(中南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的思考

朱昱承

(中南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的進(jìn)程不斷加快，但表現(xiàn)并不盡如人意，其中不能對(duì)海外并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制是并購(gòu)失敗的主要原因之一。本文從中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的現(xiàn)狀入手，闡述當(dāng)前企業(yè)海外并購(gòu)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與成因，并從進(jìn)行科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估、采用靈活的支付和融資方式等方面提出了具體的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

中國(guó)企業(yè)；海外并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來(lái)受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展以及人民幣匯率的升值，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的進(jìn)程不斷加快，現(xiàn)已成為中國(guó)對(duì)外直接投資的重要方式之一。2017年1至9月，中國(guó)企業(yè)共實(shí)施海外并購(gòu)項(xiàng)目521個(gè)，實(shí)際交易金額 674.4 億美元。與“走出去”初期的狀況不同，當(dāng)前的海外并購(gòu)已經(jīng)開始向掌握戰(zhàn)略資源、高新技術(shù)與品牌的更高階段邁進(jìn)，企業(yè)要想在并購(gòu)整合之后走得又穩(wěn)又遠(yuǎn)，就必須打造出一身“硬功夫”。中企海外并購(gòu)的成功率不超過(guò)50%，海外礦業(yè)收購(gòu)的失敗率更是超過(guò)80%。海外并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出，而其中由并購(gòu)業(yè)務(wù)中政治、法律、金融等問(wèn)題的不確定性所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的一塊特別需要警惕的“暗礁”。

二、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀與類型

(一)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的起步遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于西方國(guó)家，但自從新世紀(jì)加入世界貿(mào)易組織之后，受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展以及國(guó)際影響力的不斷提升，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的進(jìn)程不斷加快，現(xiàn)已成為中國(guó)對(duì)外直接投資的重要方式之一。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年以來(lái)中國(guó)對(duì)外直接投資凈額呈現(xiàn)飛躍式發(fā)展，從2004年的55億美元躍升至2015年的1457億美元，并購(gòu)交易額從2004年的30億美元跨越至2015年的544億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，2016 年中國(guó)大陸企業(yè)海外投資數(shù)量達(dá)到 920 宗，較 2015 年上升 142.1%，交易金額激增至 2125 億美元，幾乎是 2015 年的 3.5 倍，48 宗大額海外投資交易金額超過(guò)了 10 億美元；而 2017 年一季度交易數(shù)量為 142 宗，交易金額為 212 億美元，相比創(chuàng)紀(jì)錄的 2016 年同期交易數(shù)量下滑 39%，交易金額下降 77%。這是受 2016年底有關(guān)部門出臺(tái)政策限制非主業(yè)、非理性大額投資的影響所致。盡管 2017 年第一季度海外投資步伐放緩，第一季度海外并購(gòu)交易數(shù)量與金額同比雙雙下滑，但與 2015 年第一季度以及之前同期相比，仍有 7 宗大額交易金額超過(guò)了10億美元，還是有明顯增長(zhǎng)。

(二)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型

(1)投資決策與企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在確定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)之后，最重要的是按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀念合理估計(jì)被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。然而，由于信息不對(duì)稱的普遍存在，尤其是存在于海外并購(gòu)中，企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確判斷被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以及預(yù)期盈利能力，很難準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值。在絕大多數(shù)情況下，由于信息不對(duì)稱，中國(guó)企業(yè)會(huì)高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，使企業(yè)蒙受高昂的交易成本，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)擔(dān)。

(2)支付與融資風(fēng)險(xiǎn)

在海外并購(gòu)中，通常采用的支付方式有現(xiàn)金支付、股本支付以及債券支付三種形式。不同的支付方式給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。采用現(xiàn)金支付可能導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；使用股本支付則可能會(huì)稀釋企業(yè)股權(quán)，而采取債券支付則可能給企業(yè)帶來(lái)資金壓力過(guò)大的償債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式有債務(wù)融資與股權(quán)融資兩種。采用債務(wù)融資方式，雖然融資成本較低，且能夠給企業(yè)帶來(lái)杠桿收益，但是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)較差的情況下，會(huì)產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)以及償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。采用股權(quán)融資，雖然不會(huì)有償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，但是融資成本較高，如果企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，可能引致股東權(quán)益受損。

(3)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)涉及兩個(gè)或以上的國(guó)家，通常采取外幣結(jié)算的方式進(jìn)行支付，兩國(guó)之間的貨幣兌換難免會(huì)因匯率變動(dòng)而導(dǎo)致支付額的變動(dòng)。通常而言，從簽約期至交割期之間，會(huì)有一段時(shí)間間隔。在這期間，如果人民幣對(duì)被并購(gòu)方國(guó)家的貨幣發(fā)生貶值，中國(guó)企業(yè)需要支付更多的人民幣才能達(dá)到預(yù)期支付要求，進(jìn)而帶來(lái)因匯率變動(dòng)形成的并購(gòu)損失。而最近人民幣一直處于貶值狀況，這給中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)帶來(lái)了不利風(fēng)險(xiǎn)。

(4)財(cái)務(wù)整合與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)行海外并購(gòu)之后，由于企業(yè)之間的財(cái)務(wù)管理制度不同、企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)以及財(cái)務(wù)職能等方面的影響，并購(gòu)可能不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)預(yù)期的并購(gòu)收益。由于國(guó)家之間、企業(yè)之間的文化差異與企業(yè)管理方式之間的不同，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)整合壓力很大，并購(gòu)前后企業(yè)運(yùn)營(yíng)的宏觀環(huán)境的不確定性，可能不但無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，甚至可能給企業(yè)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)負(fù)面影響。

三、雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德案例分析

(一)案例介紹

2013 年，雙匯完成了對(duì)美國(guó)豬肉生產(chǎn)、供應(yīng)商史密斯菲爾德的并購(gòu)。雙匯以高出史密斯菲爾德市值將近一倍的價(jià)格，在中國(guó)銀行與摩根士丹利提供貸款幫助的情況下，收購(gòu)了其全部流通股份。雙匯國(guó)際公司這次并購(gòu)采用的是杠桿并購(gòu)方式，以現(xiàn)金方式支付，并對(duì)史氏公司的全部債務(wù) 23 億美元繼續(xù)負(fù)責(zé)，但雙匯國(guó)際公司為這次并購(gòu)也大舉借債，向中國(guó)銀行紐約分行借入 40 億美元貸款，向摩根士丹利借入 39 億美元貸款。雙匯國(guó)際公司以協(xié)議收購(gòu)史氏公司的全部股權(quán)，這次并購(gòu)雙匯國(guó)際公司融資額為 79 億美元。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的手段，雙匯國(guó)際公司降低了資金壓力，實(shí)現(xiàn)了以小博大的國(guó)際并購(gòu)。由于史密斯菲爾德在美國(guó)與墨西哥等地陷于環(huán)保相關(guān)的問(wèn)題，這使得雙匯在并購(gòu)時(shí)也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)案例分析

(1)降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德案例中，雙匯積極尋求各種手段來(lái)合理定位目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境下，雙匯對(duì)自身能力與發(fā)展前景都進(jìn)行了客觀、全面的評(píng)估。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)，雙匯盡可能地完成詳細(xì)的信息搜集和研究，一方面與專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)合作，全方位、多角度地對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行策劃。另一方面，為了防止發(fā)生惡意并購(gòu)與財(cái)務(wù)陷阱，雙匯運(yùn)用市場(chǎng)比較法，同時(shí)運(yùn)用定量的數(shù)據(jù)分析來(lái)將目標(biāo)企業(yè)定價(jià)于一個(gè)合理區(qū)間。

(2)降低融資風(fēng)險(xiǎn)

要降低融資風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于如何將多樣化的融資方式與企業(yè)的實(shí)際情況結(jié)合起來(lái)。雙匯經(jīng)過(guò)科學(xué)測(cè)算，結(jié)合自身實(shí)力擇優(yōu)選擇融資方案。在本次并購(gòu)案例中，雙匯只需支付較低的費(fèi)用就可獲得巨額融資得益于杠桿融資方式的選擇，提高了并購(gòu)的可能性，解決了資金問(wèn)題。

(3)降低支付風(fēng)險(xiǎn)

采用多種支付方式，較單一的支付方式能夠更加有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。雙匯以自身的財(cái)務(wù)狀況來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)，充分考慮和尊重了目標(biāo)企業(yè)的情況和要求，選擇混合的支付方式，結(jié)合現(xiàn)金、股權(quán)、債權(quán)等方式，滿足雙方的支付需求。

(4)降低整合風(fēng)險(xiǎn)

雙匯在并購(gòu)史密斯菲爾德時(shí)，一是確保自身和并購(gòu)企業(yè)擁有穩(wěn)定的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，將未來(lái)現(xiàn)金流控制在合理區(qū)間；二是進(jìn)行技術(shù)的改良與分享，相互取長(zhǎng)補(bǔ)短，相互借鑒，同時(shí)在雙方的合作下，穩(wěn)定成本的波動(dòng)。

四、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策

由于種種原因，中國(guó)企業(yè)對(duì)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制防范尚不到位，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。如若想要中國(guó)企業(yè)能夠穩(wěn)健的走上國(guó)際舞臺(tái)，圓滿完成海外并購(gòu)夢(mèng)想，必須加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范控制。

(一)進(jìn)行科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估

首先，企業(yè)需要了解自身的整體狀況，關(guān)注外部政策的改變是否會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響。其次，對(duì)企業(yè)目前的運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行分析，是否有必要進(jìn)行海外并購(gòu)，海外并購(gòu)是否能夠給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。最后，對(duì)存在的問(wèn)題做出提前防范，利用財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)適時(shí)調(diào)整企業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。

除了做好自我評(píng)估以外，準(zhǔn)確評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值也是防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。企業(yè)可以借助第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全方位的財(cái)務(wù)調(diào)查，還可以與被并購(gòu)企業(yè)簽訂法律協(xié)議，要求被并購(gòu)企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性做出擔(dān)保；除此之外，企業(yè)在評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)選取適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方式。

(二)采用靈活的支付和融資方式

中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，需要在自有資金、債務(wù)融資與股權(quán)融資三種融資方式之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)，使融資成本最低的同時(shí)，又能夠保持財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化。為此，企業(yè)需要不斷拓寬融資渠道，保證融資渠道的多元化，同時(shí)可以通過(guò)運(yùn)用各種金融工具，如遠(yuǎn)期外匯合同、套期保值、外匯期權(quán)等方式來(lái)適當(dāng)防范由匯率變動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)運(yùn)用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)企業(yè)可以通過(guò)運(yùn)用各種金融工具，如遠(yuǎn)期外匯合同、套期保值、外匯期權(quán)等方式來(lái)適當(dāng)防范由匯率變動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期外匯合同允許中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，按照之前與銀行約定的匯率購(gòu)入或者賣出貨幣；套期保值是企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)前，同時(shí)買入或者賣出外幣，保證企業(yè)的實(shí)物交易與資本交易在時(shí)間、金額、比重上相同；外匯期權(quán)是指企業(yè)在實(shí)施海外并購(gòu)前，先買入一份看漲期權(quán)，以此來(lái)抵消匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

(四)有效進(jìn)行整合和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理

并購(gòu)之后，企業(yè)需要對(duì)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)制度體系和資產(chǎn)負(fù)債以及現(xiàn)金流進(jìn)行整合。為了規(guī)避企業(yè)整合后可能產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定科學(xué)嚴(yán)密的經(jīng)營(yíng)方案。在綜合考慮并購(gòu)雙方優(yōu)劣勢(shì)的前提下，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有負(fù)面影響的業(yè)務(wù)，需要及早從企業(yè)中分離出去，以免降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而能夠給企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)利益的項(xiàng)目，應(yīng)該重點(diǎn)培養(yǎng)，使其成為企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。

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