盧軼遐

內(nèi)容摘要：本文從管理層機(jī)會(huì)主義視角出發(fā)，以2010-2014年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的247家上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配法實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：總樣本的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)；分子樣本來看，管理層機(jī)會(huì)主義組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而非管理層機(jī)會(huì)主義組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。本文的研究有助于消除國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)分歧，此外，研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)制度具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：管理層機(jī)會(huì)主義 股權(quán)激勵(lì) 企業(yè)績(jī)效 傾向得分匹配

引言

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)普遍存在的問題，并由此引發(fā)了管理層與外部股東之間的代理沖突。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，能夠有效緩解企業(yè)代理沖突。自20世紀(jì)80年代以來，美國(guó)證券監(jiān)管部門就鼓勵(lì)上市公司采用股權(quán)激勵(lì)的方式激勵(lì)公司高管努力工作，取得了良好的成效。2006年，我國(guó)也出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”），為上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)掃清了法律障礙。因此，近年來國(guó)內(nèi)越來越多的上市公司對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。那么，由此帶來一個(gè)問題：被上市公司追棒的股權(quán)激勵(lì)是否真的能夠提升企業(yè)績(jī)效呢？

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界分歧較大。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，如Jensen和Meckling（1976）的經(jīng)典文獻(xiàn)就指出，股權(quán)激勵(lì)能夠帶來“協(xié)同效應(yīng)”，促使管理層將精力集中于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，緩解上市公司的委托代理問題，提高管理層的努力水平，并最終提升企業(yè)績(jī)效。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，如Ding等人（2008）的研究表明，股權(quán)激勵(lì)會(huì)加劇管理層的短視行為，增加企業(yè)盈余管理水平，降低企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效非線性相關(guān)，如Morck等人（1988）的經(jīng)典文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例在5%-25%區(qū)間，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)；管理層持股比例在上述區(qū)間之外，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)，如國(guó)內(nèi)學(xué)者劉廣生和馬悅（2013）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)并不能顯著改善上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文認(rèn)為，以往學(xué)者之所以得出了截然不同的結(jié)論，是因?yàn)樗麄儧]有考慮到股權(quán)激勵(lì)中的管理層機(jī)會(huì)主義行為。具體而言，上市公司的治理機(jī)制存在一定的缺陷，公司高管實(shí)質(zhì)上是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最終控制者，由此可能誘發(fā)公司高管的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃偏離最佳目標(biāo)。為了驗(yàn)證本文的猜想，筆者收集了2010年-2014年期間進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的247家上市公司，將總樣本劃分為存在管理層機(jī)會(huì)主義行為的“機(jī)會(huì)組上市公司”和不存在管理層機(jī)會(huì)主義行為的“非機(jī)會(huì)組上市公司”兩個(gè)子樣本，采用傾向得分匹配法實(shí)證檢驗(yàn)了兩組上市公司股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，樣本上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)；分子樣本來看，機(jī)會(huì)組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而非機(jī)會(huì)組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于，證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到管理層機(jī)會(huì)主義行為的影響，研究結(jié)論有助于化解國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)分歧，并解釋了以往學(xué)者得出截然不同結(jié)論的原因。此外，研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)政策具有重要的借鑒意義。

理論分析與研究假說

（一）管理層機(jī)會(huì)主義行為

從理論上看，股權(quán)激勵(lì)有利于統(tǒng)一管理層與股東的利益訴求，促使管理層關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，規(guī)避管理層短期行為。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是上市公司股權(quán)激勵(lì)的基本出發(fā)點(diǎn)，然而，也正是由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)淪為管理層謀求個(gè)人私利的工具。Coles等人（2006）的研究就表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將公司管理層薪資收入與公司股價(jià)綁在了一起，為了使股價(jià)向有利于管理層的方向波動(dòng)，管理層可能采取策略人為地操縱股價(jià)。管理層權(quán)力論也指出，再完善的公司治理機(jī)制也難免存在一些制度上的漏洞，管理層實(shí)質(zhì)上是上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最終控制者，為了謀取個(gè)人私利，管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)中，可能采取低效的薪酬方案，弱化甚至扭曲管理層激勵(lì)，最終導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)淪為管理層增加福利的一種途徑。

股票期權(quán)是股權(quán)激勵(lì)方案的主要形式，以股票期權(quán)為例，激勵(lì)對(duì)象（以管理層為主）的收益等于行權(quán)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)與初始行權(quán)價(jià)格之差。為了增加股票期權(quán)收益，管理層存在兩種機(jī)會(huì)主義行為。第一，調(diào)高行權(quán)時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)。主要方式包括在股票期權(quán)行權(quán)期間釋放好消息、隱藏壞消息，或者通過盈余管理增加當(dāng)期利潤(rùn)水平。第二，調(diào)低初始行權(quán)價(jià)格?！肮芾磙k法”規(guī)定，初始行權(quán)價(jià)格不得低于下列價(jià)格的較高者：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日股票收盤價(jià)的均值?？梢姡覈?guó)證券監(jiān)管部門已經(jīng)規(guī)定了初始行權(quán)價(jià)格的下限。但是，管理層仍然可以通過擇機(jī)釋放壞消息的方式最大程度地降低股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日的股價(jià)，從而確定一個(gè)較低的初始行權(quán)價(jià)格。肖蕓（2012）的實(shí)證研究就表明，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在草案公布前釋放利空消息，以確保草案公布前一個(gè)月股票價(jià)格處在相對(duì)較低的位置。

由此可見，雖然股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將管理層的薪酬待遇與企業(yè)績(jī)效掛鉤，給予了管理層最大化企業(yè)績(jī)效的動(dòng)力，但是也為管理層利用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施最大化自身私利的機(jī)會(huì)主義行為提供了便利。具體到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情境。首先，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制并不完善，“一股獨(dú)大”的問題仍然存在，董事會(huì)一般由大股東控制，外部股東難以對(duì)大股東和公司高管進(jìn)行有效的監(jiān)督，公司管理層能夠?qū)π匠隂Q議施加影響。其次，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案的制定過程非常復(fù)雜。“管理辦法”規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)草案由薪酬委員會(huì)擬定，然后提交董事會(huì)審議，并由獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見后報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。在我國(guó)，薪酬委員會(huì)隸屬于公司董事會(huì)，且獨(dú)立董事的聘用和薪酬待遇也由董事會(huì)決定，可見，薪酬委員會(huì)和獨(dú)立董事的獨(dú)立性受到嚴(yán)重影響。最后，證監(jiān)會(huì)是股權(quán)激勵(lì)草案的最終審批者。作為多層代理鏈條末端的上級(jí)主管部門，證監(jiān)會(huì)缺乏監(jiān)督股權(quán)激勵(lì)方案是否合規(guī)的動(dòng)力，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)草案的審批“流于形式”。王燁等人（2012）的研究就發(fā)現(xiàn)，即使證監(jiān)會(huì)規(guī)定了股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的價(jià)格下限，仍然有相當(dāng)多的上市公司制定低于價(jià)格下限的初始行權(quán)價(jià)，表明管理層存在較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義，而監(jiān)管部門的審批還停留在形式審批階段。綜上所述，由于公司治理機(jī)制不完善、薪酬委員會(huì)和獨(dú)立董事不獨(dú)立、監(jiān)管部門審批不當(dāng)，為管理層機(jī)會(huì)主義行為提供了便利。endprint

（二）研究假說的提出

本文認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能否提升企業(yè)績(jī)效受到管理層機(jī)會(huì)主義行為的影響。針對(duì)不存在管理層機(jī)會(huì)主義行為的上市公司，股權(quán)激勵(lì)是連接外部股東與公司管理層利益的一種有效渠道，公司管理層將緊密圍繞行權(quán)條件努力工作。此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用會(huì)體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，緩解上市公司的代理沖突。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)所有者難以對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，管理層在固定薪酬體系下會(huì)追求最大的在職消費(fèi)并熱衷于構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)，這種短視行為不利于提升企業(yè)績(jī)效。而在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下，管理層成為公司收益的剩余索取者，這彌合了管理層與外部股東的利益訴求差異，降低了公司代理成本，有利于企業(yè)績(jī)效的提升。第二，提升上市公司的投資效率。呂長(zhǎng)江等人（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理層有過度投資的傾向，而股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制過度投資問題，并填補(bǔ)某些領(lǐng)域的投資不足，提高投資效率。第三，優(yōu)化上市公司的人力資本。人力資本是公司長(zhǎng)久發(fā)展的重要保障，張俊瑞等人（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)彌補(bǔ)了現(xiàn)金薪酬的缺陷，能夠更好地激勵(lì)上市公司管理團(tuán)隊(duì)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，有利于維持上市公司人才隊(duì)伍的穩(wěn)定，促使人力資本價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)增加，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。據(jù)此，提出本文的研究假說H1：

假說H1：不存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

針對(duì)存在管理層機(jī)會(huì)主義行為的上市公司，股權(quán)激勵(lì)會(huì)淪為代理沖突的一部分。首先，管理層為了獲得更高的股票期權(quán)收益，會(huì)采取一系列機(jī)會(huì)主義行為降低行權(quán)初始價(jià)格、提高行權(quán)市場(chǎng)價(jià)格，這擠占了管理層的時(shí)間和精力，可能導(dǎo)致企業(yè)管理上的混亂甚至缺位。其次，股權(quán)激勵(lì)并不能有效激勵(lì)管理層努力工作，因?yàn)楣芾韺涌梢酝ㄟ^操縱信息、盈余管理等手段影響盈利指標(biāo)和股價(jià)走勢(shì)，以達(dá)到行權(quán)條件。與努力工作但可能無法達(dá)到行權(quán)條件相比，通過投機(jī)取巧的方式達(dá)到行權(quán)條件對(duì)于有機(jī)會(huì)主義傾向的管理層而言更具誘惑力。最后，信息操縱、盈余管理會(huì)進(jìn)一步增加上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性，降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和可預(yù)測(cè)性，導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加。于靜霞（2011）的研究就指出，盈余管理會(huì)增加銀行債務(wù)融資成本，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。據(jù)此，提出本文的研究假說H2：

假說H2：存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

上市公司的股權(quán)激勵(lì)決議并非隨機(jī)決定，存在內(nèi)生性問題。本文采用PSM模型進(jìn)行樣本匹配，以解決內(nèi)生性問題，并通過計(jì)算平均處理效應(yīng)來研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

股票期權(quán)是股權(quán)激勵(lì)的主要形式，本文僅研究實(shí)施股票期權(quán)的上市公司，研究期間為2010-2016年。其中，2010-2014年是樣本選取期間，2015-2016年是股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)考察期間。原始樣本來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并剔除終止預(yù)案、存在數(shù)據(jù)缺失和資產(chǎn)重組的樣本，最后得到247個(gè)樣本。

接下來，對(duì)樣本進(jìn)行分組。參考王燁等人的研究，采用兩種方法判斷股權(quán)激勵(lì)是否存在管理層機(jī)會(huì)主義行為。首先，證監(jiān)會(huì)規(guī)定了股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的價(jià)格下限，不少上市公司投機(jī)取巧，制定低于價(jià)格下限的初始行權(quán)價(jià)格。針對(duì)這樣的上市公司，本文將其歸為機(jī)會(huì)主義組。其次，不少上市公司通過提前釋放利空消息來降低初始行權(quán)價(jià)格的確定基數(shù)。本文分別計(jì)算了草案公布前30個(gè)交易日的股價(jià)均值和前90個(gè)交易日至前31個(gè)交易日的股價(jià)均值，若前者小于后者，則判斷存在管理層機(jī)會(huì)主義。表1匯報(bào)了分組結(jié)果。此外，本文選取研究期間未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的1634家上市公司為對(duì)照組樣本。

本文涉及的變量主要包括兩類，考察股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的結(jié)果變量和影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的匹配變量。結(jié)果變量即企業(yè)績(jī)效，參考劉廣生和馬悅的研究，本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROA）和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ROM）衡量企業(yè)績(jī)效。匹配變量即影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的公司個(gè)體特征，借鑒以往學(xué)者的研究，本文選取資產(chǎn)規(guī)模（經(jīng)對(duì)數(shù)處理）、財(cái)務(wù)杠桿率、盈利能力、高管薪酬、兩職合一、高管持股、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、大股東持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)等變量為匹配變量。結(jié)果變量和匹配變量的數(shù)據(jù)均來源于winds數(shù)據(jù)庫，在后文的實(shí)證分析中，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）匹配指標(biāo)遴選及平行假設(shè)檢驗(yàn)

本文通過偽擬合優(yōu)度Pseudo_R2和AUC指標(biāo)來選擇最優(yōu)的Logit模型，通過對(duì)比，本文選取的匹配指標(biāo)為除大股東持股比例外的其他控制變量（限于篇幅，Logit模型結(jié)果不再匯報(bào)，有興趣的讀者可以向作者索要）。經(jīng)過匹配之后，主要匹配指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅降低，除了董事會(huì)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化偏差大于10%以外，其余指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%。因此，可以判斷樣本數(shù)據(jù)通過平行假設(shè)檢驗(yàn)，可以進(jìn)行下一步平均處理效應(yīng)的分析。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的平均處理效應(yīng)

表2匯報(bào)了按照“第一種方法”分組后的平均處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果。首先觀察全樣本的情況，在匹配之前，2015年實(shí)驗(yàn)組的凈資產(chǎn)收益率為0.104，對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率為0.106，實(shí)驗(yàn)組低于對(duì)照組，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)；在匹配之后，只有半徑匹配的結(jié)果顯示，實(shí)驗(yàn)組的凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平上低于對(duì)照組，最近鄰匹配和核匹配并沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的顯著差異。2016年全樣本無論是匹配前，還是匹配后，均沒有發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的顯著差異。其次觀察機(jī)會(huì)主義組的情況，在匹配之前，2015年實(shí)驗(yàn)組的凈資產(chǎn)收益率為0.093，對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率為0.103，平均處理效應(yīng)為-0.010且通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)；在匹配之后，平均處理效應(yīng)均為負(fù)且至少通過10%顯著性水平的檢驗(yàn)。2016年機(jī)會(huì)主義組樣本無論是匹配前，還是匹配后，平均處理效應(yīng)均顯著為負(fù)。對(duì)比2015年與2016年的平均處理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)2016年平均處理效應(yīng)明顯低于2015年，這表明當(dāng)存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，且這種負(fù)面效應(yīng)隨時(shí)間而惡化，假說H1得到驗(yàn)證。最后，觀察非機(jī)會(huì)主義組的情況，在匹配之前，2015年實(shí)驗(yàn)組的凈資產(chǎn)收益率為0.112，對(duì)照組的凈資產(chǎn)收益率為0.101，平均處理效應(yīng)為0.011且通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)；在匹配之后，平均處理效應(yīng)均為正且至少通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)。2016年非機(jī)會(huì)主義組樣本無論是匹配前，還是匹配后，平均處理效應(yīng)均顯著為正。對(duì)比2015年與2016年的平均處理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)2016年平均處理效應(yīng)明顯高于2015年，這表明當(dāng)不存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)有助于提升企業(yè)績(jī)效，且這種正面效應(yīng)隨時(shí)間而增強(qiáng)，假說H2得到驗(yàn)證。endprint

表3匯報(bào)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率影響的平均處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果，限于篇幅，僅匯報(bào)最近鄰匹配的估計(jì)結(jié)果。如表3所示，2015年和2016年全樣本的平均處理效應(yīng)均不顯著，表明整體而言，股權(quán)激勵(lì)并不能提升企業(yè)績(jī)效。2015年和2016年機(jī)會(huì)主義組樣本的平均處理效應(yīng)均為負(fù)，且至少通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明當(dāng)存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說H1。2015年和2016年非機(jī)會(huì)主義組樣本的平均處理效應(yīng)均為正，且2015年通過5%顯著性水平的檢驗(yàn)，2016年通過1%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明當(dāng)不存在管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，股權(quán)激勵(lì)有助于改善企業(yè)績(jī)效，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說H2。綜上可見，股權(quán)激勵(lì)能否提升企業(yè)績(jī)效確實(shí)受到管理層機(jī)會(huì)主義行為的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用“第二種方法”劃分機(jī)會(huì)主義組和非機(jī)會(huì)主義組，再次運(yùn)用傾向得分匹配模型檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)（見表4）?；镜膶?shí)證結(jié)論并沒有方向性的改變，表明本文的結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

結(jié)論與政策啟示

綜上所述，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界分歧較大。本文從管理層機(jī)會(huì)主義視角出發(fā)，以2010-2014年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的247家上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配法實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：總樣本的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)；分子樣本來看，管理層機(jī)會(huì)主義組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，而非管理層機(jī)會(huì)主義組上市公司的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。本文的研究有助于消除國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)分歧，并豐富了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究成果。

基于本文結(jié)論，筆者認(rèn)為：首先，要增強(qiáng)證券監(jiān)管部門對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃審批的責(zé)任意識(shí)，轉(zhuǎn)變固有的審批觀念，盡快由形式審查升級(jí)為實(shí)質(zhì)審查，重點(diǎn)審查股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的內(nèi)容，如初始行權(quán)價(jià)格是否符合規(guī)定。其次，優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，尤其要注重提升上市公司薪酬委員會(huì)和獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使薪酬委員會(huì)能夠不受影響地制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，獨(dú)立董事能夠不受影響地發(fā)表獨(dú)立意見，從而提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性。最后，培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的一個(gè)重要條件是上市公司能夠通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來選擇職業(yè)經(jīng)理人，但是目前我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成，阻礙了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。

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