引言

所謂“T+0”(日內(nèi)股票回轉(zhuǎn)交易)，實質(zhì)是在A股“T+1”交易規(guī)則下的一種超短線策略。操盤手法的核心是持有一定數(shù)量股票的投資者，通過在一個交易日內(nèi)“高拋低吸”，來獲取差價利潤，降低持有成本。2016年以來，A股市場持續(xù)窄幅震蕩，在缺乏增量資金、以存量資金博弈為主的市場格局下，A股“T+0”交易模式日益盛行。2016年10月13日，《中國證券報》刊發(fā)的《“漲停板敢死隊”克星：“T+0”地下工廠大起底》一文，引起了公眾和監(jiān)管層對“T+0”操盤團隊的強烈關(guān)注。

基于2016年的交易數(shù)據(jù)，根據(jù)投資者同一交易日對單只股票同買同賣的比例、日均交易量和日均買賣金額情況，本文篩選出了337個“T+0”賬戶，并對這類賬戶的屬性、交易特征等進行了分析，以加深對A股“T+0”的認識與理解。

“T+0”賬戶的識別及其特征分析

根據(jù)“T+0”交易策略的基本特征，我們將2016年1月4日～2016年10月21日期間，符合以下標準的賬戶設(shè)定為“T+0”賬戶：(1)在賬戶存在交易的交易日中，至少有90%的交易日滿足當日股票買賣金額一致率(按當日股票交易金額加權(quán)計算)不低于90%；(2)在賬戶存在交易的交易日中，賬戶的日均交易金額在100萬元以上。經(jīng)測算，深市A股市場共有337個賬戶符合上述標準。從投資者類別、賬戶類別、開戶時間、最大持股市值、交易金額等角度，我們發(fā)現(xiàn)典型“T+0”賬戶具有以下特征：

一、“T+0”賬戶主要是資金雄厚的個人賬戶，其中信用賬戶和股市異常波動以來的新開賬戶占比較高

我們發(fā)現(xiàn)“T+0”賬戶具有如下屬性特征：

1. 從事“T+0”交易的主要是個人賬戶，且信用賬戶占比較高

337個“T+0”賬戶中，個人賬戶占比高達96.44%(325個)，其中個人信用賬戶占比為34.15%(111個)。剩余的12個機構(gòu)賬戶中，8個為普通企業(yè)賬戶，2個基金賬戶，其中機構(gòu)信用賬戶占比為75%(9個)。個人和機構(gòu)中的信用賬戶占比均遠高于市場平均水平。

2. 近一半的“T+0”賬戶為股市異常波動以來(2014～2016年)的新開賬戶

“T+0”賬戶的平均開戶年限為5.53年，開戶時間的分布情況如圖1所示。股市異常波動以來(2014年至2016年)開戶的“T+0”賬戶占總樣本的49.85%，其中20.77%的“T+0”賬戶為2016年新開戶投資者。2007年金融危機前期開戶的投資者占比也相對較高，占總樣本的9.2%。金融危機和股市異常波動期間股市下跌形成的大量套牢盤可能是投資者從事“T+0”交易的重要原因。在市場長期窄幅震蕩、存量資金博弈的市場格局下，被動式“T+0”交易策略易受到市場追捧。

3. “T+0”賬戶資金實力較為雄厚，信用賬戶的資金實力強于普通賬戶

“T+0”賬戶合計最大持股市值為68.3億，其中個人賬戶和機構(gòu)賬戶分別為19.4億和48.9億。個人投資者的戶均最大持股市值為596.23萬元，資金實力在1千萬元以上的超大戶投資者占樣本總體的16.32%。機構(gòu)賬戶資金實力雄厚，前三大機構(gòu)賬戶占“T+0”賬戶合計最大持股市值的69.31%。

“T+0”個人賬戶中普通賬戶和信用賬戶的戶均最大持股市值分別為459.1萬元和857.1萬元，“T+0”機構(gòu)賬戶中普通賬戶和信用賬戶的戶均最大持股市值分別為740.36萬元和6.08億元，信用賬戶的資金實力明顯強于普通賬戶。

圖1 “T+0”賬戶的開戶時間分布

二、2016年“T+0”賬戶交易金額占比整體較低，交易金額呈現(xiàn)先增后減的變化趨勢

統(tǒng)計期間337個“T+0”賬戶的日平均交易總金額約為4.21億元，僅占深市日均交易金額的0.13%。

1. 2016年“T+0”賬戶數(shù)增多，但8月以來增速放緩

在去年A股異常波動形成大量套牢盤、網(wǎng)下打新高收益和交易規(guī)則要求參與打新持股賬戶持有股票市值超過1000萬以及阿爾法策略團隊長期持有底倉等背景下，投資者為降低持有成本、獲取短期收益，增加了對“T+0”交易策略的需求。新增“T+0”賬戶主要包括兩類：一類是新開賬戶(70個)，一類是從非“T+0”策略轉(zhuǎn)為“T+0”策略1(120個)的賬戶。2016年8月之后，“T+0”賬戶的增速有所放緩，月新開“T+0”賬戶數(shù)從上半年的約12戶降至8月之后的約4戶(見圖2)。

2. 2016年以來，新開“T+0”賬戶的交易金額先增后減

2016年以來，A股市場持續(xù)窄幅震蕩。在缺乏增量資金、以存量資金博弈為主的市場格局下，A股“T+0”交易模式日益受到投資者追捧。2016年上半年，新開“T+0”賬戶的交易金額不斷增加。2016年8月以后，隨著“T+0”策略的大規(guī)模復制，來自同行的競爭壓力以及融券收緊、監(jiān)管加強、市場波動下降(見圖3)等，壓縮了“T+0”交易策略的盈利空間，新增“T+0”賬戶的交易金額有所下降(見圖3)。

圖22016年各月新開“T+0”賬戶數(shù)

圖32016年深市A股各板塊的股票平均振幅

3. 原有“T+0”賬戶的交易量持續(xù)下降

2016年以來，特別是6月以后，A股市場股價波幅持續(xù)下降(見圖3)、市場成交量持續(xù)低迷。對于2014年以來一直采用“T+0”交易策略的原有“T+0”賬戶而言，“牛皮市”下“T+0”交易策略的盈利空間和策略容量較往年有所下降，因此原有“T+0”賬戶的交易量持續(xù)下降(見圖4)。

總體而言，“T+0”賬戶交易金額占比先增后降，由1月的0.1%逐步增至8月的0.24%，后又逐步將至0.1%(見圖5)。

“T+0”賬戶的交易特征

從“T+0”賬戶的持股、交易和下單等角度，可以發(fā)現(xiàn)“T+0”賬戶的交易行為具有以下特征：

一、“T+0”賬戶集中持有少數(shù)股票，不同賬戶之間持有股票的差異化程度較高

1.“T+0”賬戶集中持有少數(shù)股票

從持股情況來看，“T+0”賬戶平均累計持有過的股票為8.56只，其中26.49%的賬戶僅持有過1只股票。平均而言，“T+0”賬戶的日持有股票只數(shù)和日交易股票只數(shù)分別為3.36只和2.76只。其中，日平均持股只數(shù)為1只的賬戶占總樣本的30.65%，日平均交易股票只數(shù)為1只的賬戶占總樣本的34.12%?！癟+0”賬戶在單只股票上的交易額占當日總交易額的72%?！癟+0”策略通常集中應用于投資者熟悉的若干只股票上，可能是“T+0”賬戶投資組合分散化程度低、持股集中度高的原因。

圖42016年各類“T+0”賬戶的交易金額

圖52016年“T+0”賬戶在深市A股的交易金額占比

2. 不同賬戶之間持有股票的差異化程度較高

“T+0”賬戶共持有過1598只股票，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票分別為425只、705只和468只。在涉及的股票中，每只股票平均僅被3個“T+0”賬戶持有過，其中24.84%(397只)股票僅被1個“T+0”賬戶持有過，25.59%(409只)股票被2個“T+0”賬戶持有過。平均而言，單只股票同一個交易日被1.27個“T+0”賬戶同時交易。78.35%(1598只)股票同一個交易日最多被1個“T+0”賬戶交易，17.71%(283只)股票同一個交易日最多被2個“T+0”賬戶同時交易。以上統(tǒng)計結(jié)果表明，不同“T+0”賬戶之間對投資標的(股票)的選擇具有較大差異，同一只股票被多個“T+0”賬戶同時交易的概率很低。

二、“T+0”賬戶委托下單頻率高，委托成交比相對較低

1. “T+0”賬戶下單較為頻繁

從交易情況來看，平均而言“T+0”賬戶單個交易日對單只股票委托下單約40筆，其中委買筆數(shù)和委賣筆數(shù)分別約為20，兩筆委托之間時間間隔的平均值和中位數(shù)分別約為5.83分鐘和1.08分鐘。

2. “T+0”賬戶的委托成交比不高

“T+0”賬戶單個交易日對單只股票的平均委托數(shù)量為10156手，平均成交數(shù)量為4763手，委托成交比2僅為46.9%。

3. 大量撤單和被動訂單是導致“T+0”賬戶委托成交比低的原因

“T+0”賬戶的撤單行為較為普遍，戶均撤單率3高達30.75%。從下單積極性的情況來看，將“T+0”賬戶的委托下單與最近3秒的訂單簿行情比較，按照訂單的價格和規(guī)模劃分投資者訂單提交的積極性，將買單和賣單各分為6種4。如圖6所示，約24.99%的買單和20.29%的賣單，不追求即時成交，而是以劣于當期最優(yōu)報價的價格下單。大量撤單和劣于當期最優(yōu)報價5的被動訂單是導致“T+0”賬戶委托成交比低的原因6。

圖62016年“T+0”賬戶的下單積極性

三、“T+0”賬戶通常采用“高拋低吸”的逆勢交易策略

根據(jù)“T+0”賬戶委托下單前1～5分鐘，標的股票的量、價變動情況，我們發(fā)現(xiàn)“T+0”賬戶的交易策略有如下特征：

1.“T+0”賬戶通常采用逆勢交易策略，在行情上漲時賣出，在行情下降時買入

我們通過統(tǒng)計“T+0”賬戶發(fā)出買入(賣出)指令前1～5分鐘標的股票的價格變動情況和分鐘內(nèi)交易量，分析“T+0”賬戶進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的基本策略。表1的結(jié)果表明，“T+0”賬戶買入委托前1～5分鐘標的股票的價格變動幅度7均在1%的顯著性水平下小于0，“T+0”賬戶賣出委托前1～5分鐘標的股票的價格變動幅度均在1%的顯著性水平下大于0，且賣出委托前股票價格變動幅度大于買入委托前股票價格變動幅度。這表明“T+0”賬戶的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易通常采用逆勢交易策略，在行情上漲時賣出，在行情下降時買入，且“T+0”賬戶的買入(賣出)具有不對稱特征，即賣出委托的閾值高于買入委托。

2.“T+0”賬戶的委托下單通常伴隨前期(前5分鐘)交易量的逐步放大

“T+0”賬戶買入(賣出)委托前5分鐘，標的股票分鐘內(nèi)平均交易量從246萬元逐步提高至257.5萬元。“T+0”賬戶買入(賣出)委托前1分鐘的交易量在1%的顯著性水平下顯著高于前5分鐘的交易量。即“T+0”賬戶的委托下單通常伴隨前期交易量的放大。

四、“T+0”賬戶整體盈利，但不同賬戶間存在較大差異

1.總體而言，“T+0”交易策略具有一定的盈利性

“T+0”賬戶單個交易日對單只股票的交易中有72.68%的交易平均買入價低于賣出價。其中，58個賬戶(占賬戶總數(shù)的17.21%)的盈利交易占比8為90%以上，表現(xiàn)出較強的日內(nèi)交易能力?！癟+0”賬戶的收益顯著為正，“T+0”交易策略的盈利能力顯著高于購買并持有策略。表2列示了考慮盈利大小和交易成本的“T+0”賬戶2016年日平均收益率9?！癟+0”賬戶的平均收益率均顯著大于零，采用“T+0”交易策略的這些賬戶均獲得正收益。作為對比，我們分析了“T+0”賬戶采用購買并持有(buy and hold)策略10的收益情況。2016年，購買并持有策略不存在顯著收益，但“T+0”賬戶的收益顯著為正(0.34%)，“T+0”交易策略的盈利能力在1%的顯著性水平下顯著高于購買并持有策略。雖然2016年6月后購買并持有策略具有盈利能力，但“T+0”交易策略的盈利性仍顯著高于購買并持有策略。

表1 “T+0”賬戶委托下單前的股價和交易量變動

2. 不同賬戶的盈利存在較大差異

2016年1月4日～10月21日期間，337個“T+0”賬戶中，214個賬戶盈利，111個賬戶虧損。盈利賬戶的日均收益率為0.47%，戶均夏普比率11約為3.5，合計實現(xiàn)盈利8.35億；虧損賬戶的日均收益率為-0.4%，合計虧損1.12億。盈利最多的前10名賬戶合計盈利5.92億元，占“T+0”盈利賬戶盈利總額的70.92%；虧損最多的前10名賬戶合計虧損5596.27萬元，占“T+0”虧損賬戶虧損總額的50.14%。從非“T+0”策略轉(zhuǎn)到“T+0”策略的投資者的盈利賬戶占比最高，盈利賬戶數(shù)占該類投資者的86.44%。不同賬戶之間較大的盈利差異表明，“T+0”交易具有較強的專業(yè)性和一定的風險性，對從事“T+0”交易投資者的速度、盤感和專業(yè)能力等有較高的要求。

表22016年“T+0”賬戶的收益率情況

“T+0”賬戶的市場影響

一、“T+0”賬戶以逆勢交易為主，有助于平抑市場波動

根據(jù)“T+0”賬戶委托下單后1～5分鐘內(nèi)標的股票的量、價變動情況，以及“T+0”賬戶交易金額占比與標的股票振幅的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)“T+0”賬戶有如下市場影響：

1. “T+0”賬戶買入(賣出)后股價上漲(下跌)

表3列示了“T+0”賬戶委托買入(賣出)后5分鐘，股票價格的平均變化幅度和分鐘內(nèi)交易量?！癟+0”賬戶委托買入后股價變化幅度顯著大于零，而“T+0”賬戶委托賣出后股價變化幅度顯著小于零。結(jié)合“T+0”賬戶的行為特征可以看出，“T+0”賬戶通常買入(賣出)下跌(上漲)股票，買入(賣出)后股價上漲(下跌)。以逆勢交易為主的“T+0”賬戶有助于平抑市場波動。

2.“T+0”賬戶交易金額占比越高，股票振幅越小

表4列示了A股“T+0”賬戶的交易金額占比12與股票振幅的關(guān)系。2016年A股“T+0”賬戶參與交易的股票共407只，約占深市A股股票總數(shù)的22%。其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票個數(shù)分別為118只，176只和113只。表格中的“無”指沒有“T+0”賬戶參與交易的股票。進一步，在控制股票規(guī)模因素的影響后13，我們根據(jù)交易金額占比的高低將“T+0”賬戶參與交易的股票平均分成“高”、“中”、“低”三組14。表4結(jié)果顯示，有“T+0”賬戶參與交易的股票的平均振幅顯著低于沒有“T+0”賬戶參與交易的股票，而且“T+0”賬戶的交易參與度越高，股票振幅越小?！癟+0”賬戶交易金額占比高的股票的平均振幅(4.07%)在1%的顯著性水平下低于“T+0”賬戶交易金額占比低的股票(4.23%)。

表3“T+0”賬戶委托下單后的股價和交易量變動

表4 “T+0”賬戶交易與股票振幅

二、沒有明顯證據(jù)表明“T+0”賬戶的交易主導價格變動

“T+0”賬戶委托與股價的同向變動，可能是“T+0”賬戶主導交易的結(jié)果，也可能是由于這些賬戶具有良好的盤感，對市場的短期波動有較強的判斷力。

從委托方式看(見圖6)，在“T+0”賬戶優(yōu)于一檔價格、追求即時成交的報價中，通吃五檔對手盤的情況極少發(fā)生(僅約1%)，說明以墊單等方式誤導其他投資者的可能性低；從交易量占比看，“T+0”賬戶對單只股票的交易量占比較低，逆勢交易的委托成交量僅占委托發(fā)生后1分鐘市場成交量的16.59%?；谀壳暗难芯?，沒有明顯證據(jù)表明“T+0”賬戶的交易主導價格變動。因此，我們認為“T+0”賬戶良好的盤感是“T+0”賬戶委托與股價同向變動的主要原因。

三、少量順勢交易可能助漲助跌，但對市場影響有限

根據(jù)委托指令價格與1分鐘前標的股票價格的關(guān)系，將投資者的交易分為順勢交易和逆勢交易15。這些賬戶的順勢交易委托次數(shù)占賬戶總委托次數(shù)的37.86%，占比相對較低。各個“T+0”賬戶都存在順勢交易行為，但僅42個賬戶(約占樣本總數(shù)的12.46%)為順勢委托次數(shù)占總委托次數(shù)的百分比高于50%的順勢交易者。

經(jīng)測算，順勢交易的委托成交量僅占委托發(fā)生后1分鐘市場成交量的2.57%。從交易量占比可以看出，“T+0”賬戶的交易(尤其是順勢交易)對市場的影響有限，不足以起到主導交易的效果。

結(jié)論與建議

通過本文的分析，我們得到以下結(jié)論：

一是“T+0”交易盛行的原因是震蕩市下“T+0”交易具有較大的獲利空間，隨著市場波動性不斷下降，“T+0”交易已經(jīng)開始降溫。在A股市場持續(xù)圍繞3000點窄幅震蕩的背景下，“T+0”交易策略的盈利性顯著高于購買并持有策略。除長期采用“T+0”交易策略的投資者外，2016年市場上新增了從非“T+0”交易策略轉(zhuǎn)入“T+0”交易策略和新開戶的“T+0”賬戶。2016年以來特別是8月以后，隨著深市A股的股票平均振幅不斷減小，原有“T+0”賬戶的交易金額呈現(xiàn)下降趨勢，而新增“T+0”賬戶的交易金額在8月前后經(jīng)歷了先漲后跌的過程。因此，我們認為“T+0”交易策略是特定市場環(huán)境下16的適用性策略，而且具有內(nèi)在自調(diào)節(jié)機制17。

二是“T+0”交易通常采用逆勢交易策略，有利于平抑市場波動。目前市場上主要參與“T+0”交易的賬戶，通常持續(xù)持有并交易少數(shù)股票，通過頻繁下單、“高拋低吸”以獲得日內(nèi)買賣價差利潤或攤平持有成本。他們主要采取逆勢交易策略，一定程度上減少了股票價格的日內(nèi)波動。

三是目前“T+0”賬戶的交易對市場的影響有限。不同的“T+0”賬戶之間持有和交易股票的差異程度較高，“T+0”賬戶整體對單只股票的交易占比不高，目前市場的影響有限。本文的研究并未發(fā)現(xiàn)“T+0”賬戶交易行為嚴重影響股價走勢的明顯證據(jù)。

基于上述結(jié)論，我們建議：

一是提高對“T+0”交易的容忍度，同時密切關(guān)注“T+0”賬戶的集中、順勢交易風險。通過本文的數(shù)據(jù)分析可以看出，A股“T+0”交易是投資者獲取差價利潤、降低持有成本的一種策略，并不違反交易規(guī)則。“T+0”交易“高拋低吸”的特征有助于降低市場波動，提供流動性，其盈利能力本身受同業(yè)競爭壓力、市場波動性和交易量等因素影響，具有一定的內(nèi)在自調(diào)節(jié)機制，應提高對“T+0”交易的容忍度。雖然目前“T+0”賬戶順勢交易的占比低且對市場的影響有限，但由于順勢交易可能助漲助跌，應密切關(guān)注順勢“T+0”委托，防止在特殊時點、特殊市場行情下，這類委托的集中出現(xiàn)對市場產(chǎn)生負面影響。

二是加強投資者教育，向個人投資者尤其是中小散戶提示“T+0”交易策略的風險。“T+0”交易策略具有較強的專業(yè)性和較大的風險性，對投資者的資金實力、盤感、速度、擇時能力有較高要求，且不同投資者通過“T+0”策略交易的盈利差異較大，風險較大。建議在特殊市場形態(tài)(如震蕩市)下，通過交易所和券商的投教平臺向投資者尤其是中小散戶個人投資者提示“T+0”交易策略的風險，以加深其對“T+0”交易策略的了解和風險認知。

三是堅決打擊涉嫌代客理財?shù)摹癟+0”操盤團隊，避免潛在的違法違規(guī)風險。目前市場上類似“代客理財”的“T+0”操盤團隊，違反了賬戶實名制要求，不利于投資者權(quán)益的保護和對證券賬戶使用情況的監(jiān)管?！癟+0”團隊直接操作客戶賬戶的行為存在股價操縱、規(guī)避舉牌等潛在的違法違規(guī)風險，監(jiān)管機構(gòu)需規(guī)范賬戶使用，加大對賬戶違規(guī)使用的查處力度，對違反賬戶實名制要求的行為予以堅決查處。

注釋

1. 將2014～2015年和2016年平均股票買賣金額一致率的差異大于等于2014～2016年買賣金額一致率標準差2倍的非2016新開戶投資者，認定為存在交易策略轉(zhuǎn)變(即從非“T+0”策略轉(zhuǎn)換為“T+0”策略)的投資者，否則為原有(長期)“T+0”賬戶。

2. 委托成交比=成交數(shù)量/委托數(shù)量=(買入數(shù)量+賣出數(shù)量)/(委買數(shù)量+委賣數(shù)量)

3. 撤單率=撤單數(shù)量/(買賣數(shù)量+撤單數(shù)量)

4. 以買單為例，訂單積極性的大小可分為：(1)優(yōu)于賣一價的吃五檔買單；(2)優(yōu)于賣一價的吃一檔買單；(3)優(yōu)于賣一價的不足一檔買單；(4)高于買一，低于賣一的買單；(5)等于買一的買單；(6)低于買一的買單。

5. 當期最優(yōu)買入報價為買一價，當期最優(yōu)賣出報價為賣一價。劣于當期最優(yōu)報價指買入價低于買一的買單或賣出價高于賣一的賣單。

6.“T+0”賬戶的撤單率和被動委托訂單占比均高于深市平均水平，對深市訂單積極性的統(tǒng)計可參見陳煒博士編寫的《投資者訂單提交行為、訂單簿特征與數(shù)量化交易研究》。

7. 前n分鐘價格變動幅度=(委托時價格-委托前n分鐘的價格)/前收盤價。

8. 盈利交易占比指單日對單只股票的平均買入價低于平均賣出價的交易占樣本期總交易的比例。

9. 日平均收益率=(期末持股數(shù)量×收盤價+賣出金額-期初持股數(shù)量×前收盤價-買入金額-印花稅)/0.5?(期初持股數(shù)量×前收盤價+期末持股數(shù)量×收盤價)，n為投資者交易股票個數(shù)。

10. 購買并持有策略是指保持期初頭寸不變的策略，購買并持有收益率=(期初持股數(shù)量?(收盤價-前收盤價))/(期初持股數(shù)量?前收盤價)，n為投資者交易股票個數(shù)。

11. 夏普比率=(區(qū)間年化收益率-無風險利率)/區(qū)間標準差，其中無風險利率取2.5%。通常認為，3倍以上的夏普比率為好策略。

12. A股“T+0”賬戶的交易金額占比是指A股“T+0”賬戶的交易金額占股票日交易總額的百分比。

13. 本文采用二維分組的辦法，先根據(jù)股票流通市值進行分組，再分別根據(jù)“T+0”賬戶交易金額占比對各個規(guī)模組合進行分組。

14.“T+0”賬戶交易金額占比低的組合中“T+0”賬戶交易占比的均值和最大值分別為0.28%和0.74%，“T+0”賬戶交易金額占比高的組合中“T+0”賬戶交易金額占比的均值和最大值分別為3.33%和22.77%。

15. 將投資者買入(賣出)指令價格高(低)于n分鐘前標的股票價格的交易成為順勢交易，反之為逆勢交易。

16. 如2016年以來A股持續(xù)窄幅震蕩，在缺乏增量資金、以存量資金博弈為主的市場格局

17. 大量具有“高拋低吸”特征的“T+0”交易策略被復制，可能降低市場波動、限制策略容量，壓縮“T+0”交易策略的盈利空間。