夏雪花+宮義飛+李亮

摘要：針對(duì)無(wú)形資產(chǎn)是否可以起到有效的債務(wù)支持替代作用進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)這一當(dāng)前少有文獻(xiàn)實(shí)證探討的問(wèn)題，結(jié)合我國(guó)實(shí)際融資環(huán)境實(shí)證分析無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)負(fù)債水平及資本結(jié)構(gòu)的影響程度和機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投入與負(fù)債支持能力及資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，實(shí)際上發(fā)揮出了對(duì)有形資產(chǎn)債務(wù)支持的替代作用。

關(guān)鍵詞： 無(wú)形資產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)杠桿；融資能力

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）06006406

一、引言

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，人們對(duì)商譽(yù)、技術(shù)研發(fā)投入等無(wú)形資產(chǎn)給公司價(jià)值帶來(lái)的影響日益重視，上市公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投資的步伐正在逐步加快。與此同時(shí)，在《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》、《“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》等重要戰(zhàn)略指引背景下，科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支撐和推進(jìn)作用不斷增強(qiáng)。創(chuàng)新不僅成為企業(yè)、科研高校等組織的關(guān)注點(diǎn)，更被賦予推動(dòng)產(chǎn)業(yè)邁向中高端、增添國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能、提高發(fā)展質(zhì)量和效益中的核心引領(lǐng)作用等使命①，這更加促使我國(guó)企業(yè)注重對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入。而在上市公司對(duì)無(wú)形資產(chǎn)關(guān)注程度以及實(shí)際投入逐步增長(zhǎng)的市場(chǎng)環(huán)境下，一個(gè)重要的問(wèn)題就是了解無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)負(fù)債能力的支持作用以及其可能對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，這對(duì)于提升無(wú)形資產(chǎn)的使用效率、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造路徑具有重要理論和實(shí)踐意義。

一方面，無(wú)形資產(chǎn)的某些特征，例如變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和較差擔(dān)保效力（現(xiàn)在對(duì)于類似無(wú)形資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物，我國(guó)商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)還沒(méi)有得到普遍認(rèn)可），可能減少企業(yè)的債務(wù)融資動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)水平下降；另一方面，無(wú)形資產(chǎn)也可以像有形資產(chǎn)一樣有保證持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，有時(shí)其表現(xiàn)甚至超過(guò)有形資產(chǎn)。例如，華爾街日?qǐng)?bào)2016年的一篇報(bào)道中即指出，在美國(guó)的無(wú)形資產(chǎn)的投資在私營(yíng)企業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的占比已達(dá)14%，高于有形資產(chǎn)在私營(yíng)企業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占比10%的貢獻(xiàn)程度。因此，從該角度而言，在無(wú)形資產(chǎn)日益得到重視的情況下，其存在和占比是否會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及杠桿作用的發(fā)揮呢？這是一個(gè)事關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要問(wèn)題。無(wú)形資產(chǎn)是否可以起到有效的債務(wù)支持作用甚至替代作用，對(duì)于今后探討科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)支持路徑和相關(guān)金融環(huán)境的優(yōu)化均有著一定的借鑒意義。本文擬將上市公司無(wú)形資產(chǎn)的整體投資作為研究對(duì)象，結(jié)合2002-2015年我國(guó)A股上市公司觀測(cè)樣本重點(diǎn)考察上市公司無(wú)形資產(chǎn)整體投資對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的定義，在國(guó)內(nèi)外眾多研究者中并沒(méi)有形成統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)，畢竟在不同時(shí)代甚至可能在不同文化中，無(wú)形資產(chǎn)是一個(gè)變化和有差異的概念，而且隨著科技的進(jìn)步，無(wú)形資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延也在不斷調(diào)整和變化。在我國(guó)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中，無(wú)形資產(chǎn)是指“企業(yè)擁有或控制的沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)”，該定義與不同文獻(xiàn)中的無(wú)形資產(chǎn)概念的實(shí)質(zhì)并無(wú)太大差異，因此本文將沿用這一概念。

在早期的文獻(xiàn)中，相比于無(wú)形資產(chǎn)，學(xué)者們更關(guān)注不動(dòng)產(chǎn)（即有形資產(chǎn)）的債務(wù)支持作用以及對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。例如，Jensen（1986）等學(xué)者認(rèn)為不動(dòng)產(chǎn)有著更強(qiáng)的債務(wù)償還支持能力和更多的抵押使用頻率，不動(dòng)產(chǎn)的占比越高，更有傾向和能力進(jìn)行債務(wù)融資，這間接提示著無(wú)形資產(chǎn)可能與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系＼[1＼]。又如Myers （1977）認(rèn)為，研發(fā)支出、專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的擔(dān)保適用性不強(qiáng)，提升無(wú)形資產(chǎn)的占比會(huì)降低企業(yè)獲得負(fù)債的能力從而降低企業(yè)的資本負(fù)債率＼[2＼]。Warn（1977）也提出若公司規(guī)模越大、可用于擔(dān)保的固定資產(chǎn)總量和占比越多，其越可能獲得更多的貸款機(jī)會(huì)；Harris和Raviv （1991）發(fā)現(xiàn)公司的廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等費(fèi)用性支出與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系＼[3＼]。從這些研究可以看出，在早期的相關(guān)分析比較中，關(guān)注點(diǎn)在于無(wú)形資產(chǎn)的抵押能力在一定程度上弱于有形資產(chǎn)。

然而，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和高科技實(shí)體企業(yè)的不斷出現(xiàn)和普遍，人們?nèi)找孀⒁獾綗o(wú)形資產(chǎn)同樣可以有較強(qiáng)的現(xiàn)金流獲取能力。例如，在Griliches（1995）的研究中，作者發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行高科技項(xiàng)目以及研發(fā)投入可以提升企業(yè)的股東價(jià)值以及生產(chǎn)效率＼[4＼]。Nakamura （2003） 的研究中，其通過(guò)對(duì)調(diào)查樣本的分析估計(jì)在美國(guó)無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的占比已經(jīng)上升至三分之一，并且其占比在過(guò)去十年中呈不斷上漲的趨勢(shì)＼[5＼]。不少研究者還細(xì)分行業(yè)探討無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，例如Aboody等（1999）在研究中發(fā)現(xiàn)，計(jì)算機(jī)企業(yè)的軟件研發(fā)投入與企業(yè)股票回報(bào)率間仍顯著正相關(guān)＼[6＼]；我國(guó)紡織行業(yè)上市的無(wú)形資產(chǎn)與公司業(yè)績(jī)呈顯著的正向關(guān)系（陸正飛等，1998） ＼[7＼]。陳立泰和林川（2009）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的汽車(chē)行業(yè)中，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司績(jī)效有著顯著的促進(jìn)作用，且其程度大于固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)程度＼[8＼]。類似的研究還有不少，其共同特點(diǎn)是在這些研究中學(xué)者都發(fā)現(xiàn)并印證了無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)價(jià)值增值以及盈利提升中的作用，并探討了無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)生產(chǎn)效率促進(jìn)、盈利增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)提升等方面的角色。無(wú)形資產(chǎn)似乎已經(jīng)起到了劃分新舊商業(yè)模式的作用，投資傾向的差異正是新舊經(jīng)濟(jì)模式差別之所在＼[9＼]。在過(guò)去，組織因生產(chǎn)等要求，投資途徑主要集中于有形資產(chǎn)（例如廠房、機(jī)器），而隨著銷(xiāo)售擴(kuò)展，組織又不得不不斷增加有形資產(chǎn)的投入；但在新市場(chǎng)環(huán)境中，無(wú)形資產(chǎn)日益重要，并且一旦設(shè)計(jì)出合理的模式（例如編設(shè)好代碼或運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)），當(dāng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)時(shí)就不再需要進(jìn)行重復(fù)的無(wú)形資產(chǎn)投資。與此同時(shí)，有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注并在理論上嘗試分析無(wú)形資產(chǎn)是否可能影響企業(yè)的債務(wù)償還能力。例如，在Rampini和Viswanathan（2013）的分析中認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)可能不會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力存在影響。他們認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的抵押和擔(dān)保效力存在不確定性，相比于有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)往往更加難以完整識(shí)別、分離、有效估值并使用。同時(shí)在融資活動(dòng)中，企業(yè)有形資產(chǎn)的存在往往可以支持其償債能力。因此，Rampini和Viswanathan（2013）認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)可能獨(dú)立于企業(yè)的債務(wù)償還和支持能力＼[10＼]。endprint

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第6期2017年第6期（總第210期）

夏雪花，宮義飛，李亮：無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中可以看出，人們對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和盈利能力、業(yè)績(jī)提升作用方面的貢獻(xiàn)程度是有目共睹的。但與此同時(shí)，少有研究繼此探究無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能的影響，雖有學(xué)者（Rampini和Viswanathan，2013）分析無(wú)形資產(chǎn)是否可能對(duì)企業(yè)的償債能力存在影響，但仍局限于理論分析，且在其分析中忽略了資產(chǎn)償債支持能力的不少重要構(gòu)成因素，例如持續(xù)的現(xiàn)金流獲得水平。對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多，既涉及外部融資環(huán)境，也受制于組織自身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展水平[11]。但無(wú)形資產(chǎn)的存在和其規(guī)模大小對(duì)企業(yè)債務(wù)水平及資本結(jié)構(gòu)的影響是一個(gè)值得探討的話題，而這對(duì)于提升公司價(jià)值創(chuàng)造能力、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)有重要意義。因此，本文將結(jié)合我國(guó)實(shí)際融資環(huán)境，以上市公司為研究樣本實(shí)證分析無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)負(fù)債水平及資本結(jié)構(gòu)的影響程度和機(jī)制。

三、研究假設(shè)

在前文的文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入可以提升企業(yè)的盈利能力、業(yè)績(jī)甚至股票回報(bào)率，無(wú)形資產(chǎn)同樣存在著較強(qiáng)的現(xiàn)金流獲取能力。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，無(wú)形資產(chǎn)?？赡艹蔀槠髽I(yè)重要的發(fā)展?jié)摿c(diǎn)和擴(kuò)張發(fā)展的關(guān)鍵，有時(shí)其對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)甚至超過(guò)有形資產(chǎn)[8]。與此同時(shí)，融資情景也隨著當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生著改變，在Steve等（2015）的訪談中，受訪銀行在決定是否授予貸款以及貸款類型時(shí)，其主要的關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)是公司的還款以及利息支付能力，重要的考慮因素之一即公司的現(xiàn)金流獲取預(yù)期，卻并不特意注重公司資產(chǎn)是否是有形或無(wú)形[12]。同時(shí)，考慮到無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司盈利能力和價(jià)值創(chuàng)造的積極作用，以及其在企業(yè)整體中不斷增長(zhǎng)的占比，無(wú)形資產(chǎn)很可能為組織提供與有形資產(chǎn)差異不大的債務(wù)支持能力，或者起著有形資產(chǎn)債務(wù)支持能力的替代作用。

資產(chǎn)可以支持企業(yè)的負(fù)債能力不僅因?yàn)槠淇梢杂米鞯盅汉蛽?dān)保，也源于其對(duì)公司提供盈利平臺(tái)和創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流的能力。正如不少學(xué)者所發(fā)現(xiàn)，許多無(wú)形資產(chǎn)已經(jīng)可以很有效、持續(xù)地引致現(xiàn)金流量，且相比于有形資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)和盈利周期，無(wú)形資產(chǎn)的頻率和效率甚至?xí)哂谟行钨Y產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生替代性的未來(lái)現(xiàn)金流量對(duì)于支持債務(wù)融資同樣是適用的。此外，如果無(wú)形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相比于有形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更低，例如我國(guó)土地使用權(quán)即屬于無(wú)形資產(chǎn)的范疇，那么在融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)支持能力也不一定會(huì)被低估。Larkin（2013）即指出正向積極的消費(fèi)者印象（例如好的品牌形象）是可以降低企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)的，并發(fā)現(xiàn)公司有意積極維護(hù)和提升品牌認(rèn)知以增加運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，且有動(dòng)機(jī)提升債務(wù)水平并降低現(xiàn)金持有[13]。此外，部分無(wú)形資產(chǎn)同樣也可以形成抵押效力，具有流動(dòng)性的、可以進(jìn)行重置轉(zhuǎn)讓的無(wú)形資產(chǎn)同樣可以被用作抵押品，而不少出借方也有著評(píng)估和利用無(wú)形資產(chǎn)再融資的創(chuàng)新渠道，其流動(dòng)能力和抵押能力并不低。因此，許多無(wú)形資產(chǎn)同樣可以支持企業(yè)的債務(wù)償還能力并影響公司的杠桿水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資（無(wú)形資產(chǎn)）與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資（商譽(yù)）與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇

本文的研究樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND資訊金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2002-2015年我國(guó)所有A股上市公司作為初始觀測(cè)樣本，并剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常（如資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)等）的公司，剔除ST公司，最終獲得A股市場(chǎng)10392個(gè)樣本觀測(cè)值。本文采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata 13.0。

五、實(shí)證結(jié)果分析

從描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1）可以看出，在觀測(cè)樣本中，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率最低僅為1.32%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為50%左右。而無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比平均為5.13%，商譽(yù)占比平均為1.26%。上市公司規(guī)模在總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后，最小值為12.8263，最大值為41.3245，企業(yè)的有形資產(chǎn)擔(dān)保能力均值為45%，這說(shuō)明有形資產(chǎn)還是在企業(yè)債務(wù)償還能力中有著不小的作用。樣本中企業(yè)的平均資產(chǎn)收益率為6%～7%之間，非債務(wù)稅盾均值為0.1251。

可以從表2相關(guān)性系數(shù)矩陣檢驗(yàn)中得出，在1%與5%顯著性水平下，被解釋變量LEV與所有解釋變量均存在著顯著相關(guān)性關(guān)系。首先，企業(yè)的負(fù)債水平與無(wú)形資產(chǎn)占比、商譽(yù)占比、公司規(guī)模、企業(yè)的擔(dān)保能力以及增長(zhǎng)能力均正相關(guān)，其中規(guī)模與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)最大，這在一定程度上說(shuō)明規(guī)模因素對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響具有關(guān)鍵作用。而企業(yè)的盈利程度以及非債務(wù)稅盾與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)。通過(guò)上述相關(guān)性分析，得出各個(gè)變量之間不存在共線性關(guān)系。各變量之間的具體關(guān)系還需要通過(guò)多元線性回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

根據(jù)表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在控制企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保抵押能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力和非債務(wù)稅盾等影響因素后，上市公司的無(wú)形資產(chǎn)投入均與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。其中在只使用無(wú)形資產(chǎn)占比作為主要解釋變量的回歸模型（3）中，無(wú)形資產(chǎn)占比的系數(shù)為0.078，在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投入越高，企業(yè)的償債能力和負(fù)債傾向越高，無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中起著支持企業(yè)獲取債務(wù)融資的作用。類似地，在只使用商譽(yù)作為主要解釋變量的回歸模型中（4），商譽(yù)占比的系數(shù)為0.039，在5%顯著性水平下為正，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)中商譽(yù)比例越高，企業(yè)的負(fù)債水平越高。在將無(wú)形資產(chǎn)占比與商譽(yù)占比同時(shí)作為主要解釋變量的回歸模型（5）中，無(wú)形資產(chǎn)占比與商譽(yù)占比也均與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這再次說(shuō)明企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投入與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要關(guān)系，無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)在總資產(chǎn)中占比越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高。此外，在控制變量中，企業(yè)規(guī)模變量的回歸系數(shù)均顯著為正，且顯著性水平較高，這再次說(shuō)明企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模越大，越易獲得債權(quán)人的信任和青睞，可獲得更多的債務(wù)資金，促使資產(chǎn)負(fù)債率提高。在統(tǒng)計(jì)分析中，企業(yè)的擔(dān)保抵押能力系數(shù)同樣顯著為正，說(shuō)明了公司抵押能力與資產(chǎn)負(fù)債率的顯著正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)的總資產(chǎn)中可用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)所占的比率越高，則該企業(yè)的信貸負(fù)資信越高，可較易獲得更多融資，因而更有可能形成較高的資產(chǎn)負(fù)債率。公司的成長(zhǎng)能力和非債務(wù)稅盾的回歸系數(shù)不顯著，可能原因在于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，不同成長(zhǎng)時(shí)期企業(yè)的融資策略各有差異，其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并非一致的規(guī)律性。變量PRO的系數(shù)均在1%顯著性水平下呈負(fù)顯著，說(shuō)明企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)收益水平越高，其財(cái)務(wù)杠桿率越小?；诜治錾鲜龌貧w分析結(jié)果，假設(shè)1和假設(shè)2均得到檢驗(yàn)。endprint

同時(shí)，考慮到2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第06號(hào)——無(wú)形資產(chǎn)》對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量模式以及相應(yīng)持有期間的攤銷(xiāo)處理可能產(chǎn)生的影響，本文還針對(duì)2002-2006年以及2007-2015年兩個(gè)時(shí)間段的樣本觀測(cè)值進(jìn)行了分段分析（如表4），以更加穩(wěn)健地檢驗(yàn)相應(yīng)研究假設(shè)。從表4的回歸結(jié)果中可以看出，在2002-2006年與2007-2015年的分段回歸中，雖然商譽(yù)的統(tǒng)計(jì)顯著性水平在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)有一定差異，但總體上無(wú)論是無(wú)形資產(chǎn)占比還是商譽(yù)占比在兩個(gè)時(shí)段內(nèi)均與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這再次支持了假設(shè)1與假設(shè)2，說(shuō)明無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的關(guān)聯(lián)。此外，在分段回歸中，控制變量企業(yè)規(guī)模與企業(yè)擔(dān)保抵押能力的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明了公司規(guī)模和公司抵押能力越高，越容易獲得更多的融資，因而可能會(huì)形成較高的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)盈利能力在2002-2006年與2007-2015年時(shí)段內(nèi)均與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)收益水平越高，企業(yè)負(fù)債占比越小。另外，考慮到可能的內(nèi)生性問(wèn)題，本文還以無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)滯后一期的數(shù)值作為當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)占比的工具變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這是因?yàn)樵谝欢〞r(shí)間內(nèi)，無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)的規(guī)模變化一般較小，而滯后期的無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)數(shù)值并不與當(dāng)期資產(chǎn)數(shù)值有必然聯(lián)系，在模型中同時(shí)出現(xiàn)可在一定程度上減弱內(nèi)生性問(wèn)題。在使用滯后期的無(wú)形資產(chǎn)與商譽(yù)作為工具變量并進(jìn)行相應(yīng)2SLS分析后，回歸結(jié)果與原實(shí)證分析結(jié)果差異不大，無(wú)形資產(chǎn)占比（INT）與商譽(yù)（GOW）占比仍與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，系數(shù)分別為0.116和0.009，分別于1%和10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。因此，在經(jīng)過(guò)相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上無(wú)形資產(chǎn)占比與商譽(yù)占比均與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債能力有著顯著的影響。

六、結(jié)論

在無(wú)形資產(chǎn)日益受到重視的市場(chǎng)環(huán)境下，本文基于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境中上市公司的觀測(cè)樣本，對(duì)現(xiàn)有研究中較少得到關(guān)注的無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)負(fù)債支持能力及其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)該問(wèn)題的研究，有助于人們提高對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，也有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)改變重實(shí)物資產(chǎn)抵押、輕無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值抵押的貸款傾向，同時(shí)可以改善金融服務(wù)環(huán)境，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文定量地驗(yàn)證了企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投入對(duì)債務(wù)杠桿水平的影響，并發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)的負(fù)債支持能力以及資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。該結(jié)果說(shuō)明在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，無(wú)形資產(chǎn)實(shí)際上起到了有形資產(chǎn)債務(wù)支持能力的替代作用，無(wú)形資產(chǎn)同樣可以較好地支持企業(yè)的債務(wù)融資，起到了一定的債務(wù)擔(dān)保作用。因此，在當(dāng)前知識(shí)經(jīng)濟(jì)和高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的形勢(shì)下，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投入不僅可以增強(qiáng)企業(yè)的盈利、發(fā)展能力，同時(shí)也可提升企業(yè)的融資支持能力，相應(yīng)地提升企業(yè)的稅盾效應(yīng)，幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)和發(fā)展。

注釋：

① 2016年8月12日人民網(wǎng)《人民日?qǐng)?bào)人民時(shí)評(píng)：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展新境界》。

② 2006年《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》實(shí)行后，商譽(yù)作為單獨(dú)科目核算；之前的商譽(yù)數(shù)值可從追溯調(diào)整報(bào)表中獲取。

③ 2002-2006年之間的觀測(cè)樣本從調(diào)整追溯報(bào)表數(shù)值中獲取。

④ 由于無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)數(shù)值滯后一期，導(dǎo)致回歸樣本觀測(cè)值減少。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：With the development of knowledge economy， the investment of intangible assets in enterprises has been paid more and more attention， and the impact of the intangible assets to organizational behavior also draws the concern of researchers. However， few studies have explored the influence of intangible assets on the capital structure of enterprises. This paper takes into account the actual financing environment of our country， and empirically study the influence degree and mechanism of intangible assets on the corporate debt level and capital structure. The results show that the intangible assets investment has a significant positive correlation with the enterprise's liability and asset liability ratio， and play an irreplaceable role in the ability of tangible assets debt support.

Key words：intangible assets； capital structure； financial leverage； financing abilityendprint