史曉丹

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美、日利率市場(chǎng)化改革及啟示

史曉丹

（中共福建省委黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部,福建福州 350001）

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入了新階段，如何能在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中降低風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，順利實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化成為多方關(guān)注的焦點(diǎn)。通過(guò)對(duì)美、日利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程及特征的分析，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的新階段，要加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及基準(zhǔn)利率的培育。

利率市場(chǎng)化；基準(zhǔn)利率；國(guó)債收益率

20世紀(jì)中期以來(lái)，以利率市場(chǎng)化為核心的金融自由化成為世界發(fā)展的趨勢(shì)，我國(guó)也不例外。從1996年6月人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率開始，我國(guó)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中不斷邁進(jìn)，并相繼在銀行間債券市場(chǎng)、政策性金融債市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了初步的利率市場(chǎng)化，存貸款利率的浮動(dòng)空間不斷上揚(yáng)。2015年10月底，中央銀行宣布取消對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等存款利率浮動(dòng)上限，健全了以市場(chǎng)為主導(dǎo)的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，提高了央行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性，由此，我國(guó)長(zhǎng)達(dá)20年的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)入新階段。

世界主要國(guó)家利率市場(chǎng)化改革的成功經(jīng)驗(yàn)表明：擁有堅(jiān)實(shí)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)是改革成功的前提條件，而成熟的金融市場(chǎng)需要一個(gè)普遍公認(rèn)的連續(xù)性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。市場(chǎng)上利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格均可以這一基準(zhǔn)利率水平為基礎(chǔ)，投融資者能據(jù)此計(jì)算投資收益，衡量融資成本，能為管理層的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供依據(jù)，并能有效地影響基準(zhǔn)利率的水平。因此，構(gòu)造以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)、以基準(zhǔn)利率為導(dǎo)向的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制是新階段的重要任務(wù)。

我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革在新的階段中不斷深化，為規(guī)避利率管制進(jìn)行的金融創(chuàng)新等市場(chǎng)行為也使得各類風(fēng)險(xiǎn)快速聚集。如何平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，并穩(wěn)定市場(chǎng)化后的金融市場(chǎng)，維持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行？在各國(guó)的利率市場(chǎng)化改革實(shí)踐中，以美國(guó)和日本為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家較平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。故本文對(duì)美國(guó)及日本利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行分析，吸取成功經(jīng)驗(yàn)，以期對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革提供理論及實(shí)踐的指引。

一、美、日利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程

（一）美國(guó)利率市場(chǎng)化改革

美國(guó)利率市場(chǎng)化的核心在于存款利率的市場(chǎng)化。

20世紀(jì)30年代前期，自由競(jìng)爭(zhēng)的美國(guó)銀行業(yè)為爭(zhēng)取存款競(jìng)相提高利率，大大增加了資金成本，使銀行業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，美國(guó)于1933年通過(guò)Q條例，對(duì)定期及儲(chǔ)蓄存款設(shè)定上限，活期存款不得付息。此后20多年里，由于通脹下降，美國(guó)一直未調(diào)整利率上限，利率上限維持在接近或高于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)的影響也不大[1]。

20世紀(jì)60年代，由于市場(chǎng)利率的提高，Q規(guī)則干擾了經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。為減少銀行存款的外流，美聯(lián)儲(chǔ)只能頻繁地提高存款利率上限。

1970年6月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，取消了10萬(wàn)美元以上90天以內(nèi)的大額存單的利率上限；1973年5月，擴(kuò)大存款利率上限的范圍；1978年6月，實(shí)現(xiàn)存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場(chǎng)存款賬戶。

1980年3月，美聯(lián)儲(chǔ)決定逐步取消存款利率上限；1983年10月，放開所有定期存款的利率上限；1986年4月，放開所有利率上限，美國(guó)完成了利率市場(chǎng)化的改革[1-2]。

如圖1、圖2、圖3所示：利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)之初，市場(chǎng)實(shí)際利率比實(shí)際GDP增長(zhǎng)率低很多，一段時(shí)間之后，二者趨于平衡并上下波動(dòng)。從貨幣市場(chǎng)利率看，利率市場(chǎng)化前，由于利率壓制，貨幣市場(chǎng)利率通常是高于法定存款利率的，但隨著利率市場(chǎng)化的完成，貨幣市場(chǎng)利率與存款利率逐步趨同，甚至經(jīng)常出現(xiàn)低于存款利率的情況。存貸利差作為商業(yè)銀行盈利的基礎(chǔ)，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中通常會(huì)表現(xiàn)出較大的波動(dòng)，但利率市場(chǎng)化基本完成之后基本能保持穩(wěn)定，并較之前明顯擴(kuò)大。從以上分析可初步看出，在美國(guó)利率市場(chǎng)化完全實(shí)施之前，美國(guó)擁有較為成熟的金融市場(chǎng)，較高的市場(chǎng)化程度及穩(wěn)定的物價(jià)水平，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好。

圖1 美國(guó)利率市場(chǎng)化前后各利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

圖2 美國(guó)利率市場(chǎng)化前后的實(shí)際利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)）

圖3 美國(guó)利率市場(chǎng)化前后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

（二）日本利率市場(chǎng)化

20世紀(jì)20年代以前，日本政府未對(duì)金融機(jī)構(gòu)施加利率管制，許多銀行采取“高進(jìn)高出”的策略，以高利率吸引存款，同時(shí)發(fā)放高利率的貸款。但由于部分借款者難以償還高利息貸款，結(jié)果經(jīng)常產(chǎn)生呆壞賬，導(dǎo)致銀行資金安全形勢(shì)惡化，擠兌風(fēng)潮引發(fā)危機(jī)，影響了日本的金融穩(wěn)定。為了促進(jìn)金融穩(wěn)定，防止利率大幅度波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，1947年日本出臺(tái)了《臨時(shí)利率調(diào)整法》，該法與美國(guó)1933年的Q條例非常相似，嚴(yán)格規(guī)定了存款利率上限，與此相關(guān)聯(lián)，長(zhǎng)期貸款優(yōu)惠利率、政府金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)利率，均被納入了該利率管理體系之中。這種人為的低利率政策適應(yīng)了戰(zhàn)后日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的需要，有效解決了工業(yè)生產(chǎn)中資金不足的問(wèn)題，大大地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

20世紀(jì)50年代到70年代，日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)不斷向海外發(fā)展，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等引起的資金流量結(jié)構(gòu)的變化，人為限制的低利率導(dǎo)致了銀行存款的流失，阻礙了經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，在國(guó)內(nèi)外因素的合力作用下，日本開啟了利率市場(chǎng)化改革歷程。日本整個(gè)利率市場(chǎng)化進(jìn)程大致可分為四個(gè)階段：

第一階段，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，1977年4月日本政府放開國(guó)債二級(jí)流通市場(chǎng)，國(guó)債可在市場(chǎng)上自由買賣，倒逼國(guó)債一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的放開。第二年開始發(fā)行中期國(guó)債，且采取招標(biāo)的方式。國(guó)債利率的市場(chǎng)化開辟了利率市場(chǎng)化的先河，且隨著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展完善，許多投資者以投資國(guó)債的形式規(guī)避存款利率限制。同時(shí)，于1985年推出國(guó)債期貨，更加促進(jìn)了國(guó)債投資市場(chǎng)的成熟發(fā)展。

第二階段，1978年4月，放開了銀行同業(yè)拆借利率，增加了各類交易品種的短期資金市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了大額交易品種利率在銀行間市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)及短期資金市場(chǎng)上的市場(chǎng)化。

第三階段，放開利率管制的面額，從大額逐步推進(jìn)至小額。1979年，日本政府通過(guò)逐級(jí)降低CD（Certificate of Deposit）的發(fā)行單位，引入小面額的MMC（Money Market Certificate）的形式，減少大額定期存款的起始限額和定期時(shí)間，以此逐步過(guò)渡到存款利率的市場(chǎng)化。且貸款利率市場(chǎng)化的改革同步進(jìn)行，引入了短期優(yōu)惠的貸款利率。流動(dòng)性存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款、銀行間市場(chǎng)拆借資金四種資金的加權(quán)平均值形成了貸款利率的參照基礎(chǔ)。而可轉(zhuǎn)讓存款、銀行間市場(chǎng)拆借資金均屬于自由市場(chǎng)利率的資金，所以貸款利率已實(shí)現(xiàn)部分的市場(chǎng)化。

第四階段，利率市場(chǎng)化在法律上得到了確認(rèn)。1994年10月，日本利率實(shí)現(xiàn)了完全的市場(chǎng)化[1]。

日本的利率市場(chǎng)化經(jīng)過(guò)了17年的漫長(zhǎng)調(diào)整，順次經(jīng)歷了先國(guó)債后其他、先銀行同業(yè)后銀行與客戶、先長(zhǎng)期利率后短期利率、先大額后小額的歷程。

利率市場(chǎng)化后，日本利率走勢(shì)基本平穩(wěn)，并有下降趨勢(shì)。實(shí)際利率波動(dòng)性降低，1年期國(guó)債利率與同業(yè)拆借利率基本持平，如圖4、圖5。

圖4 日本利率市場(chǎng)化前后的實(shí)際利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

圖5 日本利率市場(chǎng)化前后的存貸款實(shí)際利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

二、美、日基準(zhǔn)利率的選擇

利率市場(chǎng)化需要以成熟的金融市場(chǎng)為依托，以各方公認(rèn)的基準(zhǔn)利率為條件。美、日的基準(zhǔn)利率是什么，又是如何選擇的？關(guān)于基準(zhǔn)利率，國(guó)際上一般有以下三種：一是同業(yè)拆借利率。美聯(lián)儲(chǔ)就是采用聯(lián)邦資金利率（同業(yè)隔夜拆借利率）作為基準(zhǔn)利率；英國(guó)（Libor）、新加坡（Sibor）、日本在放開利率管制的進(jìn)程中，是以國(guó)債交易和發(fā)行利率自由化為突破口而最終以銀行間市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)利率。二是短期國(guó)債利率。美國(guó)除了聯(lián)邦資金利率還以三個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率作為基準(zhǔn)利率。三是國(guó)債回購(gòu)利率。目前以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有：英國(guó)（以兩周回購(gòu)利率），德國(guó)（7天或14天回購(gòu)利率），法國(guó)（一周回購(gòu)利率），西班牙（10日回購(gòu)利率）等?；诿绹?guó)和日本的基準(zhǔn)利率體系的實(shí)證研究分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)債收益率在市場(chǎng)中具有普遍的基準(zhǔn)性。以下是對(duì)兩國(guó)利率體系的相關(guān)關(guān)系分析及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（一）美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)及基準(zhǔn)利率

美國(guó)國(guó)債早在20世紀(jì)初就發(fā)展起來(lái)了，當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的原則是定期可測(cè)。隨著利率市場(chǎng)化的深入，國(guó)債市場(chǎng)也逐漸健全。1914年第一次世界大戰(zhàn)之前，國(guó)債只是服務(wù)于某個(gè)特定項(xiàng)目的融資工具：補(bǔ)充國(guó)庫(kù)黃金儲(chǔ)量、資助戰(zhàn)爭(zhēng)和建造運(yùn)河。1914年81%的流通國(guó)庫(kù)券存放在國(guó)庫(kù)保險(xiǎn)柜，因此，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)受到了限制。而國(guó)債的持有者主要是各國(guó)民銀行，它們需要國(guó)債券作為銀行券發(fā)行和公眾存款的抵押品。

伴隨著戰(zhàn)時(shí)資金需求的增加，國(guó)債發(fā)行數(shù)量也在增長(zhǎng)，國(guó)債管理技術(shù)也有了重大進(jìn)步，國(guó)債期限延長(zhǎng)，發(fā)行了可轉(zhuǎn)換國(guó)債。20世紀(jì)20年代，國(guó)債不再主要作為銀行及政府的抵押品出現(xiàn)，二級(jí)流通市場(chǎng)開始發(fā)展起來(lái)。而第二次世界大戰(zhàn)對(duì)資金的需求，使美國(guó)的國(guó)債規(guī)模由1940年的510億美元提升至戰(zhàn)后的2 600億美元。20世紀(jì)80年代，冷戰(zhàn)開始后國(guó)債又迅速增加，10年間增加了兩倍。冷戰(zhàn)結(jié)束后，國(guó)債暫時(shí)減少。2003年后，國(guó)債以每年5 000億美元的速度增加，到了2008年，美國(guó)國(guó)債首次超過(guò)了10萬(wàn)億美元。

在美國(guó)國(guó)債期貨推出之后，美國(guó)國(guó)債的收益率與聯(lián)邦基金利率的吻合度不斷接近，且美國(guó)利率市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)，進(jìn)行到只限制存款利率上限之時(shí)，1年期國(guó)債的收益率基本與聯(lián)邦基金利率持平，且與存貸款利率波動(dòng)基本相近。可見，在利率市場(chǎng)化之前，國(guó)債收益率就已充當(dāng)市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率，反映出美國(guó)的貨幣政策走向。

圖6 美國(guó)利率市場(chǎng)化前后利率1（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

圖7 美國(guó)利率市場(chǎng)化前后利率2（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

由于聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣當(dāng)局調(diào)控的目標(biāo)利率，這里主要分析國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金的關(guān)系。

圖8 美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

從美國(guó)3個(gè)月國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金率的趨勢(shì)上看，二者利率趨于同步，呈現(xiàn)出先行且平穩(wěn)的趨勢(shì)，如圖8所示。

下文對(duì)二者做計(jì)量分析，首先對(duì)1994年以來(lái)的3個(gè)月國(guó)債與聯(lián)邦基金利率時(shí)間序列月數(shù)據(jù)做平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)，得出二者均為一階單整，接著對(duì)原數(shù)列做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。在最優(yōu)滯后階數(shù)的確定上，利用二者的VAR模型，找出使AIC值最小的滯后階數(shù)為7。從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果表1可看出，否定第二個(gè)假設(shè)，即短期國(guó)債是聯(lián)邦基金變動(dòng)的原因。

表1 國(guó)債與聯(lián)邦基金的格蘭杰因果關(guān)系

可見國(guó)債利率變動(dòng)是聯(lián)邦基金利率變動(dòng)的格蘭杰原因。從1950年代開始，美國(guó)貨幣政策就以聯(lián)邦基金利率為短期調(diào)控目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率是反映貨幣市場(chǎng)銀根松緊的指示器。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的工具。1960年代后期，聯(lián)邦基金利率一度退出貨幣中介目標(biāo)的范圍，成為美國(guó)調(diào)控貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的手段，以聯(lián)邦基金利率的高低推行緊縮或?qū)捤傻呢泿耪摺?994年后，美聯(lián)儲(chǔ)又從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向了聯(lián)邦基金利率，設(shè)定聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)，并以公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。而國(guó)債收益率能先于聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)，更說(shuō)明了國(guó)債利率的基礎(chǔ)性。雖然美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)買賣國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的聯(lián)邦基金利率，但國(guó)債收益率的趨勢(shì)已提前反映了未來(lái)聯(lián)邦利率的趨勢(shì)。究其原因：一是聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲(chǔ)按照泰勒規(guī)則，針對(duì)產(chǎn)出變化和通貨膨脹情況做出的調(diào)整，即，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正和通脹缺口超過(guò)目標(biāo)值時(shí)，相應(yīng)地提高聯(lián)邦基金利率，反之亦然。而國(guó)債市場(chǎng)參與者也通過(guò)對(duì)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期買賣國(guó)債，使國(guó)債收益率與這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素有較密切的關(guān)聯(lián)性。二是聯(lián)邦基金利率的設(shè)定參考國(guó)債的收益率。國(guó)債收益率反映了市場(chǎng)參與者對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口的變化趨勢(shì)等經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期，能反映未來(lái)利率變化、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信息，有利于央行采取前瞻性行動(dòng)。

（二）日本的基準(zhǔn)利率

日本的利率市場(chǎng)進(jìn)程與國(guó)債市場(chǎng)的改革是密不可分的。1986年，日本才有各市場(chǎng)利率的完整數(shù)據(jù)，因此，我們對(duì)日本1986年8月國(guó)債期貨推出之后的各種利率情況及1994年10月利率市場(chǎng)化完成之后的數(shù)據(jù)做相關(guān)性分析，結(jié)果如表2：

表2 國(guó)債期貨推出之后的各利率的相關(guān)性（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

表3 利率完全市場(chǎng)化之后各利率的相關(guān)性（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

可見，國(guó)債收益率之間及國(guó)債與其他利率品種之間的相關(guān)性均較高，其中，各利率與存款利率相關(guān)性均大于貸款。且在利率市場(chǎng)化之前，國(guó)債期貨推出之后，國(guó)債與其他利率品種的相關(guān)性就已較高。將日本從1986年1月以后的1年期國(guó)債及隔夜拆借利率按上文所描述的方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)并分析格蘭杰因果關(guān)系，得出二者互為因果（見表4）。

表4 日本利率格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

可見，在收益率的短端，日本的國(guó)債與隔夜拆借利率一起，充當(dāng)著基準(zhǔn)利率的角色。

三、美、日利率市場(chǎng)化改革的特征

從美、日利率市場(chǎng)化的進(jìn)程看，兩國(guó)改革具有相似的特征，如改革的長(zhǎng)期性、階段性、順序性、背景誘因一致性、金融創(chuàng)新的倒逼機(jī)制、成熟的金融市場(chǎng)及相同的基準(zhǔn)利率選擇。

（一）長(zhǎng)期性、階段性與順序性

美日利率市場(chǎng)化改革并非一蹴而就，而是長(zhǎng)期緩慢的過(guò)程。在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，美、日都是采取漸進(jìn)式推進(jìn)的策略，層層遞進(jìn)式一步步推進(jìn)地放開利率的管制，而非激進(jìn)式一次性放開所有利率。美國(guó)從1970年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化，到1986年完成利率市場(chǎng)化改革花了17年的時(shí)間，而日本從1977年到1994年花了18年時(shí)間。

美國(guó)1970年取消10萬(wàn)美元以上90天以內(nèi)的大額存單的利率，正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，到1973年才擴(kuò)大存款利率上限的范圍，1980年才取消存款利率上限。在一段時(shí)間內(nèi)，集中力量按步驟落實(shí)好每一步。同樣，日本1977年，從國(guó)債市場(chǎng)、同業(yè)拆借利率開始，1979年市場(chǎng)化的順序也是由點(diǎn)及面，先大額長(zhǎng)期再逐步放寬額度及期限。如美聯(lián)儲(chǔ)以取消10萬(wàn)美元以上90天以內(nèi)的大額存單的利率上限為標(biāo)志正式啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，之后逐步擴(kuò)大存款利率上限，放開所有定期存款利率上限，再到取消所有存款利率上限。日本利率市場(chǎng)化也是從大額推進(jìn)到小額，由CD到MMC，由貸款到存款。

（二）背景誘因一致性，管制與改革均為擺脫經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境

美、日在對(duì)利率實(shí)行管制時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)都處于較困難時(shí)期。為了經(jīng)濟(jì)及金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展，兩國(guó)運(yùn)用不同手段，在不同程度上規(guī)定利率上限，目的均是為了穩(wěn)定當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

由于經(jīng)濟(jì)條件的變化，資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，大部分企業(yè)從國(guó)家控制轉(zhuǎn)為私有經(jīng)營(yíng)，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)私有化比例越來(lái)越大，企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)更多地轉(zhuǎn)向市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)。與此同時(shí)，隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，資金流動(dòng)性日益加快，眾多中小商業(yè)銀行的出現(xiàn)，打破了金融的壟斷，此時(shí)管制的利率和非市場(chǎng)化的利率調(diào)整機(jī)制已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)企業(yè)及金融業(yè)發(fā)展的需要，資金無(wú)法有效配置，副作用日益顯現(xiàn)，特別是金融創(chuàng)新的出現(xiàn)與深入，利率管制成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙，于是這些國(guó)家的政府逐漸擴(kuò)大利率的浮動(dòng)范圍，放松對(duì)利率的管制。

（三）金融創(chuàng)新的倒逼改革機(jī)制

美、日利率市場(chǎng)化進(jìn)程均有政府與市場(chǎng)雙方面參與，均在政府及金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新互動(dòng)中推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融創(chuàng)新變相地掙脫利率管制，直到新的利率得到政府的認(rèn)可。利率市場(chǎng)化伴隨著接連不斷的金融創(chuàng)新過(guò)程，金融創(chuàng)新與利率自由化互為因果，互相推動(dòng)，緊密交織，同步推進(jìn)。一步步的金融創(chuàng)新伴隨著一步步的管制放松，二者相互促進(jìn)，同時(shí)金融市場(chǎng)也在逐步成熟完善。如美國(guó)銀行面對(duì)存款短缺的問(wèn)題，采取了大額存單等變通的方法，為吸引存款推出了規(guī)避管制的NOW賬戶，ATS服務(wù)；日本因銀行因存款流失而發(fā)行了MMC，日本政府也發(fā)行了短期國(guó)債以吸收資金。

（四）成熟的金融市場(chǎng)，普遍公認(rèn)的基準(zhǔn)利率

在放開利率管制前，美、日國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)均較為成熟。從美、日利率市場(chǎng)化前后各種利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)可看出，利率市場(chǎng)化結(jié)果與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)成熟度、市場(chǎng)化程度、微觀基礎(chǔ)、物價(jià)穩(wěn)定性及實(shí)施時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。

兩國(guó)利率市場(chǎng)化改革成功，且利率市場(chǎng)化后經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)大的波動(dòng)，運(yùn)行平穩(wěn)，有一系列相似的前提條件：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)，通脹平穩(wěn)，成熟的金融市場(chǎng)；完善的金融監(jiān)管作保障，緩和短期內(nèi)釋放出的沖擊；合理的利率管理體制、法律、規(guī)章來(lái)取代對(duì)利率和金融的直接干預(yù)；各方認(rèn)可的為其他利率及金融資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率，這樣在利率市場(chǎng)化后，各方面資金的價(jià)格有定價(jià)基礎(chǔ)，不至因惡性競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生利率的過(guò)大的波動(dòng)，能消除或減少利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響，維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)；強(qiáng)有力的中央銀行，政府借助經(jīng)濟(jì)手段來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，能獨(dú)立運(yùn)用和掌控調(diào)控手段，影響基準(zhǔn)利率，進(jìn)而通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)影響金融市場(chǎng)利率，調(diào)節(jié)和影響經(jīng)濟(jì)，并能緩解利率的波動(dòng)帶來(lái)的短期沖擊及引發(fā)一系列調(diào)控失效的問(wèn)題。

存款利率市場(chǎng)化過(guò)程伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了銀行等金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)高息攬儲(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)，存貸利差的收窄又使銀行更多地投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目及資本市場(chǎng)，金融脆弱性上升。若金融市場(chǎng)發(fā)育較薄弱，完全放開利率管制前，因缺乏成熟的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)缺乏吸納利率市場(chǎng)化后資金自由流動(dòng)而產(chǎn)生的加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力，缺乏對(duì)銀行間競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)督、控制和引導(dǎo)的機(jī)制及有效的退出機(jī)制，沒(méi)有形成一個(gè)基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率，使資金價(jià)格成為銀行間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，促使利率不正常上升，高利率反過(guò)來(lái)又加劇了資金的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)[3-5]，這樣改革后會(huì)引起利率的較大波動(dòng)，影響一國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，使市場(chǎng)化改革失敗。

四、美、日利率市場(chǎng)化改革的啟示

（一）利率市場(chǎng)化初期階段在吸取經(jīng)驗(yàn)中穩(wěn)步推進(jìn)

我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程與美、日兩國(guó)有著較相似的情況，利率管制與改革的背景也相似，所以可以借鑒這兩國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)。

我國(guó)與美日兩國(guó)有相似的利率管制的前提背景：均是源于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國(guó)家控制著經(jīng)濟(jì)的命脈，國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于較困難時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯或十分緩慢，企業(yè)及銀行倒閉嚴(yán)重，且金融業(yè)務(wù)由國(guó)家壟斷，高度的金融抑制，資金流向狹窄。大部分國(guó)家都經(jīng)歷了這樣的時(shí)期，但隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)的私營(yíng)化比例加大，資金流動(dòng)性自由性增強(qiáng)，利率管制和人為調(diào)整利率政策無(wú)法應(yīng)對(duì)企業(yè)投資和金融發(fā)展的需要，妨礙了資金的合理配置，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絆腳石。我國(guó)于1978年實(shí)行對(duì)外開放，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，通脹率也不斷提高，利率開始頻繁地調(diào)整，利率市場(chǎng)化的蘊(yùn)釀階段開啟。

在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，我國(guó)也未采取激進(jìn)的一次性放開所有利率的策略，而是層層遞進(jìn)式推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程[6]。1978年開始的利率市場(chǎng)化醞釀階段就延續(xù)了20年，之后又延續(xù)了15年的準(zhǔn)備實(shí)施階段，2012年進(jìn)入利率市場(chǎng)化的初步建立階段。

政府利率市場(chǎng)化的推進(jìn)與金融機(jī)構(gòu)為擺脫利率管制的金融創(chuàng)新相交織。我國(guó)從2013年6月的錢荒開始，資金價(jià)格不斷攀升，信托、理財(cái)產(chǎn)品收益率也迅速上升。如當(dāng)時(shí)在我國(guó)風(fēng)生水起的余額寶、理財(cái)通等金融創(chuàng)新，吸納了大量的資金。而銀行為應(yīng)對(duì)這些創(chuàng)新，不斷提高銀行的利率優(yōu)惠及銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品的收益率以達(dá)到吸收存款的目的。同時(shí)，隨著各金融機(jī)構(gòu)的博弈，流動(dòng)性壓力的加大，利率進(jìn)一步提升，倒逼央行加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

利率市場(chǎng)化順應(yīng)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的客觀要求，為一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的快速發(fā)展創(chuàng)造了必要的條件，成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必由之路。目前，我國(guó)為應(yīng)對(duì)當(dāng)前的形式，不斷推進(jìn)的利率市場(chǎng)化，采取了一些列措施，如放開存、貸款利率，推進(jìn)自貿(mào)區(qū)金融試點(diǎn)改革，等等。另外，金融機(jī)構(gòu)錢荒的頻率也越來(lái)越快，國(guó)家也加快了利率市場(chǎng)化的推進(jìn)速度。

由此可見，我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革是在吸取各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中穩(wěn)步推進(jìn)的。

（二）利率市場(chǎng)化改革的新階段需加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及基準(zhǔn)利率培育

發(fā)展至今，我國(guó)利率市場(chǎng)化也已進(jìn)入了改革的新階段。與此同時(shí)，各方面的體制也在改革完善之中，存款保險(xiǎn)制度也在逐步推進(jìn)落實(shí)，金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)也在推進(jìn)，這關(guān)系到利率市場(chǎng)化后的金融市場(chǎng)成熟度及宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。利率市場(chǎng)化后市場(chǎng)自主決定資金的價(jià)格，若沒(méi)有形成一個(gè)基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率，資金價(jià)格就成為銀行等金融機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，高息攬儲(chǔ)，利率不正常上升。銀行為追求收益而盲目投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目及資本市場(chǎng)，金融脆弱性上升，市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素由此產(chǎn)生。

從我國(guó)目前的情況看（如圖9所示），外國(guó)銀行超短期理財(cái)產(chǎn)品的收益率和國(guó)內(nèi)銀行相仿，而1年期的較長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品收益率，較國(guó)內(nèi)高出兩個(gè)點(diǎn)，利率市場(chǎng)化后競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題、銀行的安全性問(wèn)題值得重視。利率是宏觀經(jīng)濟(jì)變量中最重要最敏感的變量，可以說(shuō)牽一發(fā)而動(dòng)全身，要從本國(guó)的宏微觀經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，以保證利率市場(chǎng)化的實(shí)施不至引起宏觀經(jīng)濟(jì)的混亂。因此，利率市場(chǎng)化需要以堅(jiān)實(shí)的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)，而成熟的金融市場(chǎng)需要一個(gè)普遍公認(rèn)的連續(xù)性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

圖9 理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率趨勢(shì)圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）

由此可見，對(duì)基準(zhǔn)利率的培育選擇是我國(guó)利率市場(chǎng)化新階段當(dāng)務(wù)之急。

基準(zhǔn)利率培育方面，我國(guó)也進(jìn)行了長(zhǎng)期的努力。從2005年國(guó)債結(jié)構(gòu)管理改革開始，我國(guó)新增了關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行品種，有利于國(guó)債收益率曲線的形成完善和國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位的形成。之后又實(shí)現(xiàn)了短期記賬式國(guó)債的定期滾動(dòng)發(fā)行，新增10年期國(guó)債為關(guān)鍵期限國(guó)債，提高國(guó)債發(fā)行頻率，提高關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行次數(shù)及單次規(guī)模，關(guān)鍵期限國(guó)債占比上升，加強(qiáng)了國(guó)債收益率在金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)作用。國(guó)債期貨市場(chǎng)的開拓，中長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，以及國(guó)債發(fā)行方式、流通方式、管理方式的改進(jìn)，促進(jìn)了收益率曲線的不斷完善。這都表明了我國(guó)對(duì)基準(zhǔn)利率建設(shè)的重視。

五、結(jié) 語(yǔ)

總之，一個(gè)完善的金融市場(chǎng)及其一個(gè)各方公認(rèn)的具有指導(dǎo)價(jià)值的基準(zhǔn)利率在利率市場(chǎng)化新階段中具有重要的價(jià)值。央行能獨(dú)立有效地調(diào)控基準(zhǔn)利率，且能通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控，影響金融市場(chǎng)利率，進(jìn)而調(diào)節(jié)和影響一國(guó)的儲(chǔ)蓄投資及產(chǎn)出，調(diào)控經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從美日兩國(guó)的市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)可看出，國(guó)債收益率曲線可以較好地充當(dāng)這一利率基準(zhǔn)，因此，完善國(guó)債市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化新階段的要?jiǎng)?wù)之一。如何完善國(guó)債市場(chǎng)，使其充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的指引基礎(chǔ)作用是利率市場(chǎng)化改革新階段重點(diǎn)所在。

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（責(zé)任編輯：張新玲）

On the Reforms of Interest Rate Marketization in America and Japan and Their Enlightenment

SHI Xiaodan

The reform of interest rate marketization of China has moved to the next stage, which focuses on the risk reduction, financial and macroeconomic environment stability, and the realization of interest rate marketization. With the analysis of reform process and characteristics of interest rate marketization in America and Japan, this study reveals that China should enhance the financial infrastructure construction and prime interest rate cultivation in the new stage of reform.

interest rate marketization; prime interest rate; Treasury yields

F121

A

1009-8135（2017）06-0036-10

2017-07-12

史曉丹（1983—），福建建甌人，福建省委黨校講師，中國(guó)社會(huì)科學(xué)研究生院博士，主要研究金融、宏觀經(jīng)濟(jì)。