑒于復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股可能引發(fā)的負(fù)面后果，如公司管理層用少量股份即可控制公司、更易造成內(nèi)部人控制局面，對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股制度應(yīng)從以下方面進(jìn)行微觀設(shè)計(jì)：一是對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股發(fā)行數(shù)量進(jìn)行適度限制；二是對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)股份的表決權(quán)行使范圍進(jìn)行必要框定；三是對(duì)每一復(fù)數(shù)表決權(quán)股份所代表的表決權(quán)數(shù)上限給予合理約束；四是對(duì)復(fù)數(shù)表決權(quán)種類股股東大會(huì)制度進(jìn)行明確的規(guī)定。

注釋

1. 陳彬.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革評(píng)析——新加坡公司法的視角[J].證券市場導(dǎo)報(bào), 2016, (07).

2. 酒巻俊雄,龍?zhí)锕?jié)『逐條解説會(huì)社法第2巻』(中央経済社、2008年)79頁。

3. 森田章『上場會(huì)社入門(第2版)』(有斐閣、2010年)122頁。

4. 加藤貴仁『株主間の議決権分配―一一株一議決権原則の機(jī)能と限界』(商事法務(wù)、2007年)441－442頁。

5. 吉井一浩「議決権種類株式上場制度の活用にxiiiXIVて」月刊資本市場2014年7號(hào)13頁。

6. 江頭憲治郎『株式會(huì)社法』(有斐閣、2008年)131頁，神田秀樹『會(huì)社法』(弘文社、2009年)60頁。

7. 日本《公司法》第115條規(guī)定：類別股份發(fā)行公司為公開公司的，對(duì)在股東大會(huì)上可行使表決權(quán)的事項(xiàng)受限制的種類股份數(shù)量超過已發(fā)行股份總數(shù)的1/2時(shí)，股份有限公司應(yīng)即可采取措施，使限制表決權(quán)種類股份數(shù)降至公司已發(fā)行股份總數(shù)的1/2以下。

8. 山下友信編『會(huì)社法コンメンターFI株式[2]』商事法務(wù)2009年188頁。

9. 彭真明、曹曉路. 控制權(quán)博弈中的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)探析——破解股權(quán)融資與稀釋的困境為視角[J].證券市場導(dǎo)報(bào), 2016, (07).

10. 吉井一浩「議決権種類株式上場制度の活用にxiiiXIVて」月刊資本市場2014年7號(hào)13頁。

11. 吉井一浩「議決権種類株式上場制度の活用にxiiiXIVて」月刊資本市場2014年7號(hào)13頁。

12. 東京證券交易所集團(tuán)網(wǎng)址：http://www.jpx.co.jp/equities/improvements/class-shares/。

13. 東證并沒有明確具體的數(shù)額基準(zhǔn)，實(shí)務(wù)中有將75%作為基準(zhǔn)的例子。

14. 例如《公司法》第104條明確規(guī)定：股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。

15. 對(duì)有限責(zé)任公司而言，公司股東可以在公司章程中對(duì)股東會(huì)表決程序作出約定，《公司法》允許公司章程排除股東按持股比例行使表決權(quán)，有限責(zé)任公司不存在一股一權(quán)和種類股的問題。故本文所探討的“一股一權(quán)”及表決權(quán)種類股均是以股份有限公司為前提。

16. 姚余棟,楊娉.發(fā)展優(yōu)先股對(duì)我國的重要戰(zhàn)略意義[J].金融會(huì)計(jì),2016, (01).

17. 數(shù)據(jù)來源于全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站中公司公告的信息披露，http://www.neeq.com.cn/disclosure/announcement.html。

18. 王會(huì)敏, 耿利航. 上市公司優(yōu)先股發(fā)行實(shí)踐和制度反思[J]. 東岳論叢, 2015, (12).

19. 朱慈蘊(yùn), 沈朝輝. 類別股與中國公司法的演進(jìn)[J]. 中國社會(huì)科學(xué), 2013, (09).

20. 蔣小敏.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：發(fā)展與爭論[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào),2015, (09).

21. 商鵬. 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價(jià)值闡釋與本土化路徑探討——以阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度為切入點(diǎn)[J]. 河北法學(xué), 2016, (05).

22. 在2008年東證上市規(guī)程修改之前，無表決權(quán)的優(yōu)先股盡管可以上市交易，但僅限于發(fā)行人發(fā)行的股份已經(jīng)上市的上市公司。