楊少華,郭萬山

我國股市投資者情緒與超額收益關(guān)系的研究

楊少華1,2,郭萬山1

(1．遼寧大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,遼寧 沈陽110036;2．阜陽師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院,安徽 阜陽236041)

將換手率、市盈率、股票漲跌個數(shù)比和成交量四個投資者情緒代理指標利用主成分分析法構(gòu)造為投資者情緒綜合指標,然后利用普通最小二乘回歸法、向量自回歸模型和Granger因果關(guān)系檢驗對我國股市投資者情緒及其變化與超額收益的關(guān)系進行研究,發(fā)現(xiàn)投資者情緒顯著影響市場超額收益。積極的情緒對市場超額收益有正向影響,消極的情緒對市場超額收益有負向影響,兩者對超額收益的影響是不對稱的;一階滯后超額收益對投資者情緒有顯著正向影響,二階滯后超額收益對投資者有顯著負向影響;Granger因果關(guān)系檢驗揭示投資者情緒與市場超額收益間存在雙向因果關(guān)系。

股市;投資者;情緒;超額收益;Granger因果關(guān)系

一、引言

在市場有效性假說下金融市場應(yīng)該是信息充分的,資產(chǎn)價格反映了市場基本面的所有信息,投資者都是理性的,他們使市場價格等于價值,即使一些非理性投資者的行為對資產(chǎn)價格造成沖擊,也能被套利者抵消。但是,市場的有效性假說只是一種理想狀態(tài),有很多市場異?，F(xiàn)象不能用其解釋,因此,現(xiàn)實中的市場是非有效的,投資者不能完全掌握市場信息,他們會對市場產(chǎn)生過度樂觀或悲觀的情緒,做出非理性的決定,引發(fā)資產(chǎn)價格偏離價值甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。因此,投資者情緒與股票收益間的關(guān)系是行為金融領(lǐng)域的熱門討論話題,很多研究機構(gòu)和學(xué)者對它們間的關(guān)系給出了各種研究結(jié)果,由于研究方法和研究數(shù)據(jù)不同,研究結(jié)果也有所不同。

在投資者情緒研究初期,研究者大都使用某一個與投資者情緒關(guān)系密切的變量作為其代理變量。Chuang等使用成交量變化作為投資者情緒代理變量,利用廣義自適應(yīng)條件異方差模型揭示了臺灣股市投資者情緒與超額收益存在顯著的負相關(guān)[1]。Chi等利用共同基金流作為投資者情緒代理變量研究了中國股市投資者情緒與收益間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)投資者情緒對中國股市的股票收益有顯著的正向影響[2]。Aissia用封閉式基金折價作為投資者情緒代理,使用2003年1月到2013年12月法國股市月數(shù)據(jù),對投資者情緒與投資者收益間的關(guān)系進行了研究,得出積極的情緒有利于股票收益的增加的結(jié)論[3]。

隨著對投資者情緒的深入研究,研究者通過構(gòu)建投資者情緒指數(shù)更客觀、全面地反映投資者情緒。Huang等通過主成分分析法構(gòu)建了一個情緒代理變量,研究了特殊行業(yè)中投資者情緒與收益間的關(guān)系[4]。他們發(fā)現(xiàn)投資者情緒與當期行業(yè)收益正相關(guān),與行業(yè)一階滯后收益負相關(guān)。他們又將投資者情緒分解為積極和消極兩部分,發(fā)現(xiàn)積極的投資者情緒對行業(yè)收益有正向影響,消極的投資者情緒對行業(yè)收益影響不大。Xie利用2003年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù),通過主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù),對中國股市投資者情緒和收益間的關(guān)系進行研究,得出投資者情緒是股票收益的Granger因果關(guān)系[5]。Baker和 Wurgler發(fā)現(xiàn)投資者情緒指數(shù)對短期和長期股票市場波動都有不對稱的影響,消極情緒使得超額收益減少,積極情緒使得超額收益增加;投資者情緒加劇短期市場波動,而對長期波動則有抑制作用[6]。Kumari和Mahakud利用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒綜合變量研究投資者情緒對印度股市波動的影響,根據(jù)市場指數(shù)和投資者情緒指數(shù)的非線性模型得出投資者情緒對股市波動有單向因果關(guān)系,強調(diào)了投資者情緒對印度股票市場的波動性有重要的解釋作用[7]。馬曉逵、孫杰選取六個衡量投資者情緒變化的指標,剔除宏觀經(jīng)濟因素的影響,構(gòu)建了投資者情緒指數(shù),通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)該指數(shù)能較好地解釋我國股市的波動[8]。李論利用我國中小板市場2006年1月到2015年3月的月數(shù)據(jù)對通過主成分分析法得到的市場情緒指標和收益間的關(guān)系進行分析,得出情緒和收益率相互存在顯著影響[9]。

基于前人的研究成果,本文中我們將利用主成分分析法構(gòu)建剔除宏觀經(jīng)濟影響因素后的投資者情緒綜合指標,根據(jù)投資者情緒綜合指標將情緒分解為積極和消極情緒、積極和消極情緒變化,利用普通最小二乘回歸法研究它們對超額收益的影響;利用向量自回歸模型及Granger因果關(guān)系檢驗研究投資者情緒與超額收益間的相互影響關(guān)系。

二、投資者情緒綜合指標的構(gòu)建

由于投資者情緒無法直接衡量其大小,研究者往往通過觀測與投資者情緒密切相關(guān)的指標間接獲取對投資者情緒的度量,典型的做法有兩種。其一,Fisher和Statman采用對個人投資者和機構(gòu)投資者調(diào)查他們對股票市場或總體經(jīng)濟的預(yù)期來對投資者情緒進行量化處理[10]。這種處理方法因為被調(diào)查者所處的環(huán)境不同,感受不同,被調(diào)查對象不同而獲取不同的調(diào)查結(jié)果,據(jù)此給出投資者情緒的度量主觀性太強。另外,被調(diào)查對象是否具有代表性,數(shù)據(jù)的搜集和處理方法都會對結(jié)果的客觀性帶來偏誤。其二,目前流行的對投資者情緒的量化處理方法是選擇一個或多個與其密切相關(guān)、可觀測的變量作為其代理變量。Lee等利用一周內(nèi)看漲的投資咨詢服務(wù)機構(gòu)與投資咨詢服務(wù)機構(gòu)總數(shù)的比率來衡量投資者情緒[11]。Baker和Stein用市場的流動性來衡量投資者情緒[12]。Kumar和Lee定義了買賣失衡指數(shù)來衡量投資者的情緒[13]。Ben-Rephael等使用共同基金流來衡量投資者情緒[14]。Baker和Wurgler利用主成分分析法將封閉式基金折價、Ipo數(shù)量、Ipo首日收益、換手率、資產(chǎn)負債比率、股利溢價六個反映投資者情緒的指標構(gòu)建為一個復(fù)合情緒指標[15]。可以看到后一種衡量投資者情緒的方法更能客觀反映投資者情緒,是目前研究中比較流行的做法。

在對我國投資者情緒進行研究時要結(jié)合我國股市的實際情況選擇能客觀反映投資者情緒的指標。在本文的研究中,我們使用Baker和Wurgler的方法[15]構(gòu)造投資者情緒綜合指標。選用的指標有:股價上漲股票個數(shù)與股價下跌股票個數(shù)的比值(上漲下跌比率SX),它反映股市近期的表現(xiàn)情況,SX的值變大,說明當前投資者情緒高漲,SX的值變小,說明當前投資者情緒低迷;股票價格與收益的比值(市盈率PE),它反映了股票的價格和上市公司的財務(wù)狀況,較高的市盈率代表了積極的市場情緒;換手率(TR)和成交量(TV)反映了投資者的參與熱情和市場流動性。

將以上四個反映投資者情緒的指標關(guān)于居民消費價格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)增加值、消費品零售總額、宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)、固定資產(chǎn)投資額五個反映宏觀經(jīng)濟基本面的指標進行回歸,方程如下:

其中Yit,i＝1,…,4表示第i個投資者情緒代理指標在t時刻的值,MFkt,k＝1,…,5表示第k個宏觀經(jīng)濟基本面在t時刻的值,a是常數(shù),bik是第i個指標關(guān)于第k個基本面的回歸系數(shù),Yεit為誤差項。(a＋表示投資者情緒中受宏觀經(jīng)濟影響的部分,Yεit表示投資者情緒中去除宏觀經(jīng)濟影響的部分[16]。我們將去除宏觀經(jīng)濟影響的Yεit標準化后,利用主成分分析法構(gòu)建t時刻投資者情緒綜合指標:

其中ai表示利用主成分分析法得到的第i項的因子載荷,E Yεit( ) 、σYεit( ) 分別表示Yεit的均值和根方差。

構(gòu)建投資者情緒綜合指標時有的投資者情緒代理指標對超額收益有滯后影響,因此需要確定各指標是否存在滯后現(xiàn)象。首先用上面選擇的四個變量及其一階滯后變量計算原始投資者情緒綜合指標,其次計算四個變量及其一階滯后變量與原始投資者情緒綜合指標間的相關(guān)系數(shù),最后比較每個變量及其一階滯后變量與投資者情緒綜合指標的相關(guān)系數(shù)大小來選擇使用相關(guān)系數(shù)大的變量重新構(gòu)建投資者情緒綜合指標。按照上面介紹的步驟,同時遵循方差貢獻率累積不少于85%的標準,我們選擇了前三個主成分進行加權(quán)平均,得到最終的投資者情緒綜合指標:

投資者情緒綜合指標IS′t與優(yōu)化后的投資者情緒綜合指標ISt之間的相關(guān)系數(shù)為0.931(見表1),這說明用優(yōu)化后的投資者情緒綜合指數(shù)ISt代替原投資者情緒綜合指標IS′t損失信息的可能性非常小。

表1 投資者情緒與超額收益的相關(guān)系數(shù)矩陣

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)及處理

我們使用2003年1月至2016年12月間月數(shù)據(jù)為研究對象,相應(yīng)數(shù)據(jù)分別來自中國年鑒和國泰安數(shù)據(jù)庫。用Spss22．0軟件來完成文中的主成分分析,用Eviews8．0軟件獲得回歸模型。設(shè)Pt和Pt－1分別是滬深300指數(shù)相鄰兩月的收盤數(shù)據(jù),則rt＝是其復(fù)合收益,rf是無風險利率,則rt－rf是其超額收益,本文中無風險利率我們選取相應(yīng)年份的年利率。在利用投資者情緒和超額收益數(shù)據(jù)進行研究時要檢驗它們的平穩(wěn)性,避免產(chǎn)生偽回歸,表2給出了它們的單位根檢驗結(jié)果。

表2 單位根檢驗結(jié)果

由表2可知各變量的時間序列在5%的顯著水平通過了平穩(wěn)性檢驗,具有穩(wěn)定性。

(二)普通最小二乘回歸法

首先,我們使用普通最小二乘回歸法研究投資者情緒(IS)、投資者積極情緒(IS＞0)、投資者消極情緒(IS＜0)、投資者情緒積極變化(ΔIS＞0)和投資者情緒消極變化(ΔIS＜0)對超額收益的影響。在進行后面四項研究時需引進示性函數(shù)Dt,當投資者情緒綜合指標為正或投資者情緒綜合指標變化ΔISt＝ISt－ISt－1為正時Dt＝1,其它情況取0。回歸方程如下:

R2＝0．317 F＝121．627 D．W．＝1．968上面三個回歸方程中括號里的數(shù)為t值,???、??和?分別表示結(jié)果在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著。從(1)式我們可以看出在我國股票市場投資者情緒對超額收益有顯著的正向影響。若將投資者情緒分解為積極情緒(IS＞0)和消極情緒(IS＜0)進行深入研究,從(2)式可以看到它們對超額收益的影響不對稱,積極情緒對超額收益有顯著的正向影響,消極情緒則對超額收益有顯著的負向影響。(3)式表明投資者情緒的積極變化對超額收益有顯著的正向影響,投資者情緒的消極變化對超額收益有顯著的負向影響,也就是當投資者對市場變得越來越樂觀時他們獲得的超額收益會增加,如果投資者對市場變得越來越悲觀則他們獲得的超額收益會減少甚至產(chǎn)生虧損,而且從系數(shù)可以看出消極情緒變化要比積極情緒變化對超額收益的影響大。

(三)向量自回歸模型法

接下來我們研究投資者情緒與股票市場超額收益間的相互關(guān)系。Perez－Liston等認為投資者情緒與股票市場收益間相互作用成為一體,而前面介紹的普通最小二乘回歸法不能揭示它們之間的動態(tài)關(guān)系[17],我們引入關(guān)于投資者情緒和超額收益兩變量的向量自回歸模型:這里ERt表示t時刻的超額收益,ISt表示t時刻投資者情緒綜合指標,α1和α2為常數(shù),β1i,β2i,γ1i,γ2i,i＝1…p為待估參數(shù),p為滯后階數(shù),ε1t和ε2t為白噪聲。若投資者情緒是超額收益的Granger原因,則(4)式中γ1i,i＝1…p不全為零,即對零假設(shè)H0:γ11＝γ12＝…＝γ1p＝0檢驗時結(jié)果是顯著的。同樣,若超額收益是投資者情緒的Granger原因,則(5)式中β2i,i＝1…p不全為零,即對零假設(shè)H0:β21＝β22＝ …＝β2p＝0檢驗時結(jié)果也是顯著的。

向量自回歸模型的構(gòu)建對滯后階數(shù)非常敏感,若滯后階數(shù)足夠大則能完整反映所構(gòu)建模型的動態(tài)特征,但這需要估計很多參數(shù),模型的自由度減少。我們使用AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則來判斷(4)(5)式的最優(yōu)滯后階數(shù),結(jié)果見表3。

表3 最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗

從表3結(jié)果可以看出三個標準下的最優(yōu)滯后階數(shù)都指向3,因此,根據(jù)上表結(jié)果最優(yōu)滯后階數(shù)我們選擇3。下面在p＝3時,利用Eviews8．0估計(4)(5)式,結(jié)果如下:

上面兩式括號里的數(shù)為t值,???、??和?分別表示結(jié)果在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著。我們可以看到無論是超額收益還是投資者情緒的滯后項對自身都有顯著的預(yù)測能力。滯后一階的投資者情緒ISt－1對當期超額收益ERt有顯著正向影響,而滯后三階的投資者情緒ISt－3對當期超額收益ERt有顯著的負向影響,說明當期超額收益變化與近期投資者情緒變化同向,與遠期投資者情緒變化反向。滯后一期的超額收益ERt－1對當期投資者情緒ISt有顯著的正向影響,滯后二期的超額收益ERt－2對當期的投資者情緒ISt有顯著的負向影響,說明當期投資者情緒的變化與滯后一期的超額收益變化同向,與滯后二期的超額收益變化反向。

(四)Granger因果關(guān)系檢驗

為了更深入地了解我國股票市場投資者情緒和市場超額收益間的關(guān)系,即投資者情緒是否會影響市場超額收益的變化或市場超額收益是否會引發(fā)投資者情緒的波動,需要對它們進行Granger因果關(guān)系檢驗。(4)式估計結(jié)果中ISt－1和ISt－3的系數(shù)顯著不為零,(5)式估計結(jié)果中ERt－1和ERt－2的系數(shù)顯著不為零,因此,投資者情緒會對超額收益產(chǎn)生影響,超額收益也會對投資者情緒產(chǎn)生影響,我們將通過Granger因果關(guān)系檢驗進一步驗證兩者間的關(guān)系。表4給出了Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果:

表4 Granger關(guān)系檢驗結(jié)果

從表4可知,在統(tǒng)計水平5%的情況下,投資者情緒是超額收益的Granger原因,反過來超額收益也是投資者情緒的Granger原因,兩者之間存在雙向Granger因果關(guān)系,這與前面的結(jié)果一致。

四、總結(jié)與啟示

本文首先對股價上漲股票個數(shù)與股價下跌股票個數(shù)的比值、股票價格與收益的比值、換手率和成交量四個指標關(guān)于居民消費價格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)增加值、消費品零售總額、宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)、固定資產(chǎn)投資額五個重要的宏觀經(jīng)濟指標進行回歸,去除受宏觀因素影響的部分,然后利用主成分分析法將剩余部分構(gòu)建為投資者情緒綜合指標,將其應(yīng)用到我國股票市場投資者情緒及其變化與市場超額收益間關(guān)系的研究中,得到如下結(jié)論:

首先,普通最小二乘回歸結(jié)果揭示了投資者情緒顯著影響市場超額收益。積極情緒對市場超額收益有正向影響,消極情緒對超額收益有負向影響;情緒的積極變化對超額收益有正向影響,情緒的消極變化對超額收益有負向影響,它們對超額收益的影響不對稱,消極情緒和情緒的消極變化對超額收益的影響遠大于積極情緒和情緒的積極變化造成的影響。

其次,從得到的向量自回歸模型可以看出,一階滯后的投資者情緒對超額收益有顯著的正向影響,三階滯后的投資者情緒對超額收益有顯著的負向影響,因為在近期投資者情緒的推動下,超額收益隨著近期積極的投資者情緒的增強而增加,隨著近期消極的投資者情緒的增強而減少。但遠期投資者情緒隨著近期投資者情緒的增強而減弱,遠期投資者情緒對超額收益產(chǎn)生負向影響;一階滯后超額收益對投資者情緒有顯著的同向影響,隨著一階滯后超額收益的增加(減少)投資者情緒變得積極(消極),二階滯后的超額收益對投資者情緒有顯著的反向影響,隨著二階滯后超額收益達到極大值(極小值)投資者情緒開始變得消極(積極)。

再次,Granger因果關(guān)系檢驗揭示我國股市投資者情緒與超額收益間存在雙向因果關(guān)系。

根據(jù)前面的研究結(jié)果,為實現(xiàn)我國股市穩(wěn)定健康的發(fā)展,筆者認為應(yīng)做好以下兩方面:

第一,為投資者情緒與市場超額收益存在雙向因果關(guān)系,為避免市場大起大落,要穩(wěn)定投資者情緒。目前我國股市投資者中散戶占比近85%,投資心理不成熟者居多,加上信息不透明,投資者情緒波動較大,進而危害市場的穩(wěn)定。因此政府應(yīng)大力培養(yǎng)機構(gòu)投資者,減少噪聲交易,穩(wěn)定投資者情緒。反過來,穩(wěn)定的超額收益有助于投資者情緒的穩(wěn)定,兩者相互促進,良性發(fā)展。

第二,政府要加強對信息披露的監(jiān)管,促使媒體客觀地報道信息,避免失實報道,甚至是惡意的誤導(dǎo),使投資者情緒產(chǎn)生較大波動,嚴重危害市場的穩(wěn)定性。2015年以來我國股市的巨大波動就突出反映了這方面的問題,2015年6月12日前,許多媒體高喊“牛市只是剛剛開始”,這讓投資者情緒極度亢奮,而隨后的熊市中媒體及個別權(quán)威人士的悲觀觀點給投資者帶來消極情緒,這些情緒波動嚴重沖擊了我國股市的穩(wěn)定。對此,一方面要加強媒體報道的監(jiān)管,另一方面積極引導(dǎo)投資者關(guān)注經(jīng)濟基本面和公司披露的財務(wù)會計信息,科學(xué)的決策投資。

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The Research on the Relationship Between Investor Sentiment and Excess Returns in Chinese Stock Market

YANG Shaohua1,2,GUO Wanshan1
(1．College of Economics,Liaoning University,Shenyang Liaoning 110036,China;2．School of Mathematics and Statistics,Fuyang Normal College,Fuyang Anhui 236041,China)

This paper constructs a composite investor sentiment index using advance and declining ratio,PE ratios,turnover rates,trading volumes employing Principal Component Analysis,and then studies the relationship between investor sentiment and excess returns in Chinese stock market,using the ordinary least squares regression method,the vector autoregressive model and the Granger causality test．The results are as follows:investor sentiment significantly affects market excess returns,positive investor sentiment has a positive impact on market excess returns,and negative investor sentiment has a negative impact on market excess returns,but their impact on excess returns is asymmetric．The excess returns is positive and significant at its first lag but significantly negative in its second lag in influencing the sentiment index;Granger causality test also concludes that there is a bidirectional causality between investor sentiment and market excess returns．

stock;investor;sentiment;excess returns;Granger causality

F832．48

A

1004-2237(2017)05-0079-06

10．3969/j．issn．1004-2237．2017．05．013

2017-09-05

安徽省高等學(xué)校省級自然科學(xué)重大研究項目(KJ2014ZD21)

楊少華(1977-),男,安徽渦陽人,副教授,博士研究生,研究方向為金融工程和風險管理。E-mail:yangshaohua3333＠163．com

[責任編輯 許嬰]