劉江帆

摘 要：信貸脈沖作為考量經(jīng)濟增長的重要指標(biāo)，具有重要研究意義。本文選用社會融資規(guī)模總量作為信貸衡量指標(biāo)，分析了全國和寧夏信貸脈沖對經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資及資產(chǎn)價格的影響。研究結(jié)果表明，信貸脈沖可以作為經(jīng)濟增長的先行指標(biāo)，大約領(lǐng)先經(jīng)濟增長三個季度，但2014年以后，信貸脈沖對經(jīng)濟增長的正向推動作用在持續(xù)減弱；同時信貸脈沖變化與房地產(chǎn)價格波動趨同性仍然較高，表明當(dāng)前新增信貸資源更多的可能流入資產(chǎn)領(lǐng)域，而非實體經(jīng)濟。

關(guān)鍵詞：信貸脈沖；社會融資規(guī)模；經(jīng)濟增長

傳統(tǒng)上，習(xí)慣采用信貸增速來分析、判斷經(jīng)濟情況，但效果不是很理想，因為信貸增速是一個存量概念，而GDP增速是流量概念，二者可比性存在問題，因此引進了“信貸脈沖”概念。

一、信貸脈沖的含義及研究現(xiàn)狀

“信貸脈沖”的概念最早由經(jīng)濟學(xué)家Michael Biggs在2008年提出，認為研究經(jīng)濟更應(yīng)該關(guān)注信貸增量，信貸脈沖是以信貸增量占GDP比重計算。根據(jù)海通證券測算，歷史上全球信貸脈沖與全球GDP增長的趨勢高度相關(guān)，并且領(lǐng)先GDP增速三個季度左右，但從2008年金融危機以后，尤其是最近幾年，全球信貸脈沖與經(jīng)濟增速走勢雖一致，但相關(guān)性已有所減弱。

瑞銀2017年2月份的一份研究報告顯示，發(fā)達國家信貸脈沖和全球國內(nèi)需求增長聯(lián)系較為緊密，平均關(guān)聯(lián)度達到0.67，信貸脈沖和新興市場國家國內(nèi)需求增長關(guān)聯(lián)度較低，平均僅為0.23，主要因為很大一部分信貸資金并未進入實體經(jīng)濟，而是推高了資產(chǎn)價格。該報告還認為信貸脈沖與金融危機息息相關(guān)。從圖1可以看出，信貸脈沖變化對經(jīng)濟的影響途徑與貨幣對經(jīng)濟的影響途徑基本一致，即信貸脈沖的上升，則表示新增信貸占GDP的比重改善，也就意味著有更多信貸加杠桿刺激經(jīng)濟擴張和物價上漲，進而催生資產(chǎn)泡沫。反之，則意味著信貸對經(jīng)濟增長的驅(qū)動將下降，推動社會總需求下降，進而帶動各類資產(chǎn)價格回落。

二、理論性框架和假設(shè)性例子

根據(jù)兩部門GDP支出法核算我們有：

為了便于分析起見，我們假設(shè)投資完全由信貸融資。

由式（3），我們可以得出GDP的變化和信貸的三階變量 更相關(guān)， 即信貸變化的變化，因此，在考察GDP變化時，也應(yīng)該對應(yīng)的采用信貸增量的變化進行比較，這就是要采用信貸脈沖來考察經(jīng)濟增長的原因所在。

社會存在借貸行為，就會有貨幣創(chuàng)造，因而GDP中有一定比例是依靠借貸來實現(xiàn)交易的，因此信貸增量和GDP之間是同一階關(guān)系，在考察GDP增速時，也應(yīng)該對應(yīng)的采用信貸增量的增速進行比較，同時，在信貸增量中，不僅去購買GDP中的最終產(chǎn)品，還可以去購買資產(chǎn)，比如購買二手房，導(dǎo)致信貸增量增長和經(jīng)濟增長不完全對應(yīng)，部分被創(chuàng)造的貨幣可能流入了二手的資產(chǎn)市場，產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫。

三、我國信貸脈沖與經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格的實證分析

本文選取社會融資規(guī)?？偭浚ó?dāng)季）作為信貸衡量指標(biāo)，GDP季度數(shù)據(jù)（當(dāng)季）作為經(jīng)濟總量衡量指標(biāo)，GDP名義增長（當(dāng)季）作為經(jīng)濟增長衡量指標(biāo)，70大中城市二手房價漲幅作為資產(chǎn)價格衡量指標(biāo)，季度固定資產(chǎn)投資名義增速作為投資增長衡量指標(biāo)。當(dāng)前統(tǒng)計部門公布的GDP、固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)和增速均為季度累計值，為了測算合理、分析科學(xué)，本文對社會融資規(guī)模、GDP以及固定資產(chǎn)投資均采用當(dāng)季規(guī)模數(shù)據(jù)和名義增速，并統(tǒng)一進行了季節(jié)性處理。

（一）我國信貸脈沖與經(jīng)濟主要指標(biāo)走勢圖分析

1.我國信貸脈沖領(lǐng)先經(jīng)濟增長三個季度。本文選用社會融資規(guī)?？偭孔鳛樾刨J衡量指標(biāo)，測算了我國信貸脈沖變化，并與經(jīng)濟增長進行了對比。根據(jù)圖2和圖3，可以發(fā)現(xiàn)，我國信貸脈沖與名義GDP增長走勢大體相關(guān)，且信貸脈沖變化領(lǐng)先經(jīng)濟增長3個季度左右，重要峰谷點也基本切合，但2014年以后信貸脈沖與經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定程度背離。

2.我國信貸脈沖與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性較弱。分析信貸脈沖與固定資產(chǎn)投資，其邏輯是固定資產(chǎn)投資資金主要來源于新增債務(wù)融資，即有一部分新增信貸資源以固定資產(chǎn)投資方式流入實體經(jīng)濟，推動經(jīng)濟增長。

圖4顯示，信貸脈沖變化與固定資產(chǎn)投資波動相關(guān)性較弱，且信貸脈沖領(lǐng)先期數(shù)也不穩(wěn)定。具體來看，2005年-2010年期間，信貸脈沖與固定資產(chǎn)投資基本同步波動，在2009年2季度，兩者同時達到峰點；2010年-2012年期間，信貸脈沖領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資1個季度波動，波動相關(guān)性也有所減弱；2013年以后，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)小范圍的持續(xù)下行態(tài)勢，兩者之間沒有明顯的波動關(guān)系。

3.我國信貸脈沖領(lǐng)先房地產(chǎn)價格三個季度。分析信貸脈沖與房地產(chǎn)價格，其內(nèi)在邏輯是新增信貸資源未流入實體經(jīng)濟，而是流入了各類資產(chǎn)領(lǐng)域，推高了資產(chǎn)價格，本文采用房地產(chǎn)價格漲幅代替資產(chǎn)價格波動。

根據(jù)圖5和圖6，雖然信貸脈沖波動頻率較高，但從趨勢變動上看，我國信貸脈沖變化與房地產(chǎn)價格波動呈現(xiàn)高度相關(guān)，且信貸脈沖變化領(lǐng)先房地產(chǎn)價格波動3個季度左右，重要峰谷點切合也較高。

（二）寧夏信貸脈沖與經(jīng)濟主要指標(biāo)走勢圖分析

1.寧夏信貸脈沖領(lǐng)先經(jīng)濟增長3個季度，2014年后相關(guān)性減弱。根據(jù)圖7和圖8，寧夏信貸脈沖與名義GDP增長走勢大體相關(guān)，且信貸脈沖變化領(lǐng)先經(jīng)濟增長3個季度左右，重要峰谷點也基本切合，與全國情況相似，2014年以后信貸脈沖與經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定程度背離。

2.寧夏信貸脈沖與房地產(chǎn)價格走勢圖分析。根據(jù)圖9和圖10，寧夏信貸脈沖變化與銀川房地產(chǎn)價格波動相關(guān)性要弱于全國水平。2006年-2012年期間，寧夏信貸脈沖變化與銀川房地產(chǎn)價格波動相關(guān)性較強，且信貸脈沖變化領(lǐng)先房地產(chǎn)波動4個季度左右（圖10），重要峰谷點切合也較高，但2013年以后，寧夏信貸脈沖與銀川房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了較大程度背離。

3.寧夏信貸脈沖與固定資產(chǎn)投資有較強的相關(guān)性。在進行寧夏信貸脈沖與固定資產(chǎn)投資之間關(guān)系分析時，由于寧夏季度固定資產(chǎn)投資名義增速波動頻率較高，不利于兩者關(guān)系分析，本文對寧夏信貸脈沖和季度固定資產(chǎn)投資名義增速均進行了季節(jié)性處理。結(jié)合圖9、圖10、圖11和圖12，寧夏信貸脈沖變化與固定資產(chǎn)投資波動相關(guān)性要強于全國水平，但信貸脈沖領(lǐng)先期數(shù)也不穩(wěn)定。具體來看，2005年-2007年2季度期間，寧夏信貸脈沖領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資1個季度波動；2007年3季度-2010年4季度期間，寧夏信貸脈沖領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資3個季度波動；2014年3季度-2017年2季度，寧夏信貸脈沖領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資4個季度波動。endprint

四、信貸脈沖與經(jīng)濟主要指標(biāo)的計量分析

為了進一步研究信貸脈沖的變化對經(jīng)濟主要指標(biāo)波動的影響，本文利用VAR模型對信貸脈沖、GDP增速、房地產(chǎn)價格漲幅以及固定資產(chǎn)投資增速3個變量之間關(guān)系進行了實證研究。經(jīng)過Eviews軟件處理，得出了經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)價格漲幅對信貸脈沖沖擊的響應(yīng)結(jié)果。如下圖（左邊為全國，右邊為寧夏）：

根據(jù)圖13，給信貸脈沖一個正向沖擊后，經(jīng)濟增長呈現(xiàn)正向波動，在第5期達到頂峰，在第8期左右趨于零，表明信貸脈沖的上升，對經(jīng)濟有正向推動作用，在第5個季度正向影響最大，隨后減弱，大約持續(xù)2年時間。對比全國和寧夏情況，寧夏信貸脈沖的上升短期內(nèi)會對經(jīng)濟產(chǎn)生負向作用，但長期看仍然是正向推動作用。

根據(jù)圖14，給信貸脈沖一個正向沖擊后，房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)正向波動，在第3-4期達到頂峰，隨后減弱，大約也是持續(xù)2年時間。表明信貸脈沖的上升，對房地產(chǎn)價格有正向推動作用，且在第3-4季度正向影響最大。全國和寧夏情況基本一致。

根據(jù)圖15，給信貸脈沖一個正向沖擊后，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)正向波動，且在第2-3期達到頂峰，隨后減弱。表明信貸脈沖的上升，對固定資產(chǎn)投資有正向推動作用，且在第2-3季度正向影響最大，對比全國和寧夏情況，寧夏信貸脈沖沖擊對固定資產(chǎn)投資影響時間較短，即寧夏信貸脈沖對固定資產(chǎn)投資的推動持續(xù)時間要短于全國水平。

總體而言，給信貸脈沖一個正向沖擊后，經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)價格以及固定資產(chǎn)投資均呈現(xiàn)正向波動，但就響應(yīng)速度來看，固定資產(chǎn)投資響應(yīng)速度最快，房地產(chǎn)價格次之，最后是經(jīng)濟增長。

五、主要結(jié)論

（一）信貸脈沖可以作為考察經(jīng)濟增長的重要指標(biāo)

信貸脈沖先行于經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)價格以及固定資產(chǎn)投資變動，且變動方向是同方向變動，信貸脈沖對經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格以及投資有正向推動作用。因此，信貸脈沖確實可以作為考察經(jīng)濟增長的重要指標(biāo)。

（二）信貸脈沖對經(jīng)濟增長的正向推動作用持續(xù)減弱

2014以后，全國信貸脈沖變化與經(jīng)濟增長波動出現(xiàn)一定程度背離，而信貸脈沖變化與房地產(chǎn)價格波動趨同性仍然較高，表明當(dāng)前新增信貸資源對經(jīng)濟增長的推動作用在減弱，更多的是流入了資產(chǎn)領(lǐng)域，推動了各類資產(chǎn)價格的上漲。同時，固定資產(chǎn)投資波動滯后信貸脈沖期數(shù)最少，計量分析進一步證實了固定資產(chǎn)投資對信貸脈沖響應(yīng)速度最快，即信貸脈沖對經(jīng)濟增長的推動作用更多的是通過固定資產(chǎn)投資這一渠道實現(xiàn)，2014年以后，隨著經(jīng)濟進入新常態(tài)，投資對經(jīng)濟的拉動效用也在持續(xù)減緩，這也是信貸脈沖與經(jīng)濟增長相關(guān)性減弱的原因之一。

（三）寧夏信貸脈沖對固定資產(chǎn)投資正向推動作用明顯

寧夏信貸脈沖變化與固定資產(chǎn)投資波動相關(guān)性要強于全國水平，表明寧夏固定資產(chǎn)投資增長對新增信貸資源依賴性更強，同時固定資產(chǎn)投資仍是新增信貸資源流向的主要領(lǐng)域，但固定資產(chǎn)投資對寧夏信貸脈沖的響應(yīng)速度持續(xù)放緩現(xiàn)象應(yīng)予以重點關(guān)注。

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The Research on the Impact of the Credit Pulse on the

Economic Growth and the Asset Price

LIU Jiangfan

（Yinchuan Provincial Sub-branch， Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：As an important indicator of the economic growth， the credit impulse is of significance to study. The paper chooses the aggregate financing to the real economy as the credit measure indicator， and analyzes the influence of national and Ningxias credit impulse on the economic growth， fixed asset investment and asset prices. Results show that the credit impulse can be used as the beforehand indicator of the economic growth， which is about three quarters before the economic growth. But since 2014， the positive driving effect of the credit pulse on the economic growth has continued to weaken. At the same time， the synergy of the change of the credit pulse and the fluctuation of the real estate price is still higher， indicating that the current new credit resources may be more likely to flow into the assets domain rather than the real economy.

Keywords： credit impulse； aggregate financing to the real economy； economic growth

責(zé)任編輯、校對：黨海麗endprint