文/孫柬群 編輯/張美思

歐債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇

文/孫柬群 編輯/張美思

在目前的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面和歐央行貨幣政策的背景下，歐洲政局的不確定性將使2017年歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

近期的歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)并不平靜。一月開始，因市場(chǎng)對(duì)歐央行貨幣政策前景及歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒上升，歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)普遍受到打壓，多國(guó)國(guó)債收益率大漲。1月，德國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲23個(gè)基點(diǎn)，為2016年10月以來(lái)的最大月度升幅；此外，葡萄牙和意大利10年期國(guó)債收益率月均上漲42—44個(gè)基點(diǎn)，法國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲35個(gè)基點(diǎn)左右，皆錄得2015年年中以來(lái)的最大月度升幅，且法國(guó)和意大利的10年期國(guó)債收益率距離2011年歐債危機(jī)以來(lái)錄得的最大月度升幅僅差幾個(gè)基點(diǎn)。

與此同時(shí)，法國(guó)、意大利及希臘等國(guó)的國(guó)債收益率與德國(guó)國(guó)債收益率差大幅擴(kuò)大。法國(guó)國(guó)債與德國(guó)國(guó)債利差一度觸及79個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2012年11月以來(lái)的最高水平。那么，歐債市場(chǎng)這種波動(dòng)的行情是否會(huì)持續(xù)？有關(guān)影響因素會(huì)如何演繹？以下筆者將對(duì)影響歐債未來(lái)走勢(shì)的各項(xiàng)因素進(jìn)行分析。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇與分化

從經(jīng)濟(jì)基本面看，多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭正在加快，但邊緣國(guó)家與核心國(guó)家的復(fù)蘇水平仍有較大差距。

根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局1月31日發(fā)布的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)2016年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到1.7%，自2008年金融危機(jī)以來(lái)首次超過美國(guó)。通脹數(shù)據(jù)方面，伴隨整體經(jīng)濟(jì)的回暖，特別是受商品價(jià)格（主要是能源和食品價(jià)格）回升的影響，歐元區(qū)整體通脹持續(xù)上揚(yáng)。今年1月的歐元區(qū)年化通脹率為1.8%，較2016年12月的1.1%大幅攀升，也是2013年2月以來(lái)的最高水平。在1.8%的增幅中，能源和食品價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)分別達(dá)到0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)，而服務(wù)類價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)基本維持穩(wěn)定。就業(yè)數(shù)據(jù)方面，2016年12月的歐元區(qū)失業(yè)率為9.6%，創(chuàng)下2009年5月以來(lái)的最低水平。

在歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所恢復(fù)的同時(shí)，不同國(guó)家復(fù)蘇水平的分化依然存在。從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，意大利和西班牙的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著落后于整個(gè)歐元區(qū)。特別是意大利，近幾年來(lái)一直在低位徘徊，其高企的政府債務(wù)和虧損嚴(yán)重的銀行業(yè)使其經(jīng)濟(jì)岌岌可危，是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一大不穩(wěn)定因素。從就業(yè)方面來(lái)看，歐元區(qū)不同國(guó)家的就業(yè)市場(chǎng)分化也依然較為明顯。德國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)情況相對(duì)優(yōu)秀，2016年12月的失業(yè)率僅為3.9%；而意大利和西班牙的失業(yè)率目前則分別維持在約12%和18%的高位。分化的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況使得歐洲各國(guó)國(guó)債收益率與德國(guó)國(guó)債收益率差仍將長(zhǎng)期存在。

QE前景：考慮通脹與政治風(fēng)險(xiǎn)

貨幣政策方面，預(yù)計(jì)歐央行將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，不過其政策效果難言樂觀，階段性的變化或?qū)W債走勢(shì)產(chǎn)生壓力。

2016年12月，歐洲央行重新評(píng)估和調(diào)整了QE，決定將原定于2017年3月到期的購(gòu)債計(jì)劃延長(zhǎng)9個(gè)月，并將目前每月800億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃從2017年4月起縮減為每月600億歐元。這一調(diào)整預(yù)計(jì)短期內(nèi)大概率不會(huì)發(fā)生變化。近期，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉更表示，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在加快，但仍需寬松貨幣政策的支持；如果未來(lái)歐元區(qū)通脹仍維持低位，將延續(xù)寬松貨幣政策舉措，必要時(shí)還將擴(kuò)大購(gòu)債計(jì)劃。德拉吉表示，歐洲央行不會(huì)對(duì)“個(gè)別數(shù)據(jù)和通脹率暫時(shí)上揚(yáng)”做出反應(yīng)，因?yàn)榻跉W元區(qū)通脹率上升主要是受能源價(jià)格上漲的影響，而核心通脹率仍然較低。德拉吉的表態(tài)可以看作是未來(lái)一段時(shí)間歐洲央行貨幣政策的基調(diào)。

但當(dāng)前，歐央行的寬松貨幣政策已引發(fā)越來(lái)越多的質(zhì)疑。許多分析人士認(rèn)為，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的根本問題并沒有得到有效解決（如多國(guó)財(cái)政改革和債務(wù)重組進(jìn)展緩慢），僅靠貨幣政策無(wú)法令歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇。不幸的是，目前尚未找到替代寬松貨幣政策的選項(xiàng)。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐央行維持量化寬松的貨幣政策，一方面是基于對(duì)歐元區(qū)通脹水平能否持續(xù)攀升的擔(dān)憂；另一方面，也是出于對(duì)歐洲政治大選等不確定性風(fēng)險(xiǎn)的考慮。今年的4月、6月和10月，法國(guó)、意大利及德國(guó)等歐洲大國(guó)將迎來(lái)政治選舉。出于對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)之后頒布的新政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響的考慮，歐央行很可能會(huì)在7月和9月的利率決議中重新評(píng)估QE政策的效果，然后再做出是否改變的決定；而鑒于10月又會(huì)迎來(lái)德國(guó)大選，歐央行很有可能不會(huì)過快采取行動(dòng)。在12月的議息會(huì)議上，如果歐央行選擇在現(xiàn)有購(gòu)債計(jì)劃到期后不繼續(xù)購(gòu)債，將使得歐元區(qū)國(guó)債的壓力有所減?。欢绻麣W洲大選的政治風(fēng)險(xiǎn)使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定受到影響，促使歐央行延長(zhǎng)購(gòu)債期限或進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松的規(guī)模，則會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)債收益率下跌。

政治風(fēng)險(xiǎn)：主導(dǎo)歐債波動(dòng)性

除上述經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策等因素外，影響2017年歐債市場(chǎng)的另一個(gè)重大因素是歐洲政治的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。不僅英國(guó)脫歐的影響會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，還有德國(guó)、法國(guó)、意大利等歐洲核心國(guó)家在2017年也將迎來(lái)政治選舉。這些風(fēng)險(xiǎn)事件的進(jìn)展及結(jié)果的不確定性都極有可能助推市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，并會(huì)階段性地主導(dǎo)歐債收益率走勢(shì)。可以說(shuō)，在政治風(fēng)險(xiǎn)因素的作用下，歐債市場(chǎng)注定將充滿波動(dòng)。

3月底，英國(guó)政府將正式觸發(fā)里斯本條約50條，啟動(dòng)脫歐進(jìn)程。近期，雖然英國(guó)首相特蕾莎·梅宣布將采取“硬脫歐”的方式，但從目前的情況看，英國(guó)脫歐的方案僅在下議院獲得通過，還需要經(jīng)過上議院的投票，前景如何仍存在變數(shù)。而一旦“硬脫歐”的方案正式獲得通過并實(shí)施，就意味著英國(guó)與歐洲將在更多層面就雙方的未來(lái)關(guān)系重新談判，并可能導(dǎo)致英、歐雙方更多的矛盾。這將使脫歐談判的進(jìn)程具有較大的不確定性，進(jìn)而會(huì)影響市場(chǎng)情緒并波及歐債市場(chǎng)。對(duì)此，投資者仍需保持關(guān)注。

4月、6月和10月先后迎來(lái)大選的法國(guó)、意大利和德國(guó)都是歐元區(qū)的核心國(guó)家，其大選的結(jié)果將對(duì)歐元區(qū)的政治穩(wěn)定性產(chǎn)生極大的影響，也將在很大程度上影響市場(chǎng)投資者對(duì)于歐洲的信心，引導(dǎo)歐債市場(chǎng)資金的流向。

4月23日，法國(guó)將迎來(lái)首輪競(jìng)選，5月7日將進(jìn)行第二輪競(jìng)選。因此，上半年法國(guó)大選的民調(diào)和選情將主導(dǎo)著市場(chǎng)情緒。在此次法國(guó)大選中，極右翼政黨國(guó)民陣線主席瑪麗娜·勒龐是最大的不穩(wěn)定因素。因?yàn)楝旣惸取だ正嬙诟?jìng)選中打出的旗號(hào)是脫歐與反移民，堪稱法國(guó)的“特朗普”。如果她在民調(diào)中領(lǐng)先甚至最終當(dāng)選，將給法國(guó)乃至整個(gè)歐洲的前景帶來(lái)極大的沖擊。

6月，意大利將迎來(lái)大選。從目前的民調(diào)支持率來(lái)看，屬于民粹主義的五星運(yùn)動(dòng)黨派的支持率比較高，這也為意大利大選的前景帶來(lái)了不確定性。如果主張脫歐的領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)，將很有可能令原本有希望獲得歐洲救助的意大利經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰，進(jìn)而波及歐洲市場(chǎng)。

10月22日，德國(guó)將迎來(lái)大選。從目前的情況看，德國(guó)大選的不確定性比法國(guó)和意大利大選要小，因?yàn)榈聡?guó)現(xiàn)任總理默克爾也表示要參加大選。當(dāng)前，默克爾的支持率暫時(shí)領(lǐng)先，且其一貫主張屬于保守派。如果其獲得連任，未來(lái)在政策上的改變不會(huì)太大。

可以說(shuō)，貫穿歐洲全年的政治風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)持續(xù)對(duì)歐債市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，使得市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒難以消散。如果法國(guó)及意大利大選中主張脫歐的領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)選，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒將會(huì)大幅提升，并導(dǎo)致法、意兩國(guó)國(guó)債進(jìn)一步遭到拋售，進(jìn)而令歐債市場(chǎng)整體受到更大的沖擊。

其他因素的影響

其他值得關(guān)注的影響因素中，一項(xiàng)是歐元區(qū)的歷史遺留問題，即希臘債務(wù)危機(jī)。2015年7月，希臘提交了為期三年的債務(wù)解決協(xié)議草案，這一方案的實(shí)施結(jié)果如何至關(guān)重要。目前來(lái)看，希臘債務(wù)危機(jī)并未徹底解決，但歐盟和IMF也在積極幫助希臘解決其債務(wù)危機(jī)。不過，如果希臘債務(wù)危機(jī)再次爆發(fā)，歐債市場(chǎng)還是會(huì)受到階段性的影響。

另外一項(xiàng)是外部因素，即美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏和美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普的政策影響。根據(jù)2016年12月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)今年可能會(huì)加息3次。果真如此的話，將會(huì)顯著擴(kuò)大歐、美的利差，進(jìn)一步推動(dòng)資金回流美國(guó)，打壓歐債市場(chǎng)；但如果美國(guó)加息的步伐較為緩和，則歐債市場(chǎng)受到的影響將會(huì)相對(duì)較小。再?gòu)奶乩势盏恼呷∠蚩?，其就任以?lái)的言論保持了競(jìng)選時(shí)的強(qiáng)硬作風(fēng)，未來(lái)其政策會(huì)繼續(xù)引發(fā)爭(zhēng)議，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)的影響也存在很大的不確定性。如果特朗普的某一政策令金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，那么歐債也有可能因避險(xiǎn)需求而受到追捧。

綜上所述，在當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面和歐央行貨幣政策的態(tài)勢(shì)下，歐洲政局的不確定性將使得2017年歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。尤其是法國(guó)、意大利等國(guó)與德國(guó)國(guó)債的收益率差，或?qū)⒗^續(xù)大幅波動(dòng)。

作者單位：英倫金融