□張曉晶 常欣 劉磊 李育

中國(guó)去杠桿進(jìn)程

□張曉晶 常欣 劉磊 李育

金融去杠桿在短期內(nèi)縮減了流動(dòng)性，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，清除繁復(fù)的中間環(huán)節(jié)有利于降低金融服務(wù)成本

總判斷：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率有所上升，金融去杠桿初見成效

1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率有所上升。2017 年一季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2016年末的234.2%增加到237.5%，上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)；上升趨勢(shì)較為平穩(wěn)，主要是居民和非金融企業(yè)部門的杠桿率上升所致。

2.金融部門杠桿率出現(xiàn)回落。

從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端來衡量，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年一季度末的71.2%。從銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端來衡量，金融杠桿率則從2016年末的78.1%下降到2017年一季度末的77.3%。這兩種口徑的金融杠桿率，基本上是下降了一個(gè)百分點(diǎn)左右，可見金融去杠桿初見成效。

從國(guó)際比較看，自本輪國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率一直處于上升態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，金融去杠桿非常顯著，從2009 年一季度的132%跌到2016年三季度的112%，持續(xù)了7年，下降了20個(gè)百分點(diǎn)。相比而言，中國(guó)金融部門的去杠桿才剛剛開始，因此還需要一個(gè)過程。

中國(guó)各部門杠桿率分析

1.居民部門杠桿率進(jìn)一步上升。

居民部門杠桿率從2016年末的44.8%上升到2017年一季度末的46.1%，上升了1.3 個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，居民部門貸款的同比增速達(dá)到25%，中長(zhǎng)期貸款的增速更是達(dá)到了31%，是近兩年以來的最快增速。主要原因在于，隨著房地產(chǎn)交易量的上升，居民住房按揭貸款快速增加。

在政策趨緊、房貸限制趨嚴(yán)的情況下，一季度居民加杠桿態(tài)勢(shì)應(yīng)有所抑制，但并未在數(shù)據(jù)中反映出來，可能是由于：一方面，調(diào)控政策對(duì)房貸的影響或存在滯后效應(yīng)，前期高企的商品住房成交量對(duì)個(gè)人住房按揭貸款仍存在一定的拉動(dòng)作用；另一方面，居民部門加杠桿有可能從一二線城市轉(zhuǎn)向三四線城市。

2.非金融企業(yè)部門杠桿率上升趨勢(shì)又有所抬頭。非金融企業(yè)部門杠桿率從2016年末的155.1%上升到2017年一季度末的157.7%，上漲2.6個(gè)百分點(diǎn)。2016年非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢(shì)已得到抑制，杠桿率全年僅上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。但從2017年一季度數(shù)據(jù)來看，杠桿率的上升趨勢(shì)又有所抬頭。具體來看，企業(yè)的傳統(tǒng)貸款融資和以信托貸款及未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的影子銀行融資均有較大上漲，其中影子銀行融資上漲尤其迅速。

出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因有三。第一，由于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更為樂觀，企業(yè)通過加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿再次加強(qiáng)，使得資產(chǎn)負(fù)債率本身有所提高，從而帶動(dòng)企業(yè)杠桿率的上升。第二，隨著金融監(jiān)管的強(qiáng)化，過去一些未能統(tǒng)計(jì)進(jìn)來的企業(yè)債務(wù)融資表面化。第三，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)不大的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債增速仍高于GDP增速，導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步上升。

3.政府部門杠桿率有所下降。

中央政府杠桿率從2016年末的16.1%下降到2017年一季度末的15.7%，下降0.4 個(gè)百分點(diǎn)；同期地方政府杠桿率從22.7%下降到2017年一季度末的22.0%，下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；政府總杠桿率由38.8%下降到37.7%，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。

中央政府杠桿率水平短期有所下降，不宜過度解讀。中央政府債務(wù)主要以國(guó)債為主，而財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行歷來集中于每年的后三個(gè)季度。地方政府債務(wù)微弱去杠桿可能由于：一是與中央政府類似，在于財(cái)政安排的季節(jié)性差異；二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源的進(jìn)一步多樣化，一季度地方政府通過PPP等方式的非債務(wù)融資規(guī)模有所發(fā)力，將過去的純債務(wù)模式融資轉(zhuǎn)化成為風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的新型融資安排；三是地方債發(fā)行規(guī)模下降。

4.金融部門去杠桿明顯。我們采用的是寬口徑的金融杠桿率。寬口徑金融杠桿率的下降，意味著2017年以來金融行業(yè)去杠桿初見成效。

正確理解金融去杠桿，需要關(guān)注：首先，監(jiān)管加強(qiáng)的確起到了去杠桿的效果。其次，真實(shí)的去杠桿效果要大于我們?cè)诟軛U率數(shù)據(jù)中所看到的下降水平。第三，其他一些指標(biāo)，如銀行同業(yè)存單發(fā)行量、銀行間債市杠桿率、股市杠桿率以及銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模等均明顯反映了金融部門杠桿率的下降。第四，金融去杠桿在短期內(nèi)縮減了流動(dòng)性，拉升了市場(chǎng)利率，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，清除繁復(fù)的中間環(huán)節(jié)有利于減少重復(fù)加總的金融總資產(chǎn)規(guī)模，降低金融服務(wù)總成本，從而降低實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，最終實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)脫虛向?qū)嵉哪繕?biāo)。

穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿

第五次全國(guó)金融工作會(huì)議重申穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心是把握穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，在“穩(wěn)”中糾正杠桿率錯(cuò)配，逐步達(dá)成由局部到總體的去杠桿目標(biāo)。

1.穩(wěn)妥去杠桿率的底氣和定力。首先，穩(wěn)妥去杠桿要有底氣。這個(gè)底氣來自于凈國(guó)民財(cái)富。截止2015年，中國(guó)主權(quán)凈資產(chǎn)超過100萬億元，剔除掉變現(xiàn)能力較差的行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)及國(guó)土資源性資產(chǎn)，政府部門資產(chǎn)凈值仍超過20萬億元。這表明中國(guó)政府擁有足夠的凈資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)高杠桿，從而在去杠桿過程中，可以從容不迫，穩(wěn)中求進(jìn)。其次，穩(wěn)妥去杠桿要有定力。杠桿率攀升既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素，去杠桿決非一日之功。尤其是結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，涉及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的改革，須有定力。

2.杠桿轉(zhuǎn)移旨在糾正杠桿錯(cuò)配而非簡(jiǎn)單的“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁”。中國(guó)目前的高杠桿，盡管也有總量問題（即總杠桿率在新興經(jīng)濟(jì)體中偏高），但主要是結(jié)構(gòu)性問題，即存在杠桿率的錯(cuò)配。一是部門之間的錯(cuò)配：企業(yè)部門杠桿率過高，而其他部門還有余地；二是部門內(nèi)部的錯(cuò)配，如高效企業(yè)可能配置低杠桿，而低效企業(yè)卻配置高杠桿。

通過杠桿轉(zhuǎn)移，糾正杠桿錯(cuò)配，實(shí)際上是要解決金融資源的優(yōu)化配置問題。因?yàn)椴煌块T或主體效率不同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也是不一樣的。通過杠桿轉(zhuǎn)移，一定程度上能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與效率的合理匹配。這樣，就有可能在保持總杠桿率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，盡量將杠桿風(fēng)險(xiǎn)降到最低。杠桿轉(zhuǎn)移應(yīng)遵循市場(chǎng)原則，由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，決不能由行政安排、政府主導(dǎo)，更不能采取政府誘導(dǎo)的方式。否則，會(huì)加劇杠桿轉(zhuǎn)移過程中因政府（有形或無形）擔(dān)保所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，后患無窮。

3.國(guó)有企業(yè)去杠桿乃重中之重。根據(jù)我們的估算，國(guó)有企業(yè)債務(wù)約占全部企業(yè)債務(wù)的60%。從不同所有制類型資產(chǎn)負(fù)債率水平看，國(guó)有企業(yè)高居各類型之首。國(guó)企高杠桿，一方面在于容易獲得信貸，另一方面，難以破產(chǎn)清理。這也是為什么第五次全國(guó)金融工作會(huì)將國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重的原因。破解國(guó)有企業(yè)高杠桿率困境，關(guān)鍵在于淘汰落后產(chǎn)能和有償債困難的低效率企業(yè)，果斷打破剛性兌付，堅(jiān)決關(guān)閉“僵尸企業(yè)”，把其占用的信貸資源和其他生產(chǎn)性資源（包括土地、設(shè)備、人力資本等）釋放出來，重新優(yōu)化配置，推動(dòng)增長(zhǎng)，進(jìn)而緩釋高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

4.警惕“花樣翻新”的地方政府隱性債務(wù)。雖然地方政府顯性桿桿率有所回落，但隱性債務(wù)卻仍在不斷增長(zhǎng)。這些隱性債務(wù)中，最值得警惕的是“花樣翻新”的替代性融資方案，比如政府投資引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)基金、政府購買服務(wù)、PPP項(xiàng)目等。盡管中央連發(fā)數(shù)個(gè)文件禁止地方政府變相舉債，全國(guó)金融工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了終身追責(zé)，但恐怕還是會(huì)屢禁不止，舊馬甲換新馬甲。其根源在于，地方政府要干事（這是必須的），卻沒有合理合法的足夠資金來源。因此，在加強(qiáng)政府監(jiān)管、強(qiáng)化問責(zé)的同時(shí)，下一步要防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還需進(jìn)一步推進(jìn)深層次的體制性改革，包括政府職能轉(zhuǎn)變、央地間財(cái)政關(guān)系安排、投融資體制改革、財(cái)稅金融改革等。

為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）