楊現(xiàn)華

面對自身業(yè)績不佳的局面，負債累累的云南城投堅持收購策略。

在剛剛完成了近26億元的收購后，云南城投（600239.SH）又開始收購了，而且這次是“蛇吞象”式收購，對象是作價高達240億元的成都環(huán)球世紀會展旅游集團有限公司（下稱“成都會展”），而云南城投停牌前的市值還不到84億元。

云南城投本身的負債率已經(jīng)居高不下，凈負債率更是“高高在上”。收購前標(biāo)的資產(chǎn)的年凈利潤不足3億元，如今交易對方卻承諾3年63億元的凈利潤，這樣的高額承諾著實讓市場咋舌。而且，云南城投大股東披露的數(shù)據(jù)顯示，成都會展的凈利潤遠沒有此次收購中披露的這般豐厚。

高負債下自信買買買？

11月18日，停牌近5個月的云南城投發(fā)布收購預(yù)案，公司計劃溢價71.89%，作價240億元收購大股東云南省城市建設(shè)投資集團有限公司（下稱“省城投集團”）和鄧鴻等7名股東持有的成都會展100%股權(quán)。

其中，省城投集團持有的成都會展15%股份以18.36億元現(xiàn)金支付，剩余85%股份以4.35元/股發(fā)行23.92億股，同樣以4.35元/股發(fā)行27.03億股向鄧鴻等6名股東支付交易對價。為了支付現(xiàn)金對價，云南城投還將發(fā)行不超過3.21億股用于募集配套融資，具體金額仍未確定。

收購?fù)Ｅ魄埃颇铣峭兜氖兄挡贿^83.82億元，此次估值達到240億元的成都會展達到其市值的2.86倍。在2017年已經(jīng)披露的收購案中躋身前十，收購估值僅次于豫園股份（600655.SH）收購復(fù)星旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的近260億元收購案。

由于被收購資產(chǎn)的控股方是大股東省城投集團，持股為51%，因此云南城投雖然收購時是“蛇吞象”，可并不構(gòu)成借殼。其實，就在收購大股東資產(chǎn)前，云南城投剛剛完成了收購銀泰8家公司的股權(quán)。

9月15日，云南城投公告稱，公司以25.88億元完成了對銀泰旗下8家公司股權(quán)的收購，包括7家公司70%股份和1家公司20%的股份。時間再推前至2016年12月底，云南城投以18.63億元完成了銀泰旗下8個項目股權(quán)的收購。

加上此次收購需要支付的現(xiàn)金部分，不到1年時間，云南城投3次收購需要支付的現(xiàn)金超過60億元。云南城投凈利潤最好的2014年也沒有超過5億元，僅靠自身“造血”是難以完成連續(xù)高額的現(xiàn)金收購支出的，借款是必然選擇。

2014年，云南城投的長期借款為147.1億元，較上一年近乎翻倍，2015年和2016年公司長期借款分別為159.24億元和218.59億元，應(yīng)付債券分別為30億元和60億元。與此同時，2014-2016年，公司1年內(nèi)到期的非流動負債分別為58.57億元、76.41億元和131.75億元，2017年三季度末，進一步增長至209.71億元。

在剔除預(yù)收賬款影響后，2014-2016年，云南城投的資產(chǎn)負債率分別為84.73%、86.67%和88.63%，2017年三季度末為89.13%，接近九成。

如果從凈負債率上看，云南城投的負債情況更加嚴重。凈負債率是指有息負債減去貨幣資金后對凈資產(chǎn)的占比，有息負債一般指長短期借款、應(yīng)付債券和1年內(nèi)到期的非流動負債中的長期借款。按照此計算可知，2014-2016年，云南城投的凈負債率分別為344.53%、433.92%、512.65%。

由于2017年三季報中沒有一年內(nèi)到期的非流動負債明細，根據(jù)半年報可知，其中1 年內(nèi)到期的長期應(yīng)付款只有2億元左右，剩余近130億元都是長期借款；因此，假設(shè)三季度末209.71億元的一年內(nèi)到期的非流動負債中的200億元為長期借款，那么云南城投在三季度末的凈負債率約為474.2%。

在港上市的融創(chuàng)一向被視為激進經(jīng)營的標(biāo)桿，尤其是在其收購萬達資產(chǎn)后這種質(zhì)疑更是此起彼伏。融創(chuàng)半年報顯示，其凈負債率為260%，在知名大型上市房企凈負債率中，鮮有出其右者，云南城投雖算不上知名，但其凈負債率卻遠超融創(chuàng)。

凈負債率高并不是說企業(yè)一定存在風(fēng)險，如果能以更高的杠桿帶來更多的利潤，且高杠桿以長期借款為主，并有充分的抵押保證，這樣的風(fēng)險是可控的。云南城投借款以長期為主，短期借款并不多，因此不存在短貸長用的風(fēng)險。

可高杠桿并沒有給云南城投帶來利潤。2014-2016年，云南城投收入為39.47億元、40.13億元和97.7億元，歸屬凈利潤分別為4.41億元、2.79億元和2.44億元。可扣非后，公司2015年和2016年分別虧損了1.81億元和3.65億元。

2017年前3季度，沒有大額非經(jīng)常損益后，云南城投雖然收入了63.91億元，可歸屬凈利潤直接虧損3.76億元。依靠自身經(jīng)營難以盈利，云南城投收購的成都會展卻承諾了不菲的凈利潤，如果順利實現(xiàn)，公司將擺脫目前的盈利困境。

業(yè)績承諾如何實現(xiàn)

根據(jù)預(yù)案，省城投集團等7名股東承諾，成都會展盈利承諾期內(nèi)3年累計實現(xiàn)扣非后的歸母凈利潤合計約為63億元。若不足，上述股東將予以相應(yīng)的補償。

雖然是以會展立本，但成都會展的收入仍是依靠房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。成都會展主業(yè)包括房地產(chǎn)開發(fā)、會展經(jīng)營、酒店經(jīng)營和物業(yè)管理4個板塊，其收入的主要來源是以房地產(chǎn)開發(fā)銷售為主，公司依靠房地產(chǎn)開發(fā)來支撐酒店經(jīng)營及會展經(jīng)營等業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)開發(fā)是成都會展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

主要收入依賴房地產(chǎn)，意味著公司需要大量的土地儲備來支撐未來的業(yè)績承諾。收購書顯示，成都會展及其子公司擁有45宗土地使用權(quán)，其中41宗土地已取得國有土地使用權(quán)證，剩余4宗土地的證書正在辦理中。

成都會展的上述土地資產(chǎn)部分已經(jīng)建設(shè)完畢且完成了對外銷售。截至2017年8月31日，公司投資性房地產(chǎn)為59.86億元，固定資產(chǎn)34.03億元，但這些資產(chǎn)并不是成都會展的主要收入來源，公司主要依靠的是房地產(chǎn)銷售收入而非自有物業(yè)租賃收入所得。

截至8月31日，成都會展的存貨為47.66億元，即公司所擁有的土地價值，這將是公司未來利潤的主要源泉。截至報告期末，成都會展正在運營或銷售的已完工房地產(chǎn)開發(fā)項目共計14個，以商業(yè)用地項目為主，輔之以住宅用地等，部分自持部分銷售。

在純對外銷售的項目中，商業(yè)用地項目已經(jīng)完工的建筑面積為31.35萬平方米，住宅用地建筑面積79.08萬平方米，城鎮(zhèn)混合住宅用地建筑面積23.01萬平方米，部分自持部分銷售的項目建筑面積合計106.47萬平方米。

上述項目的竣工時間主要在2005-2014年之間，2015年和2016年成都會展的收入都沒有超過17億元，截至8月31日，公司的預(yù)收款只有4.71億元。難道上述十余個項目都完全銷售一空了？

在收購預(yù)案中，成都會展在建和擬建的項目各有5個，對外銷售的項目以城鎮(zhèn)住宅用地、其他商服用地和商業(yè)金融用地為主。這就是說，之前完工的項目如果不能貢獻利潤的話，這些未來的項目將是成都會展主要業(yè)績承諾的保障了。

目前年凈利潤不足3億元，未來3年年均凈利潤要超過20億元，大股東省城投集團將馬上要成熟的“果實”慷慨的給予了上市公司。只是成都會展的收入和利潤真實嗎？

凈利潤前后不一

2016年8月末，省城投集團以59億元獲得了成都會展34.22%的股權(quán)，隨后又以59億元增資，合計拿下了成都會展51%的股份。從成都會展過去的收入看，這筆投入并不低。

根據(jù)此次收購的預(yù)案，2015-2016年，成都會展實現(xiàn)營業(yè)收入為16.81億元和16.45億元，凈利潤為8787萬元和2.61億元，2017年前8個月，公司實現(xiàn)營收10.94億元，凈利潤1.85億元。

不過，大股東省城投集團披露的則完全是另外一回事。僅以省城投集團2017年度第二期中期票據(jù)募集說明書為例，在募集說明書中省城投集團同樣公布了成都會展2016年的經(jīng)營狀況。2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.46億元，凈利潤1.37億元。

在大股東省城投集團的賬本里，成都會展的收入縮水了近20%，即3億元，凈利潤更是減少了1.24億元，占比接近一半。莫不是省城投集團僅統(tǒng)計了成都會展母公司而沒有將其子公司合并計算？

截至云南城投收購時，成都會展擁有9家子公司，公司披露了主要3家子公司的經(jīng)營狀況。2016年，3家子公司合計收入3.11億元，凈利潤3186萬元。可見，如果省城投集團僅僅披露成都會展自身的經(jīng)營業(yè)績的話，凈利潤或許不止如此。

不僅如此，兩家公司關(guān)于成都會展的資產(chǎn)規(guī)模表述也是相去甚遠。省城投集團披露，截至2016年12月末，成都會展資產(chǎn)總額135.63億元，負債總額65.74億元，凈資產(chǎn)69.89 億元。

云南城投收購預(yù)案顯示，截至2016年年末，成都會展資產(chǎn)總計168.36億元，負債86億元，凈資產(chǎn)82.36億元。如此迥異的兩份報表，云南城投又作何解釋呢？