宋 昕

·宏 觀 經(jīng) 濟(jì)·

地方債務(wù)置換必須解決的幾個(gè)問題

宋 昕

地方債務(wù)置換是2015年財(cái)政部為支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推出的一項(xiàng)重要財(cái)政舉措，對(duì)我國地方債務(wù)處置以及地方債券發(fā)行產(chǎn)生了重大影響。但在地方債務(wù)置換中有些相關(guān)問題必須重視解決，否則將會(huì)出現(xiàn)地方政府違規(guī)舉債的現(xiàn)象。我國地方債務(wù)現(xiàn)行的置換辦法很難達(dá)到減輕地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的，同時(shí)也給銀行機(jī)構(gòu)帶來極大壓力。應(yīng)以利率市場(chǎng)化為抓手，進(jìn)一步理順地方債務(wù)置換中的資金價(jià)格關(guān)系。

地方債務(wù) 債務(wù)置換 地方債券 利率市場(chǎng)化

2014年9月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱《意見》)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)“積極降低(地方政府)存量債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)”。2015年3月，為貫徹落實(shí)《意見》精神，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，用以置換地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分。債務(wù)置換對(duì)于減輕地方政府償債壓力、降低經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率具有關(guān)鍵作用，2016年、2017年財(cái)政部分別下達(dá)了地方債務(wù)置換安排。從執(zhí)行結(jié)果看，對(duì)我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革起到了巨大的促進(jìn)作用，但部分地方政府亂發(fā)債的問題或者變相舉債的問題也開始突出。2017年上半年，國務(wù)院多次發(fā)文制止地方亂舉債的行為。根據(jù)目前地方債置換中存在的突出問題，本文從地方債務(wù)置換本身存在的缺陷來研究和探討在我國地方債務(wù)置換中必須解決的問題。

一、地方債務(wù)置換的背景

地方政府存量債務(wù)置換是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來地方政府的短期、高息債務(wù)(銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品、城投債等)換成中長期、低成本的地方政府債券。此番出臺(tái)債務(wù)置換措施主要出于以下幾方面的考慮：第一，解決地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配，償還壓力逐步凸顯的問題。隨著新《預(yù)算法》和《意見》的出臺(tái)、實(shí)施，地方政府過去長期通過融資平臺(tái)公司和非標(biāo)融資的路徑基本被堵死。同時(shí)，在刺激政策下瘋狂舉債的地方融資平臺(tái)將再迎兌付潮。以城投債為例，2015年有5063.82億元城投債到期，其中3月、4月、5月是還債高峰期，到期債務(wù)分別為680.8億元、802.5億元和607.8億元，占全年城投債到期量的40%，地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。第二，解決地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，資金成本錯(cuò)配嚴(yán)重的問題。在我國，地方政府債務(wù)資金的最主要來源是銀行貸款，截至2013年6月底，地方政府債務(wù)(包括或有債務(wù))中，56.6%的債務(wù)資金來自銀行貸款；其他主要債務(wù)資金來源包括建設(shè)—移交(BT)、信托融資、城投債等，地方政府債券在地方政府債務(wù)中的占比僅為3.7%。以貸款為主的地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的不良后果主要有兩方面：一是造成銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；二是由于地方政府債務(wù)的主要舉債主體為平臺(tái)公司，無法享受高信用等級(jí)，其融資成本普遍較高。

在上述背景下，財(cái)政部推出地方政府債務(wù)置換，短期目標(biāo)是在土地財(cái)政和財(cái)政收入雙雙放緩、《意見》剝離地方平臺(tái)政府融資職能的情況下，保證地方政府償債和支出行為的連續(xù)性，緩解地方債務(wù)期限錯(cuò)配、資金成本高的問題，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。長期目標(biāo)則是將地方政府隱性債務(wù)顯性化，建立地方政府舉債的市場(chǎng)化平臺(tái)與機(jī)制。地方政府債務(wù)置換，對(duì)地方政府存量債務(wù)壓力緩解極為有利，推動(dòng)了地方政府債務(wù)的公開透明，以及市場(chǎng)化的地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)的形成，但其本質(zhì)并不是靠新增收入、利潤來償還債務(wù)而降低杠桿，而是通過債務(wù)人和債權(quán)人之間的利益重新分配完成的。即債務(wù)不是在經(jīng)濟(jì)增長下被財(cái)務(wù)杠桿套利自然削減，而是要其他參與主體買單。

由于到期的存量信貸、城投債等地方債務(wù)的最大投資主體是商業(yè)銀行(包括表內(nèi)信貸及理財(cái)為代表的表外資產(chǎn))，因此我國商業(yè)銀行將被迫承受資產(chǎn)回報(bào)率下降的減值損失。根據(jù)現(xiàn)有債券投資者結(jié)構(gòu)，本次債務(wù)置換，商業(yè)銀行的利息收入將減少200 億元左右。在目前利率市場(chǎng)化沖擊下，銀行綜合負(fù)債成本已有所增加，而資產(chǎn)回報(bào)率的下降不利于其正常運(yùn)營。此外，地方政府債券和國債一樣，享受減免20% 利息稅的優(yōu)惠，中央政府將因此損失約60 億元的財(cái)稅收入，但是中央政府杠桿率極低，影響有限，且中央政府加杠桿配合地方政府去杠桿符合債務(wù)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。其他投資主體，包括基金、券商等分擔(dān)一部分利息削減，規(guī)模接近50億元?？紤]到地方政府債券供給增加對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊，在資金偏緊、利率偏高的背景下，央行貨幣政策對(duì)沖概率較大，中央銀行已經(jīng)允許地方債券可以抵押，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行以地方債券抵押向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款等較為可行。同時(shí)，降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)寬松貨幣政策工具也在儲(chǔ)備工具之列，這樣將通過通貨膨脹的方式由全社會(huì)買單。

二、地方債務(wù)置換的作用和意義

2015 年到期的地方政府債務(wù)在3萬億元左右，財(cái)政部分配的置換額度為1萬億元，置換規(guī)模占比達(dá)到1/3，雖能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)質(zhì)量并降低實(shí)際融資成本，但是需要市場(chǎng)其他參與主體為地方政府債務(wù)支出的減少買單。截至2013年6月，全國地方性債務(wù)余額中，銀行貸款余額為10.1萬億元，占全國地方性債務(wù)余額的57%。財(cái)政部下達(dá)1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，意在通過不斷完善地方政府舉債融資機(jī)制，控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于目前銀行貸款在地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中的占比較高，此次債務(wù)置換對(duì)于銀行來說，避免了到期貸款成為不良貸款。首先，2015 年到期的1 萬億元債務(wù)如果通過發(fā)行地方政府債券順利展期，這種“借新還舊”使得債務(wù)能夠平滑周轉(zhuǎn)，而且期限較長，債務(wù)的到期分布就更加合理；其次，用地方政府債券置換到期的債務(wù)為地方政府節(jié)約了較多的利息支出。2015 年到期的地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和城投債，利率均在7% 左右，而地方政府債券的利率基本與同期限國債持平，債務(wù)置換能節(jié)約至少3% 的利息成本。初期置換額度為1萬億元，那么存量債務(wù)順利延期之后還獲得了300 億～350 億元的利息削減，債務(wù)壓力大為減輕。地方債務(wù)置換主要作用有兩點(diǎn)。

第一，地方債務(wù)置換可以降低銀行貸款存量的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)財(cái)政部的規(guī)定，這1萬億元地方政府債務(wù)置換范圍是，2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需要償還的部分。據(jù)審計(jì)，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)1.86萬億元的53.8%。把存量債務(wù)中很大一部分地方融資平臺(tái)貸款置換成正式發(fā)行的地方政府債券，相當(dāng)于拿中央政府資產(chǎn)負(fù)債表置換地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于銀行而言，地方債務(wù)中絕大部分屬于銀行貸款，存量債務(wù)置換相當(dāng)于地方融資平臺(tái)貸款這類高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)被地方政府債券這種低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)置換?？梢哉f，地方政府債務(wù)置換本質(zhì)上是債務(wù)重組和資產(chǎn)證券化。由于地方政府之前的存量債務(wù)主要經(jīng)由地方融資平臺(tái)通過銀行貸款或信托累積形成，通過債務(wù)置換可以有效減輕地方債務(wù)的總體壓力，有利于控制地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于商業(yè)銀行控制總體風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑、稅收收入增長乏力的背景下，地方政府還息負(fù)擔(dān)較重，將成本較高、期限較短的債務(wù)大規(guī)模置換為成本較低、期限較長的債券，可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，并有效延緩銀行不良貸款的生成速度，銀行系統(tǒng)整體資產(chǎn)質(zhì)量也將隨之有所改善。債務(wù)置換可以迅速減少銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，并有效提高資本充足率。根據(jù)最新披露的年報(bào)，目前銀行所持有的地方政府債務(wù)主要是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%的地方政府融資平臺(tái)貸款，而置換后的有地方政府擔(dān)保的政府債券，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%。根據(jù)市場(chǎng)的普遍預(yù)計(jì)，每置換5萬億元銀行貸款，銀行的資本充足率將提高0.6%～0.7%。如此一來，銀行的資本充足率水平將大幅提高。

第二，債務(wù)置換促使銀行轉(zhuǎn)型空間增大。從利率角度來看，債務(wù)置換可能侵蝕銀行的盈利能力，但100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的壓力以及目前銀行不良貸款率不斷提高的背景下，債務(wù)置換不僅能為銀行有效減壓，其對(duì)銀行的潛在利益貢獻(xiàn)更是不容忽視。目前，地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和信托貸款，資產(chǎn)的流動(dòng)性相對(duì)較差。而置換后，地方政府債券不同于銀行貸款，債券投資不屬于貸存比計(jì)算范圍。因此，如果將貸款置換為債券，銀行的貸存比將有效降低，由此銀行將釋放出巨大的有效信貸能力，這無疑為銀行參與“一帶一路”、長江經(jīng)濟(jì)帶等國家重大戰(zhàn)略規(guī)劃留出了空間。據(jù)有關(guān)部門測(cè)算，每置換5萬億元貸款，銀行體系貸存比將降低4個(gè)百分點(diǎn)。尤其是對(duì)貸存比已經(jīng)接近監(jiān)管紅線的全國性股份制銀行更是意義重大。此外，銀行貸款或類信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，由于其可以直接在市?chǎng)上交易，流動(dòng)性將大大提高，銀行體系的整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將得以有效釋放。置換債券由于有中央政府信用擔(dān)保且流動(dòng)性較高，因而完全具備以此為合格抵押品，隨時(shí)向中央銀行申請(qǐng)抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)的可能。由此，銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望顯著提升，整體負(fù)債成本下降的機(jī)制將形成，對(duì)銀行的凈資產(chǎn)收益率形成正向效果。

三、對(duì)我國現(xiàn)階段地方政府債務(wù)置換做法的認(rèn)識(shí)

地方政府債務(wù)置換是減輕地方償債壓力、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵舉措，但問題是置換的地方債券由誰購買。地方政府直接在債券市場(chǎng)發(fā)行債券，這是其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家市政債發(fā)行的自然做法。但是，目前在我國債券市場(chǎng)存在諸多弊端的情況下，直接向市場(chǎng)發(fā)債將進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲，使得降低地方政府償債壓力的初衷難以達(dá)到。

第一，地方政府債券的信用評(píng)級(jí)和定價(jià)機(jī)制存在極大缺陷。我國地方政府債券定價(jià)的市場(chǎng)原則基本確立，即政府自發(fā)自還，定價(jià)由市場(chǎng)說了算。2014年，地方政府自發(fā)自還債券試點(diǎn)啟動(dòng)，10個(gè)省市發(fā)行了總額為1092億元的地方債券。但由于債券的信用評(píng)級(jí)機(jī)制未建立，債券發(fā)行定價(jià)并未真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。從試點(diǎn)發(fā)行的地方債券評(píng)級(jí)看，所有債券無一例外得到了AAA評(píng)級(jí)，債券的定價(jià)都接近甚至低于國債利率。這與國家信用高于地方政府信用的事實(shí)顯然不符，也會(huì)制約商業(yè)銀行的主動(dòng)性。其主要原因：一是存在剛性兌付的預(yù)期，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為只要有政府信用背書，償債能力就有保障，中央政府信用和省市級(jí)政府信用在市場(chǎng)投資者的眼中沒有太大區(qū)別。二是地方債券的承銷商和投資者以當(dāng)?shù)劂y行為主，這使得地方政府的財(cái)政存款和地方政府對(duì)本地經(jīng)濟(jì)資源的控制在相當(dāng)程度上決定了地方債券的定價(jià)。在這種背景下，如果直接向市場(chǎng)發(fā)債，將無法區(qū)分不同地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而強(qiáng)化了地方舉債的軟預(yù)算約束和道德風(fēng)險(xiǎn)。

第二，很可能會(huì)推高我國銀行主導(dǎo)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國地方政府債務(wù)的主體是銀行貸款，其他融資渠道(如信托、銀行理財(cái))也多與銀行有關(guān)，我國債券市場(chǎng)的主體也是銀行。因此，地方政府債務(wù)置換在很大程度上就是將銀行發(fā)放的貸款和其他產(chǎn)品變成銀行持有的地方政府債券。對(duì)于商業(yè)銀行來說，置換僅僅是改變了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變從三個(gè)方面提高了銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)：一是資產(chǎn)收益率下降。地方政府債務(wù)置換降低了地方政府的負(fù)債成本，反過來，則降低了銀行資產(chǎn)的收益水平。隨著未來地方政府債務(wù)置換的持續(xù)推行，資產(chǎn)收益率的下降終將沖擊整個(gè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。二是資產(chǎn)期限拉長。地方政府債務(wù)置換的另一個(gè)結(jié)果就是拉長了地方政府負(fù)債的期限，反過來，這也意味著銀行資產(chǎn)期限的拉長。在銀行負(fù)債期限不變的情況下，最終導(dǎo)致銀行借短貸長的期限錯(cuò)配問題更加嚴(yán)重。三是信用風(fēng)險(xiǎn)依然累積在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上。在資產(chǎn)收益率下降、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提高的同時(shí)，債務(wù)置換并未起到緩釋銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。相反，持有債務(wù)資產(chǎn)的期限拉長可能使銀行體系進(jìn)一步暴露在未來違約拖欠風(fēng)險(xiǎn)中。

第三，很可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)供求失衡，社會(huì)融資成本上升。如果地方政府債券直接面向市場(chǎng)發(fā)行，這意味著在市場(chǎng)上地方政府債券的供給將大幅上升，對(duì)債券市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)造成沖擊。假若基礎(chǔ)貨幣投放量不變，新增債券發(fā)行意味著貨幣需求將會(huì)大于貨幣供給，從而導(dǎo)致地方債券價(jià)格下跌，收益率曲線上行，社會(huì)的資金成本重新上升。如果新增地方債券全部交由市場(chǎng)消化，地方政府債券的供給增多也必然沖擊銀行對(duì)國債及政策性金融債的需求，整個(gè)債市的發(fā)行利率和二級(jí)收益率估值都將面臨很大的上行壓力。

四、我國地方債務(wù)置換存在的主要問題及難點(diǎn)

(一)地方債務(wù)置換的主要問題

第一，回報(bào)率低于同期相關(guān)債券是硬傷。按照財(cái)政部要求，為了提高地方債券發(fā)行成功率，要求地方債券的發(fā)債收益率必須高于同期國債的收益率。對(duì)于投資者來說，這樣的回報(bào)水平依然難以滿足其要求。一方面，地方債券的利率普遍低于信貸、非標(biāo)等資產(chǎn)2個(gè)百分點(diǎn)以上，在利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的背景下，要犧牲利差收益去購買地方債券，導(dǎo)致盈利削減，商業(yè)銀行顯然難以接受。因此，低利率的地方債券對(duì)其吸引力很小。另一方面，高利率的到期債務(wù)被低利率的地方債券替換，如此巨量的地方債券供應(yīng)，將抬高國債等整個(gè)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。特別是地方政府和財(cái)政部的想法也不完全一致。財(cái)政部希望地方債券如期發(fā)行，因?yàn)檫@能極大地緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低中央政府的兜底風(fēng)險(xiǎn)，也便于施行財(cái)政政策以配合穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)；地方政府雖迫切需要融資，但其考慮的不僅僅是融資，還要考慮未來的還債成本。

第二，較低的流動(dòng)性是硬約束。國債有較高的流動(dòng)性，而地方債券的流動(dòng)性目前情況不明，這成為發(fā)行障礙之一。由于沒有明確的政策規(guī)定及有效的國債二級(jí)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)購買者能否把到手的地方債券進(jìn)行質(zhì)押回購以增強(qiáng)其流動(dòng)性，尚不可知。如果沒有較高的流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)投資者就不能盤活資金。特別是當(dāng)通脹率較高的時(shí)候，手中的地方債券無法脫手，對(duì)機(jī)構(gòu)投資人來講是一件得不償失的事情。

(二)地方債務(wù)置換的難點(diǎn)

第一，我國信用評(píng)級(jí)體系很不完善，導(dǎo)致地方政府發(fā)債利率不是依照市場(chǎng)化定價(jià)。所以，出現(xiàn)了地方債券信用高于國債的不正?，F(xiàn)象，金融機(jī)構(gòu)因需要和政府搞好關(guān)系而捧場(chǎng)購買。地方債務(wù)置換有助于緩解地方政府財(cái)政還債壓力，幫助地方政府騰出部分資金加大其他支出。但是，如果以這種方式減輕地方政府負(fù)擔(dān)，實(shí)質(zhì)是讓銀行和投資人虧損，這應(yīng)該是目前地方政府發(fā)債受冷遇的一個(gè)主要原因。地方債券規(guī)模過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融機(jī)構(gòu)或者機(jī)構(gòu)投資人的承受能力。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2015年地方政府置換債券發(fā)行量1萬億元，新增一般債務(wù)5000億元，新增專項(xiàng)債務(wù)1000億元，總規(guī)模在1.6萬億元以上。以往在地方債券自主發(fā)債規(guī)模下，商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)或者地方投資人為了維持和地方政府的關(guān)系，損失部分收益或者犧牲部分流動(dòng)性來購買地方政府債券尚可承受，但2015年高達(dá)1.6萬億元的地方債券，商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)或者地方投資人已無力承擔(dān)。

第二，通過借新還舊來緩解地方政府當(dāng)前債務(wù)壓力比較容易推進(jìn)，如果以利率的置換方式來減輕地方政府負(fù)債成本壓力卻較難做到。地方政府債務(wù)成本并不能憑空減輕，而以這種方式減輕并加重金融機(jī)構(gòu)、投資人的成本或減少其受益，如果不是出于行政命令，完全按照市場(chǎng)原則進(jìn)行操作，將出現(xiàn)目前受冷遇的狀況。按照財(cái)政部對(duì)此類情況的對(duì)策，考慮將購買地方債券與財(cái)政存款掛鉤，以增加銀行購買的積極性，但此種方法可能起不到實(shí)質(zhì)性作用。2016年，地方債券的發(fā)行商業(yè)銀行之所以響應(yīng)，很大原因就是為了爭取地方財(cái)政性存款。但2017年按照財(cái)政部的安排，1萬億元地方政府債券只是開始，將來還會(huì)有更多的債務(wù)進(jìn)行置換。如此大規(guī)模置換地方政府債務(wù)，卻不實(shí)質(zhì)性提高地方債券利率，而只是通過財(cái)政存款吸引金融機(jī)構(gòu)，其中的利益實(shí)在太小了。

第三，大幅度提高地方政府債券的利率，顯然背離了地方債務(wù)置換的出發(fā)點(diǎn)和原則。地方債務(wù)置換的目的有兩個(gè)：一是減輕地方政府債務(wù)到期償還的壓力；二是降低地方債務(wù)成本。前者是爭取地方政府債務(wù)壓力的時(shí)間成本，后者是降低地方政府債務(wù)的資金成本。相比之下，后者可能更具有普遍意義和可接受意義，因?yàn)橹挥袑⒗⒊杀窘档降胤截?cái)政預(yù)算可接受水平，地方債務(wù)的壓力才能真正減輕。如果提高地方債券的利率，地方債務(wù)置換的意義就只剩下一條，僅僅是將債務(wù)壓力延后，而不能從根本上解決債務(wù)壓力過大的問題。

五、地方政府發(fā)債和地方債務(wù)置換帶來的新問題

第一，發(fā)債主體大幅收縮后，如何提高債務(wù)資金配置效率，讓債務(wù)資金能滿足地方政府的合理需求，成為一個(gè)亟待解決的問題。按照新《預(yù)算法》的規(guī)定，僅省級(jí)政府有公開發(fā)行地方債券的資格。這相當(dāng)于將原來省、市、縣均有的通過地方融資平臺(tái)舉債的權(quán)力集中到幾十家省級(jí)單位。由分散決策轉(zhuǎn)向集中決策，固然有便于控制風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)規(guī)范管理的優(yōu)點(diǎn)，但也可能存在管理鏈條過長、債務(wù)資金配置低效、不符合地方實(shí)際等問題。

第二，發(fā)債額度的合理確定及分配，如何與地方政府需求相匹配。在新政的框架下，包括存量債務(wù)替換在內(nèi)的發(fā)債額度，是地方政府發(fā)債數(shù)量的天花板。額度的確定，直接決定了各級(jí)政府當(dāng)年可以獲取的債務(wù)資金量。因此，是否符合地方真實(shí)需要就是關(guān)鍵。額度過高，地方政府舉債過多，加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；額度過低，滿足不了地方政府的資金需求，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善。

第三，如何對(duì)地方融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型及其他違法違規(guī)融資方式進(jìn)行監(jiān)管。按照《意見》中“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”的要求，全國7000 多家融資平臺(tái)公司要做好清理轉(zhuǎn)型工作，不能作為地方政府舉債的融資平臺(tái)。地方融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)向何方？其未來的業(yè)務(wù)模式是什么？這些問題都需要進(jìn)行探索。同時(shí)，在地方債務(wù)新政框架下，公開市場(chǎng)發(fā)債是地方政府舉債的唯一通道。地方政府是否還會(huì)創(chuàng)新其他融資方式，如何及時(shí)識(shí)別進(jìn)行應(yīng)對(duì)？公開市場(chǎng)發(fā)債是否可能出現(xiàn)違法違規(guī)舉債、違規(guī)使用政府債務(wù)資金、違規(guī)擔(dān)保等情形？

第四，地方債券發(fā)行如何與金融市場(chǎng)良性互動(dòng)。地方債券發(fā)行管理與國債一樣，是財(cái)政政策與貨幣政策相結(jié)合的關(guān)鍵點(diǎn)。地方債券的風(fēng)險(xiǎn)也是金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年上半年的情況表明，不關(guān)注金融市場(chǎng)的反應(yīng)，地方債務(wù)新政的推行困難重重。因此，未來應(yīng)強(qiáng)化財(cái)政部門與金融部門的溝通和協(xié)調(diào)，建立經(jīng)常性機(jī)制，共同做好地方債券的發(fā)行和管理，控制金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，以發(fā)揮好財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的功能。

六、改進(jìn)地方債務(wù)置換方式的政策建議

第一，地方債務(wù)置換的最佳方案應(yīng)是財(cái)政部發(fā)行特種國債。從我國當(dāng)前情況看，地方政府發(fā)債的條件事實(shí)上遠(yuǎn)不成熟。除了缺乏合理有效的信用評(píng)級(jí)和定價(jià)機(jī)制之外，在目前的財(cái)稅體制下，地方政府發(fā)債的幾個(gè)關(guān)鍵條件都不具備。一是地方政府發(fā)債是在中央和地方事權(quán)、財(cái)權(quán)合理且明晰劃分的情況下，為地方政府收支缺口提供融資的手段。當(dāng)前，我國財(cái)稅體制改革還未展開，中央和地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)沒有得到合理劃分。在這種情況下，貿(mào)然推出大規(guī)模地方政府債券會(huì)進(jìn)一步扭曲中央和地方的關(guān)系，甚至?xí)ㄟ^強(qiáng)化道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步扭曲政府和市場(chǎng)的關(guān)系。二是地方政府發(fā)債后的資金使用范圍不明確，市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)督和約束地方政府的機(jī)制。國外市政債的資金使用都有嚴(yán)格監(jiān)控，發(fā)債資金只能用于基礎(chǔ)和公益性資本項(xiàng)目支出，不能用于彌補(bǔ)地方政府經(jīng)常性預(yù)算缺口。三是償債資金的來源不明確。目前財(cái)政部的方案非?；\統(tǒng)，主要涉及存量債務(wù)的甄別問題，并沒有明確地方政府發(fā)債是以地方稅收擔(dān)保的一般責(zé)任債，還是以特定項(xiàng)目收益為償還來源的項(xiàng)目債。用財(cái)政部發(fā)行的特種國債置換銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債務(wù)，一方面，對(duì)銀行來說，雖然國債替代貸款會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下降，但資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也降低了，流動(dòng)性極大提高，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益可能還會(huì)上升，從而有助于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，為了保留上述擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣、降低長端利率和擴(kuò)張信用的三個(gè)效果，央行可以在市場(chǎng)上間接購買特種國債。更重要的是，在緩解地方償債壓力的同時(shí)，這種做法有利于推動(dòng)長期的財(cái)稅體制改革。2014年財(cái)政部制定的《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，主要涉及明確地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)及地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，并未對(duì)中央和地方事權(quán)、財(cái)權(quán)的劃分做出規(guī)定，導(dǎo)致中央和地方出現(xiàn)了新的博弈。即地方政府希望將更多的存量債務(wù)納入負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，中央政府則只愿意滿足地方政府的合理融資需求，尋求二者之間的平衡點(diǎn)并非易事。筆者認(rèn)為，在存量債務(wù)的甄別過程中，應(yīng)推動(dòng)中央和地方事權(quán)的合理劃分，屬于中央事權(quán)但由地方負(fù)債融資的項(xiàng)目應(yīng)由中央財(cái)政償還，屬于地方事權(quán)的項(xiàng)目則應(yīng)明確地方償還所對(duì)應(yīng)的稅種或者特定項(xiàng)目的收益。在合理劃分中央和地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)之后，才能再行考慮發(fā)行地方政府債券。

第二，如果仍按照現(xiàn)行置換方案，關(guān)鍵是要提高地方債務(wù)置換的流動(dòng)性和收益率。一是合理提高地方債券的收益率，至少不能低于同期國債的收益率。在利率杠桿下，利率是一把雙刃劍，解決地方債券發(fā)行的難題，還應(yīng)依照市場(chǎng)原則，需要各方面的智慧。同時(shí)，盡可能縮短兌換期限，提高其流動(dòng)性。二是逐步放開通過定向承銷方式發(fā)行的地方債的二級(jí)市場(chǎng)交易。完善做市商制度，培育活躍的二級(jí)市場(chǎng)，提高地方債券的流動(dòng)性。三是應(yīng)提高地方債券發(fā)行和定價(jià)的市場(chǎng)化程度，發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)反映地區(qū)間的差異。四是擴(kuò)大地方債券投資者范圍，通過落實(shí)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)社保基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者等，積極投資地方債券。

第三，采用組合措施或者辦法化解地方債務(wù)平臺(tái)。債務(wù)置換只是將兌付壓力延后，債務(wù)規(guī)?？傮w并沒有減少，這是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，政府以時(shí)間換空間的策略。除了置換的處理方式外，債務(wù)的解決還需更多組合方案。例如，通過對(duì)基礎(chǔ)好的平臺(tái)注入有效資產(chǎn)，使其成為真正的市場(chǎng)融資主體；對(duì)能夠吸引社會(huì)資金投資的項(xiàng)目或國有企業(yè)，通過資產(chǎn)重組、引入新投資者、項(xiàng)目出售等方式，回籠資金用于償債。未來債務(wù)置換有望常態(tài)化。后期的債務(wù)置換，將在財(cái)政部對(duì)存量債務(wù)甄別以及履行相關(guān)法律程序后陸續(xù)開展。

第四，央行有必要在債券發(fā)行時(shí)提供足夠的流動(dòng)性支持，以壓低銀行間市場(chǎng)利率，避免利率不必要的攀升，并在置換結(jié)束之后調(diào)整銀行放貸規(guī)模以避免信貸過度擴(kuò)張。

第五，現(xiàn)階段需妥善處理存量平臺(tái)貸款，確保平臺(tái)貸款合規(guī)使用。對(duì)于存量地方政府融資平臺(tái)貸款，一方面要盡量推進(jìn)平臺(tái)貸款的整改，將平臺(tái)貸款整改為一般公司類貸款，對(duì)于原有由地方政府和人大開具“擔(dān)保函”等方式提供財(cái)政擔(dān)保的貸款，應(yīng)追加并落實(shí)新的規(guī)范的具備足夠財(cái)務(wù)實(shí)力的擔(dān)保主體，確保貸款項(xiàng)目抵押擔(dān)保足值合規(guī)，手續(xù)齊全，貸款期限和還款方式滿足監(jiān)管要求。另一方面，要加強(qiáng)對(duì)存量平臺(tái)貸款的貸后管理，密切跟蹤監(jiān)控信貸資金的用途、流向，及時(shí)掌握資金變化、融資平臺(tái)公司經(jīng)營狀況，綜合評(píng)估政府財(cái)力并跟蹤關(guān)注變化情況，及時(shí)對(duì)貸款期限、方式及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施作出相應(yīng)安排，減少存量平臺(tái)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第六，建立償債準(zhǔn)備金制度，確保平臺(tái)貸款按期償還。政府要充分認(rèn)識(shí)到銀行貸款是發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的重要因素，有責(zé)任保證融資平臺(tái)貸款的按期償還。在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)下，可根據(jù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)形式建立貸款償債準(zhǔn)備金，要求政府每年將貸款償還納入政府預(yù)算支出并取得人大同意；在銀行設(shè)立償債準(zhǔn)備金專戶，將財(cái)政資金定期撥入償債資金專戶。也可以每年在預(yù)算收入中安排一定規(guī)模的資金，從已經(jīng)建立或擁有的防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金、政府及其所屬部門或機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)基金中提取。在償債高峰期，可以考慮通過出售、轉(zhuǎn)讓部分國有資產(chǎn)償還融資平臺(tái)貸款。

第七，銀行需加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，大力發(fā)展投資類和中間業(yè)務(wù)。2014年9月以來，國務(wù)院、財(cái)政部等部門措施頻出，旨在建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制。從長期來看，這對(duì)規(guī)范政府融資行為、防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而避免銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是有利的。但眼下來看，大部分政府項(xiàng)目的投資模式和建設(shè)主體等都將發(fā)生變化，這會(huì)對(duì)銀行現(xiàn)有平臺(tái)貸款運(yùn)作模式帶來沖擊。平臺(tái)類融資業(yè)務(wù)受抑制的同時(shí)，政府發(fā)債類業(yè)務(wù)將明顯增加。預(yù)計(jì)2017年政府債券的承銷和發(fā)行會(huì)進(jìn)行捆綁，這會(huì)增加銀行的中間業(yè)務(wù)收入，進(jìn)而促使銀行信貸結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)產(chǎn)生調(diào)整。一些銀行需要考慮如何跟進(jìn)，盡早著手借助存量平臺(tái)貸款優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展投資類和中間業(yè)務(wù)，提高收益，爭取發(fā)債的代理行和支付行，在政府發(fā)債業(yè)務(wù)中尋找新的利潤增長點(diǎn)。同時(shí)，要考慮政府融資平臺(tái)與信貸的聯(lián)系將逐步被切斷，直接融資工具將在地方融資變革中發(fā)揮重要作用。這就需要銀行緊跟變化，研究委托代建、BT、特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)、公私合作(PPP)等模式，加大信貸業(yè)務(wù)管理創(chuàng)新。地方政府債券融資和PPP模式，將豐富企業(yè)理財(cái)資金端的資金來源及資產(chǎn)端的權(quán)益類投資渠道，對(duì)銀行理財(cái)、債券承銷業(yè)務(wù)整體利好。

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責(zé)任編輯：李 蕊

宋昕，華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院博士研究生。