吳曉兵

廣發(fā)證券、興業(yè)證券、海通證券、國(guó)泰君安、長(zhǎng)江證券的研究團(tuán)隊(duì)分獲“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”前五名。

“2017第十一屆賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選落幕，38家研究機(jī)構(gòu)的數(shù)百位分析師和銷(xiāo)售經(jīng)理參評(píng)，最終27家機(jī)構(gòu)瓜分了全部獎(jiǎng)項(xiàng)。廣發(fā)證券、興業(yè)證券、海通證券、國(guó)泰君安、長(zhǎng)江證券的研究團(tuán)隊(duì)分獲“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”前五名。

過(guò)去一年，A股行情結(jié)構(gòu)化特征明顯，風(fēng)格、行業(yè)和個(gè)股選擇對(duì)收益率結(jié)果至關(guān)重要。

隨著所占份額擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中成為絕對(duì)主導(dǎo)力量，以公募基金等機(jī)構(gòu)投資者為主要服務(wù)對(duì)象的賣(mài)方分析師也因此擁有了更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)和影響力。

2017年榜單名次的變化，與行情特點(diǎn)有一定關(guān)系。

波動(dòng)率長(zhǎng)期低迷史無(wú)前例

神秘之手逆市場(chǎng)情緒反復(fù)收割

2017年A股行情的最大特點(diǎn)，就是主要指數(shù)的波動(dòng)率持續(xù)下降。在2016年2月最后一輪大跌之后，始于2015年年中的股災(zāi)終于結(jié)束。之后，上證50（000016）、滬深300（000300）等主要指數(shù)的波動(dòng)率一路走低。

例如，上證50的30天歷史波動(dòng)率（HVG）曾經(jīng)在2015年7月股災(zāi)中達(dá)到歷史紀(jì)錄的66.67%，2016年2月也曾到過(guò)41.33%。之后，隨著股災(zāi)的結(jié)束，上證50指數(shù)進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)的低波動(dòng)率區(qū)間（圖1）。

概括來(lái)說(shuō)，這一年多的低波動(dòng)率具有如下特征：

第一是創(chuàng)造了波動(dòng)率的歷史最低值，上證50最低到6.47%，而投資者普遍重視的上證指數(shù)（000001），更是創(chuàng)造了4.56%的極低值;第二則是低波動(dòng)率持續(xù)的時(shí)間很長(zhǎng);上述兩點(diǎn)結(jié)合，又造成了第三特征，即，形成了一個(gè)A股二十多年歷史上前所未有的低波動(dòng)率時(shí)間段。

而波動(dòng)率下降的開(kāi)始，恰巧與證監(jiān)會(huì)主席劉士余履新的時(shí)間一致，這一低波動(dòng)率特征，打下了鮮明的監(jiān)管烙印。

從交易的角度看，等于是提供了一個(gè)“波動(dòng)率上漲期權(quán)”，也就是說(shuō)，成功的投資者應(yīng)該押注于低波動(dòng)率長(zhǎng)期持續(xù)，只要波動(dòng)率上漲，就會(huì)有一只神秘的有形之手把波動(dòng)率打下去，為看空波動(dòng)率的投資者提供保障。

至于壓制波動(dòng)率的手法也很簡(jiǎn)單。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期演化，A股投資者對(duì)追隨趨勢(shì)具有高度一致的思維、情緒和行為模式，股價(jià)趨勢(shì)一旦形成，就很容易自我強(qiáng)化，行情爆發(fā)后波動(dòng)率自然大幅上升。

壓制波動(dòng)率，只需要在每個(gè)將要形成趨勢(shì)的節(jié)點(diǎn)上，反市場(chǎng)情緒操作，將可能形成的行情扼殺在萌芽中。

例如，在后股災(zāi)階段，市場(chǎng)人心不穩(wěn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就有殺跌盤(pán)涌出，每到這時(shí)候，神秘之手就出來(lái)拉抬指標(biāo)股，屢屢建功。

這一年多，消弭于無(wú)形的可能趨勢(shì)有不少，雄安概念股暴漲后的暴跌是典型案例。

結(jié)構(gòu)化行情愈演愈烈

大盤(pán)股、小盤(pán)股強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)

罕見(jiàn)的低波動(dòng)率給2017年的市場(chǎng)帶來(lái)了以下兩個(gè)特征：一是慣于追漲殺跌的投資者嚴(yán)重不適應(yīng)，大量游資和個(gè)人投資者賺了指數(shù)賠了錢(qián);二是低波動(dòng)率降低了投資者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，長(zhǎng)期持股正確可以獲得高收益率。

所謂2017年的“正確”持股，可以概括為：周期股、白馬股、指標(biāo)股。

在5月到9月的周期股行情中，Wind煤炭指數(shù)（886003.WI）從3832點(diǎn)漲到5617點(diǎn)，漲幅46.58%;Wind鋼鐵指數(shù)（886012.WI）從2034點(diǎn)漲到2858點(diǎn)，漲幅40.51%;金融股占一半以上權(quán)重的上證50指數(shù)從2297點(diǎn)漲到3038點(diǎn)，漲幅32.26%。

白馬股方面，中國(guó)版“漂亮50”大行其道，連高盛都不失時(shí)機(jī)地推出了“新漂亮50”名單。

由于市場(chǎng)追逐的白馬股主要是各行業(yè)龍頭，再疊加增量資金不足、存量資金扎堆，導(dǎo)致表現(xiàn)分化不僅在指數(shù)與指數(shù)之間、行業(yè)與行業(yè)之間，也在同一行業(yè)內(nèi)的個(gè)股之間展開(kāi)。

例如，2016年年初至今，等權(quán)重的中證醫(yī)藥100指數(shù)（000978）最大漲幅僅為27.62%，同期恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的最大漲幅則達(dá)到了166.62%;Wind家用電器指數(shù)（886035.WI）當(dāng)期最大漲幅為122.32%，家電龍頭美的集團(tuán)（000333.SZ）則達(dá)到了268.98%。

最典型的大白馬股當(dāng)屬兩大股王——A股的貴州茅臺(tái)（600519.SH）與港股的騰訊控股（00700.HK），在業(yè)績(jī)暴增的刺激下，股價(jià)連連破關(guān)，其中騰訊控股更是躋身全球市值前五。

指標(biāo)股與白馬股存在一定的重合，使得多數(shù)A股股票出現(xiàn)下跌的情況，主要指數(shù)（尤其是成份指數(shù)）卻是上漲的。

例如，與保險(xiǎn)股和券商股基本齊漲齊跌不同，A股上市銀行中只有招商銀行（600036.SH）一枝獨(dú)秀，2016年年初以來(lái)的最大漲幅為142.60%;工商銀行（601398.SH）表現(xiàn)堅(jiān)挺，最大漲幅81.30%，招行與工行兩大指標(biāo)股的作用顯而易見(jiàn)，帶動(dòng)Wind銀行指數(shù)（886052.WI）同期漲幅達(dá)到46.90%，而多數(shù)銀行股的股價(jià)表現(xiàn)乏善可陳。

從另一個(gè)角度看，過(guò)去將近兩年A股內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化行情，幾乎是2012年至2015年行情的逆向翻版。

2012年至2015年，小盤(pán)股不斷、反復(fù)走強(qiáng)于大盤(pán)股，深證綜合指數(shù)（399106）相對(duì)于上證50指數(shù)的市盈率比值從2.24一路升至股災(zāi)前的5.69（圖2）。之后經(jīng)歷了大約一年時(shí)間的區(qū)間震蕩后，于2016年年中開(kāi)始義無(wú)反顧地一路下行，近期已經(jīng)跌到2.79。

此前創(chuàng)造了高估值神話(huà)的創(chuàng)業(yè)板，成了結(jié)構(gòu)化行情之下的“棄兒”。

《商業(yè)周刊/中文版》11月23日發(fā)表的文章標(biāo)題是“大型藍(lán)籌股成為市場(chǎng)新寵，中國(guó)漂亮50要與太陽(yáng)比肩”。

文中寫(xiě)道：“自2013年起，一個(gè)在各行業(yè)板塊中買(mǎi)進(jìn)10%最小市值股票并拋出10%最大市值股票，每月進(jìn)行重新平衡的投資組合，年收益率至少會(huì)達(dá)到12%。但2017年，如果繼續(xù)采取這一策略，將蒙受8%的虧損?！?/p>

“一種行業(yè)中性投資組合，在前一個(gè)月買(mǎi)進(jìn)跌幅最大的股票并賣(mài)出漲幅最大的股票，就可以輕松成為出色的賺錢(qián)機(jī)器。從2015年7月到2016年6月的12個(gè)月里，采取這一策略會(huì)給你帶來(lái)43%的回報(bào)。2017年，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的均值回歸。如果采取同樣的投資策略，你會(huì)虧損1.8%。”

大機(jī)構(gòu)抱團(tuán)白馬股

游資墜入流動(dòng)性陷阱

結(jié)構(gòu)化行情的背后是投資者構(gòu)成日益機(jī)構(gòu)化。

11月13日，《中國(guó)證券報(bào)》發(fā)表西南證券的研究報(bào)告，題為“數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊：A股走牛的真相原來(lái)是機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，散戶(hù)逐漸被拋棄”。

文中寫(xiě)道：“最近幾年，機(jī)構(gòu)持股比重持續(xù)提升，其在各個(gè)公司中的平均持股比重已經(jīng)從2011年的20%左右提高到了30%以上，在A股中的話(huà)語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重?？紤]到第一大股東在A股持股占40%左右的份額且持股基本不動(dòng)，在剩下的股份中，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)。這是A股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的根本原因?！?/p>

“從具體的機(jī)構(gòu)來(lái)看，公募基金、社?；?、QFII、保險(xiǎn)、陽(yáng)光私募以及國(guó)家隊(duì)基金是機(jī)構(gòu)當(dāng)中的主力軍。這些機(jī)構(gòu)在最近幾年的份額都呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)?！?/p>

而個(gè)人投資者方面，從中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站2月份停止更新、10月份剛剛恢復(fù)更新的每周開(kāi)戶(hù)數(shù)來(lái)看，個(gè)人投資者入市并不踴躍。8月、9月、10月的新增投資者數(shù)量分別為151.2萬(wàn)、132.69萬(wàn)、96.47萬(wàn)，同比分別為-31.24%、-28.42%、-26.37%。

另一項(xiàng)重要數(shù)據(jù)融資余額也表明，個(gè)人投資者加杠桿的程度遠(yuǎn)不及2015年（圖3）。

投資者構(gòu)成日益機(jī)構(gòu)化的主要原因之一是監(jiān)管導(dǎo)向。過(guò)去一年打擊操縱股價(jià)措施不斷，一系列案件逐漸曝光;股市國(guó)家隊(duì)與滬港通、深港通北向資金，之后再加上公募基金合流，導(dǎo)致資金大幅流向抱團(tuán)股，“大河有水小河干”。更疊加一部分產(chǎn)業(yè)資本或者減持、或者借股權(quán)質(zhì)押金蟬脫殼，使得市場(chǎng)中活躍的游資遭受重創(chuàng)。

在一個(gè)總量上增量資金不足的市場(chǎng)中，抱團(tuán)股又像黑洞一般把僅有的流動(dòng)性吸光，造成大量股票中的游資深陷其中無(wú)法自拔。目前形勢(shì)是，對(duì)股市游資所依賴(lài)的流動(dòng)性釜底抽薪的“關(guān)門(mén)”動(dòng)作已經(jīng)完成，上半場(chǎng)結(jié)束，按照邏輯下半場(chǎng)進(jìn)一步的動(dòng)作則順理成章。

投資者構(gòu)成日益機(jī)構(gòu)化的主要原因之二是價(jià)值導(dǎo)向。其中滬港通、深港通的北向資金影響巨大。其實(shí)港股才是這一波價(jià)值回歸的主戰(zhàn)場(chǎng)。恒生國(guó)企指數(shù)與A股同時(shí)見(jiàn)底，隨著南向資金的不斷涌入，2016年年初至今，最大漲幅達(dá)到61.38%，遠(yuǎn)高于上證50指數(shù)。在港股的帶領(lǐng)之下，部分資金北向流入A股，增持貴州茅臺(tái)等白馬股。而隨著近期公募基金募集資金規(guī)模的爆發(fā)，白馬股進(jìn)入拉升階段。

這就導(dǎo)致一個(gè)戲劇化的結(jié)果：公募基金由于追求相對(duì)收益參與抱團(tuán)白馬股，結(jié)果獲得了絕對(duì)收益;而包括部分私募基金在內(nèi)的游資，為了追求絕對(duì)收益不肯買(mǎi)大盤(pán)股，結(jié)果深陷小盤(pán)股的流動(dòng)性泥潭。

賣(mài)方研究影響提升

引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期急先鋒

賣(mài)方研究行業(yè)伴隨中國(guó)股市成長(zhǎng)壯大，對(duì)A股的起起落落和結(jié)構(gòu)變遷極為敏感，在行情中更是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的急先鋒。

過(guò)去一年，機(jī)構(gòu)所占市場(chǎng)份額日益增加，以公募基金等機(jī)構(gòu)為主要客戶(hù)的賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)，因此獲得了更高的話(huà)語(yǔ)權(quán)和影響力。

另一方面，由于白馬股行情存在價(jià)值發(fā)現(xiàn)因素，以專(zhuān)業(yè)研究能力服務(wù)于機(jī)構(gòu)的賣(mài)方研究正好發(fā)揮所長(zhǎng)。

從2017年水晶球榜單的排名變化情況來(lái)看，宏觀及策略研究的獲獎(jiǎng)團(tuán)隊(duì)主要獲益于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格變化的準(zhǔn)確把握，而行業(yè)分析師則以扎實(shí)的基本面分析取勝。

從表1的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，考慮到過(guò)去一年券商研究員跳槽的影響，2017年榜單基本延續(xù)了2016年的格局，但名次的改變，還是讓激烈競(jìng)爭(zhēng)下很難穩(wěn)定下來(lái)的賣(mài)方研究格局出現(xiàn)了新的變化。

廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)江證券和天風(fēng)證券成為新格局的受益者。

在綜合全部分析師獎(jiǎng)項(xiàng)評(píng)分后形成的最重要獎(jiǎng)項(xiàng)（“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”）上，廣發(fā)證券研究團(tuán)隊(duì)首次獲得第一。而2015年該團(tuán)隊(duì)還未能進(jìn)入前五、2016年為第四。

興業(yè)證券研究團(tuán)隊(duì)獲得了“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第二，2015年第五、2016年未能進(jìn)入前五。

長(zhǎng)江證券研究團(tuán)隊(duì)評(píng)選中長(zhǎng)期處于中游，2017年的評(píng)選中首次躋身榜單第一集團(tuán)，獲得“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第五名。

天風(fēng)證券研究團(tuán)隊(duì)首次參選，就獲得了“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第七名，并獲得多個(gè)機(jī)構(gòu)獎(jiǎng)項(xiàng)。

海通證券和國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)則維持了老牌研究“勁旅”的地位。

與宏觀、策略獎(jiǎng)項(xiàng)榜首的屢屢更迭不同，有多位行業(yè)分析師連續(xù)獲得同一獎(jiǎng)項(xiàng)，其中申萬(wàn)宏源的周海晨團(tuán)隊(duì)已經(jīng)連續(xù)9次獲得“造紙印刷”行業(yè)的第一名，距離十連冠僅一步之遙。

展望未來(lái)，結(jié)構(gòu)化行情的格局短期內(nèi)很難改變，賣(mài)方研究的重要性日益彰顯，賣(mài)方分析師將以專(zhuān)業(yè)化的研究，為投資者創(chuàng)造更大價(jià)值。